信用风险变化与违约率走势(海通固收 姜珮珊、张紫睿)

（以下内容从海通证券《信用风险变化与违约率走势(海通固收 姜珮珊、张紫睿)》研报附件原文摘录）
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从主体违约率角度：1）我国在18年至22年10月期间，除集合工具以外，共有1141只信用债券发生违约，涉及184个发行主体。2）22年预计全市场边际违约率为0.98%，低于18、19年水平，较21年水平明显升高。3）22年预计民企边际违约率为4.53%，国企边际违约率为0.02%，国企违约率明显低于民企，22年民企违约事件增多且民企初始样本数量有所减少，预计22年边际违约率增加。 从存量债券违约率角度：1）全产业债口径，22年违约率为1.79%，低于去年。2）国企产业债口径，22年年化违约率为0.02%，为近5年最低。3）民企产业债口径，2022年违约率由2021年的12.98%增加至16.00%。今年国企违约率新低，相比之下风险集中在民企板块，但全口径年化违约率较去年小幅降低。 信用风险将如何表现？1）违约率表现和市场违约评级调整基本一致。2022年的边际违约率低于18、19年水平，但较21年水平升高，民营地产板块成为风险事件主角。2）企业基本面修复仍然承压。目前市场对于城投弱资质主体、民企、地产板块仍保持谨慎态度，城投拿地托底屡见不鲜，市场尤为关注地产风险向城投板块蔓延的可能性。预计政策推动下，短期优质民企、头部示范房企融资环境或有边际改善，市场信心或得到进一步提振。3）城投融资紧周期延续，债务压力仍是主线。受土地收入下滑影响，部分依赖土地财政程度较高的区域短期付息压力上升，需关注资金周转情况。目前城投非标违约事件屡有发生，对于非标违约多发、非标债务规模较大、非标融资占比高的区域，需警惕非标违约风险的扩散。同时我们认为云南、贵州等地化债具备一定参考意义，在隐债收紧背景下，弱资质区域推动高息债务置换重组或成为新的着力点。 ---------------- 1. 2022年信用违约梳理 1.1 新增违约主体仍集中于地产板块 22年新增违约主体较去年有所增加。17年后我国信用风险事件开始集中出现，违约信用债（包含本息展期债券）涉及主体数量大幅提升，经历18-19年民企违约潮、20年国企违约后，21年违约主体数有所回落，22年受疫情、地产板块拖累，违约数量有所上升，22年1-10月信用债违约涉及主体42家，已超去年全年数量。 从22年新增违约债券主体来看，企业性质仍以民营企业为主，地产行业比较集中。近年来，违约行业从周期性、产能过剩行业到可选、必选消费再到全面分散化，今年违约主要集中于房地产、金融等行业，此外还涉及材料、可选消费、信息技术和医疗保健业，其中房地产行业主体占比达到62%。企业性质来看民企占大头，42家新增违约主体中20家为民营企业，民企同样集中于房地产、金融等行业，26家违约的房地产企业中超过三分之二为民营房企。地产板块较为集中，主要原因包括宏观经济增速放缓、行业政策、疫情等对企业资产流动性造成一定影响，导致公司出现阶段性资金压力。 1.2 实质性违约债券规模减少 与违约主体数表现相反，从违约债券规模来看22年1-10月违约债券总规模同比减少。22年1-10月，违约债券总余额2391亿元，相较21年同期小幅减少，若简单年化来看，到年底违约债券总规模或超去年。 今年违约债券总规模下降的主要原因在于实质性违约债券规模的大幅减少。22年1-10月实质性违约债券规模仅479.94亿元，远低于21年同期2078.6亿元，其中未按时兑付本息的债券余额共计256.81亿元，触发交叉违约的债券余额为75.25亿元。22年以来发生本息展期违约债券规模1455.8亿元，在所有违约债券余额中的占比由25.52%大幅上升至79.93%。 22年违约债券中AA及以上评级债券增多。22年1-10月全部违约的债券中，债项评级为AA及以上的债券共56只，占总数量的21%，相较21年同期占比大幅提高。AA及以上违约债券违约日余额共584亿元（其中AAA级达到329.74亿元），相比21年同期的126.62亿元大幅增加。 从违约债券行业分布来看，房地产行业违约债券规模最大。房地产行业违约债券共计123只，债券余额达到1655.59亿元，相比21年同期的161.85亿元大幅提高。除房地产行业外，基础化工和非银金融行业违约债券规模均较21年有所增加。基础化工行业违约债券11只，债券余额为52.7亿元。交通运输、商品零售、通信等行业违约债券规模则相比21年减少。 2. 2022年评级调整一览 2021年2月以来，信用评级监管部门进一步推动信用评级行业市场化，证监会、交易商协会等多部门都发布政策，取消了公开发行公司债的强制信用评级规定，取消了债项评级强制披露要求，仅保留企业主体评级披露要求。 2021年8月6日，央行、发改委、财政部、银保监会和证监会联合发布《关于促进债券市场信用评级行业健康发展的通知》，其中明确“信用评级机构应当长期构建以违约率为核心的评级质量验证机制，制定实施方案，2022年底前建立并使用能够实现合理区分度的评级方法体系，有效提升评级质量”。我们认为，该信评新规的出台或是考虑到债券市场此前“高评级高违约”情况频现，国内债券发行人的评级普遍大幅高于国际水平。该规定已于今年8月6日起开始正式实行，但由于去年3月该规定的征求意见稿发布后，各评级机构已有相应心理预期和下调行动，因此今年的信用评级调整中没有出现大规模下调。 22年以来有35家发行主体遭到连续下调，多由于公司出现违约等风险事件。其中珠海和佳医疗由6月的AA-连续下调至BB，云南水务从年初的AA连续下调至A+，武汉当代科技由年初的AA+连续下调至C，江苏中南建设从6月的B2连续下调Caa2，阳光城集团从AA+下调BB，上海电气由A3连续下调至Baa3，兰州建投由年初的Ba1连续下调至9月的Caa1，房地产、建筑装饰多家企业遭连续集中下调主体评级。 从调整前后的评级情况看，111家遭遇评级下调的发行人中有45家评级调整前的评级为AA级（这里评级连续下调的主体选择的是第一次下调前的评级），调整后有14家发行人保持了AA级的评级，但展望为负面，有26家下调为AA-级，其余下调跨度更大。 2.1 产业债评级调整整体向好 产业债主体评级下调数量大幅减少，主要集中于银行、交通运输、房地产、非金融等行业。受信评新规征求意见稿影响，21年1-10月产业债主体下调数量较多，相比之下22年同期仅有78家产业债主体下调。分行业来看，21年非银金融、房地产、银行、建筑装饰、交通运输行业的下调主体数量较多，均在10家以上。22年由于房地产行业信用风险出清，建筑装饰、房地产行业评级下调数量仍较多，分别为14、11家。 评级下调的发行人初始评级以AA及以下为主，整体较去年信用资质下沉。从调整前后的评级来看，78家评级下调的产业债发行人中有83.3%的发行人调整前评级为AA级及以下（评级连续下调的主体，以第一次下调前评级为准），AA和AA-分别为19家和12家。整体上，低等级信用资质发行主体占比较去年明显增加（21年同期下调评级主体调整前评级为AA级及以下的发行人占71.03%）。从企业性质分布看，22年1-10月，评级下调的产业债发行人超半数为民营企业。 房地产行业延续去年的金融审慎管理政策，增量融资受限、按揭贷款周期延长、预售资金加强监管等严政策背景下，叠加疫情因素，利润大幅减少，地产企业面临挑战；四季度开始政策边际转暖，支持民营房企融资。78家评级下调产业债主体中有11家地产企业，评级下调原因主要为盈利能力下降、未能支付其他到期债券等。房地产行业为资金密集型行业，一旦融资端持续收紧，高杠杆房企容易出现流动性风险，房企信用评级面临挑战。11月开始，监管多番发文支持民营房企融资，预计本轮政策推动下，短期优质民企、头部示范房企融资环境或有边际改善；目前市场对民营地产债总体偏谨慎，随着民营企业发债融资支持范围和规模的扩大，市场信心或得到进一步提振。 建筑装饰行业受房地产行业的风险传导，评级下调主体中2021年净利润几乎全为负，经营业绩、流动性压力持续加大。32家遭连续评级下调的产业债发行人中，5家属于建筑装饰行业。在13家已披露21年年报的建筑装饰行业下调主体中，仅有1家企业2021年实现正净利润（文山城市建设投资(集团)有限公司），但其净利润仅为0.596亿元，其余均在2021年发生亏损。经营业绩疲软导致企业流动性压力和偿债压力持续加大。 盈利能力不佳，资金周转不畅，流动性压力、偿债压力较大，债务违约依然为评级下调的主要原因。综上来看，今年1-10月产业债发行人主体评级下调能够反映发行主体的盈利、偿债能力，经营业绩恶化，流动性压力将提高企业债务违约风险。78家下调产业债主体中，其中55家主体在2021年净利润为负，仅6家主体净利润超过10亿元。 2.2 城投评级下调多与自身财务因素相关 22年1-10月共有33家城投主体评级下调，下调原因主要包括财务状况恶化、地方经济财力下滑、区域信用环境恶化、债务压力较大等。城投公司主要承担城乡和经济功能区基础设施开发建设的公益性、准公益性及经营性业务，其经营状况与区域发展、政府支持关系较为紧密。评级机构在进行城投评级时，在一般企业的评级标准的基础上，也加大了对城投主体所在地区经济财政实力、政府支持力度的评判权重。 22年1-10月有28家城投主体评级上调，其中有3家展望上调为稳定，实质上调26家（其中新疆天山水泥股份有限公司评级上调为稳定，且主体评级由AA上调至AAA），较21年同期上调数量增加5家，城投评级下调数量由21年同期持平，均为33家。评级调整集中于AA+和AA级，上调主要集中于AA级调至AA+，AA+和AA级实质下调占比居多。2家AA+级主体下调为负面，12家AA级主体下调为负面。 评级下调集中于贵州等弱资质区域，区县级占比较多，上调更谨慎，主要集中于江苏等强财力区域。22年1-10月城投主体评级下调主要集中在贵州、广西、辽宁和云南等弱资质区域的中低等级平台，尾部区域主体分化加剧。 城投主体评级下调主要原因包括财务状况恶化、或有风险加大、地方经济财力下滑、区域信用环境恶化、涉诉或债务逾期和重组、资产结构调整不确定性加大等。 所有评级下调城投原因都涉及财务状况恶化。财务状况恶化包括收入和利润下滑、收入存在较大不确定性、债务增加，杠杆快速攀升，偿债压力较大，经营性现金流缺口扩大，资本支出大且资产流动性弱，融资受损等。 对外担保过高或有风险加大，涉诉金额过大导致被纳入被执行人名单或自身债务预期等负面事件也会导致评级下调。遵义市湘江投资(集团)有限公司、遵义市红花岗城市建设投资经营有限公司、六盘水市开发投资有限公司、安顺市西秀区黔城产业股份有限公司由于对外担保过大，导致或有代偿风险加大。如遵义市湘江投资(集团)有限公司、遵义市播州区城市建设投资经营(集团)有限公司、贵州水城水务投资有限责任公司由于涉诉过多被纳入失信被执行人名单。 重大资产划出、资产构成调整频繁、受让公司股权等也会作为评级调整考核因素。四川阆中名城经营投资有限公司子公司股权被收回，宜昌市交通投资有限公司和阿勒泰地区国有资产投资经营有限公司重大资产划出，导致公司所有者权益减少。毕节市安方建设投资(集团)有限公司让贵州优能矿业有限公司股权后需承担优能集团历史债务，公司债务压力大且未来偿债压力大幅上升。 3. 18-22年债券违约率变化 在风险暴露时期，哪些债券会发生违约、债券违约率是多少等问题是投资者关注的焦点。 根据国际评级机构对债券违约率的算法，我们可以对2018年以来我国债券市场的违约率进行初步的测算。与监管关注的信用债口径一致，下述测算的对象包括企业债、私募债、一般公司债、中期票据、短期融资券、超短期融资债券和定向工具。 在测算违约率的时候，国际评级机构通常分静态池法和动态群组法，两者的区别在于撤销评级的个体是否要在之前的群组中删去，其中穆迪和惠誉采用的是动态群组法，而标普采取的是静态池法。而在本文的测算中，一方面我们希望统计的是全市场的违约率，即便是撤销评级的个体也是整个信用债市场的一部分；另一方面评级撤销的数目非常之少，对于计算违约率的影响并不大。因此，这里不对是否有评级进行区分，考察的范围包括公开和非公开发行的信用债券，也不对撤销评级做处理。另外，国际评级机构的测算对象还包括了金融机构，但本文没有将金融债纳入测算，主要基于以下两个原因：一是按照我国市场惯例，信用债这一范畴通常不包括金融债，且官方在测算违约率时也没有计算金融机构；二是金融机构的主体数量并不多（2022年年初时的金融债存量债券发行人有485家）。 我国在2018年至2022年10月期间，除集合工具以外，共有1141只信用债券发生违约，涉及184个发行主体，其中2018年、2019年、2020年、2021年和2022年1-10月分别新增44个、46个、38个、24个和42个信用债违约主体。其中，由于2022的数据仅统计到10月，故简单年化估计2022年全年发生违约的债券主体数量为50，并以此进行下列违约率的计算。 18、19年边际违约率相对较高，22年较21年有所上升。通过测算，我国在2018年、2019年、2020年、2021年和2022年初的存量信用债发行主体在第一个投资期内的边际违约率分别为1.00%、1.07%、0.85%、0.49%和0.98%，其中18、19年的边际违约率相对较高，金融去杠杆使得前期过度加杠杆扩规模或者无序多元化主体开始暴露风险，信用债市场迎来了大规模的民企违约潮。2019年开始，场外兑付、要求持有人撤销回售以及永续债展期或利息递延等花式“违约”明显增多，且延续到了2020年。2020-2021年，随着宽信用持续推进、国企债务风险防控压实属地责任，边际违约率出现一定下行，2021年边际违约率下降至0.49%。此外，根据2022年1-10月发生的债券主体违约数量进行简单年化预计，2022年的边际违约率低于18、19年水平，但较21年水平升高，2022年以来国际形势严峻，国内疫情多地散发，经济下行压力加大，信用风险持续暴露。 对于累积违约率而言，随着投资期的延长，累积违约率通常会持续升高。具体来看，对于2018年初的存量信用债发行主体而言，在第一年发生违约的比例为1.00%，在前两年发生违约的比例上升至1.96%，而前三年、前四年、前五年发生违约的比例分别为2.97%、3.99%和4.63%。而随着近年来债券违约数量减少，累积违约率也有所下降，如对于2020年初的存量信用债发行主体而言，在前两年发生违约的比例为1.19%，低于2018年样本的1.96%。 国企违约率明显低于民企，22年民企边际违约率增加。从国企角度来看，在2018年、2019年、2020年、2021年和2022年初的存量信用债发行国企在首年边际违约率分别为 0.14%、0.26%、0.25%、0.07%和0.02%，边际违约率19年最高，受国企暴雷事件影响，20年边际违约率在近四年内次高，19-22年国企边际违约率呈下降趋势，预计22年国企边际违约率仅为0.02%。民企是违约风险事件的主角，边际违约率明显高于国企，18年边际违约率5.60%，民企风险集中暴露时期，19-21年呈下降趋势，22年民企违约事件增多且民企数量有所减少，我们预计22年边际违约率或增加至4.53%。 除了以发债主体为样本进行违约率计算，我们还从存量债券的角度进行违约率观察。与前文信用债口径一致，下述测算的对象包括企业债、私募债、一般公司债、中期票据、短期融资券、超短期融资债券和定向工具。在此基础上剔除城投债，进一步观察产业债的违约率情况。其中，由于2022年的数据仅统计到10月，故简单年化估计2022年全年违约主体的债券存量，并以此进行下列违约率的计算。 从存量债券的角度也可以看出，22年民企违约率同样增加明显。将22年各口径下的违约率（当年违约主体存量债/年初总存量债）与21年比较，可看到今年违约率表现的几个特征。1）从全产业债口径来看，2022年违约率为1.79%，低于去年的2.01%，违约事件相比去年较少。2）从国企产业债角度来看，2022年违约率为0.02%，较去年的0.59%更低。3）从民企产业债角度来看，22年违约率由2021年的12.98%增加至16.00%，由此可以看到，今年国企违约率变化不大，民企违约事件增加，风险暴露明显，但全口径违约率仍小幅降低。 4. 信用风险将如何表现？ 总体来看，2022年至今，信用债新增违约主体有42家，相比2021年小幅增加，相比2018-2020年明显减少，从违约债券规模方面来看，今年也有明显下降。新增违约主体中，企业性质仍以民营企业为主，地产行业较为集中。近年来，违约行业从周期性、产能过剩行业到可选、必选消费再到全面分散化，今年违约主要集中于房地产、纺织服饰、非银金融和基础化工等行业，其中房地产行业主体占比达到60%；民企同样集中于房地产、纺织服饰、非银金融等行业。 违约率表现和违约评级调整基本一致。2022年的边际违约率低于18、19年水平，但较21年水平升高，2022年以来国际形势严峻，国内疫情多地散发，经济下行压力加大，信用风险暴露。国企违约率明显低于民企，22年民企边际违约率增加。我们预计22年国企边际违约率仅为0.02%；民企是违约风险事件的主角，边际违约率明显高于国企，22年民企违约事件增多且民企数量有所减少，22年边际违约率预计增加至4.53%。 企业基本面修复仍然承压，市场信心尤为可贵。目前市场对于城投弱资质主体、民企、地产板块仍保持谨慎态度，国企拿地托底屡见不鲜，市场尤为关注地产风险向城投板块蔓延的可能性。在地产行业拿地、销售等企稳前，整个行业仍处于风险释放阶段，内部分化明显。今年上半年，交易所已经开始积极推进优质民营地产企业公开市场融资，为民营房企引入信用保护机制；11月开始，监管多番发文支持民营房企融资，预计本轮政策推动下，短期优质民企、头部示范房企融资环境或有边际改善；目前市场对民营地产债总体偏谨慎，随着民营企业发债融资支持范围和规模的扩大，市场信心或得到进一步提振。 城投融资紧周期延续，债务压力仍是主线。1）受土地收入下滑影响，部分依赖土地财政程度较高的区域短期付息压力上升，126号文将对过度依赖国企和城投托底的弱区域土拍市场、地方财政收入带来一定压力，压力长期持续会传递至地方城投。从前三季度财政数据来看，今年各地财政压力仍然不小，对于存量债务滚续困难、土地依赖度较高的地区，城投偿债压力不减。2）城投债务中银行借款、非标准化债权、标准化债券违约风险截然不同。银行借款、非标资金展期/违约现象已较为常见，截至目前，除偶发技术性违约外，尚未发生标准化债券实质性违约事项。对于非标违约多发、非标债务规模较大、非标融资占比高的区域，需警惕非标违约风险的扩散。3）同时我们认为云南、贵州等地化债具备一定参考意义，在隐债收紧背景下，弱区域推动高息债务置换重组或成为新的着力点。 ------------------------------- 相关报告（点击链接可查看原文）： 信用债策略 “第二支箭”支持民企债券融资再加力 如何理解126号文？ 首批公募REITs扩募进行时 投资级中资美元债性价比凸显 保障房REITs落地，公募REITs继续扩容 公募REITs发展回顾与后市解读 信用衍生品怎么看？ “央行 23 条”能松绑城投融资吗？ 法律声明 本公众订阅号（微信号：珮珊债券研究）为海通证券研究所债券行业运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。 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