华泰2023展望 | 煤炭:行业强α与宏观弱β的较量

（以下内容从华泰证券《华泰2023展望 | 煤炭:行业强α与宏观弱β的较量》研报附件原文摘录）
　　如果您希望第一时间收到推送，别忘了加“星标”！ 点击文末“阅读原文”看 华泰研究 | 2023年度策略 完整专题 我们认为，中国煤炭行业在2023年是行业强α与宏观弱β相较量的一年 ，需求端而非供给端是决定价格的核心变量，在供需宽松化的背景下煤炭中枢价格将有所下降。从更长期来看，全球新能源行业的强劲发展将使得煤炭需求增量逐年走低，煤炭价格逐步下行将是大概率事件。 核心要点 短期无忧但中期有虑, 供需逐步宽松下动力煤价格中枢或下移 2021 年来在结构性、周期性和扰动性三大因素驱动下，全球煤炭价格进入超级繁荣周期。但我们认为中国煤炭行业 2023 年起供需将有一定幅度宽松化，尽管 4Q22 煤炭价格或将继续保持强势。北港 5,500 卡动力煤均价有望从 2022 年的 1,250 元/吨下移至 2023 年 950 元/吨，但仍高于 570-770 元/吨的中长期合同价格区间。中国的产能核增和新增产能仍将边际上继续贡献供给增量，但更为关键的是我们认为海外经济衰退的背景下，全球煤炭行业将迎来需求的逆风。 2023 年或是煤炭行业强α与全球宏观弱β相较量的一年 2023 年或是中国煤炭行业强α（坚实的供给面）和全球宏观弱β（潜在海外经济衰退）相较量的一年。2020 年全球的流动性宽松共振带来 2021 年经济和能源需求繁荣，但应对通胀高企下全球大幅度加息和流动性收紧或驱动海外经济衰退。华泰宏观认为高通胀周期往往以经济衰退为终局。海外衰退将从隐含能源净出口减少、潜在煤炭进口量增加以及国内经济增速降低消减煤炭用量三个路径影响国内煤炭市场需求。我们的分析显示，如果海外衰退发生，国内的煤炭消费减量或将至少达到 5,000-6,000 万吨。 2024 年起新能源装机量或将是传统能源价格中枢的决定因素 在流动性宽松共振下需求强劲增长、传统能源长期资本开支不足下的有限新增产能以及激进能源转型下但新能源装机规模仍较小的共同作用下，2021 年起传统能源迎来价格繁荣周期。但能源价格大涨同时也将刺激新能源装机的强劲增长，中国硅料产能瓶颈消除也会带来光伏项目收益率的改善。新能源装机量的量级决定了传统能源价格繁荣周期的时间长度。 我们预计 2023 年起，海外的新增光伏/风电装机将能够基本满足年度电力需求增量，而 2024 年起中国也将能够满足 85%以上的新增电力需求。我们预计2024 年中国、海外的光伏/风电装机量分别达到 150/77GW 和 256/58GW。 2023 年更青睐中长期合同占比和分红比例高的煤炭公司 我们基准假设下的 2023 年动力煤平均现货价格下移意味着对市场化价格销售占比较多的煤炭公司带来的盈利压力相比中长期合同占比较高的煤炭公司更大，这和 2021 年以来市场化价格销售占比的煤炭公司更受益相反。我们预计 2023 年现货动力煤平均价格为 950 元/吨，但仍将高于 570-770 元/吨的中长期价格区间，隐含目前 720 元/吨的中长期合同价格下行空间非常有限，即使我们不能排除价格会有小幅下移。 01 资本开支不足、需求阶段性大涨及俄乌冲突推升煤炭价格 我们认为4Q20以来全球煤炭价格的持续上行主要由三个因素（结构性、周期性、扰动性）驱动： 1）结构性：全球急迫的能源转型心态导致传统能源资本开支在较长时间内处于低位所导致的产能增加不足。 能源转型背景下，传统能源非常低的资本开支所带来的新产能增加非常有限。全球传统能源的新开发绿地项目面临融资、环保、社区、碳排放、社会舆论、市场定价的多重约束，叠加2020年之前全球长时间低迷的煤炭需求和行业盈利使得传统能源开发商再投资的能力和意愿都比较低，同时由于煤炭和其他传统能源的项目建设长周期的特点（往往需要3-5年甚至更长的时间），使得之前的低资本开支直接导致了目前以及未来几年相对有限的新增产能，这将构成煤炭行业较长时间相对坚实的供给面基础（当然存量产能的产量提升可以阶段性的提升供给）。 2）周期性：2020年为了应对Covid-19的公共卫生危机的全球流动性宽松共振所导致的能源需求非常强劲的增长 全球在2011-21年电力需求保持约2.5%的复合增长率，但2021年全球电力需求强劲增长6.2%或1.58万亿kWh，即使考虑2020年的下滑带来的低基数效应，两年复合增长也超过了过去10年的平均增长速度或者增长量。而全球煤炭产量在2011-21年的复合增速只有0.3%，2021年煤炭产量在强劲电力需求增长下也只比2019年增长0.8%到81.7亿吨。全球煤炭行业产生了严重的供求错配从而导致煤炭价格出现强劲增长。 3）扰动性：2022年2月底开始的俄乌冲突对于全球天然气和煤炭造成的产运扰动进一步推动全球供求的收紧。 俄罗斯是全球最重要的能源生产国之一，对全球能源的产运秩序有非常大的影响。俄乌冲突后，欧盟、美国和七国集团对俄罗斯实施了一系列的制裁措施，包括煤炭、石油、天然气方面。由于俄罗斯在全球一次能源供应市场的重要地位以及欧盟对于俄罗斯一次能源需求的依赖性，并且考虑到由于运输限制全球其他能源消费国无法立即吸纳欧盟空出的市场供给，使得俄罗斯的一次能源供应减量成为现实，从而加剧了全球本已经处在紧平衡的能源供需的紧张程度。 但俄乌冲突未来如何发展，我们认为可预测性相对比较低。但如果俄乌冲突进一步加剧，且欧盟、美国和七国集团加大对俄罗斯能源的制裁，将毫无疑问进一步在供给端冲击全球的有效产量。 我们认为： 1）由于全球长时间的传统能源资本开支不足导致的新产能较低水平增加将持续，但存量产能的产量扩张可以阶段性的缓解供需矛盾； 2）全球流动性宽松共振所驱动的异常强劲的需求增长不可持续，并且在加息和流动性收紧背景下可能会出现海外衰退下的全球电力需求低速增长甚至海外国家阶段性负增长； 3）俄乌冲突将是最不可预测的变量，有可能持续时间和影响程度进一步超预期，但也可能出现冲突缓和的发生，事件如何发展具有较低的可预测性。 2022年初至今，多重上行扰动因素支撑煤价高位运行 回顾年初至今，中国和海外煤炭市场受到多重上行/下行超预期的扰动因素，且上行扰动因素远多于下行扰动因素，给本已处于紧平衡的全球煤炭市场非常强的供求支撑，也直接导致了中国煤炭价格的高位运行和海外煤炭价格尤其是高卡煤炭价格的持续攀升。 存量产能的产量扩张阶段性的缓解供求紧张 2021年全球煤炭价格在供需错配下的大幅增长后，煤炭供给也有所反应。虽然新增产能时间上来不及且数量上也不足够去适应需求的变化，但煤炭行业的特点是产能发挥具有一定的弹性，尤其是露天煤矿以及中国的煤炭产能，阶段性的煤矿增产可以缓解供需矛盾，虽然煤炭的增产无法重复多次使用。 今年以来，全球两个主要的煤炭生产国-中国和印度的煤炭产量都实现了显著的增长，一定程度上缩小了全球煤炭市场的供求缺口，使得全球大部分的煤炭价格没有出现类似欧洲天然气那样的失控式上涨（除了欧洲高卡煤炭价格）。 中国从4Q21以来，依靠体制优势和制度强势，迅速通过产能核增的方式来进行增产保供。虽然部分的核增产能带来的产量增加因为各种原因并没有与产能核增的幅度相匹配，但毫无疑问还是带来了显著的供给增量，反映在中国的煤炭库存在今年同比去年有了明显的提升。历史比较看，目前的库存水平处在2018年以来相对中高的位置，今年增加的部分产能提升了去年较低的库存水平。 我们认为通过产能核增来提升产量不是长久之计，因为产能核增只能解决阶段性的供求矛盾，但我们认为中国仍然有空间进行一定程度的产能核增和产量提升，从而缓解目前的供求紧张程度。 2023/2024预计中国新增煤炭产能7,630/7,920万吨 煤炭行业过去几年资本开支不足叠加较长建设周期所导致的未来几年新增产能相对有限是市场的共识，我们也持同样的观点。但虽然年度新增产能的量级无法和2016年以前动辄1-2亿吨甚至更多相比，我们认为2023年起未来几年中国煤炭年度平均新增产能或将维持在约7,000-10,000万吨左右的水平，这要比市场非常低的年度新增产能预测要乐观不少。 02 2023-25 年动力煤年度需求增量逐年走低，2025 年需求或见顶 动力煤：在不考虑海外衰退的情形下，我们认为2023-25年中国动力煤需求虽然保持增长，但年度增量将逐步走低。2021年在电力用煤和非电用煤共同强劲增长的驱动下，中国年度动力煤消费增长显著高于2017-2020年的年度平均需求增量。 然而我们认为2021年异常强劲的动力煤年度需求增量不可持续，在可再生能源电力快速扩张、燃煤发电增量逐步减少，非电用煤增速放缓甚至阶段性负增长的背景下，我们预计2022-2025年年度新增动力煤需求量分别为7,432万吨、4,548万吨、3,541万吨和1,376万吨，年度动力煤需求增量逐年走低，中国动力煤需求量或在2025年见顶，如果中国经济没有超预期的增长的话。 煤炭：我们认为2023年中国煤炭需求小幅增长1.20%或4,548万吨的年度需求增量，中国地产将是决定2023年中国煤炭需求的关键国内经济变量，因为中国地产的状况将直接决定水泥和钢铁非电用煤需求量的增速以及工业制造业中与地产高度相关的行业的用电需求增速。 地产销售是地产行业最领先的指标并对地产新开工、地产投资等具有先导意义，同时考虑到本轮地产销售对地产投资历史上2-3个季度的领先时间以及本轮地产下行周期地产开发商主动缩表的意愿和动力，如果地产销售不能够快速复苏，2023年我们或看到地产投资继续承受下行压力以及地产投资相关的原材料需求进一步小幅下滑。我们预测2023年地产销售和2022年持平，水泥和钢铁产量相比2022年基本持平。 用电量：在不考虑海外衰退的情形下，我们预计2022-2025年中国全社会用电量增速达到5.3%、4.5%、4.2%和4.3%，年度用电量增量分别为4,4343,9353,8514,090亿度电，用电量增量水平相比2010-2021年年度平均3,934亿度年度用电量增量持平或略高。 从2010年以来，中国年度用电量出现强劲增长的年份一般都伴随地产的强劲增长和地产驱动的经济强劲复苏，国内角度来看，地产仍然是对经济和用电量增长影响最大的变量。在地产销售面积稳中有降的假设下，我们认为中国的用电量增长也很难出现强劲增长的状况。 电力供给：可再生能源装机的快速增长将贡献越来越大比例的全社会电力供给总量，光伏和风电将是可再生能源发电增量的主要贡献力量。 我们电力供给模型显示，中国燃煤发电可能在2024年见顶，2025年会出现约594亿度电的燃煤发电量下降，除非中国2023-25年的全社会用电量增速超过我们4.2-4.5%的需求增速预测。 煤电新增装机：中国2021年新增煤电机组约30GW，创15年煤电新增装机量新低。但在2021年下半年拉闸限电和2022年极端高温干旱带来的火电需求大增的刺激下，中国政府2022年明显加快了新增煤电机组的审批力度和强度。 这是否意味着未来大幅增加的煤电新增装机会强劲带动煤电发电和动力煤的需求呢？我们认为这主要取决于中国未来今年全社会用电量增速和新能源发电量的消纳情况。 煤电作为基础性和支撑性电源，主要起总量保供和负荷调峰的作用，尤其在水电、风电、太阳能等可再生能源电力供给占比提升的背景下，煤电发电的确定性、可调节性以及满足尖峰负荷的能力都远远优于受自然条件影响很大且发电持续性差的水风光等发电模式。 但如果全国用电量增速不够强劲且新增光伏风电的上网消纳能够得到较好解决的话，我们认为大规模上马新的煤电机组将会带来全国煤电的利用小时数的走低而不是显著提升煤炭的消费量，因为可再生能源发电的强制性消纳是必须满足的，虽然大幅增加的煤电装机将能够更好的满足我国电力消费越来越严重的“日内双峰（每天的10点和18点是日内的两个用电负荷高峰）、冬夏双峰”的特征以及满足因为自然条件恶化导致的水电、风电、光伏阶段性出力不足的极端情形下的全社会正常用电需求。 03 海外衰退与否与程度或将成 2023 年全球煤炭市场供需胜负手 如我们8月9日报告《海外衰退：一个较大的边际影响变量》中指出的，2023年海外衰退与否、时点，程度与持续时间长度将成为2023年全球煤炭市场供需胜负手，2023年或是煤炭行业强α与全球宏观强β相较量的一年。 煤炭行业强α体现在行业长期以来的低资本开支带来的有限新增产能构筑了行业相对坚实的供给面，即使中国和印度在短期内可以通过产能核增或其他手段阶段性适度提升产量；并且电力消费在某种程度上比其他工业品消费更具韧性。 而全球宏观强β体现在2020年全球的流动性宽松共振驱动的经济繁荣在通胀高企、地产泡沫和债务膨胀下全球宏观政策逆转带来的宏观经济增速下行甚至是阶段性的衰退。 1）如果2023年海外经济没有发生衰退，经济增速即使有所降低但只要能维持正常的平均增速，我们认为煤炭行业自身的强α将能够推动中国煤炭行业供需进一步收紧。 2）而如果2023年海外经济衰退发生且持续时间较长，中国煤炭行业供需势必宽松化，煤炭中枢价格下台阶，主要通过隐含能源净出口减少、经济增速降速带来煤炭需求减少以及海外能源供求宽松化导致的中国煤炭进口增加三条路径来实现。 04 2024 年起新能源装机量或将是煤炭价格中枢的决定因素 新能源装机：虽然传统能源的新增产能因为长建设周期的特点在未来几年仍将保持相对有限的增加，但全球新能源装机量我们预计将出现强劲的增长，1）一方面因为全球高企的传统能源价格推动新能源装机快速增加，来实现更高程度的能源自给和能源安全；2）另一方面风电和光伏发电进入了市场化驱动的阶段，并且中国硅料产能释放会推动组件价格的下行从而提升集中式电站的项目收益率，最后中国光伏产业链各节点庞大的产能能够满足全球快速增加的光伏组件的需求，中国从4Q22起硅料产能将进入释放周期，有望显著降低硅料价格和下游的组件价格。 煤炭和天然气发电：我们认为2023年起海外光伏和风电装机所提供的电力就能完全满足正常年份的电力需求，中国2024年光伏和风电装机预计能够满足正常年份约85%的电力需求。考虑到中国2026年新增投产核电装机量将显著环比提升贡献约700-1,000亿度电的年度新增电力供给，可再生能源发电预计逐渐可以全部覆盖正常年份的电力需求。除非中国或者全球经济再次出现强劲增长或者中国的电气化/电能替代进程远超预期从而带来年度电力需求远超正常年份水平。 由于燃煤发电是煤炭最主要的消费领域，随着新能源装机2024年起所提供的电力可以基本满足全球年度电力需求，全球煤炭消费量预计将逐步进入下行通道，新能源装机量将成为煤炭价格中枢的决定性力量。 从能源替代角度来看，煤炭和天然气在发电领域有明显的替代效应，尤其是在海外国家。煤炭和天然气发电成本的差异程度将决定可再生能源发电增加对燃煤和燃气发电挤压电量的分配比例。考虑到天然气供给扰动因素较多且可预测性较低，这将有利于减缓燃煤发电量降低的速度和幅度，但我们认为将不改变下降的趋势。 05 动力煤价格中枢预计逐步下移，虽然 4Q22 仍将维持强势 我们认为煤炭价格最好的时候或即将过去，我们预计动力煤价格中枢将逐步下移。煤炭供应最紧张的时候或已经过去，除非未预期的重量级的煤炭或者天然气的进一步供给扰动发生或者超预期的全球经济增长出现。中国地产、海外衰退、俄乌冲突将是三个对2023年中国煤炭市场最重要的影响变量。 我们的基准情形假设中国地产销售2023年持平2022年且海外衰退发生但俄乌冲突造成的天然气扰动持续，2023年平均动力煤价格将从2022年的1250元/吨中枢下移至2023年的950元/吨； 乐观情形假设中国地产销售2023年有明显的销售且海外经济增速缓慢下降而非衰退，俄乌冲突造成的天然气扰动持续且全球极端天气继续发生，2023年中国动力煤平均价格有望小幅上移至1,300元/吨的水平； 悲观情形下中国地产销售进一步小幅恶化，海外经济衰退比预期来的更早且更强烈，俄乌冲突有所缓解且恢复对欧洲的供气量，2023年中国动力煤价格中枢有望下移至775元/吨的水平。 风险提示： 海外经济、中国地产表现好于预期：好于预期的海外经济发展和中国地产恢复会带动超出预期的煤炭需求，使得煤炭供需持续收紧，煤炭价格或将维持高位。 全球能源产运扰动强于预期：若全球能源产运扰动在强度和持续时间上超出预期，会造成全球能源市场的供应持续紧张，海外能源价格保持高位，中国市场进口敞口缩小、能源价格保持高位。 相关研报 研报：《2023: 行业强α与宏观弱β的较量》2022年10月14日 王帅 S0570520110001 | AOH868 关注我们 华泰证券研究所国内站（研究Portal） https://inst.htsc.com/research 访问权限：国内机构客户 华泰证券研究所海外站 https://intl.inst.htsc.com/mainland 访问权限：美国及香港金控机构客户 添加权限请联系您的华泰对口客户经理 免责声明 ▲向上滑动阅览 本公众号不是华泰证券股份有限公司（以下简称“华泰证券”）研究报告的发布平台，本公众号仅供华泰证券中国内地研究服务客户参考使用。其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，且若使用本公众号所载内容，务必寻求专业投资顾问的指导及解读。华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。 本公众号转发、摘编华泰证券向其客户已发布研究报告的部分内容及观点，完整的投资意见分析应以报告发布当日的完整研究报告内容为准。订阅者仅使用本公众号内容，可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而产生理解上的歧义。如需了解完整内容，请具体参见华泰证券所发布的完整报告。 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