【兴证固收】全球金融体系的“静力试验”——2023年美债市场展望

（以下内容从兴业证券《【兴证固收】全球金融体系的“静力试验”——2023年美债市场展望》研报附件原文摘录）
　　投资要点 美国的基本面和货币政策，可能没有太大预期差： 美国通胀同比读数很可能已见顶，但通胀的回落或是一个“肥尾”； 衰退几乎必然出现，但美国金融体系的稳健程度指向这会是一次浅衰退； 联储加息周期将在2023年结束，但2023年可能不会降息，除非出现金融风险。 全球金融市场的主要矛盾，可能在美国之外： 欧洲主权债务是潜在的风暴眼，需要警惕“欧洲危机2.0”的可能性； 新兴市场国家主权和私人债务也是可能的风险点。 美债运行的两条路径： 如果全球金融体系抗过联储的“静力试验”，联储政策不会急剧转向，美债有望迎来小牛市；如果全球金融体系出现裂痕，大类资产定价将进入“危机模式”，联储货币政策将大幅转松，美债有望迎来大牛市。 前一种情景下，海外因素对国内权益市场构成利好，对国内债市构成利空。后一种情景下，海外因素对国内权益市场构成压制，但利好国内债市。 风险提示：美国通胀压力超预期缓和；联储货币政策转鸽时点和程度超出预期；美国金融部门发生系统性风险 报告正文 引言：2022年全球金融市场最核心的矛盾是通胀和联储紧缩，2023年全球将迎来通胀拐点。如果把联储和全球其他央行的货币紧缩比喻成对金融体系结构强度的“静力试验”，那么2022年是快速上强度的过程，2023年则是逐步加载至100%的负荷。2023年联储加息节奏大概率放缓乃至暂停，但联邦基金利率可能会保持在高位，等待通胀实质性回落至2%的目标，这一过程中全球金融体系的裂痕可能出现。2023年驱动美债及其他大类资产走势的主要矛盾将可能由通胀切换至金融风险。 1 2023年美国基本面和货币政策，可能没有太大预期差 2022年美国通胀和联储政策是全球市场波动的最大来源，但在2023年，市场的主要矛盾将发生转移。在去年的年度策略《待时而举，欲厚遗之》中，我们判断“通胀及其引发的货币政策收紧或将成为2022年全球最大的宏观风险”。在2021年底，我们认为市场远远低估了这轮通胀的严峻程度和联储紧缩的坚定决心，这个预期差最终也成为了2022年全球金融市场的主要矛盾。站在2022年末，展望2023年，大方向上我们认同市场对明年的一致预期，即美国通胀将延续回落，美国经济将进入衰退，联储加息周期将结束。这样的判断符合经济学理性和当前数据所揭示的趋势。但仅仅作这样的判断对投研意义不大，我们还需要进一步挖掘市场共识中所潜藏的预期差。在基准情景下，我们认为美国通胀的回落将是一个“肥尾”，基本面出现深度衰退的概率不高，联储停止加息后可能不会在2023年降息。这样的判断与市场共识有差异，在某些阶段可能成为左右市场走势的预期差。 美国通胀同比读数或已见顶，但通胀的回落将是一个“肥尾”，不应忽视通胀压力阶段性上升的风险。 先看总量层面。货币供应量、居民消费和劳动力市场三个视角，指向通胀高点已过，但通胀可能潜藏韧性。 美国M2增速见顶回落预示通胀大概率将见顶，但美国信用周期维持扩张可能增大通胀的粘性。我们在2021年底判断2022-2023年美国将面临通胀的严峻挑战，很重要的论据就是M2对通胀的领先性。在财政和货币刺激下，美国M2增速在2021年初达到27%，这为这轮大通胀埋下伏笔。但自此后，美国M2增速出现趋势性回落，今年9月已降至2.5%，这意味着这轮通胀压力最大的阶段已过。但M2周期和通胀周期之间还有一个中间变量，那就是美国的信贷周期。M2只是货币供应量，它的增长可能源自联储货币刺激，也可能源自银行信贷的派生，与通胀的传导并不直接。而信贷周期则直接反映需求侧的强弱，与通胀密切相关。2021年下半年以来，联储通过taper、加息、缩表不断收紧货币供应，但货币的收紧程度暂时还不足以遏制信贷扩张，截至今年10月，美国商业银行信贷同比仍处于上行通道，信贷维持扩张意味着通胀上行的风险没有完全解除。随着联邦基金利率不断抬升，信贷周期回落只是时间问题，但在此之前我们不应对通胀回落过于乐观。 美国居民消费修复的高点已过，但动能仍在，这意味着通胀压力只是缓解而不是消除。最近半年（4-9月）美国个人消费支出环比平均为0.5%，远高于疫情前的增速平台。财政救助退坡之后，今年美国居民消费韧性超出市场预期，我们已经在年初的专题《或被低估的海外通胀》中阐述了原因：工资收入的内生性增长、资产增值带来的财富效应以及加杠杆的空间。联储的货币紧缩正在抑制居民的消费支出，无论是从财富效应、财务成本还是基本面预期的渠道而言，这种影响是显而易见的。但在目前阶段，联储紧缩的力度还不足以显著遏制居民消费。居民收入增速在放缓，但仍高于疫情前的增速水平；居民家庭财富水平出现回落，但仍远高于疫情前的水平；居民财务负债比率出现回升，但仍低于疫情前的水平。因此美国居民消费增速仍高于疫情前的水平也就不足为奇。在联邦基金利率和金融条件指数达到恰好能遏制消费的阈值之前，需求侧对通胀的拉动并不会消失。 劳动力市场仍然紧张，这是通胀压力卷土重来最大的风险。美国劳动力市场存在很多指标和刻画维度，他们经常是矛盾的，因此要理解美国劳动力市场的底层趋势不是一件容易的事。微观层面看，很多大型企业开始裁员，更多的企业已经冻结招聘，但宏观数据显示，职位空缺数仍然远远高于失业人数，劳动者薪资也在持续上行。美国劳动力市场走弱是不可避免的，这是遏制通胀的重要环节，也正是联储希望通过加息实现的结果。但预期不代表现实，目前的情况是，很多企业正在努力弥补因为疫情裁员而空出的岗位缺口。不同行业劳动力市场分化显著，以休闲住宿、专业服务、教育医疗为代表的服务业仍然有旺盛的劳动力需求。劳动力供需矛盾一刻没有解除，工资上涨对通胀的推升压力就一直难以缓解，“工资-物价”通胀螺旋形成的风险也就一直存在。 再看结构层面。食品CPI环比拐点已现，住房和服务CPI同比拐点也不远，这意味着美国CPI同比高点基本确认。 食品项方面，美国食品CPI在5-7月录得1.0-1.2%的环比涨幅后，10月已经回落至0.6%。一方面，国际食品价格指数下行拖累食品的原材料成本下行，另一方面美国国内交运、批发、零售、能源等方面的成本下行也可能缓解了食品价格上涨的压力。由于美国劳动力市场整体供需仍然失衡，食品CPI环比向零收敛可能还需要一段时间。 住房项方面，美国基本面情况是影响房租的核心逻辑，在美国劳动力市场出现显著恶化前，房租上行的趋势大概率延续。美国劳动力市场恶化、失业率上升是联储加息的必然结果，因此房租价格由涨转跌是可以预期的。根据更能反映当前租房市场的Zillow、Corelogic等租金指数，新签约或者新报价的租金价格已经出现回落，由于统计方式的问题，美国CPI的租金项对市场指数存在半年左右的时滞。 服务项方面，服务通胀对商品通胀的滞后效应是判断服务通胀趋势的核心逻辑。目前美国商品通胀拐点已现，10月商品环比涨幅已转为负增，后续服务通胀见顶也是可以预期。 随着美国基准利率不断抬升、金融条件不断收紧，美国食品、住房、服务等成本出现回落是很自然的结果，这些CPI的支撑项带动CPI整体回落的趋势相对确定。需要关注的是，住房和服务是典型的粘性项，其价格回落相比其他分项有明显时滞，而国际原油价格已经跌至年内低点，如果未来油价上行和CPI中的粘性项形成共振，那么美国通胀“肥尾”压力可能会加剧。 基本面方面，美国金融体系的稳健程度指向明年美国衰退的程度或较浅。当前美国需求侧的韧性和劳动力市场的强劲指向美国经济周期向上的内生动能较强，如果仅仅是联储紧缩而没有其他外部风险事件发生，美国这轮衰退的程度或较浅。以失业率表征衰退程度的话，美国失业率的高点可能不会超过5.5%，这意味着美国即将到来的衰退可能是1980年代以来最浅的一次。经过复盘可以发现，美国历史上的衰退都由外部风险事件触发，比如1990年代初的衰退和美国储贷危机有关，2001年衰退和科网泡沫破灭有关，2008年衰退由次贷危机引发，然后就是2020年的新冠疫情。我们从金融资产估值和债务杠杆水平两个角度来评价，当前美国金融体系的稳健程度可能是1980年以来最高的水平： 先看金融资产估值。今年以来联储紧缩已经大幅压低了美股和债券市场的估值，这个不必过多赘述。实物资产方面，商业地产和农场的估值水平在历史高位，这和疫情消退后的服务业繁荣以及通胀本身的影响有关，这样的估值有其合理性。美国住宅价格增速已经回落，价格绝对水平还在高位，由于这轮房地产热潮中抵押贷款申请人的资质较好，类似次贷危机的房地产市场违约潮出现概率较低。 再看美国的债务杠杆水平。分部门来看，居民部门的宏观杠杆率大幅低于次贷危机之前，因此爆发危机的概率较低。企业债务水平处于历史高位，但2022年美国企业新增的高风险信贷（包括杠杆贷款和低评级债券）已经大幅回落，且目前企业部门的违约率处于较低水平，短期看不到风险急剧上升的可能性。金融部门方面，美国商业银行资本充足率处于次贷危机以来的相对高位，次贷危机之后美国系统性加强了对金融体系的监管，重复次贷危机的错误概率不高。 仅仅是联储货币紧缩，很难将美国经济拖入深度衰退，这也意味着联储货币政策迅速掉头转松的概率不高，后一部分我们详细讨论联储明年可能的政策路径。 2023年联储结束加息周期较为确定，但可能不会降息。当前联邦基金期货显示，市场预期联储这轮加息将在明年3月结束，加息的终点将在475-500bp这个区间，然后明年四季度会有一次25bp的降息。这样的定价对应今年12月、明年2月和3月这三次FOMC的加息幅度分别为50bp、25bp和25bp。这样的定价代表了市场对明年联储政策路径的一致预期。关于联储政策路径，投资者需要回答两个问题：什么样的政策利率足以遏制通胀，以及触发联储降息需要达到什么门槛。明确了这两个问题的答案，就把握了潜在预期差的方向。 联储这轮加息的终点可能在5%以上。联储对利率下限的反应函数十分清晰，那就是加息至通胀出现令人信服的实质性回落。需要注意的是，不是通胀预期回落就可以暂停加息，而是通胀真真切切降到足够接近2%的目标水平。关于具体的门槛联储也保持了一定的政策模糊，但从利率水平和时间维度两方面考虑，我们认为当前市场可能仍然低估了联储最终加息的高点。 从利率水平来看，遏制通胀要过两道门槛，实际政策利率转正以及名义政策利率达到泰勒规则的建议范围。目前联储的实际政策利率已经转正（real rates positive across the yield curve），但还没有达到泰勒规则的门槛。今年6月联储在货币政策报告里运行泰勒规则给出的政策利率建议范围是4-7%，取中位数将是5.5%。联储在11月FOMC会议上释放缩减加息幅度的信号，正是因为政策利率恰好进入了泰勒规则的建议范围，后面不再需要追赶式加息，而是走一步看一步。理论模型不是精确的指南，最终的加息高点依赖于实体经济对货币政策的反馈，但鉴于前面我们对美国通胀和基本面形势的分析，能遏制通胀的中性利率水平超过5%的概率不低。 从时间维度来看，我们认为明年二季度通胀压力仍然存在，联储找不到暂停加息的理由。住房和服务通胀的粘性大概率持续到明年2季度，这导致届时通胀读数离2%的通胀目标还存在一段距离，因此联储可能不会贸然结束加息周期，而是继续以“小步慢走”的方式加息。如果今年12月、明年2月和3月分别加息50bp、25bp、25bp，明年3月联邦基金利率将达到5%，明年二季度的加息将使政策利率超越5%。 可能触发联储降息的，不是衰退，而是金融风险。联储除了物价和就业两大政策目标外，还有一个重要职责：防范金融风险，保证金融体系稳定。“衰退换通胀结束”是联储加息背后的逻辑，如果soft landing无法实现，一次浅衰退对联储而言也是理想结果。因此在失业率上升，而通胀离2%的目标还存在一定距离的情况下，联储更可能保持利率在高位，而不会选择降息。可能触发联储降息的，只有当货币紧缩威胁到美国金融体系的稳定运行。今年10月联储内部召开了一次金融稳定与货币政策的研讨会，这意味着联储非常关心货币紧缩周期后期可能出现的金融风险。这次研讨会上有一篇很重要的论文，“The Financial Stability Real Interest Rate, R**”，提出了金融稳定中性利率这个概念，这是对传统泰勒规则框架的补充和完善。根据这篇论文，为了维持金融稳定，联储实际政策利率不应该超过金融稳定中性利率。 由此，我们可以明确联储货币政策的反应函数，基准利率下限是泰勒规则隐含利率，基准利率上限是金融稳定中性利率。金融稳定利率比泰勒规则模型更抽象，因此只有当金融风险上升时，我们才能推断金融稳定中性利率的可能水平。 2 全球金融市场的主要矛盾，可能在美国之外 2023年联储将会把联邦基金利率升至高点，然后保持，这对全球金融体系是一次严峻的“静力试验”。前一部分我们主要讨论了美国的情况，认为美国通胀已见顶但会是一个“肥尾”，美国金融体系足够稳健因此明年可能只是浅衰退，联储这轮加息的高点可能在5%以上且2023年不会降息，明年联储的政策对全球金融体系的考验很像一场“静力试验”。“静力试验”是飞机研制环节的重要步骤，指对飞机施加各种方向的模拟力矩，以检测飞机结构的刚度和强度。当前全球金融市场正在接受美联储紧缩货币这场“静力试验”，2022年是快速上强度的阶段，2023年则很可能逐步加载至100%的负荷，然后等待全球金融体系裂痕的出现。 回顾历史，联储大多数货币紧缩都会引发系统性的金融风险。1979-1982年沃尔克的货币紧缩，导致了拉美债务危机和美国国内的储贷危机，1994-1995年的货币紧缩导致了亚洲金融危机，2004-2006年的货币紧缩导致了次贷危机，这些危机对全球经济和金融市场运行造成了严重冲击。我们在前文已经论述，当前美国金融稳健程度较高，因此2023年如果出现全球性的金融风险，更可能发生在美国之外。2022年全球金融市场的焦点在美国，2023年则可能在美国之外；2022年金融市场的核心矛盾是通胀，2023年则可能切换至金融风险。 与历史上的联储紧缩周期相比，这次还有几方面因素导致全球金融体系风险的上升。第一，俄乌冲突还在持续，短期看不到结束的迹象，2023年将继续扰动全球金融市场，并对欧洲基本面产生负面冲击。第二，全球大国博弈的激烈程度在加剧，原本市场化导向的企业经营决策被政治干预的程度不断加深，全球供应链可能面临重构，这加大了全球经济运行的成本和金融体系的脆弱性。第三，今年除了阿尔及利亚、苏丹、斯里兰卡等少数经济体，大多数新兴市场经济体在联储紧缩的逆风之下表现亮眼。这样的表现可能助长了市场主体“risk on”的行为，繁荣到危机可能只是一瞬之间。 欧洲主权债务是全球金融体系的潜在风险点。2020年疫情发生后，欧洲国家通过加大财政支出给居民和企业部门纾困，导致2020-2021年财政赤字率和2009-2010年的水平接近，政府债务占GDP的比例已经超过次贷危机后的水平。从具体国家来看，希腊和意大利政府债务率都已经超过欧债危机时期的水平，只是利率处于低位，导致利息支付成本占GDP的比例不高，使得政府债务仍可以从容滚续。但明年，情况将发生变化。 欧央行持续加息以及欧洲GDP濒临衰退，可能导致2023年欧洲主权债务压力显著抬升。俄乌冲突极大抬升了欧洲的能源成本，导致欧洲通胀的成本推动型特征比美国更显著，也意味着欧洲通胀的粘性更顽固。2022年欧央行仍处于货币紧缩的早期，2023年货币紧缩可能贯穿全年，进而将欧洲经济推向衰退的边缘。一方面货币紧缩导致欧洲政府的偿债成本上升，另一方面欧洲GDP在2023年又可能面临萎缩，欧洲国家政府债务的偿付压力无疑会大幅上升。 欧洲目前可能处于暴风雨来临前的平静期，金融市场还未开始对可能出现的欧洲主权债务风险进行定价。希腊与德国国债的利差仍然运行在低位，欧洲主权债的CDS价格也未出现显著抬升。市场越平静，暴风雨来的时候可能越猛烈。 新兴市场经济体的私人部门和主权债务风险也是全球金融体系的潜在爆点。目前新兴市场经济体私人部门和主权债券占GDP的比例处于历史高位，新兴市场国家面临和欧洲类似的债务压力。一方面，高通胀和发达国家的货币紧缩迫使新兴市场经济体跟随加息，导致明年经济前景恶化。另一方面，新兴市场疫后复苏的惯性也将在明年消退，发达市场衰退将导致新兴市场外需出现塌方，2023年新兴市场经济体增速下行是大概率事件。值得宽慰的是，新兴市场外债目前占GDP的比例较低，而且国际储备的数额处于历史最高水平，因此新兴市场经济体爆发大范围货币危机的概率不高，明年更大的风险在于政府部门和私人部门的内债问题。 3 美债走势展望 2023年美债及大类资产运行分为基准情形和危机模式两种路径。基准情景下，全球金融体系抗过联储的“静力试验”，联储政策不会急剧转向，美债有望迎来小牛市；如果全球金融体系出现裂痕，大类资产定价将进入“危机模式”，联储货币政策将大幅转松，美债有望迎来大牛市。 基准情景下，联储加息可能持续到2023年二季度，联邦基金利率高点可能在5%上方，且2023年全年可能不会降息。那么短端利率可能升至接近5%的水平，按照短端和长端利率倒挂50bp推算，长端美债利率的高点可能在4.5%附近。随着联储暂停加息，美国基本面下行压力加大，美债对衰退定价的权重加大，明年下半年美债可能开启一轮小牛市。 危机模式下，全球总需求迅速恶化，通胀不再是全球央行的主要矛盾，联储迅速转向降息，避险情绪下国际投资者涌入美债市场并进一步放大美债的配置需求，那么美债有望开启一轮大牛市。 对国内资产的影响而言，基准情景下，美国暂停加息、经济浅衰退利空美元，对国内权益市场构成利好，对国内债市构成利空。危机模式下，海外因素对国内权益市场构成压制，但利好国内债市。 风险提示：美国通胀压力超预期缓和，进而导致联储提前结束加息，美债牛市开启时间可能提前；联储货币政策转鸽时点和程度超出预期，导致美债利率高点低于我们的预期；美国金融部门发生系统性风险，导致联储在明年超预期降息 相关报告 20220629 子弹还会再飞一会儿 20220219 或被低估的海外通胀 20211116 待时而举，欲厚遗之 20210615 枕戈待旦，所待者时 分析师声明 注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告：《全球金融体系的“静力试验”—2023年美债市场展望》 对外发布时间：2022年11月15日 报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师： 黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003 左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005 罗雨浓 SAC执业证书编号：S0190520020001 （1）使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 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