【国君固收覃汉】绕道宽信用
（以下内容从国泰君安《【国君固收覃汉】绕道宽信用》研报附件原文摘录）
绕道宽信用 音频： 进度条 00:00 04:56 后退15秒 倍速 快进15秒 债市备忘录2022-11-09 周三债市再度转弱，抢跑行情很短暂，早盘现券买盘偏弱，10年国债利率小幅高开后持续上行，在股市开盘前利率已上行近1bp，虽然股市表现较弱，但资金偏紧下并未逆转债市情绪，全天利率震荡上行，尾盘随着资金转松，以及博弈降准，利率有所回落。全天10年国债19上行1.25bp至2.6925，10年国债17上行0.75bp至2.7125，T2212下跌2分。对于当天盘面，我们有如下看法： 1、即使当前主流债市投资者对经济基本面仍然悲观，但资金偏紧、偏贵是摆在多头面前最大的障碍。四季度以来，经济基本面走弱的逻辑在10月份交易得较为充分，但资金利率超预期上行所带来的利空交易得并不充分，即使在震荡行情下，一个逻辑主线通常持续时间在一个月左右。以国债期货见顶时间为起点，资金紧的交易逻辑可能要持续到月底才有可能结束。 2、从预期抢跑的角度，周四周五仍然会有资金在尾盘博弈降准。2021年当国常会固定在周三开时，每周三通常会发生国债期货异动拉升的行情，这就是明显有资金博弈降准投机性参与，如果周三国常会没有宣布降准，周四早盘离场代价也不大。而当前国常会在周一到周五任何一天都有可能召开，只要本周国常会还未召开，那么市场总会有机构进行类似的博弈操作。从另外一个角度思考，如果周四周五央行OMO开始放量，则意味着降准的概率下降，所以未来几天OMO放量可能会短暂提振多头情绪，但却降低了降准的博弈价值。 3、周三债市再度走弱还有一个原因在于，前一晚央行再贷款2500亿支持民企债券融资，受益对象主要是深受困境的民营地产发行人，受此影响，股市地产板块出现明显上涨。此举措虽然无法对房地产下行的大趋势有明显支撑，但给市场的启示则是在于央行再贷款的想象空间加大，相应的，传统降准降息等货币政策工具落地的概率在下降。 4、债券利率之所以能下行，核心在于央行要持续放水，央行宽货币的目的是为了宽信用，所以在过往经济下行期间，利率之所以可以趋势性下行，根源是央行持续不断的降准降息。在过去地产驱动的经济模式下，经济周期就是地产周期，而地产又承载了大量的融资需求，所以地产走弱和利率下行是同步的。为何2022年地产明显走弱的背景下，利率下行的幅度则相对有限？答案在货币政策调控的变化。 5、经济走弱——央行降准降息——利率下行，这是在过去地产驱动的经济模式下的经验总结。如果地产模式被逆转，那么前述规律的前提则不复存在，即使经济走弱，也不意味着央行要通过降准降息来对冲经济下行，缺少降准降息加持，利率在历史底部想要继续下行难度非常大。我们在之前多篇备忘录中提到过，现阶段中国经济面临的结构性问题，并非降准降息能够解决，特别是在汇率贬值影响很重大的情况下。 6、面对经济下行，货币政策工具箱选择并不少，传统降准降息是一种，再贷款也是一种。如果全社会因为预期问题，呈现资产负债表收缩的倾向，那么即使继续降准降息也起不了决定性作用。反而是再贷款工具精准滴灌到需要融资的行业和领域，可能会起到较好效果。 7、总的来说，利率下行的源动力是为了宽信用而进行宽货币，如果绕过宽货币环节直接刺激宽信用，那么这种模式下债市难以获益。即使信用周期一时半会没有出现超预期回升，利率也很难下行。 （完）
绕道宽信用 音频： 进度条 00:00 04:56 后退15秒 倍速 快进15秒 债市备忘录2022-11-09 周三债市再度转弱，抢跑行情很短暂，早盘现券买盘偏弱，10年国债利率小幅高开后持续上行，在股市开盘前利率已上行近1bp，虽然股市表现较弱，但资金偏紧下并未逆转债市情绪，全天利率震荡上行，尾盘随着资金转松，以及博弈降准，利率有所回落。全天10年国债19上行1.25bp至2.6925，10年国债17上行0.75bp至2.7125，T2212下跌2分。对于当天盘面，我们有如下看法： 1、即使当前主流债市投资者对经济基本面仍然悲观，但资金偏紧、偏贵是摆在多头面前最大的障碍。四季度以来，经济基本面走弱的逻辑在10月份交易得较为充分，但资金利率超预期上行所带来的利空交易得并不充分，即使在震荡行情下，一个逻辑主线通常持续时间在一个月左右。以国债期货见顶时间为起点，资金紧的交易逻辑可能要持续到月底才有可能结束。 2、从预期抢跑的角度，周四周五仍然会有资金在尾盘博弈降准。2021年当国常会固定在周三开时，每周三通常会发生国债期货异动拉升的行情，这就是明显有资金博弈降准投机性参与，如果周三国常会没有宣布降准，周四早盘离场代价也不大。而当前国常会在周一到周五任何一天都有可能召开，只要本周国常会还未召开，那么市场总会有机构进行类似的博弈操作。从另外一个角度思考，如果周四周五央行OMO开始放量，则意味着降准的概率下降，所以未来几天OMO放量可能会短暂提振多头情绪，但却降低了降准的博弈价值。 3、周三债市再度走弱还有一个原因在于，前一晚央行再贷款2500亿支持民企债券融资，受益对象主要是深受困境的民营地产发行人，受此影响，股市地产板块出现明显上涨。此举措虽然无法对房地产下行的大趋势有明显支撑，但给市场的启示则是在于央行再贷款的想象空间加大，相应的，传统降准降息等货币政策工具落地的概率在下降。 4、债券利率之所以能下行，核心在于央行要持续放水，央行宽货币的目的是为了宽信用，所以在过往经济下行期间，利率之所以可以趋势性下行，根源是央行持续不断的降准降息。在过去地产驱动的经济模式下，经济周期就是地产周期，而地产又承载了大量的融资需求，所以地产走弱和利率下行是同步的。为何2022年地产明显走弱的背景下，利率下行的幅度则相对有限？答案在货币政策调控的变化。 5、经济走弱——央行降准降息——利率下行，这是在过去地产驱动的经济模式下的经验总结。如果地产模式被逆转，那么前述规律的前提则不复存在，即使经济走弱，也不意味着央行要通过降准降息来对冲经济下行，缺少降准降息加持，利率在历史底部想要继续下行难度非常大。我们在之前多篇备忘录中提到过，现阶段中国经济面临的结构性问题，并非降准降息能够解决，特别是在汇率贬值影响很重大的情况下。 6、面对经济下行，货币政策工具箱选择并不少，传统降准降息是一种，再贷款也是一种。如果全社会因为预期问题，呈现资产负债表收缩的倾向，那么即使继续降准降息也起不了决定性作用。反而是再贷款工具精准滴灌到需要融资的行业和领域，可能会起到较好效果。 7、总的来说，利率下行的源动力是为了宽信用而进行宽货币，如果绕过宽货币环节直接刺激宽信用，那么这种模式下债市难以获益。即使信用周期一时半会没有出现超预期回升，利率也很难下行。 （完）
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