政策性金融工具大盘点——财政系列研究之一(海通固收 姜珮珊、藏多)

（以下内容从海通证券《政策性金融工具大盘点——财政系列研究之一(海通固收 姜珮珊、藏多)》研报附件原文摘录）
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4）2000亿元设备更新改造专项再贷款。从目前浙江省和深圳市披露的落地情况来看，在不同省市贷款发放规模和带动投资力度或差异较大。从历史再贷款投放经验来看，2000亿元专项再贷款或能够拉动近6000亿元贷款规模。 PSL和政金债放量或为政策行补充资金的主要方式。1）后续关注PSL持续放量的可能性。2）20年和21年政金债融资放量，或用于补充今年资金，则四季度政金债供给压力有限。我们假设20年和21年债券融资得到的资金实际使用规模/新增信贷为100%，则一共有17989亿元剩余资金可用于今年，可以完全覆盖新增的8000亿元信贷额度+6000亿元政策性开发性金融工具。 ------------------------------- 以下是正文： 政策性金融工具齐发力，助力稳经济大盘。今年下半年以来，各类政策性金融工具出台，成为托底基建、助力经济修复的重要资金接续来源。目前，距离6月国常会首次提出信贷额度调增和运用政策性金融工具已过去了四个多月，政策发力效果逐渐显现。从最近的社融、经济等数据表现来看，9月社融增速超预期回升，当月新增社融规模高达3.53万亿元、高于2018年~2021年同期水平，同时信贷结构向好，企业中长贷同比大幅多增6540亿元。9月固定资产投资增速同比上升6.5%，基建投资同比增速为10.5%，起到稳经济的重要抓手作用。 展望后续，结存专项债限额即将发行完毕，地产和外需的不确定性仍大，广义基建依然是托底经济的重要抓手。本文将对今年下半年各类政策性金融工具落地情况和实施效果进行分析。 1. 6000亿元政策性开发性金融工具 1.1 政策落地情况和效果 资金投放迅速，第二批投放金额超过3000亿元。6月29日国常会提出“运用政策性、开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资3000亿元”，7月20日和21日，农发基础设施基金和国开基础设施基金相继成立，并在成立次日即完成首笔投放，历时约一个月后完成全部3000亿元投放。8月24日国常会提出“再增加3000亿元以上额度”之后，进出口银行也于9月2日成立了进银基础设施基金并于当日完成首批基金投放。截至10月12日，国开行、农发行和进出口行分别新增资金投放1500亿元、1559亿元和684亿元，合计规模达到3743亿元，已超过3000亿元的政策目标。 资金投放倾斜于重大基建项目和经济大省。从资金投向角度看，三家政策行的基金均主要投向交通、水利等重大基建项目，但具体侧重点略有差异。其中，农发行投向市政和产业园区基础设施项目的资金额度最大，为994亿元，占比为40%；进出口行则主要投向交通基础设施领域，占比达68%。区域分布方面，三家政策行均提出资金向经济大省倾斜，体现经济大省在托底经济修复中的顶梁柱作用。 涉及项目总投资额或超6万亿元。政策性开发性金融工具可以用于补充重大项目资本金，但不超过全部资本金的50%。同时，基建项目最低资本金比例为20%，部分投资回报机制明确、收益可靠、风险可控的补短板类基建项目最低资本金比例可降至15%，但实际操作中项目的资本金通常会高于最低要求。如果按照20%资本金比例计算，则基础设施基金在项目总投资中占比约10%，可拉动超6万亿元投资额的项目。此外，由于基础设施基金还可以为专项债项目资本金搭桥，实际涉及的项目会更多。从实际执行情况来看，农发行“全面完成2459亿元的投放……涉及项目总投资近3万亿元”。据此，项目总投资/资金投放的比例应超过10倍。 1.2 本轮政策与2015年~2017年专项建设基金有何异同？ 本轮基础设施基金与2015年推出的专项建设基金类似。此次政策行设立基金支持基建并非首例，在15年8月，国开行、农发行就曾作为发债主体，采用向邮政储蓄银行等定向发行的方式募集资金形成资金池，中央财政按照债券利率的 90%贴息。而后国开行和农发行分别设立专项建设基金用于资金的投放，投资期限以8~20年为主，主要投向发改委项目库中的重点项目，最终实现资金与项目的顺利对接。 相比之下，目前6000亿元的额度安排较为温和。专项建设基金发放力度较大，仅2015年8月推出至年底期间就发放了四批，共计8000亿元；2016年发放两批，共计10000亿元（4000亿元+6000亿元）；2017年发放第七批专项建设基金，规模超2000亿元。相比之下，6月至今政策性开发性金融工具安排的6000亿元额度规模尚可，政策刺激力度较为温和。或出于以下原因： 1）2015年~2017年之间的专项建设基金政策逐渐体现出弊端。财政部90%的贴息使得专项建设基金资金成本最低可达1.2%，对于社会资本产生一定的挤出效应，民间固定资产投资完成额累计比重从15年8月的65%下降至17年2月的60.4%，累计同比在15年11月~16年7月期间从10.25%连续下降至2.11%。此外，国开行和农发行推动的专项基金往往配套政策性银行的贷款，对其他银行贷款产生挤占。2015年，国开行农发行的发放贷款增速为17.2%，超过其余金融机构各项贷款余额同比增速2.48个百分点。 2）资金投放需要有优质项目和配套贷款跟进支持，否则会造成资金淤积；同时需要避免宏观杠杆率上升风险。政策行的基础设施基金主要是用于解决项目资本金到位不足和到位时间缺口的问题，且不能超过总项目资本金的50%，剩余部分仍然需要项目业主方、社会资本等多方资金支持。今年4月以来，公共财政收入累计同比增速持续为负，和财政支出累计同比之间的差额扩大，限制财政能够提供的资金规模。同时，经济刺激政策需要防范非金融企业和地方政府部门的债务过快增长，避免宏观杠杆率上升带来的风险。此外，资金需要投向于成熟度高、能够尽快开工和形成实物工作量的重大项目，投放速度和项目准备时间应相适应。 3）除基础设施基金外，本次还有信贷额度调增、设备改造升级贷款贴息等支持政策共同发力。 政策效果方面，从投入资金到拉动固定资产投资、带动经济增长存在一定时滞。从2015年经验来看，15年8月专项建设基金问世之后，社融同比增速在15Q3和Q4连续改善，但基建投资额当月同比增速从15年8月的19.6%连续下降至10月的12.4%，11月冲高至25.9%后再度回落，16年3~6月期间表现强劲，整体位于20%以上高位。从基建分项来看，2015年基建投资累计完成额为13.13万亿元，较2014年多增1.91万亿元，增量环比多增537亿元，在当时基建投资高企的几年中属于相对温和的增长（2014年、2016年基建投资增量同比多增分别为2104亿元、1655亿元），显示2015年8月后融资到的基建资金或仍堆积在企业内而未完全投资到建设中，实际到位资金和投资额之间发生偏离。 2. 8000亿元信贷额度调增 政策行信贷投放可作为一种灵活快速的逆周期调节手段。2008年以来，政策行信贷投放共经历了四轮明显放量，均在经济承压年份：2009年（次贷危机）、2011年（欧债危机）、2015年（海外美联储加息的政策溢出效应+国内结构性产能过剩严重、推进供给侧结构性改革）和2020年（疫情冲击），新增信贷规模分别为1.17万亿元、1.38万亿元、2.10万亿元和1.85万亿元；增量环比多增分别为2482亿元、2808亿元、7437亿元和5464亿元。 本次政策行信贷额度调增力度较为可观，约为近10年来增量均值的50.6%。2011年至2021年政策行每年新增信贷规模在1.27~2.10万亿元区间、平均值为1.58万亿元，此次调增额度相当于近10年年均增量的50.6%，相当于2020年末余额的3.6%。 四季度贷款投放力度或超三季度。以农发行为例估算目前贷款投放进度：2021年农发行累计投放贷款2.34万亿元，同比多增约3300亿元。假设在8000亿元信贷额度调增中，农发行分配到3000亿元。保守估计，如果在调增信贷额度之前，农发行计划今年贷款增幅和去年保持一致，那么在调增之后农发行今年至少可以较去年多投放贷款6300亿元，全年总量29700亿元。 农发行上半年累计投放贷款1.4万亿元、三季度投放贷款7412亿元，则四季度至少可以投放贷款8288亿元，超过三季度规模。简单假设国开行和进出口银行的贷款投放进度和农发行类似，则四季度的信贷力度可期。 3.“保交楼”专项借款 8月，住房和城乡建设部、财政部、中国人民银行等有关部门宣布出台措施，通过政策性银行专项借款方式支持已售逾期难交付住宅项目建设交付。这笔专项借款初期规模达2000亿元，由央行指导国家开发银行、中国农业发展银行在现有贷款额度中安排。9月22日，全国首笔“保交楼”专项借款在沈阳市落地。10月15日，《国务院办公厅关于印发第十次全国深化“放管服”改革电视电话会议重点任务分工方案的通知》再次强调“用好保交楼专项借款，压实项目实施主体责任，防范发生风险”。 “保交楼”专项借款是保障交付的托底政策，而非对于地产行业的刺激政策。专项借款对于投放住宅项目有严格要求，限定于已售、逾期、难交付的住宅项目建设交付，并要求实行封闭运行、专款专用。 目前，2000亿元“保交楼”专项借款或已投放完成，涉及城市范围或较广、但金额有限。据农发行10月13日会议披露，“保交楼”专项借款工作阶段性顺利完成。在投放范围方面，10月6日，根据郑州发布公众号，“郑州住房保障系统积极申请国家专项借款，获得首批70亿元专项借款资金支持，是全国争取到专项借款支持最多的城市，目前70亿元专项借款已经足额拨付至具体项目的政府监管账户”。如果假定其他城市获得专项借款支持规模是50亿元左右，则此次专项借款涉及城市数量可达到约40个。 后续有扩大额度安排的可能。2019年之前，房屋新开工面积累计同比增速约领先于竣工面积同比增速3年左右的时间，但19年之后这种相关关系减弱，房屋竣工面积累计同比增速从21年8月26%持续大幅下降至今年7月的-23.3%。在“保交楼”政策推进之下，9月的竣工面积同比降幅收窄至-19.9%，但和新开工面积的剪刀差仍大。且10月以来地产数据仍萎靡，总的来说，推动房地产市场平稳健康发展，仍然要继续付出努力。我们认为后续专项借款额度仍有扩大的可能。央行三季度货币政策例会也指出“推动‘保交楼’专项借款加快落地使用并视需要适当加大力度”。 专项借款不会新增政策行信贷规模，主要在于保交楼项目继续推动对于社会资本的撬动作用。对于政策行而言，2000亿元专项借款规模是在现有贷款额度中安排，因此并不构成增量规模。但是对于“保交楼”项目注入资金以推动项目复工，有助于调动各方资源、撬动社会资本，对于商业银行投放中长期贷款有引导意义。根据郑州发布公众号，保交楼专项行动开展以来的一个月内，“已落地4个项目18.7亿元银行配资，批复7个项目13.24亿元银行配资，正在审核17个项目36.4亿元银行配资；同时争取中原银行“保交楼”专项贷款授信额度50.1亿元…”。 4. 2000亿元设备更新改造专项再贷款 9月28日，人民银行设立设备更新改造专项再贷款，专项支持金融机构以不高于3.2%的利率向制造业、社会服务领域和中小微企业、个体工商户等设备更新改造提供贷款。叠加9月7日国常会提出的“中央财政贴息2.5个百分点，期限2年”，实际贷款成本将不高于0.7%。 设备更新改造专项再贷款额度为2000亿元以上，利率1.75%，期限1年，可展期2次，每次展期期限1年，发放对象包括国家开发银行、政策性银行、国有商业银行、中国邮政储蓄银行、股份制商业银行等21家金融机构，按照金融机构发放符合要求的贷款本金100%提供资金支持。 从对于投资的撬动效应来看，在不同省市贷款发放规模和带动投资力度或差异较大。浙江省发改委官网10月12日披露，已有733个项目推送给银行，贷款需求568.3亿元，总投资2423.57亿元，当前已经进入以人行杭州中心支行和21家银行为主的贷款投放阶段。但截至10月25日，深圳设备更新改造贷款签约金额合计仅有1.48亿元，总投资额达13.6亿元。从浙江省和深圳市的本外币贷款余额、GDP规模、税收收入等指标来看，浙江省的经济体量规模约为深圳市的2.5倍，但设备更新改造专项贷款投放和拉动的总投资规模差别巨大，或和当地银企对接工作进展、存量项目对于新增贷款的依赖程度等因素相关。另外，浙江省申报的项目能够被银行审批通过的比例仍待后续确认。 我们进一步对部分披露贷款需求和总投资规模的新闻进行了梳理，可以看到，各地项目总投资/贷款需求的倍数差异较大，从1.2倍~7.8倍不等，且已审批贷款金额在总贷款需求中占比较小。 从对于信贷投放的撬动效应来看，拉动贷款规模约为再贷款投放规模的近3倍。从之前的再贷款投放经验来看，截至21年末，人民银行通过普惠小微信用贷款支持计划提供3175亿元低成本资金，直接带动地方法人银行发放普惠小微信用贷款8794亿元，撬动全国银行业机构发放普惠小微信用贷款9.6万亿元；此外，今年4月人民银行指出“加快1000亿再贷款投放交通物流领域，创设2000亿元科技创新再贷款和400亿元普惠养老再贷款，预计带动金融机构贷款投放多增1万亿元”。据此来看，2000亿元专项再贷款或能够拉动近6000亿元贷款规模。 5. 政策行负债端资金来源补充 从以上梳理可以看到，政策行资产端需投放的资金规模较大，需要负债端扩张相配合。对此，农发行也曾表示“将通过发行债券、吸收存款、向央行申领PSL资金等渠道筹措资金”。但对于政策行而言，吸收存款规模本身有限（2021年三家政策行吸收存款规模合计2.13万亿元，在总负债中占比为7%），因此，PSL和政金债放量或为政策行补充资金的主要方式。 5.1 资金来源一：PSL PSL是一种央行主动发起的定向流动性支持措施，有助于降低社会融资成本且向特定领域倾斜。PSL为14年4月首次由央行创设，创设目的在于为开发性金融支持棚户区改造提供长期稳定、成本适当的资金额度。PSL采取质押方式发放，合格抵押品包括高等级债券资产和优质信贷资产，其期限通常为3-5年。与其他资金来源对比来看，PSL属于央行对金融机构的流动性支持渠道，在发行过程中可以通过调整PSL利率引导中期利率水平，同时可以缓解流动性的结构失衡以支持特定领域。 PSL时隔两年半再度重启，10月再度放量，利率调降40BP至2.4%。9月和10月，抵押补充贷款净新增规模分别为1082亿元、1543亿元（16年7月以来新高）。截至10月末，期末抵押补充贷款余额为28024亿元。央行公布的结构性货币政策工具情况表（截至22年9月末）显示，抵押补充贷款的利率为2.4%，较上一次公布的利率下降40BP（结构性货币政策工具情况表（截至22年6月末））。 PSL利率调降之后位于目前3Y、5Y期AAA级政策性金融债到期收益率之间（截至11月2日分别为2.32%、2.57%），低于1Y期MLF利率2.75%。PSL作为一种中长期资金引导工具，对货币市场中期利率的引导作用较为显著，在短期内也可以引导长期利率水平（张克菲、吴晗，2018），在具体操作的各个阶段对社会融资成本有显著影响（余振等，2016）。央行调降PSL利率可以引导融资成本进一步下降。 结合发行规模、政策背景等因素来看，PSL发展历史可分为以下几个阶段（具体可参考报告《利率债周报20221017：PSL重启，关注政策性银行发力》）：1）2014年4月创设至2015年9月期间，PSL主要根据棚改贷款进度投放。2）2015年10月至2016年底，PSL投放领域和主体均有扩大。3）2017年，PSL规模回落。4）2018年至2019年，PSL短暂冲高后回落，随棚改政策收紧而退潮。 PSL是为棚改而创设，但我们预计本次PSL重启或主要投资于基建领域。PSL用途在于为特定领域提供长期稳定、低成本的资金，其创设虽然主要是用于棚改领域，但当时的棚改攻坚计划是推动新型城镇化的重要长期民生工程。目前，基建投资是经济修复的主要抓手，政策多次表态需加大基础设施建设和重大项目的支持力度。相比之下，地产政策仍以托底和维稳为主，难言大幅刺激。 在专项债发行窗口期，PSL可起到适时提供资金接续来源的作用。9月7日国常会指出“依法盘活地方2019年以来结存的5000多亿元专项债限额……各地要在10月底前发行完毕”，10月之后至明年专项债下发前的窗口期中，PSL的投放有助于支持政策行为基建项目提供接续资金来源。 后续关注PSL持续放量的可能性。与其他基建投资支持政策不同，PSL属于央行的基础货币投放渠道，经过货币乘数放大后会对市场流动性供给产生较大影响。截至22年9月，货币乘数为7.68，即1082亿元的净新增PSL会派生出8314亿元M2规模，为M2同比增速贡献0.35pcts（9月M2同比增速为12.1%）。从目前的货币政策角度来看，9月12日国务院专题会议提出“这几年我们保持宏观政策可持续性，没有大幅增加财政赤字、超发货币…为今年出台政策预留下系列政策工具”，9月23日央行货币政策委员会第三季度例会提出“用好政策性开发性金融工具，重点发力支持基础设施建设”。我们预计在经济出现持续改善趋势之前，央行仍将保持稳健偏宽松的态势，PSL仍有继续放量的可能。 5.2 资金来源二：政金债 2018年以来，政金债净融资规模与政策行新增信贷（年报中发放贷款及垫款的增量）的比值连续上升，在2019年末已提升至100%以上，2021年达到204.27%（主因20年基数较高，导致2021年新增信贷规模偏低）。 2020年信贷额度调整，对应政金债发行量调增。回顾之前的政策行信贷额度调增经验，2020年3月国务院新闻发布会宣布“政策性银行在去年的基础上增加3500亿元专项信贷额度，以优惠利率向民营、中小微企业发放”，并要求“要在2020年6月底前将3500亿元专项信贷额度落实到位”。2020年Q2，政金债总发行量、净融资额分别较2019年Q2同比增加5570亿元、3475亿元，净融资额新增规模和信贷额度调增规模基本相当；Q3政金债进一步放量，总发行量、净融资额分别同比增加6765亿元、5459亿元。 20年和21年政金债融资放量，或用于补充今年资金，则四季度政金债供给压力有限。今年三季度，政金债净融资规模同比上升1371亿元，但是前三季度的累计净融资额（1.54万亿元）仍然低于2021年和2020年水平。考虑到20年和21年政金债净融资额相比信贷增速偏大，之前债券融资放量或能够在今年用于补充银行资金。我们假设20年和21年债券融资得到的资金实际使用规模/新增信贷为100%，则一共有17989亿元剩余资金可用于今年，可以完全覆盖新增的8000亿元信贷额度+6000亿元政策性开发性金融工具。此外，如果PSL保持9月、10月的投放节奏，则全年能够额外提供4000亿元以上的资金，有助于缓解政金债方面的资金压力。叠加四季度本身不是政金债发行旺季，我们预计今年政金债供给压力或有限。 ------------------------------ 相关报告（点击链接可查看原文）： 债市并非反转，久期策略或仍占优 货基调整压力不大，债市行情继续演绎 PSL重启，关注政策性银行发力 政策行信贷额度调增8000亿，如何影响债市？ 法律声明 本公众订阅号（微信号：珮珊债券研究）为海通证券研究所债券行业运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。 本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，海通证券不承担任何法律责任。 本订阅号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，海通证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。 本订阅号的版权归海通证券研究所拥有，任何订阅人如预引用或转载本订阅号所载内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并必注明出处为海通证券研究所，且不得对内容进行有悖原意的引用和删改。 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