【国君固收胡建文】总量空间有限——2022年3季度央行货政执行报告点评

（以下内容从国泰君安《【国君固收胡建文】总量空间有限——2022年3季度央行货政执行报告点评》研报附件原文摘录）
　　作者：胡建文 核心观点： 央行对年末流动性环境的表述为“适宜”，宽松程度明显低于“合理充裕略偏高”；更为关注通胀的长期化，并警惕“需求端的变化”，删去了“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”，后续总量货币政策工具的使用会更为谨慎。 同时央行对经济的论述明显好于Q2货政报告，“有效需求的恢复势头日益明显，经济韧性强、潜力大、活力足”；定向宽信用工具发力下，企业中长期贷款持续改善概率很大，消耗银行超储，商业银行对中长期流动性的需求上升，这些都使得我们对债市行情多一分谨慎。 一份“偏鹰”的货政执行报告——2022年3季度央行货政执行报告点 音频： 进度条 00:00 06:25 后退15秒 倍速 快进15秒 正文 2022年11月16日晚，央行发布2022年三季度货币政策执行报告。我们认为，整体对债市更为利空，有以下几个方面值得注意： 1. 经济形势：海外通胀高位运行，国内经济恢复基础还不稳固 外部环境更趋复杂严峻，在高通胀、经济下行压力、金融体系脆弱性等诸多不确定因素中，如同Q2货政报告，央行最为关注海外高通胀问题。发达经济体通胀水平屡屡刷新纪录，美国 CPI 涨幅虽有边际回落迹象但核心 CPI 降幅有限，房租、交通运输、娱乐等分项价格依然存在上涨动能，显示通胀粘性依然较强。央行还认为海外主要经济体不能简单依赖货币政策去平抑高通胀，还能从财政政策、结构化改革、国际协调、开放贸易等协同发力增加供给。 内部环境上，国内经济恢复基础还不稳固，但相较于Q2货政报告，对国内经济的描述较为乐观。当前国内经济的挑战包括消费复苏较慢、有效投资面临收益不足等短期和人口老龄化、低碳转型等长期因素，但“有效需求的恢复势头日益明显，经济韧性强、潜力大、活力足”等表述明显较为乐观 2. 下一阶段货币政策思路：更加强调“金融支持实体经济”，进一步关注通胀，提供适宜年末流动性 相较于Q2货政报告，央行更加强调“金融支持实体经济”。党的二十大报告明确提出“坚持把发展经济的着力点放在实体经济上”。央行指导政策性、开发性银行用好用足政策性开发性金融工具额度和 8000 亿元新增信贷额度，并用专栏一重点描述了政策性开发性金融工具对基础设施建设的制度安排、作用，同时引导商业银行扩大中长期贷款投放，对应央行口径下新增企业中长期人民币贷款连续三个月同比增幅在40%以上。对于债市的影响，一方面会消耗银行超储，改善资产荒现象，商业银行对中长期流动性的需求提升；另一方面引导市场对于“宽信用”预期。 对于通胀的论述位置依然靠前，排在结构性货币政策之前，延续Q2货政报告对未来展望里的排序。但相较于Q2货政报告，央行对通胀压力的论述更为具体和长期化，新增“高度重视未来通胀升温的潜在可能性，特别是需求侧的变化”。央行认为未来挑战来自于外部输入性通胀压力依然存在，同时M2增速处于相对高位，若总需求进一步复苏升温可能带来滞后效应，也考虑了疫情防控更加精准后消费动能可能会快速释放。 央行对于通胀的描述是超市场预期的，因为自从2020年新冠疫情首次爆发来，受制于居民消费场景限制、收入增长有限和资产负债表受损等，内需疲弱，中国的核心CPI一直处于较低水平，10月份为0.6%与9月份持平。 如果央行关注通胀的长期化，且特别关注“需求侧的变化”，那总量宽松的货币政策工具必然会收到约束。相较于Q2，本次货政报告在描述货币政策基调时，删去了“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”，而结构性货币政策工具的措辞本质上变化不大，因此与央行关注需求侧引发通胀压力对应，总量型货币政策空间预计不大。 汇率方面，三季度货政执行报告措辞基本延续前期表述。密切关注主要发达经济体经济走势和货币政策调整的溢出影响，“以我为主兼顾内外平衡”的导向没变。同时用专栏四深度阐述了央行对人民币汇率影响因素的看法，特别强调“坚持市场在汇率形成中起决定性作用”，“国内经济大盘稳定、稳中向好”是汇率稳定的最大基本面，这本质上与前述对国内经济论调较Q2明显更为乐观是对应的。 房地产金融政策方面，基本与11月11日发布的《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》基调一致。推动保交楼专项借款加快落地使用并视需要适当加大力度，抵押补充贷款连续两月净增千亿以上；引导商业银行提供配套融资支持，维护住房消费者合法权益；落实落细金融服务小微企业、民营企业敢贷会贷长效机制。 3.市场启示：保持谨慎，做好年末流动性管理 央行对年末流动性环境的表述为“适宜”，宽松程度明显低于“合理充裕略偏高”；更为关注通胀的长期化，并警惕“需求端的变化”，删去了“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”，后续总量货币政策工具的使用会更为谨慎。 同时央行对经济的论述明显好于Q2货政报告，“有效需求的恢复势头日益明显，经济韧性强、潜力大、活力足”；定向宽信用工具发力下，企业中长期贷款持续改善概率很大，消耗银行超储，商业银行对中长期流动性的需求上升，这些都使得我们对债市行情多一分谨慎。 （完）

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