【国信宏观固收】货币政策与流动性观察:“宽货币”拐点未至

（以下内容从国信证券《【国信宏观固收】货币政策与流动性观察:“宽货币”拐点未至》研报附件原文摘录）
　　分析师：董德志 S0980513100001 核心观点 “宽货币”拐点未至 10月我国新增社融9079亿，新增人民币贷款6152亿，M2同比增长11.8%，均显著弱于市场预期。 10月新增社融未能延续9月的修复势头，表现弱于预期和季节性，增速下降0.3pct至11.8%。从四大项的贡献度看，社融同比增量的支撑主要来自于非标和企业直融，拖累主要来自政府债券融资和信贷。 信贷总体大幅走弱。新增人民币贷款同比少增2110亿，企业部门表现明显好于居民部门，企业中长贷与短贷显著分化。一方面，尽管新增企业信贷明显回落，但结构显著改善。10月非金融企业贷同比多增1525亿，其中中长贷同比再次多增2433亿，指向“稳增长”政策持续发力推动了基建投资等相关领域的融资需求。另一方面，居民信贷大幅滑坡，10月新增居民贷款同比多减4827亿，已连续12个月同比负增长。 非标融资再度转负。非标当月融资减少1748亿，但在低基数下同比依然多增372亿。信托+委托贷款延续了前两个月的趋势，本月同比继续增加1643亿，指向非标压降力度持续缓和下，基建和房地产融资得到多渠道政策支持。 政府融资受基数影响较大。10月政府债融资2791亿，在今年“财政前置”与去年“财政后置”带来的错位效应下同比大幅少增3376亿。 货币方面，10月M2同比增速较上月回落0.3pct至11.8%，同时受到信贷走弱和财政投放力度下降的拖累。M1同比增速大幅下降0.6pct至5.8%，M2-M1增速剪刀差增加0.3pct至6%，与日常消费和房地产疲弱有关。 总体而言，10月金融数据总量显著走弱，结构仍有亮点。今年社融和信贷宽幅波动，季末均显著超出预期和历史水平，但其余月份回落幅度同样强于季节性，10月数据并未跳出这一规律，因此“宽信用”仍处于政策培育阶段。 前瞻地看，我们认为“宽信用”全面落地前“宽货币”不会提前退出。为兼顾“内外平衡”，央行仍将以量引价，在维持政策利率稳定的基础上通过保持流动性合理充裕，降成本以促信用。 流动性观察 外部环境方面，10月美国CPI超预期回落后美联储加息速率可能放缓。 国内利率方面，上周（11月7-11日）超短端利率显著上行，商业银行同业存单发行利率上行，其中国有行、股份行、城商行的上行幅度分别为17np、16bp和10bp。 国内流动性方面，上周（11月7-11日）央行逆回购回笼规模收缩，净投放-800亿元。 债券发行方面，上周（11月7-11日）政府债净融资4114.2亿元；同业存单净融资3440.5亿元；企业债券净融资2844.3亿元。 风险提示 政策调整滞后，疫情再度扩散，经济增速下滑。 正文 周观点：“宽货币”拐点未至 10月我国新增社融9079亿（预期1.65万亿），新增人民币贷款6152亿（预期8242亿），M2同比增长11.8%（预期12%），均显著弱于市场预期。 社融：政府与信贷拖累 10月新增社融未能延续9月的修复势头，表现弱于预期和季节性，增速下降0.3pct至11.8%。新增社融同比少增7097亿，环比少增2.62万亿。从四大项的贡献度看，社融同比增量的支撑主要来自于非标（贡献5.2%）和企业直融（贡献0.1%），拖累主要来自政府债券融资（贡献-47.6%）和信贷（贡献-46.8%）。 人民币贷款 10月信贷大幅走弱。以信贷（非社融）口径计，新增人民币贷款同比少增2110亿。企业部门表现明显好于居民部门，企业中长贷与短贷显著分化。 一方面，政策助力下，企业信贷尽管总量回落，但结构显著改善。10月非金融企业贷款新增4626亿，同比多增1525亿，环比少增1.45万亿。其中中长贷新增4623亿，占比升至98.7%，同比再次多增2433亿。企业中长贷往往与固定资产投资（基建、房地产、制造业）有较强关联，指向“稳增长”政策持续落地发力推动了实体经济，特别是基建地产相关领域的融资需求。短期信用方面，企业短贷再次转负，减少1843亿，同比多减1555亿，或受上半年短贷到期拖累；信贷不振使票据融资由负转正，增加1905亿，同比多增745亿。 另一方面，居民信贷大幅滑坡。10月新增居民贷款-180亿，同比多减4827亿，已连续12个月同比负增长。结构上，居民短贷减少512亿，同比多减938亿，或与近期疫情多点频发，消费场景受限有关。中长贷增加332亿，同比大幅少增3889亿，与“银十”传统地产旺季销售遇冷的情况基本吻合。 非标、直接融资与政府债券 非标融资再度转负。非标当月融资减少1748亿，但在低基数下同比依然多增372亿，环比多减3197亿。其中，未贴现银行承兑汇票在贴现冲量下减少2157亿，同比多减1271亿；信托贷款-61亿，同比少减1000亿；委托贷款增加470亿，同比多增643亿。信托+委托贷款延续了前两个月的趋势，本月同比继续增加1643亿，指向非标压降力度持续缓和下，基建和房地产融资得到多渠道政策支持。 企业直接融资表现亮眼。当月企业直接融资3113亿，环比大幅上升（1906亿），但在基数作用下同比基本不变（+6亿）。其中企业债券新增融资2325亿，同比多增64亿；企业股权融资新增788亿，同比少增58亿。 政府融资受基数影响较大。10月政府债发行受5000亿结存专项债限额发行支撑，但环比仍少增2742亿至2791亿，且在今年“财政前置”与去年“财政后置”带来的错位效应下同比大幅少增3376亿。 货币：M2-M1剪刀差收敛 10月M2同比增速较上月回落0.3pct至11.8%，同时受到信贷走弱和财政投放力度下降的拖累。财政存款增加1.14万亿，创年内新高，在去年高基数下仍同比多增300亿，延续了上月以来偏弱的投放力度。企业存款在缴税大月减少1.17万亿，同比多减5979亿。居民存款减少5103亿，同比增加6997亿，指向居民消费疲弱拖累企业收入。M1同比增速相应大幅下降0.6pct至5.8%，M2-M1增速剪刀差增加0.3pct至6%，与日常消费和房地产疲弱有关。社融-M2增速剪刀差维持-1.5%不变。 小结：“宽货币”拐点未至 总体而言，10月金融数据总量显著走弱，结构仍有亮点。总体而言，如我们上月提示，今年以来社融和信贷宽幅波动，季末均显著超出预期和历史水平，但其余月份回落幅度同样强于季节性，10月数据并未跳出这一规律，因此“宽信用”仍处于政策培育阶段。 前瞻地看，尽管近期资金面出现趋紧迹象，但我们认为“宽信用”全面落地前“宽货币”不会提前退出。为兼顾“内外平衡”，央行仍将以量引价，在维持政策利率稳定的基础上通过保持流动性合理充裕，降成本以促信用。 流动性观察 外部环境：美联储12月加息速率可能放缓 美联储 11月FOMC加息75bp后，其两大管理利率——存款准备金利率（IORB）与隔夜逆回购利率（ON RRP）分别位于3.90%和3.80%。受此影响，上周三（11月9日）SOFR利率较前一周（11月2日）上升73bp至3.78%。 截至10月31日，美联储资产负债表规模为8.68万亿美元，较前一周（10月24日）减少462.2亿美元，约为今年4月本次缩表初期资产负债表历史最高值（8.965万亿）的96.8%。 欧央行 欧央行11月加息后，三大关键利率：主要再融资操作（MRO）、边际贷款便利（MLF）和隔夜存款便利（DF）利率将分别位于2.00%、2.25%和1.5%。欧元短期利率（ESTR）上周四（11月10日）较前一周（11月3日）保持不变，位于1.40%。 日央行 日本央行政策目标利率、贴现率和互补性存款便利利率将分别保持-0.1%、0.3%和-0.1%不变。此外，日本央行仍将继续“不限量”购买国债，将10年期日本国债收益率维持在0%附近。东京隔夜平均利率（TONAR）上周五（11月11日）较前一周（11月4日）下降2bp至-0.07%。 国内利率：超短端利率显著上行 央行关键利率 10月20日，贷款市场报价利率（LPR）公布，1年期LPR为3.65%，5年期以上LPR为4.3%，均与上月持平。央行其它关键利率无变化。 市场利率 短端利率方面，上周显著上行。上周五（11月11日）R001、DR001与GC001较前一周（11月4日）分别上升28bp、31bp和28bp；而R007、DR007、GC007分别上升17bp、18bp、17bp。 中长端利率方面，上周同样有所增长。上周五（11月11日）国有行、股份行、城商行发行利率较前一周（11月4日）分别上行17bp、16bp和10bp至2.23%、2.24%和2.45%。 国内流动性：央行继续回笼流动性 上周（11月7-13日），央行回笼流动性资金800亿元。其中：7天逆回购净投放-800亿元（到期1130亿元，投放330亿元）；14天逆回购净投放0亿元（到期0亿元，投放0亿元）。 本周（11月14-20日），央行逆回购将到期330亿元，其中7天逆回购到期330亿元，14天逆回购到期0亿元。截至本周一（11月14日）央行7天逆回购投放50亿元，14天逆回购投放0亿元。 上周（11月7-13日），银行间市场质押回购平均日均成交5.05万亿，较此前一周（10月31日-11月4日，4.95万亿）增加0.1万亿。隔夜回购占比为84.7%，较此前一周（86.3%）下降1.4pct。 债券融资：政府债净融资预计转负 政府债上周（11月7-11日）共计发行4214.2亿元，净融资1400.4亿元，较此前一周（10月31日-11月4日）的1765.6亿元小幅少增。本周计划发行1374.0亿元，净融资额预计为-339.6亿元。 同业存单上周（11月7-11日）共计发行3440.5亿元，净融资-913.7亿元，较此前一周（10月31日-11月4日）的-1677.3亿元显著少减。本周计划发行815.5亿元，净融资额预计为-5012.9亿元。 企业债券上周（11月7-11日）共计发行2844.3亿元，净融资577.3亿元，较此前一周（10月31日-11月4日）的278.0亿元小幅多增。其中城投债融资贡献约56.3%。本周计划发行874.6亿元，净融资额预计为-2203.7亿元。 汇率：美元指数持续回落 上周五（11月11日）人民币CFETS一篮子汇率指数较前一周（11月4日）下降1.78至97.9，同期美元指数下降4.38至106.41。11月11日，美元兑人民币在岸汇率较11月4日的7.27下降约1594基点至7.11，离岸汇率从7.30下降约1245基点至7.17。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）