【东吴晨报1118】【固收】【行业】银行【个股】拓普集团、中钢天源、新芝生物、SEA

（以下内容从东吴证券《【东吴晨报1118】【固收】【行业】银行【个股】拓普集团、中钢天源、新芝生物、SEA》研报附件原文摘录）
　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 东吴晨报20221118 音频： 进度条 00:00 05:26 后退15秒 倍速 快进15秒 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 固收 商络转债： 电子元器件分销底蕴深厚 事件 商络转债（123167.SZ）于2022年11月17日开始网上申购：总发行规模为3.97亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于商络电子供应链总部基地项目、商络电子数字化平台升级项目、补充流动资金。 当前债底估值为74.49元，YTM为3.37%。商络转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.4%、0.6%、1.2%、1.8%、2.5%、3.0%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率8.69%（2022-11-15）计算,纯债价值为74.49元，纯债对应的YTM为3.37%，债底保护一般。 当前转换平价为108.66元，平价溢价率为-7.97%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年05月23日至2028年11月16日。初始转股价6.93元/股，正股商络电子11月15日的收盘价为7.53元，对应的转换平价为108.66元，平价溢价率为-7.97%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为8.33%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价6.93元计算，转债发行3.97亿元对总股本稀释率为8.33%，对流通盘的稀释率为15.91%，对股本摊薄压力较小。 观点 我们预计商络转债上市首日价格在128.59~143.25元之间，我们预计中签率为0.0011%。综合可比标的以及实证结果，考虑到商络转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在128.59~143.25元之间。我们预计网上中签率为0.0011%，建议积极申购。 商络电子是国内领先的被动元器件授权分销商，主要面向网络通信、消费电子、汽车电子、工业控制等应用领域的电子产品制造商提供电子元器件产品。公司代理的产品包括电容、电感、电阻及射频器件等被动电子元器件及其他电子元器件，其中以被动电子元器件为主。公司位于电子元器件产业链中间环节，作为授权分销商，拥有80余家知名原厂的授权，向约3000家客户销售超过3万种电子元器件产品。 2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为33.75%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2017-2021年复合增速为33.75%。2021年，公司实现营业收入53.63亿元，同比增加71.94%。与此同时，归母净利润年际变化较大，2017-2021年复合增速为35.33%。2021年实现归母净利润2.36亿元，同比增加57.93%。 公司营业收入主要来源于被动电子元器件、其他电子元器件和其他业务。2019年以来，被动电子元器件占比持续下降，但占比仍维持在50%以上，同时其他电子元器件占比逐渐上升。 公司销售净利率和毛利率下行，销售费用率下降，财务费用率和管理费用率维稳。2017-2021年，公司销售净利率分别为4.16%、11.14%、4.79%、4.79%和4.36%，销售毛利率分别为17.74%、26.79%、15.42%、15.38%和13.77%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 （分析师 李勇） 行业 银行： 货币政策维持宽松基调 发力宽信用 ——3季度货币政策执行报告点评 事件：11月16日，央行发布2022年三季度中国货币政策执行报告。 基本面延续“国内经济恢复发展的基础还不牢固”的判断。三季度我国经济回升，GDP同比增速3.9%，主要依靠政策性工具带动基建、制造业投资，消费、地产需求仍待修复，短期内仍需政策发力巩固经济回稳向上态势，促进有效需求恢复。 货币政策总基调延续Q2提法，维持“加大稳健货币政策实施力度”，不搞“大水漫灌”，删去“主动应对，提振信心”。一方面为巩固经济回升势头，央行要加大稳健货币政策实施力度，另一方面防风险、抗通胀、稳外汇三种压力仍在，央行延续三重兼顾提法，不搞“大水漫灌”，搞好跨周期调节。Q3删去“主动应对，提振信心”提法，淡化“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”提法，8月央行主动降低政策利率10bp，未来货币政策维持稳健宽松，增量空间有限。 流动性延续宽松，重点提及用好政策性、开发性工具，优化信贷结构，保持合理增长，不必担心存贷差走阔。今年以来，国家出台8000亿政策性银行新增信贷、6000亿政策性开发性金融工具、2000亿设备更新改造再贷款等一系列宽信用举措，未来重点是带动基建配套融资和企业中长期贷款合理增长。针对今年出现的存贷差走阔现象，央行开辟专栏阐述主因货币创造渠道多元化，不必担心影响储蓄转化投资。 物价涨幅总体温和，但要警惕未来通胀反弹压力。三季度CPI总体温和，PPI持续回落，通胀预期平稳。央行提示未来要高度重视未来通胀升温的潜在可能性，特别是需求侧，主因一是海外输入性通胀压力，二是国内猪周期等结构性因素影响，三是需求侧复苏、疫情防控优化带动通胀。但我国当前核心CPI仍然偏弱，10月同比上涨0.6%，未来重点仍是扩内需，修复居民消费需求，防通胀暂不构成货币政策制约项。 海外经济普遍放缓，延续“以我为主兼顾内外平衡”表述。尽管10月美国通胀出现边际回落迹象，央行研判全球通胀仍维持高位，主要经济体激进加息，世界经济普遍放缓，需警惕潜在风险溢出。我国经济基本面长期向好，有能力实现“以我为主”的货币政策，但仍需兼顾“内外平衡”，保持人民币汇率稳定。 存贷利率双降，着力降低企业和个人信贷成本。9 月贷款加权平均利率为 4.34%，较6月下行7bp，其中企业贷款和个人住房贷款平均利率分别下行16、28bp。9 月定期存款加权平均利率为2.30%，较4 月下降 0.14 个百分点。未来央行继续深化利率市场化改革，优化央行政策利率体系，着力稳定银行负债成本，推动降低企业融资和个人消费信贷成本。 制约因素回落，政策空间打开，利好银行估值修复。前期制约经济复苏的拖累因素正在得到逐步纠偏和缓解。一是美国通胀有筑顶回落迹象，对人民币汇率掣肘有所减弱；二是疫情防控20条优化措施有望减少对经济活动制约；三是央行、银保监会16条措施支持房地产软着陆。未来企业中长期贷款有望保持回暖趋势，居民端受益于疫情防控和房地产形势缓解，银行资产规模及资产质量企稳逻辑不变。当前银行板块估值0.47倍，处于估值底部。建议关注区域发展强劲、信贷资源充足、资产质量优异的银行，关注杭州银行、江苏银行、常熟银行、成都银行。 风险提示：疫情反复，房地产硬着陆，政策对冲力度不足。 （分析师 胡翔） 个股 拓普集团（601689） 事件点评 与理想战略合作 Tier0.5战略进一步落地 投资要点 公告事件：2022年11月15日，拓普集团与理想汽车在拓普集团杭州湾制造基地签署了战略合作框架协议，双方将在底盘系统、热管理、内外饰等产品领域开展更深度的合作。 理想汽车新车型持续量产，放量可期推动产业链受益。理想汽车10月交付新车10052辆，同环比分别+31.42%/-12.83%，其中理想L9交付9604辆，上市后表现良好。理想L8于11月正式交付，理想L7预计2023年2月份开启交付，凭借精准的产品定位能力后续车型放量可期，拓普集团直接受益于理想产业链增长。 就近建厂实现配套，支持客户产能快速释放。11月10日，拓普集团子公司湖州拓普竞得湖州一处土地使用权（面积10.2万平方米，约152亩）。根据公司信息披露，计划总投资不低于人民币20亿元，建设新能源轻量化底盘、车身轻量化、内饰功能件、汽车电子等产品的生产基地。湖州工厂距离理想汽车常州基地距离100公里，能够实现就近配套，推动理想汽车产能快速释放。 Tier0.5战略持续得到验证，加速新能源车企合作实现共赢。公司所推进的Tier0.5战略持续得到新能源客户验证，车型产能快速爬升过程中对于拓普依赖度不断增长，拓普集团通过自身产能提高叠加下游客户深度绑定，有望进一步提高产品市场份额，实现共赢。 盈利预测与投资评级：我们维持公司的盈利预测，2022-2024年营收分别为171.69/250.99/340.55亿元，同比分别+50%/+46%/+36%。归母净利润分别为17.64/26.77/37.54亿元，同比分别为+73%/+52%/+40%，对应PE分别为44/29/21，维持“买入”评级。 风险提示：疫情控制不及预期；需求不及预期；格局竞争加剧超出预期。 （分析师 黄细里） 中钢天源（002057） 磁材检测双龙头 国企改革赋能发展 中钢天源：磁材+检测业务双巨头。公司地处安徽马鞍山，由国务院国资委实际控股；主营产品及服务包括磁性材料和检验检测服务等。公司2020年入选国资改革“科改示范行动”企业，2021年9月推行首期限制性股票激励计划。 磁材业务：四氧化三锰受益涨价，软磁、永磁多点开花。磁性材料可以简单分为软磁和永磁材料；作为电气化基材，磁性材料将充分受益新能源行业景气高增。软磁方面：公司的四氧化三锰产量和市场占有率居世界首位，拥有5.5万吨四氧化三锰，其中电子级四氧化三锰5万吨，电池级四氧化三锰0.5万吨。得益于新能车、储能领域，锰酸锂、磷酸锰铁锂等锂电材料需求高增，四氧化三锰价格快速上涨；此外公司仍计划新增1万吨电池级四氧化三锰产能。公司目前拥有3000吨金属软磁粉末产能和1000 吨金属磁粉心产能，扩建之后，公司将拥有金属磁粉心年产能可达5000 吨，气雾化金属软磁粉末年产能可达7000 吨。此外，公司拥有5000 吨软磁器件产能。永磁方面，公司拥有20000 吨永磁铁氧体器件、2000 吨稀土永磁器件产能，并均有扩产计划。 锂电正极材料：布局磷酸铁，有望受益锰系电极材料渗透率提升。公司参股公司铜陵纳源（持股27%）打造磷酸铁生产线，产能有望从5万吨扩张至15万吨。磷酸锰铁锂兼具更高能量密度和经济性，而四氧化三锰可作为锰源；公司作为四氧化三锰龙头，有望充分受益锰系电极材料渗透提升。 检测业务：市场快速增长，发展进入快车道。在稳增长和我国对于质量标准不断提升的大背景下，检测市场有望稳步增长。公司专注基建检测领域， 2017-2021年检测收入CAGR高达36%，毛利率维持在50%以上。公司不断加大对检测业务投入，有望成为公司重要利润增长点。 国企改革：宝武托管享平台优势，股权激励焕发活力。2020年10月19日，公司由宝武进行托管。宝武集团在钢铁行业和新材料行业实力雄厚，或将迎来一个双赢的局面。2022年2月公司通过首期限制性股票激励计划，涵盖对象较广，有望为公司注入活力。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年收入分别为36/49/65亿元，同比增长40%/36%/31%；归母净利润分别为3.9/4.8/6.8亿元，同比增长分别为82%/24%/41%，对应PE分别为20/16/11x ，低于可比公司估值；考虑公司未来磁材、检测业务进展顺利，估值仍处较低水平，因此首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：需求不及预期，原料成本波动。 （分析师 杨件） 新芝生物（430685） 科学仪器行业前景广阔 “专精特新小巨人”有望变成大巨人 投资要点 新芝生物为科学仪器行业优质标的，三大产品矩阵助力业绩强劲增长：公司在生命科学仪器行业深耕多年，入选工信部第三批“专精特新小巨人”企业名单，公司形成了以生物样品处理器、分子生物学与药物研究仪器和实验室自动化与通用设备为核心的三大产品矩阵。公司2021年营业收入为1.68亿元，同比增长17.4%，2017-2021年CAGR为20.8%；公司2021年归母净利润为0.48亿元，同比增长31.7%，2017-2021年CAGR为26.1%，业绩增长强劲。 科学仪器行业本土企业基础薄弱，政策支持下国产替代空间广阔；下游科研与工业端科学仪器需求增长强劲，市场稳步扩容：科学仪器行业多学科交叉属性强，行业壁垒高。科学仪器行业本土企业相较海外积淀相对不足，国内大型科研仪器主要依赖进口，2019年我国大型科研仪器整体进口率约为70.6%，近年来国内相关政府部门通过出台多项政策鼓励本土科学仪器行业发展，推动科学仪器的国产替代。同时随着国内基础研究和生命科学等产业的蓬勃发展，对上游科学仪器需求量增大，科学仪器市场规模稳步扩容，2021年中国实验分析仪器市场规模达345亿元，预计到2025年将增长至418亿元，2021-2025 CAGR为4.92%。 产能释放满足下游客户需求，销售能力强大支撑业绩高速增长：公司针对三大产品矩阵进行高端与中低端差异化布局，维持高毛利率水平的同时扩大需求。根据下游客户需求公司逐步释放产能，2021年新芝生物产能提升改扩建项目后标准产能提升约52%，结合募投项目完成后的产能进一步增加，相比2021年产能将提高140%，有序对接客户需求。公司销售能力突出，每年新客户数占比约为1/2，新客户销售额占比超1/4，工业客户不断增多；同时，公司产品复购率超过50%，随着原有客户后期仪器置换，将继续拉动需求增长。我们认为产能释放+新客户增长+原有客户需求将共同推动公司业绩高速增长。 盈利预测与投资评级：公司为科学仪器行业优质、稀缺标的，我们预计公司2022-2024年营收分别为2.00/2.36/2.82亿元，归母净利润分别为0.55/0.70/0.90亿元，最新股价对应PE分别为24×/19×/14×，考虑公司产能扩建和下游需求旺盛，业绩将逐步释放，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：国产替代不及预期、新产品拓展不及预期、行业竞争加剧、原材料供应及价格波动。 （分析师 朱国广、周新明） SEA（SE） 2022三季报点评 收入利润超预期 看好电商23年底盈亏平衡 投资要点 事件： 2022Q3公司实现GAAP收入32亿美元，同比增长17.4%。其中电商、游戏和数字金融分别实现收入19、8.9和3.3亿美元。净亏损5.69亿美元，同比持平，环比改善38.9%，经调整净亏损3.74亿美元，同比改善16.6%，环比改善34.4%。收入利润均好于彭博一致预期。 降本增效显成效，现金流压力减弱。Q3公司毛利率38.9%，实现今年以来首次季度环比改善，主要受益于电商业务毛利率结构性提升；销售费用率25.9%，销售费用绝对额为自2017年以来首次同时出现同比环比收窄。公司研发费率和管理费率虽然同比分别增长4.7%和6.5%，但主要与金融支付业务发展、科技人力投入增加和服务拓展相关，符合公司可持续发展方向。截至9/30，公司现金、现金等价物和短期投资为73亿美元，相比6/30减少近5亿美元，而上个季度环比减少10亿美元，现金流压力有所减弱。考虑到Q3有部分为一次性的遣散费和提前终止租约的相关费用（8540万美元，在收入中占比约为3%），加上公司降本增效决心坚定，我们预计Q4亏损同比环比仍将有所收窄。 电商：货币化率提升进度与亏损改善幅度超预期。2022Q3电商 GMV实现191亿美元，同比+13.5%，基本符合一致预期，若基于固定汇率的假设，同比+21.4%。GAAP收入19亿美元，同比+32.4%，好于一致预期，意味着公司货币化率进一步提升。得益于更高毛利的佣金广告收入增长、物流相关补贴降低等，Q3电商经调整EBITDA亏损同比/环比分别改善27.5%/23.5%，大超预期。Q3，GMV贡献最大，也是物流成本较高、竞争较为激烈的市场——印尼已实现总部费用分配前经调整EBITDA口径的盈利。巴西市场仍维持高速增长，GAAP收入同比增长超过225%，亏损亦环比改善明显。我们看好公司电商业务在保持强大市场地位的前提下，2023年底实现经调整EBITDA口径盈利。 盈利预测与投资评级：公司边际改善明显，虽然短期对游戏、电商成长性的判断受到外部环境干扰，但考虑到东南亚和拉美广阔的市场空间，我们仍看好公司电商业务长期成长，我们将公司22-24年经调整EPS由-3.83/-2.68/-0.59美元上调为-3.51/-2.63/-0.57美元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济风险，股东减持风险，国际环境风险，持续亏损和现金流风险，游戏行业和新游开发风险。 （分析师 张良卫） 最新金股组合 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。

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