【国信宏观固收】货币政策与流动性观察:PSL悄然降息

（以下内容从国信证券《【国信宏观固收】货币政策与流动性观察:PSL悄然降息》研报附件原文摘录）
　　分析师：董德志 S0980513100001 核心观点 PSL悄然降息 10月31日，央行发布数据显示，9月底抵押补充贷款工具（PSL）利率较6月底调降40bp至2.4%；次日发布的10月PSL工具余额在9月新增1082亿元后，再度增加1543亿元。PSL的降息扩量，指向其已重新被激活使用。 历史上PSL都发挥了哪些作用？ 总体而言，我们认为创设PSL的意义有两大方面：一是作为结构性信贷支持工具；二是作为央行基础货币调节工具。 从结构性工具的角度看，PSL主要用于“支持国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业发展而对金融机构提供的期限较长的大额融资”，但结合历史经验，PSL和棚改、地产、基建的关系十分密切。 从总量性工具的角度看，PSL有量和价的双重意义。一方面，2014年后随着外汇占款增速的下降，PSL成为央行投放流动性的重要渠道。另一方面，PSL投放期限一般为3-5年，其利率也可以作为银行长期融资的政策利率锚。 PSL重启会带来哪些影响？ 总体而言，我们认为PSL重启对市场带来的增量影响相对有限。 首先，PSL将主要在政策性银行已有的结构性信贷工具框架下运作，被动式地为其提供支持，因此PSL带来的“计划外”影响相对有限。具体来看，其主要投放渠道应是6月调增的8000亿元政策性银行基建信贷额度。其它的用途也将包括总额2000亿元的保交楼专项借款以及额度不低于2000亿元的设备更新改造专项再贷款等。 PSL的重启料将不会对流动性构成过多影响。在三大政策性银行结构性信贷工具不大幅扩容的情况下，PSL的投放数量将相对有限。参考过去两个月的投放节奏，年底前可能将有额外3000亿元左右的PSL净投放。 价格方面，目前我国的中长期贷款已经形成较为完整的定价和传导体系，PSL降息的效果偏向于定向的结构性降成本。此外，2020年以来7天OMO和1年MLF利率均已下降40bp，幅度相同的PSL降息更多属于滞后的跟随式调整。 流动性观察 外部环境方面，美联储加息75bp并释放加息终点“更高更久”的鹰派信号。 国内利率方面，上周（10月31日-11月4日）超短端利率走势分化（隔夜增7天降），商业银行同业存单发行利率稳步上升。 国内流动性方面，上周（10月31日-11月4日）央行回收跨月流动性，净投放-7370亿元。 债券发行方面，上周（10月31日-11月4日）政府债净融资1765.6亿元；同业存单净融资-1633.8亿元；企业债券净融资186.4亿元。 风险提示 政策调整滞后，疫情再度扩散，经济增速下滑。 正文 周观点：PSL悄然降息 PSL近期降息扩量，指向其已重新被激活使用。 10月31日，央行发布数据显示，9月底抵押补充贷款工具（PSL）利率较6月底调降40bp至2.4%；次日发布的10月PSL工具余额净新增1543亿元（期末抵押补充贷款余额28024亿元），是今年9月PSL净新增1082亿元后连续第二个月净新增规模突破千亿。这也是2020年1、2月后PSL余额再度连续出现增加。 历史上PSL都发挥了哪些作用？ 为落实第43次国常会精神，人民银行在2014年4月创设了抵押补充贷款工具，其使用大致可以划分为四个阶段： 2014年4月成立初期主要用于支持国开行对棚改货币化安置提供的资金。截至2015年9月PSL投放余额增加至9589亿元。2015年10月起，PSL的资金用途和发放对象均有所扩充，资金用途增加了“重大水利工程贷款、人民币“走出去”项目贷款等”，投放对象也扩大至三大政策性银行。这段时间PSL的余额稳步上升，截至2017年底，随着三年1800万套棚户改造目标完成，PSL余额上升至约2.69万亿。2018年起，棚改进入第二个“三年攻坚期”，但在“房住不炒”的政策基调下棚改政策有所调整，PSL也在2019年4月暂停发放。2019年9月，PSL短暂重启，其余额增加至接近3.60万亿的历史高点，随后逐步回落。 总体而言，我们认为创设PSL的意义有两大方面：一是作为结构性信贷支持工具；二是作为央行基础货币调节工具。 从结构性工具的角度看，根据央行的说明，PSL主要用于“支持国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业发展而对金融机构提供的期限较长的大额融资”，但结合历史经验，PSL和棚改、地产、基建的关系十分密切。 从总量性工具的角度看，PSL有量和价的双重意义。一方面，2014年后随着外汇占款增速的下降，我国货币政策进入“结构性流动性短缺”框架，央行占据基础货币投放的主导地位，PSL成为央行投放流动性的重要渠道。另一方面，PSL投放期限一般为3-5年，其利率也可以作为银行长期融资的政策利率锚。 PSL重启会带来哪些影响？ 总体而言，我们认为PSL重启对市场带来的增量影响相对有限。 首先，考虑到PSL的投放对象是国开、农发和进出口三大政策性银行，将更多在政策性银行已有的结构性信贷工具框架下运作，被动式地为其提供弹药，因此PSL带来的“计划外”影响相对有限。具体来看，其主要投放渠道应是6月调增的8000亿元政策性银行基建信贷额度。以农发行为例，其表示“将通过发行债券、吸收存款、向央行申领PSL资金等渠道筹措资金”。其它的用途也可能包括额度为2000亿元的保交楼专项借款以及额度不低于2000亿元的设备更新改造专项再贷款等。 PSL的重启料将不会对流动性构成过多影响。在三大政策性银行结构性信贷工具不大幅扩容的情况下，PSL的投放数量将相对有限。参考过去两个月的投放节奏，年底前可能还将有3000亿元左右的PSL净投放。 价格方面，随着“MLF-LPR-贷款利率”体系的不断完善，目前我国的中长期贷款已经形成较为完整的定价和传导体系，PSL降息的效果偏向于定向的结构性降成本。此外，2020年以来7天OMO和1年MLF利率均已下降40bp，幅度相同的PSL降息更多属于滞后的跟随式调整。 流动性观察 外部环境：美联储释放加息终点“更高更久”的鹰派信号 美联储 11月2日美联储议息会议决定再次加息75bp，将政策利率目标区间提升至3.75-4.0%。其两大管理利率——存款准备金利率（IORB）与隔夜逆回购利率（ON RRP）分别位于3.90%和3.80%。受此影响，上周四（11月3日）SOFR利率较前一周（10月27日）上升76bp至3.80%。 截至10月31日，美联储资产负债表规模为8.68万亿美元，较前一周（10月24日）减少462.2亿美元，约为今年4月本次缩表初期资产负债表历史最高值（8.965万亿）的96.8%。 欧央行 欧央行第三次加息后，三大关键利率：主要再融资操作（MRO）、边际贷款便利（MLF）和隔夜存款便利（DF）利率将分别位于2.00%、2.25%和1.5%。欧元短期利率（ESTR）上周四（11月3日）较前一周（10月27日）上升74bp，位于1.40%。 日央行 日本央行政策目标利率、贴现率和互补性存款便利利率将分别保持-0.1%、0.3%和-0.1%不变。此外，日本央行仍将继续“不限量”购买国债，将10年期日本国债收益率维持在0%附近。东京隔夜平均利率（TONAR）上周五（11月4日）较前一周（10月28日）保持不变，位于-0.05%。 国内利率：短端利率走势分化 央行关键利率 10月20日，贷款市场报价利率（LPR）公布，1年期LPR为3.65%，5年期以上LPR为4.3%，均与上月持平。央行其它关键利率无变化。 市场利率 短端利率方面，上周隔夜利率小幅上行，7天利率显著回落。上周五（11月4日）R001、DR001与GC001较前一周（10月28日）分别上升6bp、7bp和6bp；而R007、DR007、GC007分别下行30bp、33bp、30bp。 中长端利率方面，同业存单利率继续小幅上行。上周五（11月4日）国有行发行利率较前一周（10月28日）小幅上行3bp至2.06%；股份行发行利率较前一周（10月28日）小幅上行2bp至2.08%；城商行发行利率较前一周（10月28日）上行4bp至2.35%。 国内流动性：央行回收跨月流动性 上周（10月31-11月4日），央行回笼大量逆回购资金。其中：7天逆回购净投放-7370亿元（到期8500亿元，投放1130亿元）；14天逆回购净投放0亿元（到期0亿元，投放0亿元）。 本周（11月7日-11月13日），央行逆回购将到期1130亿元，其中7天逆回购到期1130亿元，14天逆回购到期0亿元。截至本周一（11月7日）央行7天逆回购净投放-680亿元（投放20亿元，到期700亿元），14天逆回购投放0亿元。 上周（10月31-11月4日），银行间市场质押回购平均日均成交4.95万亿，较此前一周（10月24-28日，4.78万亿）上升0.17万亿。隔夜回购占比为86.3%，较前一周（81.6%）上升4.7pct。 债券融资：本周政府净融资显著放缓 政府债上周（10月31-11月4日）共计发行3606.6 亿元，净融资1765.6亿元，较前一周（10月24-28日）的净融资（1502.3亿元）有所增长。本周计划发行2862.3亿元，净融资额预计为48.5亿元。 同业存单上周（10月31-11月4日）共计发行2261.6亿元，净融资-1633.8亿元，较前一周（10月24-28日）的净融资（-3638.2亿元）大幅少减。本周计划发行643.2亿元，净融资额预计为-3711.0亿元。 企业债券上周（10月31-11月4日）共计发行2149.0亿元，净融资186.4亿元，较前一周（10月24-28日）的净融资（-18.7）小幅多增。其中城投债融资贡献约-6.57%。本周计划发行487.0亿元，净融资额预计为-1789.0亿元。 汇率：美元指数小幅上升 上周五（11月4日）人民币CFETS一篮子汇率指数较前一周（10月28日）回落0.19至99.68，同期美元指数上升0.11至110.78。11月4日，美元兑人民币在岸汇率较10月28日的7.26上升约138基点至7.27，离岸汇率从7.25上升约495基点至7.30。

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