【招商军工】军工行业22Q3业绩总结:行业持续稳健增长,计划性和确定性优势显著

（以下内容从招商证券《》研报附件原文摘录）
　　本篇报告回顾了国防军工行业2022Q3业绩表现。军工行业计划性强，产业链具备刚性，受宏观环境及疫情等影响小。行业22年前三季度业绩稳步提升，产业链景气度自上而下已得到全面验证。军工行业的估值目前处于合理偏低估位置，仍具备较好的配置价值。维持对行业的投资评级“推荐”。 重要观点 1、军工行业22年前三季度业绩保持稳健增长。 根据统计，SW国防军工指数22Q3营收+9.7%（11/31），归母净利润+6.8%（12/31）。前三季度归母净利润增速超过30%的军工企业有43家。军工行业业绩在全行业的横向比较中较为靠前，主要是因为军工行业计划性和确定性强，产业链具备刚性，受宏观环境及疫情等影响小。子行业情况来看，航空装备板块表现最为稳健：22年前三季度营收+14.30%，归母净利润+16.61%，扣非归母净利润+17.91%。航天板块其次：22年前三季度营收+14.76%，归母净利润+13.40%。 2、航空装备产业链表现符合预期，航发产业链处于高景气状态。 航空装备产业链重点公司22年前三季度业绩表现符合预期。以航空工业集团下属公司为例：中航沈飞（+22.56%）、中航电子（+20.85%）、中航机电（+16.74%）、中航高科（+17.45%）、中航光电（+40.74%）、中航重机（+50.46%）等。今年是国企改革三年行动收官之年，中航光电、航天电器近期相继发布股权激励草案相关公告，后续改革有望进一步深化。目前航空装备产业链重点公司估值较低，安全边际充足。航空发动机产业链22年前三季度营收+22.2%，归母净利润+26.4%，扣非归母净利润+25.5%，产业链相关公司业绩正处于快速增长期。航发产业链中下游龙头壁垒极高，前三季度业绩稳健增长；中游锻铸件受益于小核心大协作，业绩处于爆发期；上游原材料壁垒较高，核心受益于国产替代和下游需求放量，但受原材料价格波动的影响较大。 3、导弹弹药产业链高增速有所放缓，军工新材料成本端承压，央企股权激励标的业绩提升显著。 专题统计分析中，导弹弹药产业链相关公司22年前三季度营收+12.1%，归母净利润+29.5%，扣非归母净利润+33.5%。统计结果显示，近几年导弹弹药产业链相关公司业绩持续高速增长，22年前三季度总体增速有所放缓。军工新材料相关公司22年前三季度营收+21.6%，归母净利润+20.3%，扣非归母净利润+21.3%，受上游原材料及能源价格上涨等影响，军工新材料增速有所回落，利润端增速下降更为明显。央企股权激励相关标的22年前三季度营收+12.8%，归母净利润+26.1%，扣非归母净利润+30.4%。统计结果显示，22年前三季度央企股权激励相关标的业绩持续保持高速增长，且利润端增速明显快于营收端增速，股权激励对央企的业绩提升效果显著。 4、军工行业估值处于合理偏低估位置，仍具备较大配置价值。 以国防军工指数（申万）和国防军工指数（中信）为例，年初截至2022年11月6日，国防军工指数(申万)下跌17.01%，目前行业PE(TTM)估值为56.46倍，5年分位点19.40%；国防军工指数(中信)年初至今下跌16.63%，目前行业PE(TTM)估值为66.93倍，5年分位点45.63%。我们认为，目前军工行业估值处于合理偏低估位置，在行业景气度已得到全面验证的情况下，当前估值的军工行业仍具备较好的配置价值。 5、建议关注： 1）推荐航空装备主赛道，受益于国企改革，22年三季度业绩继续稳定增长，部分主流标的peg合理：中航沈飞、中航西飞、中航高科、中航电子、中航机电、中航光电、振华科技等。 2）推荐航空发动机产业链，航发赛道增长确定性高，增速更快：航发动力、航发控制、抚顺特钢、图南股份、华秦科技、西部超导、派克新材、航宇科技等。 3）参照俄乌冲突特点，重视军用耗材性质产业链（制导弹药、无人机）：国博电子、雷电微力、航天电器、中无人机、航天彩虹等。 风险提示： 1、由于行业下游客户集中度较高，受军方采购安排的影响较大，在订单、收入确认上有一定不确定性； 2、新型装备的研发及批产进程不达预期； 3、改革不及预期的风险。 一、2022Q3 军工行业业绩分析及展望 1、国防军工行业整体状况持续向好 （1）行业受疫情等影响较小，业绩继续保持稳健增长 军工行业2022年前三季度业绩保持稳健增长。以SW行业分类来看，2022年前三季度国防军工行业整体营收同比增长9.7%，在31个子行业中排名第11。行业整体归母净利润同比增长6.8%，在31个子行业中排名第12。军工行业在全行业的横向比较中较为靠前，主要是因为军工行业计划性和确定性强，产业链具备刚性，受宏观环境及疫情等影响小。 纵向来看，虽然军工行业受宏观环境及疫情等因素的影响较小，但仍有一定影响，2022年前三季度国防军工行业营收端增速相比21年有所放缓，但仍远高于“十三五”期间总体增速。在四个子行业中，航空装备子行业长期保持高于其他子行业的增速。航天装备子行业增速排名第二，而地面兵装、船舶制造行业的收入规模波动相对较大，军工电子行业22年前三季度增速降幅较为明显。 （2）行业盈利能力有所分化 毛利润率稳中有升，净利润率提升较为明显。从经营状况来看，军工行业自“十三五”以来，行业销售毛利率、净利率整体保持不断改善的趋势。从毛利率情况来看，航空装备子行业较为稳定，持续向上改善。而航天装备、地面兵装、船舶制造相对波动大，特别是船舶制造子行业，因为近年来中船下属上市公司持续推进重组，年度间非经常性影响较大，导致子行业数据波动明显。 （3）资本支出持续增加 在经营性现金流量方面，军工行业由于下游客户付款特性，在前三季度通常现金流情况较差。期内投资性现金流方面，行业继续保持净投出的趋势，筹资性现金流方面，行业保持持续筹资趋势，表明目前军工企业下游需求旺盛，相关企业正在积极投资扩充产能，迎接行业采购需求上量。我们认为，行业上下游现金流情况均出现积极变化，看好行业发展前景。 （4）资产负债表显示订单饱满，业绩有望持续释放 在资产负债表方面，由于军工企业一般都是以销定产，产品滞销的情况在行业内较少发生，因此存货及预收账款、预付账款的变化情况一定程度上可以作为行业业绩的先导指标。 进入“十四五”，军工各子板块整体表现向好，各子行业的存货、预收和预付账款均出现明显的上涨。行业存货、预付款项额度进一步提升，反映出行业在积极备货备产，下游订单需求旺盛，企业生产任务饱满，预计未来军工行业景气度将持续，行业的业绩将加速释放。 2、招商军工股票池整体业绩统计情况 （1）子行业分析：航空装备产业链表现最为稳健 由于成分股选择的差异、个股因为资本运作或减值损失等非经常性项目导致的业绩异常变化等原因，市场常用的SW国防军工指数等行业指数并不能真实反应行业的基本面变化。因此，我们以SW国防军工指数成分股为基础，并补充了数家军工业务占比较高的上市公司，最终挑选了120家上市公司作为研究对象。根据其产品主要下游应用领域及所处产业链位置进行多维度的分组。 在计算行业增速时，我们剔除了由于当年或前一年度出现资产重组、资产出售、大额减值导致增速数据异常变化的个股。根据统计结果，2022年前三季度受宏观经济和疫情等因素影响，军工行业整体增速较21年有所放缓，22年前三季度营收增速为+12.57%，归母净利润增速为+6.94%，扣非归母净利润增速为+8.92%，继续保持稳步增长态势。五个子行业分化较为明显，其中航空装备子行业表现最为亮眼，航空装备子行业上半年营收增速为+14.30%，归母净利润增速为+16.61%，扣非归母净利润增速为+17.91%，航空板块受益于新型装备的加速列装，在2022年前三季度保持收入加速态势且盈利能力稳步增长。 （2）军工行业整体利润拆解 对军工行业整体利润进行拆解，我们发现： 1)22Q3营业成本增速略高于营业收入增速，表明军工行业仍然存在一定的成本压力，压制了毛利润的释放； 2)销售费用和管理费用均出现明显收缩，可能与相关企业管理效率提升、规模效应显现有关； 3)研发费用增速高于营业收入增速，可能与军工行业相关公司增加研发投入有关； 4)整个产业链财务费用为负值，表明军工行业整体现金流状况良好。 3、行业上市公司业绩统计 从军工行业上市公司业绩统计情况来看，22年前三季度归母净利润增速超过30%的军工企业多达43家。军工行业计划性强，产业链具备刚性，受宏观环境及疫情等影响小。 从代表性标的业绩情况来看，受益于下游航空产品生产交付增加、均衡生产持续推进等因素，航空产业链整体保持较好的增长趋势。航空装备产业链重点公司22Q3业绩表现符合预期。以航空工业集团下属公司为例：中航沈飞（+22.56%）、中航电子（+20.85%）、中航机电（+16.74%）、中航高科（+17.45%）、中航光电（+40.74%）、中航重机（+50.46%）等。今年是国企改革三年行动收官之年，中航光电、航天电器相继发布股权激励相关公告，后续改革有望进一步深化。目前航空装备产业链重点公司估值较低，安全边际充足。 二、专题统计分析 1、航空装备产业链 （1）零部件&加工环节增长最快 由于航空产业链上市公司较多，且产业链较长，我们进一步将航空领域划分为总装、分系统、元器件&配套、零部件&加工、材料五大产业链环节进行分析。 总装：收入保持增长势头。利润端增长较慢，盈利能力承压。预计随着新型装备陆续进入批产阶段，规模效应将不断显现，同时随着定价机制改革的持续推进，总装类上市公司的利润将加速释放。 分系统：收入稳定增长，利润增速远高于收入增速。分系统环节在产业链内竞争格局稳定。 元器件&配套：行业受益于武器装备信息化的趋势，收入和利润保持稳定增长。 零部件&加工：营收、利润增速在整个产业链中最高，是报告期内业绩表现最亮眼的环节。 材料：收入增速波动式上升。受益于新型航空装备中对新材料的使用占比提升，业绩弹性好，但受原材料价格波动的影响较大。 （2）航空装备产业链利润拆解 对航空装备产业链利润进行拆解，我们发现： 1)22年前三季度营业成本增速与营业收入增速基本持平，表明产业链成本压力相比较上半年得到了缓解，利润释放可期； 2)销售费用和管理费用均出现明显收缩，可能与相关企业管理效率提升、规模效应显现有关； 3)研发费用增速高于营业收入增速，可能与产业链相关公司增加研发投入有关； 4)整个产业链财务费用为负值，表明产业链现金流状况良好。 （3）2022 年预计关联交易额度大幅提升，行业放量在即 目前我国行业仍是以国有军工企业为主体，军工集团内部相互配套的情况较为常见。而根据统计各家上市公司发布的22年预计关联交易额度情况发现，相关上市公司22年预计关联销售、关联采购额度相较21年预计额度及21年实际发生额度普遍有大幅增长，增幅大多在30%甚至40%以上。由于同一集团内装备生产任务沟通情况一般较为良好，军工集团内上下游多家上市公司同时大幅提升关联交易预计额度，反映出其对于22年采购需求增长的良好预期。此外，还有多家上市公司大幅提升了预计关联存款额度，表明相关公司可能获得的采购货款金额非常可观。航空产业链“十四五”期间的高景气度确定性强。 2、航空发动机产业链 根据统计，航空发动机产业链2022年前三季度营收+22.2%，归母净利润+26.4%，扣非归母净利润+25.5%，产业链相关公司业绩正处于快速增长期。 中下游龙头壁垒极高，22年前三季度业绩稳健增长，22年关联交易预计高增长。航发动力22年前三季度营收+22.2%，归母净利润+23.7%，22年预计关联销售180亿，相比21年实际额+28.1%，预计关联采购110亿，相比21年实际+41.9%；航发控制22年前三季度营收+23.5%，归母净利润+36.4%，22年预计关联销售44.7亿，较21年实际发生额+40.6%。 中游锻铸件受益于小核心大协作，业绩处于爆发期。22年前三季度业绩：中航重机（+50.46%）、图南股份（+40.69%）、华秦科技（+48.14%）、派克新材（+64.51%）、航宇科技（+47.65%）。 上游原材料壁垒较高，受益于国产替代。上游原材料，尤其是高端变形高温合金，国内仍处于供不应求的状态，目前国外进口占总用量的50%左右，相关企业将核心受益于国产替代。 全产业链扩产持续推进。航发控制、中航重机、三角防务、派克新材、航宇科技、钢研高纳、西部超导等公司均在近两年通过定向增发的方式融资募投扩产，用于满足下游客户的旺盛需求，彰显了行业高景气度。 我们认为，国家发展国产航空发动机的决心明确。2016年航发集团正式成立，2017年我国两机专项正式实施，同时以航发资产、惠华基金为代表的国家资本积极向产业链投资，有效促进了航空发动机的研发进程。目前我国第三代军用发动机逐步成熟，新型发动机进展迅速，放量批产可期。而我国民用航空发动机坐拥全球最大民航市场，未来发展潜力巨大。 3、导弹弹药产业链 导弹弹药产业链相关公司2022年前三季度营收+12.1%，归母净利润+29.5%，扣非归母净利润+33.5%。统计结果显示，近几年导弹弹药产业链业绩持续高速增长，22年前三季度总体增速有所放缓。 4、军工新材料 我们选取了13只军工新材料相关的股票，涵盖钛合金、高温合金、复合材料和隐身材料。 从统计结果来看，军工新材料2022年前三季度营收+21.6%，归母净利润+20.3%，扣非归母净利润+21.3%。受上游原材料及能源价格上涨等影响，军工新材料增速有所回落，利润端增速下降更为明显。 5、央企股权激励标的 我们选取了15只近5年做过股权激励的央企相关标的进行统计，涉及7大军工集团。 从统计结果来看，央企股权激励相关标的2022年前三季度营收+12.8%，归母净利润+26.1%，扣非归母净利润+30.4%。统计结果显示，22年前三季度央企股权激励相关标的业绩持续保持高速增长，且利润端增速明显快于营收端增速，股权激励对央企的业绩提升效果显著。 我们认为，航空工业国企改革稳步推进，改革进入攻关深化阶段，随着国企改革步伐的加速，预计将会有更多的军工企业开展股权激励事项，充分发挥管理层主观能动性，提升国企经营效率、释放盈利能力。 三、国防军工行业行情回顾 1、行情回顾 军工行业自22年年初开始出现大幅回调，在全行业表现垫底，国防军工指数（申万）在4月26日跌幅达41.2%，之后开始反弹，目前仍下跌17.01%，同期沪深300指数下跌23.75%，军工行业跑赢市场6.74个百分点，在31个SW一级子行业中排名第17。我们认为，军工行业22年前三季度业绩稳健增长，随着“十四五”期间军队装备加速升级换代，行业已进入高增长的黄金时期，同时伴随着规模效应显现，定价问题解决，行业盈利能力将稳步提升，行业具备坚实的基本面，看好行业行情的持续稳健增长。 2、估值分析 军工行业估值处于合理偏低估位置。以国防军工指数（申万）和国防军工指数（中信）为例，年初截至2022年11月6日，国防军工指数(申万)下跌17.01%，目前行业PE(TTM)估值为56.46倍，5年分位点19.40%；国防军工指数(中信)年初至今下跌16.63%，目前行业PE(TTM)估值为66.93倍，5年分位点45.63%。我们认为，目前军工行业估值处于合理偏低估位置，在行业景气度已得到全面验证的情况下，当前估值的军工行业仍具备较好的配置价值。 以航空产业链标的为例，相关个股的市盈率近年来均有较大幅度回落。以历年PE和2022PE预测值对比来看，如主机厂估值已由2016年的70-200倍回落至40-60倍水平，系统级配套商如中航机电和中航电子分别回落至约30倍左右，目前已有多家优质标的22年估值回落至35倍以内，估值优势显现。 四、投资逻辑及重点推荐标的 军工行业22年前三季度业绩保持稳健增长。根据统计，SW国防军工指数22Q3营收+9.7%（11/31），归母净利润+6.8%（12/31）。前三季度归母净利润增速超过30%的军工企业有43家。军工行业业绩在全行业的横向比较中较为靠前，主要是因为军工行业计划性和确定性强，产业链具备刚性，受宏观环境及疫情等影响小。子行业情况来看，航空装备板块表现最为稳健：22年前三季度营收+14.30%，归母净利润+16.61%，扣非归母净利润+17.91%。航天板块其次：22年前三季度营收+14.76%，归母净利润+13.40%。 航空装备产业链表现符合预期，航发产业链处于高景气状态。航空装备产业链重点公司22年前三季度业绩表现符合预期。以航空工业集团下属公司为例：中航沈飞（+22.56%）、中航电子（+20.85%）、中航机电（+16.74%）、中航高科（+17.45%）、中航光电（+40.74%）、中航重机（+50.46%）等。今年是国企改革三年行动收官之年，中航光电、航天电器近期相继发布股权激励草案相关公告，后续改革有望进一步深化。目前航空装备产业链重点公司估值较低，安全边际充足。航空发动机产业链22年前三季度营收+22.2%，归母净利润+26.4%，扣非归母净利润+25.5%，产业链相关公司业绩正处于快速增长期。航发产业链中下游龙头壁垒极高，前三季度业绩稳健增长；中游锻铸件受益于小核心大协作，业绩处于爆发期；上游原材料壁垒较高，核心受益于国产替代和下游需求放量，但受原材料价格波动的 影响较大。 导弹弹药产业链高增速有所放缓，军工新材料成本端承压，央企股权激励标的业绩提升显著。专题统计分析中，导弹弹药产业链相关公司22年前三季度营收+12.1%，归母净利润+29.5%，扣非归母净利润+33.5%。统计结果显示，近几年导弹弹药产业链相关公司业绩持续高速增长，22年前三季度总体增速有所放缓。军工新材料相关公司22年前三季度营收+21.6%，归母净利润+20.3%，扣非归母净利润+21.3%，受上游原材料及能源价格上涨等影响，军工新材料增速有所回落，利润端增速下降更为明显。央企股权激励相关标的22年前三季度营收+12.8%，归母净利润+26.1%，扣非归母净利润+30.4%。统计结果显示，22年前三季度央企股权激励相关标的业绩持续保持高速增长，且利润端增速明显快于营收端增速，股权激励对央企的业绩提升效果显著。 军工行业估值处于合理偏低估位置，仍具备较大配置价值。以国防军工指数（申万）和国防军工指数（中信）为例，年初截至2022年11月6日，国防军工指数(申万)下跌17.01%，目前行业PE(TTM)估值为56.46倍，5年分位点19.40%；国防军工指数(中信)年初至今下跌16.63%，目前行业PE(TTM)估值为66.93倍，5年分位点45.63%。我们认为，目前军工行业估值处于合理偏低估位置，在行业景气度已得到全面验证的情况下，当前估值的军工行业仍具备较好的配置价值。 建议关注： 1）推荐航空装备主赛道，受益于国企改革，22年三季度业绩继续稳定增长，部分主流标的peg合理：中航沈飞、中航西飞、中航高科、中航电子、中航机电、中航光电、振华科技等。 2）推荐航空发动机产业链，航发赛道增长确定性高，增速更快：航发动力、航发控制、抚顺特钢、图南股份、华秦科技、西部超导、派克新材、航宇科技等。 3）参照俄乌冲突特点，重视军用耗材性质产业链（制导弹药、无人机）：国博电子、雷电微力、航天电器、中无人机、航天彩虹等。 五、风险提示 1、由于行业下游客户集中度较高，受军方采购安排的影响较大，在订单、收入确认上有一定不确定性； 2、新型装备的研发及批产进程不达预期； 3、改革不及预期的风险。 免责声明 本微信号推送内容仅供招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，招商证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 完整的投资观点应以招商证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料来源及观点出处皆被招商证券认为可靠，但招商证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下招商证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。 本微信号推送内容仅反映招商证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 本微信号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。

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