氢能随笔:我眼中正在向上的氢能行业

（以下内容从国金证券《氢能随笔:我眼中正在向上的氢能行业》研报附件原文摘录）
　　氢能随笔 深圳的办公室晚上是寂静的，正如雨后的凉亭，夹杂着一丝丝的诗意，不禁让我想到了一句诗：扬鞭遥指花如许，诸葛前身今又来。来深圳听到了一个故事，2007年有一位年轻的研究员，对着所有的投资者说，“光伏的未来是要实现平价上网”，大家觉得不太理解，而如今，光伏真的平价上网了。那么作为同属新能源体系一环的氢能，看似波澜不惊的水面下情况究竟如何？ 01 ？量 规划量很大、订单签约很多，但数字为什么没有体现呢？目前各省市FCV到2025年规划量的加总超13万辆，已远超氢能中长期规划的5万辆，从订单签订来看，2022年前三季度新签订单数近4万辆，无论是规划还是具体的订单，基本上都侧面的反应了行业的高景气，为何数字迟迟不见踪影呢？我觉得无外乎以下三个原因： 1、行业特点所至，行业放量集中于四季度。纵观整个燃料电池行业，其放量特点呈“前低后高”，仅仅从数据来看，历年四季度FCV产销占全年产销比约为50%（除了2020年全年无补贴的状态下），预计FCV四季度产销近2000辆，2022年全年产销看向5000辆，明后年持续的翻番，甚至预计到2025年将迎来爆发式增长。 2、示范城市第一年，以稳定试点运行为主。示范城市群第一年接近尾声，无论是规划的目标量还是实际在落地运营的车辆，都相对来说量不大，为何如此呢？燃料电池车切入的目标市场是商用车，作为一个To B的行业，要求各种各样的完善度，对技术上的东西可能要求不高，但是对于出勤率、成本要求很严，所以第一年的推广以示范稳定为主。 3、基础设施建设进度不及车辆增速。现在的加氢站数量不够多并且还不够密集，燃料电池行业遵循“鸡生蛋，蛋生鸡”原则，车数量不足多，加氢站建设意愿不强，意愿不强又制约了车放量，导致其商业模式变得复杂，所以氢能的商业模式需要照顾到每个点，才能运行，这也解释了为什么政策是针对全产业链的，而不仅仅是针对车。 02 ？产业链 整个行业均由提出方案转变为落地解决每一个环节的商业化过程。之前氢能的思考是某个环节国产替代或政策酝酿或上下游提出可解决方案，而当前产业链的每个环节，从下游整车、中游核心零部件到上游的制储运加，都处于一个落地干活的状态。具体来看: 1、 制氢：基于地区间氢气的供需错配，短期来看以副产氢为主，我国副产氢量约为2500万吨，可支撑一定的FCV放量，但由于副产氢有着资源和地域上的限制，制氢环节将由大量依靠副产氢转变为利用峰谷电价实现站内制氢，再随着可再生能源电价的下行，向西北的绿电制绿氢就地液化运输使用发展。 2、储运：储运环节之前成本高，主要由于氢气被作为危化品，存在牌照溢价及车辆不足导致难以形成规模效益，但当前广东出台新政策，氢气将与 LNG 和 LPG 实行相同的管理方式，牌照溢价减少，叠加放量，储运价格将下降。之后随着可再生能源度电成本进一步下降，西北地区的氢与风光电匹配，电解水制氢就地液化，氢运输范围也将扩展至 1000km以上。 3、加氢站：加氢站之前担心建设后无法运营，现在加氢站的补贴明确，并且其成为了上游供给和下游需求同时切入的中枢，受上下游同时驱动，短期重资产，长期回报客观。 4、核心零部件：核心零部件（电堆、系统、膜电极，车载储氢瓶）往大功率、重载车型的发展路径明确，目前核心零部件的问题待解决的问题均落在膜电极的上游环节（质子交换膜、催化剂和气体扩散层），这些属于原材料的问题，一旦国产化技术突破，将大幅的国产替代，成本降进一步下行。老板经常举当年多晶硅的例子，一旦原材料问题解决了，谁能想到影响多晶硅成本的竟然是电价？ 03 投资思路 板块逐步由概念向业绩及赛道过渡，近三年投资逻辑及思路明确。1）2022 年四季度到 2023年一季度：板块由“概念”向“业绩”过渡，板块标的稀缺性仍存，月度数据将成催化点；2) 2023年-2025年：头部企业有望均可在二级市场交易，氢能行业将形成板块效应，投资逻辑为 IPO 及业绩兑现；3）2025 年后：行业补贴可预见性退坡，关注产业链赛道布局及个股所处赛道。

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