【东吴晨报1109】【策略】【固收】【行业】汽车【个股】上汽集团、理想汽车-W、吉利汽车、斯迪克

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　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 东吴晨报20221109 音频： 进度条 00:00 04:45 后退15秒 倍速 快进15秒 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 策略 四类基金画像： 短跑、长跑、头部、减仓 ——2022年基金三季报专题研究 核心结论： ①四类基金一致共识加仓地产，新能源中光伏更受青睐，电子内部半导体共识更高，医药内部调仓，白酒遭减持。②短跑追周期、长跑加光伏减锂电、头部偏成长、减仓选手加军工。③短跑健将：周期玩家，重仓煤炭、交运，Q3加仓光伏和上游资源品，减持机械设备，新晋个股：淮北矿业、宝丰能源、卫星化学等；④长期赢家：极致的新能源赛道选手，Q3加光伏减锂电，增持地产、汽车，减半导体，新晋个股：保利发展、兖矿能源等；⑤头部玩家：风格向成长偏移，Q3加仓光伏、半导体、软件开发，减持白酒、券商，新晋个股：立讯精密、北方华创等；⑥减仓选手：均衡配置玩家，重仓新能源+消费，Q3加仓军工、地产，减持新能源，电子内部加半导体减消费电子，新晋个股：中航光电、中航重机、振华科技等。⑦个股审美：短跑健将重仓周期板块，偏好小市值、低估值个股；长期赢家看重高增长；头部玩家偏好大市值。 正文摘要 短跑健将（近一年业绩TOP100）整体画像：短跑健将不再是极致的新能源赛道选手，过去一年业绩TOP100的基金是重仓煤炭、交运的周期玩家。配置上Q3几乎全行业买入，其中新能源加仓规模最大，结构上以光伏为主。短跑健将对上游资源品依旧青睐有加，贵金属、化学原料、煤炭等均获显著增持。此外，短跑健将参与了8-9月的地产行情，对银行地产均有明显加仓。减持则主要集中在机械设备和钢铁。整体配置短跑健将超配周期，低配公募重仓的白酒、新能源、电子。 长期赢家（近五年业绩TOP100）整体画像：极致的新能源赛道选手，当前广义新能源（电力设备、有色、化工、汽车）持仓占比达到54%。三季度新能源内部分化，大幅加仓光伏的同时减持锂电，此外，长期赢家大幅加仓地产链，房地产及地产后周期的汽车、家电均获大幅增持。而以华能国际为代表的电力板块也获得长期赢家青睐，Q3增持较多。减持主要集中锂电池及上游锂、钴等能源金属，此外半导体也遭遇较大幅度减持。整体大幅超配新能源产业链，低配白酒、电子、医药。 头部玩家（规模TOP100）整体画像：三季度风格偏成长，大幅加仓光伏和TMT板块，其中半导体、软件开发获较大幅度增持。消费方面大幅减持白酒，医药内部分化，加仓医疗服务、医疗器械，减持中药。此外，头部玩家同样增持较多周期板块，包括地产、交通运输，及上游资源品有色、煤炭等，而以东方财富为代表的券商板块整体遭遇较大幅度减持。港股方面，美团、港交所均遭遇较大幅度减持。当前头部玩家依然超配消费赛道，与公募整体配置相差不大。 减仓选手（三季度股票仓位降低最多的100只基金）整体画像：重仓新能源+消费，三季度股票仓位平均下调7.8pct（公募整体下调1.4pct），操作上大幅加仓国防军工，结构上以航空装备、军工电子为主。此外，加仓选手同样参与了8-9月的地产行情，大幅加仓了房地产及汽车板块。电子内部分化明显，大幅增持半导体的同时减持消费电子。新能源方面减仓选手三季度全面撤出，包括光伏、锂电均遭较大幅度减持。消费领域兴趣不大，白酒遭显著减持。整体来看减仓选手超配电子、白酒，低配医药、有色。 个股审美：短跑健将重仓周期板块，偏好小市值、低估值个股；长期赢家看重高增长；头部玩家偏好大市值。 风险提示：宏观经济不及预期；历史经验不代表未来；本报告仅对基金三季报客观数据分析点评，所涉及的股票、行业不构成投资建议。 （分析师 姚佩） 固收 中资地产美元债数据跟踪半月报 (20221024-20221104) 观点 中资地产美元债价格及收益率异动情况： 20221024-20221104期间，价格涨幅前五的债券分别为：泰禾集团发行的THHTGP 15 07/10/22（80.38%）、景瑞控股发行的JINGRU 12 07/25/22（18.60%）、大发地产发行的DAFAPG 12 3/8 07/30/22（17.34%）、中国恒大发行的EVERRE 8 3/4 06/28/25（16.02%）、绿城中国发行的GRNCH 5.95 12/22/24（14.19%）。价格跌幅前五的债券分别为：泰禾集团发行的THHTGP 7 7/8 01/17/21（-85.19%）、绿地控股发行的GRNLGR 5.6 11/13/22（-78.08%）、绿地控股发行的GRNLGR 6 1/8 04/22/23（-75.62%）、正荣地产发行的ZHPRHK 6.7 08/04/26（-72.82%）、正荣地产发行的ZHPRHK 7.1 09/10/24（-72.80%）。 20221024-20221104期间，收益率上行幅度显著的前五只债券分别为： 禹洲集团发行的YUZHOU 7.8125 01/21/23（66895733.97BP）、景程发行的TIANHL 13 11/06/22（57716913.15BP）、宝龙地产发行的PWRLNG 7 1/8 11/08/22（28355335.26BP ）、阳光城嘉世国际发行的SUNSHI 10 02/12/23（26624503.89BP）、绿地控股发行的GRNLGR 5.6 11/13/22（3108056.24BP）。收益率下行幅度显著的前五只债券分别为：融信中国发行的RONXIN 8 3/4 10/25/22（-33927609.15BP）、泰禾集团发行的THHTGP 15 07/10/22（-41363.81BP）、大发地产发行的DAFAPG 13 1/2 04/28/23（-14549.40BP）、景程发行的TIANHL 13 3/4 11/06/23（-8508.91BP）、和骏顺泽发行的LGUANG 11 06/04/22（-3359.19BP）。 不同企业性质、资产规模、剩余期限、评级下加权平均价格及收益率表现： 分企业性质来看，各类企业发行中资地产美元债平均价格及收益率分别为：民营企业（21.66元，6404.15%）、国有企业（73.37元，516.22%）、外资企业（20.43元，7858.46%）、公众企业（28.73元，5396.71%）。 分企业资产规模来看，不同资产规模企业发行中资地产美元债平均价格及收益率分别为：资产规模<=1000亿元（43.83元，1111.60%）、 1000-5000亿元（17.81元，6560.50%）、5000 -10000亿元（30.16元，151.37%）、10000-15000亿元（38.53元，423.13%）、>15000亿元（9.41元、995.03%）。 分债券剩余期限来看，不同剩余期限的中资地产美元债平均价格及收益率分别为：剩余期限<=0（11.56元，211.12%）、0-1Y（40.69元，18114.59%）、1-3Y（36.19元，200.89%）、3-7Y（27.88元，95.76%）、>7Y（47.70元、33.99%）。 分发行人主体评级来看，不同评级企业发行中资地产美元债平均价格及收益率分别为：AAA（34.84元，93.87%）、AA+（5.68元，47234.36%）、BBB（57.25元，20.86%）、BB+（8.78元，747.37%）、BB（42.46元、304.90%）、BB-（13.50元，964.72%）、B+（22.92元，1018.00%）。 风险提示： Bloomberg信息更新延迟；数据披露不全。 （分析师 李勇） 盛泰转债： 一体化成衣龙头 事件 盛泰转债（111009.SH）于2022年11月7日开始网上申购：总发行规模为7.0118亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于年产48,000吨高档针织面料印染生产线项目（一期）、越南十万锭纱线建设项目、嵊州盛泰22MWp分布式光伏电站建设项目、信息化建设项目及补充流动资金。 当前债底估值为92.58元，YTM为2.41%。盛泰转债存续期为6年,联合资信评估股份有限公司资信评级为AA/AA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的110.00%（含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率3.76%（2022-11-04）计算，纯债价值为92.58元，纯债对应的YTM为2.41%，债底保护较好。 当前转换平价为106.51元，平价溢价率为-6.12%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年05月11日至2028年11月06日。初始转股价10.9元/股，正股盛泰集团11月4日的收盘价为11.61元，对应的转换平价为106.51元，平价溢价率为-6.12%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为10.38%。下修条款为“15/30，80%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价10.9元计算，转债发行7.0118亿元对总股本稀释率为10.38%，对流通盘的稀释率为17.79%,对股本有一定的摊薄压力。 我们预计盛泰转债上市首日价格在131.21~145.91元之间，预计中签率为0.0014%。综合可比标的以及实证结果，考虑到盛泰转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在30%左右，对应的上市价格在131.21~145.91元之间。我们预计网上中签率为0.0014%，建议积极申购。 观点 2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为2.79%。公司2021年实现营业收入51.57亿元，同比增加9.68%，实现归母净利润2.91亿元，同比减少0.56%。2021年随疫情影响逐渐缓和，终端消费品牌商的销售业绩有所恢复，公司经营业绩得到恢复，2017-2021年复合增速为2.79%。与此同时，由于原材料及海运成本上升，而向品牌客户的定价传导相对滞后，归母净利润有所浮动，2017-2021年复合增速为24.40%。 公司业务结构稳定，针织服装贡献主要营收。2019、2020、2021年针织服装业务占比分别为33%、36%、44%，梭织服装业务占比分别为41%、31%、29%，针织服装和梭织服装贡献大部分营收，公司业务结构稳定。针织服装占比逐年上升，于2020年超过梭织服装，展现出更具潜力的增长前景。针织面料和梭织布营收占比不相上下，2021年占比分别为26%和23%。 公司销售净利率高于行业平均水平，管理费用率随内部管理优化下降。2017-2021年，公司销售净利率分别为2.63%、4.50%、4.95%、6.32%和5.83%，销售毛利率分别为18.52%、19.13%、19.91%、20.01%和15.87%。随着公司内部管理职能的优化，公司管理费用率有所降低。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 （分析师 李勇） 行业 汽车： 新能源汽车出海进入快车道！ 报告摘要： 我们预计：2022/2023年国内乘用车出口量分别为250/350万辆，同比持续高增长，2025年增长至682万辆；其中自主品牌占比持续提升，由2022年71%提升至2025年94%，2022/2025年出口绝对值为177/642万辆。结构来看，新能源乘用车占自主品牌出口比例持续提升，2022年为16%，对应28万辆，2023/2025年分别为18%/30%，分别对应53/192万辆，持续翻倍增长。 自主新能源乘用车出口主要销往何处？综合考虑地缘政治原因+本土汽车市场规模容量+新能源汽车市场接受度/政府推广力度等几方面原因，欧洲市场为自主品牌新能源汽车出海最核心目的地【市场空间较大+当地政府大力支持+本土车企转型较慢，尚未有强势本土车企出现】，东南亚市场其次【市场空间一般+政府开始重视+无强势本土品牌】，澳洲/日韩/南亚/北美/南美/非洲等地市场空间较小。 对应市场当前规模以及竞争格局如何？海外市场发展早期，初步竞争。总量维度，2022年全球新能源汽车销量预计突破1000万辆，渗透率达15%左右。分地区角度，新能源销量集中于中/欧/美三地，中国/欧洲/美国占据较大比例，其余地区销量较低。海外新能源汽车市场格局复杂，集中度较低，美国市场特斯拉独占鳌头，2020年以来占比持续超50%；欧洲市场特斯拉/大众/BBA等车企市场份额差异较小，2022年CR10为60%左右，不同品牌销售均集中于本土地区，除特斯拉外全球竞争推广较慢，处于初步竞争阶段。 投资建议：最差已过，配置佳点已到。市场悲观情绪已充分反应对2023年汽车国内总量/新能源需求的担心以及整车格局竞争加剧。而我们认为：2023年汽车内外需综合结果或好于目前预期（预测2023年国内交强险底线或2000万辆/新能源交强险超800万辆/汽车出口达350万辆）。11-12月板块有望见底反弹（2023年汽车相关补贴政策部分延续概率较大）。配置思路：精挑细选强α个股。整车板块：【比亚迪】建议持有，重点看好后续有望脱颖而出【理想/吉利/华为（江淮/赛力斯）】，其次【长城/广汽（埃安）/长安】等。基于【低渗透率*国产替代空间大*绑定优质新能源客户】标准自下而上筛选的优质零部件个股：【拓普集团】首选！轻量化【旭升股份+爱柯迪+文灿股份】，线控制动【伯特利】，域控制器【华阳集团+德赛西威+经纬恒润】，大内饰【继峰股份+岱美股份+新泉股份】，热管理【银轮股份】。 风险提示：全球疫情控制不及预期；电动化/智能化渗透率不及预期。 （分析师 黄细里） 个股 上汽集团（600104） 10月批发同比-14% 新能源车型表现良好 投资要点 公告要点：上汽集团2022年10月产销量分别为494,821/503,308辆，同比分别-13.50%/-13.54%，环比分别-9.18%/-2.67%。其中：上汽乘用车10月产销量分别为68,957 /67,939辆，同比分别为-28.83%/-32.06%，环比分别为-9.93%/-9.23%；上汽大众10月产销量分别为125,361/125,303辆，同比分别+7.77%/+4.42%，环比分别-7.91%/-3.76%；上汽通用10月产销量分别为122,279/119,001辆，同比分别-6.11%/-9.85%，环比分别+9.64%/+6.23%；上汽通用五菱10月产销量分别为144,404 /160,000辆，同比分别-28.03%/-20.00%，环比分别-20.61%/-2.56%。 10月集团批发同比-14%。根据乘联会初步统计，10月行业批发226.2万辆，同环比分别+15%/-1%。上汽集团10月批发表现略差于行业整体。1）分品牌来看，环比增速最佳的为上汽通用。上汽自主10月产批同环比均下滑，智己L7本月交付860辆，环比-15.60%，智己L7 SP性能版于11月初上市，定价47.88/57.88万元，驾控体验出色。飞凡R7实车于10月登录全国170+门店体验中心，同时发布车电分离服务，规划2022年将投建40座换电站；上汽通用五菱10月产量环比下滑20.61%。五菱持续推进全球化战略，10月Air ev交车2022 G20峰会官方用车，在印尼市场中已获得4000+订单；上汽大众10月产批同比实现正增长。10月途铠2023版、Polo Plus2023款正式上市，产品矩阵再次优化；上汽通用10月产批环比正增长，好于集团整体表现。2）分能源类型来看，上汽集团新能源汽车10月产批分别为10.26/10.18万辆，同比分别+38.48%/+32.19%，环比分别-9.79%/+6.70%。3）分国内外市场来看，出口本月环比回落。上汽集团10月出口8.41万辆，同环比分别-3.31%/-22.41%，1-10月份出口累计77.2万辆，在行业中保持持续领先。 10月上汽集团整体去库。10月上汽集团企业当月库存-8,487辆（较9月），上汽大众、上汽通用、上汽乘用车、上汽通用五菱当月库存分别+58、+3278、+1018、-15,596辆（较9月）。 盈利预测与投资评级：传统龙头转身，核心技术新能源三电系统+智能化软硬件全栈布局，飞凡+智己推动自主品牌高端化，合资电动智能变革起步，有望实现销量攀升。我们维持公司2022-2024年归母净利润预期为 197.54/234.06/261.50亿元，对应EPS为 1.69/2.00 /2.24 元，对应PE为8.58/7.24/6.48倍，维持公司“买入”评级。 风险提示：疫情控制低于预期；乘用车需求复苏低于预期。 （分析师 黄细里） 理想汽车-W（02015.HK） 10月交付环比-12.83% 期待L8上市交付贡献更大增量 投资要点 公告要点：理想汽车10月交付新车10052辆，同环比分别+31.42%/-12.83%，主要为理想L9以及部分理想ONE。 10月理想交付同比继续提升，L8新车上市有望促进Q4交付迅速提升。新车方面，理想L8预计于11月5日在全国零售中心陆续开启试驾，11月正式开启交付。渠道方面，截至2022年10月31日，理想汽车在全国有274家零售中心，环比9月+3家，共覆盖119个城市；售后维修中心及授权钣喷中心317家，覆盖226个城市。零售中心单店效能为37辆/家，环比-14.76%。行业来看，8家新能源乘用车重点车企10月新能源汽车交付量合计102454辆，同环比分别+125.28%/-5.45%；根据乘联会预测数据，10月乘联会新能源乘用车厂商批发销量68万辆，环比9月增1%，同比去年10月增长约87%，理想汽车相对波动较大。2022年1~10月，理想汽车合计交付96979辆，随11月理想L8正式开启交付，我们预计2022年全年理想汽车交付有望实现14~15万辆左右。 当前，理想L8已经于首批116家零售中心正式开启试驾，剩余门店预计11月15日陆续开启。全国门店试驾全部启动叠加2022年国家新能源汽车补贴于年底退坡的强力刺激，我们预计11/12月L8/L9持续发力，理想汽车整体终端需求订单保持快速增长。展望2023年，2月理想L7开启交付，定位中大型五座SUV市场，理想L6（中型五座SUV）以及全新纯电车型陆续上市，理想汽车整体销量水平有望进一步突破。 盈利预测与投资评级：我们维持理想汽车2022~2024年营业收入为504/1169/2430亿元，分别同比+87%/+132%/+108%；归母净利润为-0.5/29.8/95.6亿元，2024年同比+221%；2023~2024年对应PE分别为48/15倍。看好后续多款新车有望带来销量持续高增长，对比行业龙头特斯拉PS估值，给予2023年2.2倍的目标PS，对应目标价133.40港币,当前股价74.75港币。维持理想汽车“买入”评级。 风险提示：新能源汽车行业发展增速低于预期；芯片/电池等关键零部件供应链不稳定；软件OTA升级政策加严；新平台车型推进不及预期。 （分析师 曾朵红、黄细里） 吉利汽车（00175.HK） 10月批发环比+17% 品牌高端化进程提速 投资要点 公告要点：吉利汽车10月批发销量152263辆，同环比分别+36%/+17%，持续高增长。分品牌来看，吉利几何销量12570辆，同环比分别+116.43%/-32.60%；领克品牌16439辆，同环比分别-24.27%/+1.62%；极氪品牌10119辆，环比+22.27%；睿蓝品牌5831辆，环比+28.38%。2022年1~10月累计吉利汽车实现批发销量114.19万辆，同比+10%。 10月批发环比持续正增长，中国星等高价值产品销量保持高增速。分燃料类型来看，10月份BEV/PHEV批发销量分别为26781/4289辆，环比分别-11.55%/-52.08%，新能源汽车合计31070辆，占吉利整体销量比例为20.41%，环比-9.65pct，主要系PHEV车型销量下滑所致；新能源1~10月累计销量249535辆，同比+377.6%，大幅增长，其中雷神系列车型销量48570辆。10月中国星高端系列销量30033辆，环比+32%，吉利品牌内部高端化升级持续推进。 新车方面，10月，吉利博越L正式上市，指导价12.57~17.07万元，汇集吉利CMA架构+雷神智能混动+GEEA2.0电子电气架构+NOA高阶智驾辅助系统等高端技术于一身，并推出油电混动版本。此外，11月7日吉利星越L雷神混动PHEV车型正式开启大定锁单，补贴后售价25.37万元，预计Q4交付，进一步丰富雷神PHEV产品矩阵，加速吉利新能源电气化转型；同时吉利G6/M6正式上市标配华为鸿蒙座舱+L2级别智驾系统，提供主流大众市场智能化新体验。领克品牌领克09 PHEV版本10月底也正式上市，指导价35.58~36.58万元，是首款SPA架构下新能源产品，推动领克2025年全面电气化目标的实现。极氪品牌极氪009于11月正式上市，售价49.9~58.8万元，定位中大型MPV，进一步抢占高端纯电市场份额。 海外市场方面，吉利10月出口18164辆，同比+80%，前10月累计出口16万辆，同比+89%，表现靓丽。全球化战略持续深化，中东、厄瓜多尔、巴拿马、智利、蒙古等国产品陆续推进，助推海外市场销量增长。 盈利预测与投资评级：考虑到全球宏观经济下行及国内乘用车行业竞争格局恶化等因素，我们维持2022年归母净利润为59亿元，下调2023-2024年净利润为85/120亿元（原为93/132亿元），2022-2024年归母净利润分别同比+25%/+45%/+41%；对应PE分别为17/12/8倍。维持吉利汽车“买入”评级。 风险提示：新能源汽车行业发展增速低于预期；芯片/电池等关键零部件供应链不稳定；软件OTA升级政策加严；新平台车型推进不及预期。 （分析师 黄细里） 斯迪克（300806） 功能性复合材料领军者 VR与新能源动力足 投资要点 斯迪克是国内领先的功能性涂层复合材料供应商。公司能提供包括功能性薄膜材料、电子级胶粘材料、热管理复合材料和薄膜包装材料等四大类功能性涂层复合材料，广泛应用于智能手机、平板电脑、笔记本电脑、可穿戴设备、汽车电子等领域。公司产品已经通过国内外知名品牌终端的认证，并与行业知名组装厂建立了长期稳固的合作关系。同时公司研发力度大，不断进行产业链横向纵向延伸，拓宽产品线并降低成本。 电子级胶粘材料盈利能力突出，OCA持续突破。电子级胶粘材料是公司毛利率最高的产品，2022上半年该部分营收超43%，毛利率高达42%，已经供货国内外知名客户。同时公司不断增强技术研发及生产能力，逐步拓展高端电子级胶粘材料市场，不断提高高端产品占比。OCA光学胶整体市场规模在百亿级，主要被美日韩三国厂商占据。公司OCA光学胶膜产品在VR及手机终端品牌实现突破，同时借助成本优势切入白牌和返修市场，起量后有望切入更多国产手机厂商，有望引领OCA光学胶国产替代；同时VR光学pancake创新也为公司带来更多切入机遇。 功能性薄膜材料结构升级，国产替代趋势明确。消费电子产品对功能性薄膜材料需求大，一部智能手机产品至少消耗10层功能性薄膜材料，根据我们的测算，2022年该产品市场规模超百亿元。未来，公司功能性薄膜材料产品有望伴随全球市场空间增长起量，并通过进一步改善工艺、研发高毛利新产品获得更优毛利率，实现价量齐升。同时，公司离型膜项目进展顺利，将有助于持续升级产品结构，提升盈利能力。 新能源车带来功能性复合材料广阔需求空间。当前功能性材料主要应用领域以汽车电子及新能源汽车电池两部分应用为主，主要涉及到汽车电子导电材料、阻燃材料以及能源电池的固定胶带、高性能导热界面材料等。公司主要竞争对手为海外供应商，例如日东、寺冈等，目前公司所占的市场份额尚较低。公司已成为国际大客户的一级供应商，签署了“圆柱电池电芯内部的胶带”的定价协议，与新能源车国际大客户的合作标志着公司开始加速进入电池领域，考虑到国际大客户电池处于快速自产阶段，未来合作有望持续深化并贡献显著业绩增量。 盈利预测与投资评级：我们预测公司2022-2024年每股收益分别为0.81、1.27、2.05元，当前市值对应PE分别为32/20/13倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧、OCA业务不及预期、原材料价格波动。 （分析师 马天翼、唐权喜） 最新金股组合 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。

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