基金市场观察2|研究精选产品与研究员激励——哪些“研究精选”产品反映了研究部集体智慧?
（以下内容从招商证券《基金市场观察2|研究精选产品与研究员激励——哪些“研究精选”产品反映了研究部集体智慧?》研报附件原文摘录）
市场中大部分主动偏股基金产品主要体现出基金经理在投资管理方面的“个人意志”，但有一类产品更偏重于反映基金公司研究团队的“集体智慧”，那就是“研究精选”类产品。通过了解研究团队深度参与的“研究精选”类产品运作方式，本文也对公募基金研究员激励制度一窥全豹。 市场中共有72只名字中带有“研究”的产品，但不都是研究团队深度参与的“研究精选”类产品。以定性筛选为主，辅以定量筛选，本文筛选出了11只大概率为“研究精选”产品的基金。 业绩表现：过往五年“研究精选”产品组合表现得与中证偏股基金指数不相上下，展现出了较强的收益能力。各“研究精选”产品相对宽基指数、中证偏股基金指数胜率较高；不过与同公司主动偏股产品中位数业绩相比胜率一般：跑赢同事比跑赢同业更加困难。 嘉实研究阿尔法、诺安研究精选、鹏华研究精选综合表现出色，2018-2021年连续跑赢中证偏股指数（2018-2021连续跑赢指数的产品仅占样本6%）。 投资特点：“研究精选”产品往往聚焦获取个股alhpa收益，弱化择时。产品权益仓位大部分时间段均保持在80-95%。行业配置比例方面，“研究精选”产品往往贴近某些基准：市场宽基指数（如中证800指数）或同业配置比例。与非研究精选产品相比，大部分“研究精选”产品选股覆盖面更广，配置更加均衡分散，但换手率不一定更低。“研究精选”产品收益来源主要是高配具有超额收益的行业与个股，通过交易也获得收益增强。 主动权益产品管理规模前十基金公司对研究员的管理结构、激励情况主要有几点差异： 从投资、研究团队整体结构来看，汇添富、富国、华夏、工银瑞信等基金公司采用投研一体的结构，易方达、广发、中欧、嘉实、景顺长城、兴证全球等基金公司采用研究部与投资部分开管理的结构。 各家基金公司对于研究团队的分组大同小异，差异之处在于宏观策略研究员的设置和港股专职研究员的设置。 为了平衡研究员工作中对中短期投资需求与中长期研究储备的关注，基金公司往往结合考核投资贡献与研究成果：考核重点推荐和模拟组合鼓励研究员积极服务中短期投资需求，考核常规工作完成度和基金经理打分鼓励研究员深耕行业，做好中长期研究储备。但各家考核侧重有所不同。 此外，基于研究员工作年限，对资浅的研究员往往考核工作量与研究积累，对资深的研究员则更偏重考核投资贡献，以鼓励资深研究员做好投资针对性的研究，为后续承担投资工作做更多的准备。 风险提示：本报告仅作为投资参考，基金产品过往业绩并不预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议。由于基金公司管理结构、激励情况不断进化，本文介绍情况可能与基金公司最新结构有所差异。 目录 一、研究精选产品与研究员激励 01 不是所有名字带“研究”的都是“研究精选”产品 市场中大部分主动偏股基金产品主要体现出基金经理在投资管理方面的“个人意志”，但有一类产品更偏重于反映基金公司研究团队的“集体智慧”，那就是“研究精选”类产品。研究团队深度参与的“研究精选”类产品，指基金经理以研究部模拟组合或各研究组推荐个股组合为基础，构建投资组合的产品。 目前，市场中共有72只名字中带有“研究”的产品，均为主动偏股产品（股票型基金、偏股混合型基金、灵活配置型基金），但不都是研究团队深度参与的“研究精选”类产品。有时基金名称含有“研究”是由于基金经理担任公司“研究总监”等研究管理职务，为了凸显基金经理出色的个股研究能力，将基金经理个人主导的产品命名为“研究xx”（研究精选/研究优选/研究智选/研究驱动等）【1】。 02 “研究精选”产品筛选 为了筛选出研究团队深度参与的“研究精选”类产品，本文从定性与定量两方面进行研究。首先基于产品合同、调研纪要、产品宣传介绍等文字材料，寻找对产品具体管理方式的介绍；其次将产品现任基金经理任职以来的净值走势与同一位基金经理管理的其他产品进行比对。 定性筛选： 由于“研究精选”类产品在投资管理方面富有特色，基金经理、基金公司在介绍宣传产品时往往会展开介绍产品的具体管理方式，比如基金经理与研究团队的合作方式及各自在投资决策流程中承担的工作。 反之，非“研究精选”类产品的介绍宣传会更聚焦基金经理的投资风格与偏好。 在调研交流中，有时基金经理会介绍不同产品的投资策略差异，有时则会坦言不同产品投资策略基本一致，投资组合差异主要来自于产品规模与建仓时点差异。 定量筛选【2】： 基于过往经验，同一位基金经理管理的不同产品，如果投资策略较为一致，重仓行业个股均较为一致，净值相关性可能达到0.95以上。而如果产品各有偏重，比如一只全市场投资产品与一只行业主题产品，则净值相关性往往在0.9以下。本文将“研究xx”产品与基金经理非“研究xx”代表产品计算净值相关性，据此推测产品是否策略一致，是否为“研究精选”产品。 03 “研究精选”产品筛选结果 以定性筛选为主，辅以定量筛选，本文筛选出了以下11只大概率为“研究精选”产品的基金。如有遗漏，随着调研了解，将不断扩充该清单。 04 “研究精选”产品特点与投资建议 投资建议：运行时间较长，展现出投资模式成熟、超额收益稳定特点的“研究精选”产品适合作为FOF底仓基金持有，获取对标中证偏股基金指数的收益。 业绩表现： 过往五年“研究精选”产品组合表现得与中证偏股基金指数不相上下，考虑到中证偏股基金指数优秀的收益表现，“研究精选”产品组合展现出了较强的收益能力。各“研究精选”产品相对宽基指数、中证偏股基金指数胜率较高；不过与同公司主动偏股产品中位数业绩相比胜率一般：跑赢同事比跑赢同业更加困难。 嘉实研究阿尔法、诺安研究精选、鹏华研究精选综合表现出色，2018-2021年连续跑赢中证偏股指数（2018-2021年连续跑赢中证偏股指数的主动偏股产品仅占样本6%左右）。 投资特点： 为了凸显产品特色，“研究精选”产品往往聚焦获取个股alhpa收益，弱化择时。从权益仓位来看，产品大部分时间段均保持在80-95%的股票型产品权益仓位范围内。行业配置比例方面，“研究精选”产品往往贴近某些基准：市场宽基指数（如中证800指数）或同业配置比例。与非研究精选产品相比，大部分“研究精选”产品选股覆盖面更广，配置更加均衡分散，但换手率不一定更低。“研究精选”产品收益来源主要是高配具有超额收益的行业与个股，通过交易也获得收益增强。 05 研究团队激励及思考 主动权益产品管理规模前十基金公司对研究员的管理结构、激励情况主要有几点差异： 从投资、研究团队整体结构来看，汇添富、富国、华夏、工银瑞信等基金公司采用投研一体的结构，易方达、广发、中欧、嘉实、景顺长城、兴证全球等基金公司采用研究部与投资部分开管理的结构。 各家基金公司对于研究团队的分组大同小异，差异之处在于宏观策略研究员的设置和港股专职研究员的设置。 为了平衡研究员工作中对中短期投资需求与中长期研究储备的关注，基金公司往往结合考核投资贡献与研究成果：考核重点推荐和模拟组合鼓励研究员积极服务中短期投资需求，考核常规工作完成度和基金经理打分鼓励研究员深耕行业，做好中长期研究储备。但各家考核侧重有所不同。 此外，基于研究员工作年限，对资浅的研究员往往考核工作量与研究积累，对资深的研究员则更偏重考核投资贡献，以鼓励资深研究员做好投资针对性的研究，为后续承担投资工作做更多的准备。 【1】以徐荔蓉管理的国富研究精选为例，徐荔蓉旗下5只产品净值走势与行业配置高度一致，在调研中也介绍各产品在投资策略和方法上基本保持一致，因此国富研究精选主要体现了徐荔蓉的“个人意志”，产品名称中含有“研究”可能是因为产品发行时徐荔蓉正在担任国海基金研究分析部总经理。 【2】对于仅管理1只产品的基金经理，无法用这一方法推测产品管理策略。 二、“研究团队精选”产品业绩情况 01 整体业绩情况 从2008年5月嘉实研究精选发行建仓以来，过往14年“研究精选”产品组合相对中证偏股基金指数及沪深300、中证800等宽基指数超额收益较为显著。2008年8月底以来，截至2022年10月底，“研究精选”产品组合收益率264.2%，年化收益率近9.5%，相对中证偏股基金指数超额收益108.0%，相对沪深300、中证800超额收益分别为217.5%及198.4%。 从过往5年收益情况来看，“研究精选”产品组合表现得与中证偏股基金指数不相上下，考虑到中证偏股基金指数优秀的收益表现，“研究精选”产品组合展现出了较强的收益能力。 02 单只产品业绩 分单只产品来看，各产品大部分年度均能跑赢宽基指数，在市场下跌的2018、2022年部分产品跑输宽基指数，与中证偏股基金指数则互有胜负、胜率较高（相对中证偏股有超额收益表3中标橙色）。 其中嘉实研究阿尔法、诺安研究精选、鹏华研究精选综合表现出色，2018-2021年连续跑赢中证偏股指数（2018-2021年连续跑赢中证偏股指数的主动偏股产品仅占样本6%左右）。 03 相对公司其他产品业绩情况 下图展示了“研究精选”产品与同公司主动偏股产品【3】中位数业绩比较，跑赢同公司中位数业绩产品标橙色，可以看出胜率不高：跑赢同事比跑赢同业更加困难。 由于“研究精选”产品相对行业配置较为均衡、注重获取个股alpha收益，这个结果也展示了投资中行业配置与大类资产配置的重要性，牛市中非“研究精选”产品可以通过聚焦部分行业板块追求更高收益，熊市中非“研究精选”产品可以通过降仓规避一定风险。 【3】本文选用的主动偏股基金样本为，年初成立半年以上、建仓结束以来（成立未满1年）或过往一年（成立满1年）仓位均在60%以上的主动投资股票型或混合型基金。 三、“研究团队精选”产品投资情况 01 投资思路 嘉实研究精选、嘉实研究阿尔法、嘉实研究增强 嘉实研究精选发行于2008年，是国内第一只名字中带有“研究”的产品。产品发行之初，在基金合同中就介绍了其“研究精选”的管理形式：“本基金由多个基金经理共同管理，各基金经理独立决策，对各自管理的资产部分负责，通过这一模式以保持基金业绩的稳定性与长期一致性。” 嘉实研究阿尔法则在基金合同中更详细介绍了组合构建方式： “本基金的股票投资组合构建是以研究团队的模拟组合为蓝本，模拟组合的构建方法如下：研究团队的模拟组合分为三级结构，由上到下分别为研究小组权重配置、组内行业配置及行业内个股配置。 在第一个层次中，公司研究小组在整体研究团队模拟组合中的配置比例直接参考该小组所占的自然权重。主要原因在于研究团队模拟组合的理念是通过自下而上的精选个股创造超额收益，而非依赖大类行业间的轮动获取收益。 在第二个层次中，组内行业的配置比例由小组会议讨论决定。各小组组内行业的权重占比以该行业的流通市值占比为基础，根据研究员对组内行业基本面前景的比较和判断做一定的调整。各小组通过对组内行业进行超、标、低配置来体现研究员对行业之前做出的比较和判断； 在第三个层次中，各个研究员依据对其分管行业以及上市公司基本面的研究和判断做出的独立决策，行业内的个股配置比例由行业分析师建议、经小组组长及研究总监核准后确定。” 嘉实研究增强基金合同中没有具体介绍“研究精选”的投资方式，但过往与嘉实基金经理交流过程中，了解到以上三只产品差异【4】：目前的模拟组合体系从2010年2月开始运行，团队重视模拟组合并将其作为研究输出工具。每月讨论组合配置，并且要求月度一换手，大部分行业持股数量约6只。对标中证800指数，各组之间呈行业中性，组内有一定偏离。在模拟建仓中对换手操作加入对交易成本、规模空间和时间等因素的考虑。嘉实研究阿尔法完全复制模拟组合，按照中证800指数的行业配置实行行业中性，不进行行业偏离；嘉实研究增强会进行行业偏离，嘉实研究精选从子行业中再精选3只组合进行配置。 诺安研究精选、诺安研究优选 诺安研究精选、诺安研究优选基金合同中仅提到研究团队对于行业配置的具体参与方式：“基于研究团队对行业短中长期的评估和判断，确定行业配置的比例。各行业研究员对所负责行业提供超配、标配、低配的配置建议，基金经理根据研究员建议确定和调整各行业资产配置比例。” 在过往与诺安基金经理交流过程中，了解到了诺安研究精选的具体管理方式【5】及诺安基金对研究员的考核方式： 诺安研究精选是成熟研究员集体合力的结果，基金将全市场主动股票型和偏股混合型基金的前十大重仓股所属行业按规模进行加权平均，来确定行业配置比重，并对行业偏离做出限制。行业内的个股则依靠研究员的建议进行配置，重要行业会集合多个研究员的意见以减少误判。产品是股票型基金，仓位可调整范围仅80-95%，基金经理基于多年宏观研究经验，会在出现系统性风险时进行减仓。 诺安研究精选由指数产品转型而来，设立的初衷是打破研究与投资之间的鸿沟：研究员推荐股票并买入，既考核研究水平也考核选股投资业绩。卖方分析师都会有市场定价，比如新财富等；但买方研究员比较受制于对基金经理的服务和关系维护，推荐的绩优股票基金经理不一定参与/重仓，便觉得研究员贡献较少。实盘机制是为了更客观公平地评价研究员。基金经理也需要研究员从投资角度去推荐股票，因为好公司不一定是好股票。因此，对研究员的要求是，推荐股票就应该在实盘组合中配置，重点看好的股票就应该重仓，还要讲深度报告。强调深度报告，一是为了给基金经理做推荐、说服基金经理，二是研究员需要说明重仓买入是经过足够深思熟虑的，对所有因素有足够详尽的考虑。 研究员可以在自己负责研究的2-3个行业中进行轮动。持仓周期方面，规定要求至少持有一个月，但如果达到买入时设定的卖出标准，可以立刻卖出。止损与风控方面，会对重仓股的亏损进行控制，比如出现15-20%下跌，会需要研究员重新写报告，解释下跌理由，重新评估投资价值和未来空间。如果对基本面保持看好，认为目前估值更低，那么可以继续持有；如果基本面变化，就要研究员考虑止损和调整。 针对经验较少的研究员，公司主要采用模拟盘考核机制。针对资深的研究员，以诺安研究精选为载体进行实盘考核，研究员在个股选择上具有较大的决策权，以该产品的业绩考核研究员，绝对收益和相对收益权重各占50%。在诺安研究精选中表现较好的研究员会被提拔为基金经理。 诺安研究优选通过诺安基金官方微信在产品发行阶段的介绍材料，推测管理方式较为一致。 广发研究精选 基于二十一世纪报对基金经理的访谈，可以了解到广发研究精选的投资方式： “产品将会是整个团队优秀研究实力和研究成果的体现。根据研究小组内部研究成果进行投资，淡化基金经理个人的作用，更多是把研究小组的研究成果展示出来，保证每只持仓的个股都经过深度研究和充分讨论。在行业配置上对标中证800，相对均衡配置不做过大偏离，兼顾价值和成长，保持中高仓位运行，因为中证800具有行业配置均衡、盈利增速平稳、估值相对较低的优势。 在选股上，该基金也将“研究精选”贯彻到底。第一，广发研究精选会借助研究团队的力量，各研究小组通过定性和定量分析方法及其它投资分析工具，精选各自行业中具有良好成长性和投资潜力优质企业进入股票备选库。第二，基金经理会依据个人对宏观经济和市场环境的判断、所覆盖行业的专业知识与见解，对行业配置进行适度调整。同时，通过对备选股票库内的推荐股票进行全面深入研判，精选优质个股。” 华夏研究精选、鹏华研究精选、海富通研究精选、泰康研究精选、博道研究精选 华夏研究精选基金合同介绍：本基金核心投资策略在于坚持研究驱动投资的理念，充分发挥基金管理人的研究优势，采用“自下而上”的精选策略，由各行业的资深研究员精选具有投资价值的个股构建投资组合。本基金为突出基本面研究精选个股的能力，在行业配置上基本维持行业中性配置。 鹏华研究精选在公司产品发行介绍材料中，可以了解到：宏观策略方面由宏观策略分析师及擅长周期的基助提供观点，研究团队提供个股标的，量化分析师将投资理念模型化增加研究覆盖面、提高跟踪频率。 海富通研究精选基金经理介绍【6】， 他将坚持自上而下分析和行业横向比较相结合的投研策略，参考市场基金的配置情况及行业景气趋势，调整组合内行业的超配与低配，个股选择上则充分相信专业研究员的择股能力，共享研究员的研究成果。 泰康研究精选官方微信介绍，拟任基金经理陆建巍的职责，其一，是根据公司MVPCT注提供的宏观信息和研究员的行业信息，进行市场风格和各个行业的配置。其二，是充分发挥作为研究总监了解研究员的优势，打好“配合战”，以研究员提供股票池为基础，与研究员进行讨论，根据自身对于市场风格的理解，从中选出合适的股票。 博道研究精选官方微信介绍，产品将采用量化+策略，核心策略是在公司长期竞争力推荐股票池中量化精选个股，卫星策略是量化策略选择高景气度行业+多因子行业内选股。 其他非“研究精选”产品 通过整理其他“研究xx”产品的公开资料，可以发现部分其他产品也提到模拟组合与研究团队对于基金投资的贡献，但并未描述产品具体管理方式中模拟组合与研究员推荐标的的直接作用，或强调基金经理对研究员选股结果的倚重，因此未将其作为选入“研究精选”产品的依据。 比如景顺长城研究精选合同中介绍“充分依据公司股票研究部行业研究员模拟组合，利用基金管理人股票研究数据（SRD）对企业内在价值进行深入细致的分析，并进一步挖掘出具有竞争优势的上市公司股票进行投资”；比如汇丰晋信研究精选、农银汇理研究精选、兴业研究精选、兴银研究精选等产品合同中介绍基金经理参考行业研究员观点确定行业资产配置比例。 02 大类资产配置 综上所述，“研究精选”产品为了凸显产品特色，往往聚焦获取个股alhpa收益，弱化择时。产品在择时方面采用三种投资决策模式：保持高仓位运作、由基金经理判断减仓以及宏观策略分析师判断减仓。 保持高仓位运作有利于凸显产品特色，同时降低择时操作对投资组合的影响，使得用来考核研究员的收益数据更为直观纯粹；弊端则在于产品可能在市场大幅下跌阶段收益回撤明显，影响投资者持有体验。 由基金经理判断仓位更适用于基金经理投资经验丰富的产品，而“研究精选”产品基金经理往往是研究总监等研究部领导者，日常工作中更偏重研究管理，不一定具有多年投资经验。如果基金经理投资经验丰富，则产品可以受益于基金经理的市场判断，规避一些系统性风险带来的净值回撤。 由宏观策略分析师判断减仓可以将宏观策略分析师的考核也纳入“研究精选”产品中。与基金经理相比，宏观策略分析师的调仓幅度权限往往较小，产品仓位波动可能介于前两种管理方式之间。 从权益仓位来看，虽然11只产品有5只股票型、4只偏股混合型、2只灵活配置型产品，但大部分时间段均保持在80-95%的股票型产品权益仓位范围内。 其中诺安研究精选、嘉实研究精选在2015Q3降仓幅度较大，鹏华研究精选在2018Q4降仓幅度较为明显，其他产品权益仓位比例基本保持稳定。 03 行业配置 对标基准与对标同业 行业配置比例方面，“研究精选”往往贴近某些基准，基准可能是市场宽基指数，也可能是同业配置比例。 宽基指数中，中证800指数最为合适。沪深300指数、中证500指数均有较为明显的市值风格，中证800、中证全指则更为全面均衡。由于公募基金合规限制，市值过小或受监管警示、特殊处理个股公募基金产品不能投资，中证800指数更贴合公募基金投资关注的个股范围。 嘉实研究阿尔法、广发研究精选均以中证800指数为基准，在此基础上进行偏离。 同业配置比例可以通过对指数进行归因以及观察季报披露持仓情况两种情况进行了解。归因分析时效性更强、准确性稍低而持仓分析准确性较高、时效性较差，由于投资组合的行业配置比例可能以季度调整为主，分析同业配置比例时以持仓分析为主、归因分析为辅更为合理。 诺安研究精选将全市场主动股票型和偏股混合型基金的前十大重仓股所属行业按规模进行加权平均，来确定行业配置比重。 从半年报、年报披露的全仓来看，以中证800指数为基准的嘉实研究阿尔法板块偏离幅度较小，广发研究精选2022年板块偏离幅度有所提升。对标同业的诺安研究精选则保持减配金融地产板块。 嘉实“研究精选”系列 基于调研沟通，嘉实研究阿尔法完全复制模拟组合，按照中证800指数的行业配置实行行业中性，不进行行业偏离；嘉实研究增强会进行行业偏离，嘉实研究精选从子行业中再精选3只组合进行配置。 从半年报、年报披露的全仓来看，三只产品行业板块配置差异也较为显著，嘉实研究增强行业板块偏离幅度最大，嘉实研究阿尔法与嘉实研究精选2019年以来逐步趋同。此外，嘉实研究增强行业板块偏离方向也与另外两只产品有所差异，比如2020下半年与2021年上半年阶段选择显著增配金融地产板块。 诺安研究精选与诺安研究优选 从行业板块偏离幅度来看， 诺安研究精选与诺安研究优选也展现出了一些投资策略上的差异。 其他“研究精选”产品 其他运行时间较长的“研究精选”产品中，华夏研究精选行业配置比例贴近中证800指数，基金合同介绍的“在行业配置上基本维持行业中性配置”，应该是以中证800指数作为基准。鹏华研究精选则相对中证800指数行业板块配置比例偏离较大。海富通研究精选偏离幅度介于两者之间。 “研究精选”产品与非研究精选产品 与非研究精选产品，除嘉实研究增强、诺安研究优选外，各研究精选产品前三行业板块集中度、前五行业集中度均低于样本平均，展现出“研究精选”产品选股覆盖面更广，配置更加均衡分散的特点。 嘉实研究增强2020Q4-2021Q2之间重点配置了非银金融行业，2021Q4以来则重点配置了军工行业。诺安研究优选2020Q4、2021Q4分别重仓配置了医药与机械行业。 04 个股选择与投资操作 个股选择方面，各产品对行业内个股数量、持仓周期、买入条件方面也有一定要求。为了促进研究成果转化为投资业绩，往往设置个股数量上限，设置一定的持仓周期，买入条件设置为深度报告推荐，以便研究员聚焦研究部分具有中期/长期投资机会的个股，对个股深入研究并将研究成果梳理呈现给投资人员。 与非研究精选产品相比，研究精选产品持仓较为分散，嘉实研究精选、嘉实研究阿尔法、华夏研究精选、海富通研究精选换手率较低，诺安研究精选、鹏华研究精选、诺安研究优选、广发研究精选等产品则保持较高换手频率。可能与不同产品对研究员模拟组合个股持仓周期要求有关。 05 收益来源 整体来看，“研究精选”产品收益来源主要是高配具有超额收益的行业与个股，通过交易也获得收益增强。 拆分来看，嘉实研究增强资产配置收益+仓位择时收益波动较为明显。从季报能看出的2017年下半年与2018年上半年减仓和2018年下半年的加仓分别带来了收益损失和收益增强；2020上半年从季报难以看出基金仓位操作，仓位测算模型捕捉到仓位波动及其带来的超额收益。 行业配置、择时收益方面，各产品获得超额、负超额季度较为一致。比如2020H1由于金融地产板块上涨，一致性低配金融地产带来一致性的负超额。此外，行业偏离度更大、投资更为聚焦的鹏华研究精选、诺安研究精选、嘉实研究增强行业超额波动更大。 个股选股、交易收益方面，各产品获得超额、负超额季度较为一致。2021年以来个股超额下降，可能是由于前期超额较为明显、公募关注较高的个股出现回调。 【4】2020年资料，仅供参考。 【5】2019、2021年资料，仅供参考 【6】海富通基金官方微信在产品发行阶段的介绍材料。 四、研究员激励机制 为了了解公募基金对主动权益研究员的激励机制，本文基于公开资料与调研材料【7】，总结了主动权益产品管理规模前十基金公司【8】对研究员的管理结构、激励情况。主要有几点差异：投研部门分开与投研一体两种制度、研究团队设置差异、研究导向与配套激励。 由于基金公司管理结构、激励情况不断进化，本文介绍情况可能与基金公司最新结构有所差异，如有更新信息欢迎交流沟通。 01 投研部门分开与投研一体 从投资、研究团队整体结构来看，部分基金公司采用投研一体的结构，部分基金公司采用研究部与投资部分开管理的结构。 投研部门分开 公募基金公司常规采用的投资、研究人员组织形式，投资总监管理基金经理与投资经理所在的投资部门，研究总监管理研究员所在的研究部门。易方达、广发、中欧、嘉实、景顺长城、兴证全球等基金公司均采用这样的组织形式。 投研部门分开的长处在于，研究组长等研究管理职能由资深的研究人员担任，投资人员精力聚焦投资；短处则在于，需要建立较好的投研联动机制，通过工作流程与激励导向加强基金经理与研究员的沟通，不然研究成果可能与投资需求出现偏离。 制度方面，以中欧基金为例，中欧的研究组采用“双组长制”促进投资需求与研究成果对接，由各策略组投资总监与资深研究员担任双组长：由投资总监负责研究方向的指导，侧重于投资实战经验的输出；由资深研究员承担小组的辅导、管理、沟通协调工作。 投研一体 投研一体指按行业划分投研组，组长由行业基金经理担任，带领行业研究员开展研究，是一种较新的组织形式。其他基金经理（全市场投资基金经理）可能分为成长、价值、均衡、策略等风格投资组，也可能以事业部形式组织。汇添富、富国、华夏、工银瑞信等基金公司采用这样的组织形式。 投研一体的长处在于基金经理作为研究领导，研究直接面向投资需求；短处则在于，需要平衡中短期投资需求与中长期研究储备，不然可能偏重研究中短期有行情的行业与个股，忽略暂时没有行情的行业。 汇添富的研究员分享了公司在鼓励研究储备方面做出的努力：覆盖传媒、游戏等领域的研究员郑乐凯，自嘲是汇添富“运气最差”的人。入职后的几年里，行业表现相对“贫瘠”，他时常感觉自己的研究对公司贡献度有限，“但公司一直给予很大的包容，鼓励我把这个行业钻深、吃透”。2019年中旬传媒股出现拐点时，郑乐凯迅速地抓住了当中比较大的机会。 02 研究团队设置 各家基金公司对于研究团队的分组大同小异，差异之处在于宏观策略研究员的设置和港股专职研究员的设置。 宏观策略研究 易方达、广发、富国、工银瑞信等基金公司设置有宏观策略研究团队；中欧将“宏观-金融周期”设为一组，组内含银行、地产、非银、建筑材料研究员；嘉实将金融、地产、周期行业研究组整合为大周期股债联合投研战队。 港股研究 广发、富国、华夏、嘉实、工银瑞信等基金公司有专职的港股研究员，中欧、景顺长城的研究员将A股港股一起进行研究覆盖。专职港股研究员如果数量较多，能较好地覆盖投资人员对港股的投研需求；如果数量较少，也能对港股主题产品提供有针对性的投研支持。研究员A股港股一起研究覆盖有利于拓宽研究视野，更全面挖掘与把握行业投资机会，但由于不免偏重A股，有可能会对港股主题产品研究支持不足。 行业分组：受限于资料时效性，仅供参考 易方达设置了消费组、工业组、医药化工组及TMT组； 广发设置了TMT组、制造业组、消费组、医药组、新能源组及周期组； 中欧设置了宏观金融周期组、能源材料组、科技智造组、消费组、医药组及中小盘组； 汇添富设置了医药组、消费组、TMT组及制造组； 富国设置了TMT组、消费组、医药组、新能源组及周期组； 华夏设置了金融地产组、上游周期原材料组、中游制造组、新能源组、科技组、医药组和消费组； 嘉实设置了科技组、健康组、消费组和制造组，还有股债联合的大周期组； 兴证全球设置了TMT组、周期组、消费组和制造组； 工银瑞信设置了上游组、能源设施组、中游组、大消费组、医疗保健组、金融地产组和TMT组。 03 研究导向与配套激励：考核投资贡献vs考核研究成果 在设计研究员激励机制的时候，往往会面临一个问题：如何通过激励平衡研究员工作中对中短期投资需求与中长期研究储备的关注？ 中短期投资需求，考核投资贡献 市场热门关注的行业、主题，最近有投资机会的个股，肯定是投研团队的研究重点。从行业分组就能看出，部分基金公司近年来设置了新能源相关研究组，希望充分把握新能源上下游投资机会。鼓励研究员积极服务中短期投资需求的激励方式主要是重点推荐和模拟组合，此外也有基金经理打分。 重点推荐是最直接的投资贡献导向激励方式，即对研究员重点推荐后基金经理重仓持有、收益表现优秀的个股，基于基金经理持仓比例、收益幅度进行激励。 比如华夏在考核体系之外单独设立了一个以投研贡献为导向的激励机制，鼓励研究员不定期推荐自己最看好的股票，如果收益位于行业前20%，投资收益较好，会有额外激励。工银瑞信在内部实行推票制度，公司制订了一整套规则在内部形成买方、卖方关系，鼓励研究员对重点个股的研究、推荐和跟踪，根据推票的实盘贡献进行相应奖励。 模拟组合也是研究员与基金经理沟通的方式，以汇添富为例：每位研究员都要维护和实时调整自己的买卖名单，包括A股名单和港股名单，每只股票有买入、卖出、以及评级池子，+1/+2/+3分别代表研究员看多的程度，反之则是看空。基金经理不需要逐一问研究员在推什么票及观点，买卖名单就反映了研究员的最新观点。 考核模拟组合往往是基于个股相对行业的超额收益，为了使研究员推荐的个股“可投性”更高，模拟组合往往对个股市值、流动性有一定要求，也可能限制研究员换手频率。比如富国要求研究员按照1000亿的资产规模管理模拟组合，华夏对于模拟组合有换手率和持仓的要求。 基金经理打分能对研究员没有反映在重点推荐和模拟组合中的投资贡献进行补充，比如研究员坚定及时的卖出建议，以及帮助基金经理避雷的看空观点等。 中长期研究储备，考核研究成果 由于产业周期，在部分行业“幸运”的阶段，也有部分行业在低谷蛰伏。如果过于强调研究转化为投资贡献，激励机制会自然淘汰冷门行业的研究人员，基金公司在这些行业无法形成研究积累，后续如果行情回暖也难以把握投资机会。因此除了投资贡献外，对研究成果本身的考核也必不可少。 部分基金公司甚至更侧重对研究成果的考核，以兴证全球为例：“我们不要求研究员对股价负责，他们的首要职责的就是深入分析和挖掘个股，做好基本面的研究”；“我们有的研究员刚进公司，在分享观点时会说道比如可以关注某个公司两个月之后可能会有催化剂助动，对于这样的看法，我们会要求研究员不要关注短期的因素，应该去了解企业的盈利现在处于什么水平，未来三到五年会成长为什么样级别的公司。” 鼓励研究员深耕行业，做好中长期研究储备的激励方式主要是常规工作完成度和基金经理打分。 常规工作完成度：研究员的常规工作包括深度报告和日常点评报告，报告数量和报告质量（报告对行业、个股的分析深度及盈利预测的准确性）展示了研究员的研究积累。常规工作的完成度有时由研究总监评估，有时则由基金经理评估（基金经理打分）。 当汇添富介绍“对研究员的考核的标准是，有没有持续在进步、研究，有没有真正在积累自己的能力圈”，可以了解常规工作完成度在公司激励制度中占可观权重。嘉实则对研究员主要考核推荐股票的业绩表现、股票入池的调配以及盈利预测的准确性。 基金经理打分：由于基金经理数量较多、投资思路风格不一，以基金经理打分来评价研究员研究成果可能比研究总监独立评价更为全面，也是大部分基金公司采用的方式。 比如中欧介绍研究员聚焦公司基本面，考核很大一部分来自于基金经理打分。工银瑞信研究员的考核指标有模拟组合（占比不高）、常规性工作考核以及基金经理打分。 对不同年限研究员的不同要求 对资浅的研究员往往考核工作量与研究积累，对资深的研究员则更偏重考核投资贡献。由于公募基金投研人员晋升通道较为明确，大部分优秀资深研究人员希望转投资职能，提升投资贡献考核也鼓励他们做好投资针对性的研究，为后续承担投资工作做更多的准备。 中欧：对从业年限较短的研究员，重点考察“勤勉程度”和“工作量”，个人对投资业绩的贡献就不是主要考核目标；五年以上的资深研究员，除考核工作量之外，更注重对投资业绩的贡献。 华夏：工作三年以内的研究员考核以工作完成度+基金经理主观评价为主，模拟组合占比不会超过50%，刚来公司两年以内的研究员不会有模拟组合；工作三年以上的研究员会加大模拟组合的考核权重；研究组长（行业基金经理）考核主要是投研转化和投资业绩。 【7】参考资料：基金公司宣传材料、基金经理调研纪要、《易方达研究主管：如何成为一名合格的研究员》、2021年11月30日2021中国分析师大会暨第三届金麒麟最佳分析师颁奖盛典上中欧基金总经理刘建平就投研领域的人才培养的主题演讲、《汇添富TMT团队：垂直一体化投研模式是如何研究、分享与输出的？》、《华夏基金朱熠：打造优秀基金经理的研究“中台”》、《兴证全球基金董理：研究要对基本面负责，企业的成长空间比短期股价更重要》、《一线基金公司的研究“秘密”——工银瑞信投研团队崛起之路》。 【8】样本主动偏股产品定义为股票型及混合型产品中过往一年仓位较高的产品：过往一年权益仓位平均高于30%或最高仓位高于50%。选取基金公司为2022年Q3季末排名前十的易方达、广发、中欧、汇添富、富国、华夏、嘉实、景顺长城、兴证全球、工银瑞信。 重要申明 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 本报告分析师 曾恺羚 SAC职业证书编号：S1090518010003 评级说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下： 股票评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上 行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 本公众号所载内容仅供招商证券股份客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。 一般声明 本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。 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市场中大部分主动偏股基金产品主要体现出基金经理在投资管理方面的“个人意志”，但有一类产品更偏重于反映基金公司研究团队的“集体智慧”，那就是“研究精选”类产品。通过了解研究团队深度参与的“研究精选”类产品运作方式，本文也对公募基金研究员激励制度一窥全豹。 市场中共有72只名字中带有“研究”的产品，但不都是研究团队深度参与的“研究精选”类产品。以定性筛选为主，辅以定量筛选，本文筛选出了11只大概率为“研究精选”产品的基金。 业绩表现：过往五年“研究精选”产品组合表现得与中证偏股基金指数不相上下，展现出了较强的收益能力。各“研究精选”产品相对宽基指数、中证偏股基金指数胜率较高；不过与同公司主动偏股产品中位数业绩相比胜率一般：跑赢同事比跑赢同业更加困难。 嘉实研究阿尔法、诺安研究精选、鹏华研究精选综合表现出色，2018-2021年连续跑赢中证偏股指数（2018-2021连续跑赢指数的产品仅占样本6%）。 投资特点：“研究精选”产品往往聚焦获取个股alhpa收益，弱化择时。产品权益仓位大部分时间段均保持在80-95%。行业配置比例方面，“研究精选”产品往往贴近某些基准：市场宽基指数（如中证800指数）或同业配置比例。与非研究精选产品相比，大部分“研究精选”产品选股覆盖面更广，配置更加均衡分散，但换手率不一定更低。“研究精选”产品收益来源主要是高配具有超额收益的行业与个股，通过交易也获得收益增强。 主动权益产品管理规模前十基金公司对研究员的管理结构、激励情况主要有几点差异： 从投资、研究团队整体结构来看，汇添富、富国、华夏、工银瑞信等基金公司采用投研一体的结构，易方达、广发、中欧、嘉实、景顺长城、兴证全球等基金公司采用研究部与投资部分开管理的结构。 各家基金公司对于研究团队的分组大同小异，差异之处在于宏观策略研究员的设置和港股专职研究员的设置。 为了平衡研究员工作中对中短期投资需求与中长期研究储备的关注，基金公司往往结合考核投资贡献与研究成果：考核重点推荐和模拟组合鼓励研究员积极服务中短期投资需求，考核常规工作完成度和基金经理打分鼓励研究员深耕行业，做好中长期研究储备。但各家考核侧重有所不同。 此外，基于研究员工作年限，对资浅的研究员往往考核工作量与研究积累，对资深的研究员则更偏重考核投资贡献，以鼓励资深研究员做好投资针对性的研究，为后续承担投资工作做更多的准备。 风险提示：本报告仅作为投资参考，基金产品过往业绩并不预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议。由于基金公司管理结构、激励情况不断进化，本文介绍情况可能与基金公司最新结构有所差异。 目录 一、研究精选产品与研究员激励 01 不是所有名字带“研究”的都是“研究精选”产品 市场中大部分主动偏股基金产品主要体现出基金经理在投资管理方面的“个人意志”，但有一类产品更偏重于反映基金公司研究团队的“集体智慧”，那就是“研究精选”类产品。研究团队深度参与的“研究精选”类产品，指基金经理以研究部模拟组合或各研究组推荐个股组合为基础，构建投资组合的产品。 目前，市场中共有72只名字中带有“研究”的产品，均为主动偏股产品（股票型基金、偏股混合型基金、灵活配置型基金），但不都是研究团队深度参与的“研究精选”类产品。有时基金名称含有“研究”是由于基金经理担任公司“研究总监”等研究管理职务，为了凸显基金经理出色的个股研究能力，将基金经理个人主导的产品命名为“研究xx”（研究精选/研究优选/研究智选/研究驱动等）【1】。 02 “研究精选”产品筛选 为了筛选出研究团队深度参与的“研究精选”类产品，本文从定性与定量两方面进行研究。首先基于产品合同、调研纪要、产品宣传介绍等文字材料，寻找对产品具体管理方式的介绍；其次将产品现任基金经理任职以来的净值走势与同一位基金经理管理的其他产品进行比对。 定性筛选： 由于“研究精选”类产品在投资管理方面富有特色，基金经理、基金公司在介绍宣传产品时往往会展开介绍产品的具体管理方式，比如基金经理与研究团队的合作方式及各自在投资决策流程中承担的工作。 反之，非“研究精选”类产品的介绍宣传会更聚焦基金经理的投资风格与偏好。 在调研交流中，有时基金经理会介绍不同产品的投资策略差异，有时则会坦言不同产品投资策略基本一致，投资组合差异主要来自于产品规模与建仓时点差异。 定量筛选【2】： 基于过往经验，同一位基金经理管理的不同产品，如果投资策略较为一致，重仓行业个股均较为一致，净值相关性可能达到0.95以上。而如果产品各有偏重，比如一只全市场投资产品与一只行业主题产品，则净值相关性往往在0.9以下。本文将“研究xx”产品与基金经理非“研究xx”代表产品计算净值相关性，据此推测产品是否策略一致，是否为“研究精选”产品。 03 “研究精选”产品筛选结果 以定性筛选为主，辅以定量筛选，本文筛选出了以下11只大概率为“研究精选”产品的基金。如有遗漏，随着调研了解，将不断扩充该清单。 04 “研究精选”产品特点与投资建议 投资建议：运行时间较长，展现出投资模式成熟、超额收益稳定特点的“研究精选”产品适合作为FOF底仓基金持有，获取对标中证偏股基金指数的收益。 业绩表现： 过往五年“研究精选”产品组合表现得与中证偏股基金指数不相上下，考虑到中证偏股基金指数优秀的收益表现，“研究精选”产品组合展现出了较强的收益能力。各“研究精选”产品相对宽基指数、中证偏股基金指数胜率较高；不过与同公司主动偏股产品中位数业绩相比胜率一般：跑赢同事比跑赢同业更加困难。 嘉实研究阿尔法、诺安研究精选、鹏华研究精选综合表现出色，2018-2021年连续跑赢中证偏股指数（2018-2021年连续跑赢中证偏股指数的主动偏股产品仅占样本6%左右）。 投资特点： 为了凸显产品特色，“研究精选”产品往往聚焦获取个股alhpa收益，弱化择时。从权益仓位来看，产品大部分时间段均保持在80-95%的股票型产品权益仓位范围内。行业配置比例方面，“研究精选”产品往往贴近某些基准：市场宽基指数（如中证800指数）或同业配置比例。与非研究精选产品相比，大部分“研究精选”产品选股覆盖面更广，配置更加均衡分散，但换手率不一定更低。“研究精选”产品收益来源主要是高配具有超额收益的行业与个股，通过交易也获得收益增强。 05 研究团队激励及思考 主动权益产品管理规模前十基金公司对研究员的管理结构、激励情况主要有几点差异： 从投资、研究团队整体结构来看，汇添富、富国、华夏、工银瑞信等基金公司采用投研一体的结构，易方达、广发、中欧、嘉实、景顺长城、兴证全球等基金公司采用研究部与投资部分开管理的结构。 各家基金公司对于研究团队的分组大同小异，差异之处在于宏观策略研究员的设置和港股专职研究员的设置。 为了平衡研究员工作中对中短期投资需求与中长期研究储备的关注，基金公司往往结合考核投资贡献与研究成果：考核重点推荐和模拟组合鼓励研究员积极服务中短期投资需求，考核常规工作完成度和基金经理打分鼓励研究员深耕行业，做好中长期研究储备。但各家考核侧重有所不同。 此外，基于研究员工作年限，对资浅的研究员往往考核工作量与研究积累，对资深的研究员则更偏重考核投资贡献，以鼓励资深研究员做好投资针对性的研究，为后续承担投资工作做更多的准备。 【1】以徐荔蓉管理的国富研究精选为例，徐荔蓉旗下5只产品净值走势与行业配置高度一致，在调研中也介绍各产品在投资策略和方法上基本保持一致，因此国富研究精选主要体现了徐荔蓉的“个人意志”，产品名称中含有“研究”可能是因为产品发行时徐荔蓉正在担任国海基金研究分析部总经理。 【2】对于仅管理1只产品的基金经理，无法用这一方法推测产品管理策略。 二、“研究团队精选”产品业绩情况 01 整体业绩情况 从2008年5月嘉实研究精选发行建仓以来，过往14年“研究精选”产品组合相对中证偏股基金指数及沪深300、中证800等宽基指数超额收益较为显著。2008年8月底以来，截至2022年10月底，“研究精选”产品组合收益率264.2%，年化收益率近9.5%，相对中证偏股基金指数超额收益108.0%，相对沪深300、中证800超额收益分别为217.5%及198.4%。 从过往5年收益情况来看，“研究精选”产品组合表现得与中证偏股基金指数不相上下，考虑到中证偏股基金指数优秀的收益表现，“研究精选”产品组合展现出了较强的收益能力。 02 单只产品业绩 分单只产品来看，各产品大部分年度均能跑赢宽基指数，在市场下跌的2018、2022年部分产品跑输宽基指数，与中证偏股基金指数则互有胜负、胜率较高（相对中证偏股有超额收益表3中标橙色）。 其中嘉实研究阿尔法、诺安研究精选、鹏华研究精选综合表现出色，2018-2021年连续跑赢中证偏股指数（2018-2021年连续跑赢中证偏股指数的主动偏股产品仅占样本6%左右）。 03 相对公司其他产品业绩情况 下图展示了“研究精选”产品与同公司主动偏股产品【3】中位数业绩比较，跑赢同公司中位数业绩产品标橙色，可以看出胜率不高：跑赢同事比跑赢同业更加困难。 由于“研究精选”产品相对行业配置较为均衡、注重获取个股alpha收益，这个结果也展示了投资中行业配置与大类资产配置的重要性，牛市中非“研究精选”产品可以通过聚焦部分行业板块追求更高收益，熊市中非“研究精选”产品可以通过降仓规避一定风险。 【3】本文选用的主动偏股基金样本为，年初成立半年以上、建仓结束以来（成立未满1年）或过往一年（成立满1年）仓位均在60%以上的主动投资股票型或混合型基金。 三、“研究团队精选”产品投资情况 01 投资思路 嘉实研究精选、嘉实研究阿尔法、嘉实研究增强 嘉实研究精选发行于2008年，是国内第一只名字中带有“研究”的产品。产品发行之初，在基金合同中就介绍了其“研究精选”的管理形式：“本基金由多个基金经理共同管理，各基金经理独立决策，对各自管理的资产部分负责，通过这一模式以保持基金业绩的稳定性与长期一致性。” 嘉实研究阿尔法则在基金合同中更详细介绍了组合构建方式： “本基金的股票投资组合构建是以研究团队的模拟组合为蓝本，模拟组合的构建方法如下：研究团队的模拟组合分为三级结构，由上到下分别为研究小组权重配置、组内行业配置及行业内个股配置。 在第一个层次中，公司研究小组在整体研究团队模拟组合中的配置比例直接参考该小组所占的自然权重。主要原因在于研究团队模拟组合的理念是通过自下而上的精选个股创造超额收益，而非依赖大类行业间的轮动获取收益。 在第二个层次中，组内行业的配置比例由小组会议讨论决定。各小组组内行业的权重占比以该行业的流通市值占比为基础，根据研究员对组内行业基本面前景的比较和判断做一定的调整。各小组通过对组内行业进行超、标、低配置来体现研究员对行业之前做出的比较和判断； 在第三个层次中，各个研究员依据对其分管行业以及上市公司基本面的研究和判断做出的独立决策，行业内的个股配置比例由行业分析师建议、经小组组长及研究总监核准后确定。” 嘉实研究增强基金合同中没有具体介绍“研究精选”的投资方式，但过往与嘉实基金经理交流过程中，了解到以上三只产品差异【4】：目前的模拟组合体系从2010年2月开始运行，团队重视模拟组合并将其作为研究输出工具。每月讨论组合配置，并且要求月度一换手，大部分行业持股数量约6只。对标中证800指数，各组之间呈行业中性，组内有一定偏离。在模拟建仓中对换手操作加入对交易成本、规模空间和时间等因素的考虑。嘉实研究阿尔法完全复制模拟组合，按照中证800指数的行业配置实行行业中性，不进行行业偏离；嘉实研究增强会进行行业偏离，嘉实研究精选从子行业中再精选3只组合进行配置。 诺安研究精选、诺安研究优选 诺安研究精选、诺安研究优选基金合同中仅提到研究团队对于行业配置的具体参与方式：“基于研究团队对行业短中长期的评估和判断，确定行业配置的比例。各行业研究员对所负责行业提供超配、标配、低配的配置建议，基金经理根据研究员建议确定和调整各行业资产配置比例。” 在过往与诺安基金经理交流过程中，了解到了诺安研究精选的具体管理方式【5】及诺安基金对研究员的考核方式： 诺安研究精选是成熟研究员集体合力的结果，基金将全市场主动股票型和偏股混合型基金的前十大重仓股所属行业按规模进行加权平均，来确定行业配置比重，并对行业偏离做出限制。行业内的个股则依靠研究员的建议进行配置，重要行业会集合多个研究员的意见以减少误判。产品是股票型基金，仓位可调整范围仅80-95%，基金经理基于多年宏观研究经验，会在出现系统性风险时进行减仓。 诺安研究精选由指数产品转型而来，设立的初衷是打破研究与投资之间的鸿沟：研究员推荐股票并买入，既考核研究水平也考核选股投资业绩。卖方分析师都会有市场定价，比如新财富等；但买方研究员比较受制于对基金经理的服务和关系维护，推荐的绩优股票基金经理不一定参与/重仓，便觉得研究员贡献较少。实盘机制是为了更客观公平地评价研究员。基金经理也需要研究员从投资角度去推荐股票，因为好公司不一定是好股票。因此，对研究员的要求是，推荐股票就应该在实盘组合中配置，重点看好的股票就应该重仓，还要讲深度报告。强调深度报告，一是为了给基金经理做推荐、说服基金经理，二是研究员需要说明重仓买入是经过足够深思熟虑的，对所有因素有足够详尽的考虑。 研究员可以在自己负责研究的2-3个行业中进行轮动。持仓周期方面，规定要求至少持有一个月，但如果达到买入时设定的卖出标准，可以立刻卖出。止损与风控方面，会对重仓股的亏损进行控制，比如出现15-20%下跌，会需要研究员重新写报告，解释下跌理由，重新评估投资价值和未来空间。如果对基本面保持看好，认为目前估值更低，那么可以继续持有；如果基本面变化，就要研究员考虑止损和调整。 针对经验较少的研究员，公司主要采用模拟盘考核机制。针对资深的研究员，以诺安研究精选为载体进行实盘考核，研究员在个股选择上具有较大的决策权，以该产品的业绩考核研究员，绝对收益和相对收益权重各占50%。在诺安研究精选中表现较好的研究员会被提拔为基金经理。 诺安研究优选通过诺安基金官方微信在产品发行阶段的介绍材料，推测管理方式较为一致。 广发研究精选 基于二十一世纪报对基金经理的访谈，可以了解到广发研究精选的投资方式： “产品将会是整个团队优秀研究实力和研究成果的体现。根据研究小组内部研究成果进行投资，淡化基金经理个人的作用，更多是把研究小组的研究成果展示出来，保证每只持仓的个股都经过深度研究和充分讨论。在行业配置上对标中证800，相对均衡配置不做过大偏离，兼顾价值和成长，保持中高仓位运行，因为中证800具有行业配置均衡、盈利增速平稳、估值相对较低的优势。 在选股上，该基金也将“研究精选”贯彻到底。第一，广发研究精选会借助研究团队的力量，各研究小组通过定性和定量分析方法及其它投资分析工具，精选各自行业中具有良好成长性和投资潜力优质企业进入股票备选库。第二，基金经理会依据个人对宏观经济和市场环境的判断、所覆盖行业的专业知识与见解，对行业配置进行适度调整。同时，通过对备选股票库内的推荐股票进行全面深入研判，精选优质个股。” 华夏研究精选、鹏华研究精选、海富通研究精选、泰康研究精选、博道研究精选 华夏研究精选基金合同介绍：本基金核心投资策略在于坚持研究驱动投资的理念，充分发挥基金管理人的研究优势，采用“自下而上”的精选策略，由各行业的资深研究员精选具有投资价值的个股构建投资组合。本基金为突出基本面研究精选个股的能力，在行业配置上基本维持行业中性配置。 鹏华研究精选在公司产品发行介绍材料中，可以了解到：宏观策略方面由宏观策略分析师及擅长周期的基助提供观点，研究团队提供个股标的，量化分析师将投资理念模型化增加研究覆盖面、提高跟踪频率。 海富通研究精选基金经理介绍【6】， 他将坚持自上而下分析和行业横向比较相结合的投研策略，参考市场基金的配置情况及行业景气趋势，调整组合内行业的超配与低配，个股选择上则充分相信专业研究员的择股能力，共享研究员的研究成果。 泰康研究精选官方微信介绍，拟任基金经理陆建巍的职责，其一，是根据公司MVPCT注提供的宏观信息和研究员的行业信息，进行市场风格和各个行业的配置。其二，是充分发挥作为研究总监了解研究员的优势，打好“配合战”，以研究员提供股票池为基础，与研究员进行讨论，根据自身对于市场风格的理解，从中选出合适的股票。 博道研究精选官方微信介绍，产品将采用量化+策略，核心策略是在公司长期竞争力推荐股票池中量化精选个股，卫星策略是量化策略选择高景气度行业+多因子行业内选股。 其他非“研究精选”产品 通过整理其他“研究xx”产品的公开资料，可以发现部分其他产品也提到模拟组合与研究团队对于基金投资的贡献，但并未描述产品具体管理方式中模拟组合与研究员推荐标的的直接作用，或强调基金经理对研究员选股结果的倚重，因此未将其作为选入“研究精选”产品的依据。 比如景顺长城研究精选合同中介绍“充分依据公司股票研究部行业研究员模拟组合，利用基金管理人股票研究数据（SRD）对企业内在价值进行深入细致的分析，并进一步挖掘出具有竞争优势的上市公司股票进行投资”；比如汇丰晋信研究精选、农银汇理研究精选、兴业研究精选、兴银研究精选等产品合同中介绍基金经理参考行业研究员观点确定行业资产配置比例。 02 大类资产配置 综上所述，“研究精选”产品为了凸显产品特色，往往聚焦获取个股alhpa收益，弱化择时。产品在择时方面采用三种投资决策模式：保持高仓位运作、由基金经理判断减仓以及宏观策略分析师判断减仓。 保持高仓位运作有利于凸显产品特色，同时降低择时操作对投资组合的影响，使得用来考核研究员的收益数据更为直观纯粹；弊端则在于产品可能在市场大幅下跌阶段收益回撤明显，影响投资者持有体验。 由基金经理判断仓位更适用于基金经理投资经验丰富的产品，而“研究精选”产品基金经理往往是研究总监等研究部领导者，日常工作中更偏重研究管理，不一定具有多年投资经验。如果基金经理投资经验丰富，则产品可以受益于基金经理的市场判断，规避一些系统性风险带来的净值回撤。 由宏观策略分析师判断减仓可以将宏观策略分析师的考核也纳入“研究精选”产品中。与基金经理相比，宏观策略分析师的调仓幅度权限往往较小，产品仓位波动可能介于前两种管理方式之间。 从权益仓位来看，虽然11只产品有5只股票型、4只偏股混合型、2只灵活配置型产品，但大部分时间段均保持在80-95%的股票型产品权益仓位范围内。 其中诺安研究精选、嘉实研究精选在2015Q3降仓幅度较大，鹏华研究精选在2018Q4降仓幅度较为明显，其他产品权益仓位比例基本保持稳定。 03 行业配置 对标基准与对标同业 行业配置比例方面，“研究精选”往往贴近某些基准，基准可能是市场宽基指数，也可能是同业配置比例。 宽基指数中，中证800指数最为合适。沪深300指数、中证500指数均有较为明显的市值风格，中证800、中证全指则更为全面均衡。由于公募基金合规限制，市值过小或受监管警示、特殊处理个股公募基金产品不能投资，中证800指数更贴合公募基金投资关注的个股范围。 嘉实研究阿尔法、广发研究精选均以中证800指数为基准，在此基础上进行偏离。 同业配置比例可以通过对指数进行归因以及观察季报披露持仓情况两种情况进行了解。归因分析时效性更强、准确性稍低而持仓分析准确性较高、时效性较差，由于投资组合的行业配置比例可能以季度调整为主，分析同业配置比例时以持仓分析为主、归因分析为辅更为合理。 诺安研究精选将全市场主动股票型和偏股混合型基金的前十大重仓股所属行业按规模进行加权平均，来确定行业配置比重。 从半年报、年报披露的全仓来看，以中证800指数为基准的嘉实研究阿尔法板块偏离幅度较小，广发研究精选2022年板块偏离幅度有所提升。对标同业的诺安研究精选则保持减配金融地产板块。 嘉实“研究精选”系列 基于调研沟通，嘉实研究阿尔法完全复制模拟组合，按照中证800指数的行业配置实行行业中性，不进行行业偏离；嘉实研究增强会进行行业偏离，嘉实研究精选从子行业中再精选3只组合进行配置。 从半年报、年报披露的全仓来看，三只产品行业板块配置差异也较为显著，嘉实研究增强行业板块偏离幅度最大，嘉实研究阿尔法与嘉实研究精选2019年以来逐步趋同。此外，嘉实研究增强行业板块偏离方向也与另外两只产品有所差异，比如2020下半年与2021年上半年阶段选择显著增配金融地产板块。 诺安研究精选与诺安研究优选 从行业板块偏离幅度来看， 诺安研究精选与诺安研究优选也展现出了一些投资策略上的差异。 其他“研究精选”产品 其他运行时间较长的“研究精选”产品中，华夏研究精选行业配置比例贴近中证800指数，基金合同介绍的“在行业配置上基本维持行业中性配置”，应该是以中证800指数作为基准。鹏华研究精选则相对中证800指数行业板块配置比例偏离较大。海富通研究精选偏离幅度介于两者之间。 “研究精选”产品与非研究精选产品 与非研究精选产品，除嘉实研究增强、诺安研究优选外，各研究精选产品前三行业板块集中度、前五行业集中度均低于样本平均，展现出“研究精选”产品选股覆盖面更广，配置更加均衡分散的特点。 嘉实研究增强2020Q4-2021Q2之间重点配置了非银金融行业，2021Q4以来则重点配置了军工行业。诺安研究优选2020Q4、2021Q4分别重仓配置了医药与机械行业。 04 个股选择与投资操作 个股选择方面，各产品对行业内个股数量、持仓周期、买入条件方面也有一定要求。为了促进研究成果转化为投资业绩，往往设置个股数量上限，设置一定的持仓周期，买入条件设置为深度报告推荐，以便研究员聚焦研究部分具有中期/长期投资机会的个股，对个股深入研究并将研究成果梳理呈现给投资人员。 与非研究精选产品相比，研究精选产品持仓较为分散，嘉实研究精选、嘉实研究阿尔法、华夏研究精选、海富通研究精选换手率较低，诺安研究精选、鹏华研究精选、诺安研究优选、广发研究精选等产品则保持较高换手频率。可能与不同产品对研究员模拟组合个股持仓周期要求有关。 05 收益来源 整体来看，“研究精选”产品收益来源主要是高配具有超额收益的行业与个股，通过交易也获得收益增强。 拆分来看，嘉实研究增强资产配置收益+仓位择时收益波动较为明显。从季报能看出的2017年下半年与2018年上半年减仓和2018年下半年的加仓分别带来了收益损失和收益增强；2020上半年从季报难以看出基金仓位操作，仓位测算模型捕捉到仓位波动及其带来的超额收益。 行业配置、择时收益方面，各产品获得超额、负超额季度较为一致。比如2020H1由于金融地产板块上涨，一致性低配金融地产带来一致性的负超额。此外，行业偏离度更大、投资更为聚焦的鹏华研究精选、诺安研究精选、嘉实研究增强行业超额波动更大。 个股选股、交易收益方面，各产品获得超额、负超额季度较为一致。2021年以来个股超额下降，可能是由于前期超额较为明显、公募关注较高的个股出现回调。 【4】2020年资料，仅供参考。 【5】2019、2021年资料，仅供参考 【6】海富通基金官方微信在产品发行阶段的介绍材料。 四、研究员激励机制 为了了解公募基金对主动权益研究员的激励机制，本文基于公开资料与调研材料【7】，总结了主动权益产品管理规模前十基金公司【8】对研究员的管理结构、激励情况。主要有几点差异：投研部门分开与投研一体两种制度、研究团队设置差异、研究导向与配套激励。 由于基金公司管理结构、激励情况不断进化，本文介绍情况可能与基金公司最新结构有所差异，如有更新信息欢迎交流沟通。 01 投研部门分开与投研一体 从投资、研究团队整体结构来看，部分基金公司采用投研一体的结构，部分基金公司采用研究部与投资部分开管理的结构。 投研部门分开 公募基金公司常规采用的投资、研究人员组织形式，投资总监管理基金经理与投资经理所在的投资部门，研究总监管理研究员所在的研究部门。易方达、广发、中欧、嘉实、景顺长城、兴证全球等基金公司均采用这样的组织形式。 投研部门分开的长处在于，研究组长等研究管理职能由资深的研究人员担任，投资人员精力聚焦投资；短处则在于，需要建立较好的投研联动机制，通过工作流程与激励导向加强基金经理与研究员的沟通，不然研究成果可能与投资需求出现偏离。 制度方面，以中欧基金为例，中欧的研究组采用“双组长制”促进投资需求与研究成果对接，由各策略组投资总监与资深研究员担任双组长：由投资总监负责研究方向的指导，侧重于投资实战经验的输出；由资深研究员承担小组的辅导、管理、沟通协调工作。 投研一体 投研一体指按行业划分投研组，组长由行业基金经理担任，带领行业研究员开展研究，是一种较新的组织形式。其他基金经理（全市场投资基金经理）可能分为成长、价值、均衡、策略等风格投资组，也可能以事业部形式组织。汇添富、富国、华夏、工银瑞信等基金公司采用这样的组织形式。 投研一体的长处在于基金经理作为研究领导，研究直接面向投资需求；短处则在于，需要平衡中短期投资需求与中长期研究储备，不然可能偏重研究中短期有行情的行业与个股，忽略暂时没有行情的行业。 汇添富的研究员分享了公司在鼓励研究储备方面做出的努力：覆盖传媒、游戏等领域的研究员郑乐凯，自嘲是汇添富“运气最差”的人。入职后的几年里，行业表现相对“贫瘠”，他时常感觉自己的研究对公司贡献度有限，“但公司一直给予很大的包容，鼓励我把这个行业钻深、吃透”。2019年中旬传媒股出现拐点时，郑乐凯迅速地抓住了当中比较大的机会。 02 研究团队设置 各家基金公司对于研究团队的分组大同小异，差异之处在于宏观策略研究员的设置和港股专职研究员的设置。 宏观策略研究 易方达、广发、富国、工银瑞信等基金公司设置有宏观策略研究团队；中欧将“宏观-金融周期”设为一组，组内含银行、地产、非银、建筑材料研究员；嘉实将金融、地产、周期行业研究组整合为大周期股债联合投研战队。 港股研究 广发、富国、华夏、嘉实、工银瑞信等基金公司有专职的港股研究员，中欧、景顺长城的研究员将A股港股一起进行研究覆盖。专职港股研究员如果数量较多，能较好地覆盖投资人员对港股的投研需求；如果数量较少，也能对港股主题产品提供有针对性的投研支持。研究员A股港股一起研究覆盖有利于拓宽研究视野，更全面挖掘与把握行业投资机会，但由于不免偏重A股，有可能会对港股主题产品研究支持不足。 行业分组：受限于资料时效性，仅供参考 易方达设置了消费组、工业组、医药化工组及TMT组； 广发设置了TMT组、制造业组、消费组、医药组、新能源组及周期组； 中欧设置了宏观金融周期组、能源材料组、科技智造组、消费组、医药组及中小盘组； 汇添富设置了医药组、消费组、TMT组及制造组； 富国设置了TMT组、消费组、医药组、新能源组及周期组； 华夏设置了金融地产组、上游周期原材料组、中游制造组、新能源组、科技组、医药组和消费组； 嘉实设置了科技组、健康组、消费组和制造组，还有股债联合的大周期组； 兴证全球设置了TMT组、周期组、消费组和制造组； 工银瑞信设置了上游组、能源设施组、中游组、大消费组、医疗保健组、金融地产组和TMT组。 03 研究导向与配套激励：考核投资贡献vs考核研究成果 在设计研究员激励机制的时候，往往会面临一个问题：如何通过激励平衡研究员工作中对中短期投资需求与中长期研究储备的关注？ 中短期投资需求，考核投资贡献 市场热门关注的行业、主题，最近有投资机会的个股，肯定是投研团队的研究重点。从行业分组就能看出，部分基金公司近年来设置了新能源相关研究组，希望充分把握新能源上下游投资机会。鼓励研究员积极服务中短期投资需求的激励方式主要是重点推荐和模拟组合，此外也有基金经理打分。 重点推荐是最直接的投资贡献导向激励方式，即对研究员重点推荐后基金经理重仓持有、收益表现优秀的个股，基于基金经理持仓比例、收益幅度进行激励。 比如华夏在考核体系之外单独设立了一个以投研贡献为导向的激励机制，鼓励研究员不定期推荐自己最看好的股票，如果收益位于行业前20%，投资收益较好，会有额外激励。工银瑞信在内部实行推票制度，公司制订了一整套规则在内部形成买方、卖方关系，鼓励研究员对重点个股的研究、推荐和跟踪，根据推票的实盘贡献进行相应奖励。 模拟组合也是研究员与基金经理沟通的方式，以汇添富为例：每位研究员都要维护和实时调整自己的买卖名单，包括A股名单和港股名单，每只股票有买入、卖出、以及评级池子，+1/+2/+3分别代表研究员看多的程度，反之则是看空。基金经理不需要逐一问研究员在推什么票及观点，买卖名单就反映了研究员的最新观点。 考核模拟组合往往是基于个股相对行业的超额收益，为了使研究员推荐的个股“可投性”更高，模拟组合往往对个股市值、流动性有一定要求，也可能限制研究员换手频率。比如富国要求研究员按照1000亿的资产规模管理模拟组合，华夏对于模拟组合有换手率和持仓的要求。 基金经理打分能对研究员没有反映在重点推荐和模拟组合中的投资贡献进行补充，比如研究员坚定及时的卖出建议，以及帮助基金经理避雷的看空观点等。 中长期研究储备，考核研究成果 由于产业周期，在部分行业“幸运”的阶段，也有部分行业在低谷蛰伏。如果过于强调研究转化为投资贡献，激励机制会自然淘汰冷门行业的研究人员，基金公司在这些行业无法形成研究积累，后续如果行情回暖也难以把握投资机会。因此除了投资贡献外，对研究成果本身的考核也必不可少。 部分基金公司甚至更侧重对研究成果的考核，以兴证全球为例：“我们不要求研究员对股价负责，他们的首要职责的就是深入分析和挖掘个股，做好基本面的研究”；“我们有的研究员刚进公司，在分享观点时会说道比如可以关注某个公司两个月之后可能会有催化剂助动，对于这样的看法，我们会要求研究员不要关注短期的因素，应该去了解企业的盈利现在处于什么水平，未来三到五年会成长为什么样级别的公司。” 鼓励研究员深耕行业，做好中长期研究储备的激励方式主要是常规工作完成度和基金经理打分。 常规工作完成度：研究员的常规工作包括深度报告和日常点评报告，报告数量和报告质量（报告对行业、个股的分析深度及盈利预测的准确性）展示了研究员的研究积累。常规工作的完成度有时由研究总监评估，有时则由基金经理评估（基金经理打分）。 当汇添富介绍“对研究员的考核的标准是，有没有持续在进步、研究，有没有真正在积累自己的能力圈”，可以了解常规工作完成度在公司激励制度中占可观权重。嘉实则对研究员主要考核推荐股票的业绩表现、股票入池的调配以及盈利预测的准确性。 基金经理打分：由于基金经理数量较多、投资思路风格不一，以基金经理打分来评价研究员研究成果可能比研究总监独立评价更为全面，也是大部分基金公司采用的方式。 比如中欧介绍研究员聚焦公司基本面，考核很大一部分来自于基金经理打分。工银瑞信研究员的考核指标有模拟组合（占比不高）、常规性工作考核以及基金经理打分。 对不同年限研究员的不同要求 对资浅的研究员往往考核工作量与研究积累，对资深的研究员则更偏重考核投资贡献。由于公募基金投研人员晋升通道较为明确，大部分优秀资深研究人员希望转投资职能，提升投资贡献考核也鼓励他们做好投资针对性的研究，为后续承担投资工作做更多的准备。 中欧：对从业年限较短的研究员，重点考察“勤勉程度”和“工作量”，个人对投资业绩的贡献就不是主要考核目标；五年以上的资深研究员，除考核工作量之外，更注重对投资业绩的贡献。 华夏：工作三年以内的研究员考核以工作完成度+基金经理主观评价为主，模拟组合占比不会超过50%，刚来公司两年以内的研究员不会有模拟组合；工作三年以上的研究员会加大模拟组合的考核权重；研究组长（行业基金经理）考核主要是投研转化和投资业绩。 【7】参考资料：基金公司宣传材料、基金经理调研纪要、《易方达研究主管：如何成为一名合格的研究员》、2021年11月30日2021中国分析师大会暨第三届金麒麟最佳分析师颁奖盛典上中欧基金总经理刘建平就投研领域的人才培养的主题演讲、《汇添富TMT团队：垂直一体化投研模式是如何研究、分享与输出的？》、《华夏基金朱熠：打造优秀基金经理的研究“中台”》、《兴证全球基金董理：研究要对基本面负责，企业的成长空间比短期股价更重要》、《一线基金公司的研究“秘密”——工银瑞信投研团队崛起之路》。 【8】样本主动偏股产品定义为股票型及混合型产品中过往一年仓位较高的产品：过往一年权益仓位平均高于30%或最高仓位高于50%。选取基金公司为2022年Q3季末排名前十的易方达、广发、中欧、汇添富、富国、华夏、嘉实、景顺长城、兴证全球、工银瑞信。 重要申明 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 本报告分析师 曾恺羚 SAC职业证书编号：S1090518010003 评级说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下： 股票评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上 行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 本公众号所载内容仅供招商证券股份客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。 一般声明 本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。 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