【国信宏观固收】宏观经济专题:2023年中国出口同比增速下行幅度测算

（以下内容从国信证券《【国信宏观固收】宏观经济专题:2023年中国出口同比增速下行幅度测算》研报附件原文摘录）
　　分析师：李智能 S0980516060001 分析师：董德志 S0980513100001 核心观点 美联储持续加息往往会引发中国出口增速回落。中国出口增速高低取决于海外需求的强弱，美联储持续加息拖累了全球经济增长，势必也会拉低中国的出口增速，传导链条可总结为“美联储加息——>全球经济增速放缓——>中国出口增速回落”。2002年中国加入世贸以来，经历过两次美联储持续加息，在此期间中国出口同比与全球现价GDP同比走势很好地验证了上述逻辑。 中国出口增速与西方发达国家GDP增速密切相关。考虑到当前全球体系中，西方发达国家是主要的消费国，其他国家主要扮演原材料提供者和中间生产商的角色，西方发达国家的经济状况大体上可以代表全球整体需求状况。因此我们将美国、英国、法国、德国的现价GDP（美元计价）进行加总，考察这个合计GDP增速与中国出口（美元计价）增速的关系。2002年以来，中国出口同比与美英法德合计现价GDP同比的线性拟合R方超过0.66，表明中国出口增速高低与西方发达国家GDP增速高低密切相关。 以2013-2021年的数据构建中国出口增速拟合模型。以2013-2021年中国美元计价出口同比与美英法德美元计价现价GDP合计同比数据构建线性模型，以纠正2013年以来海外发达国家需求结构和中国供给结构的匹配度偏差以及技术性贸易壁垒偏差。考虑到2020年受疫情影响，美英法德对中国出口产品的需求有异常的增加，因此剔除2020年的数据。拟合结果显示，中国出口同比与美英法德现价GDP合计同比的线性关系为“中国出口同比=2.9251*美英法德现价GDP合计同比-5.0967”，拟合R方高达0.8603。2022年以来中国出口同比与美英法德现价GDP同比非常契合上述线性关系。 2023年中国美元计价的出口同比底部测算。我们假设中国美元计价出口同比的底部对应以下基本面内容：（1）2023年美英法德四国CPI各月环比持平历史同期平均水平，四国的CPI同比快速回落；（2）2023年美英法德四国陷入经济衰退，2023年美英法德四国实际GDP当季同比最低值分别为-2.6%、-4.3%、-4.1%、-2.7%，持平两次石油危机期间的最低值；（3）2022年10月至2023年12月，英镑兑美元、欧元兑美元汇率维持2022年10月时的平均水平不变。 根据上述假设，测算结果如下：如果2023年上半年美英法德四国陷入经济衰退，则中国美元计价出口同比增速的底部在-8%左右；如果2023年下半年美英法德四国才陷入经济衰退，则中国美元计价出口同比增速的底部在-4%左右。 值得注意的是，若美英法德四国实际GDP当季同比、CPI当季同比、英镑和欧元兑美元汇率与前述假设值出现偏差，则我们可以根据“美英法德四国合计现价GDP同比变动一个百分点，中国出口同比增速同向变动约3个百分点”重新进行估算。 风险提示：政策调整滞后，疫情扩散，贸易摩擦加剧，经济增速下滑。 以下为正文： 美联储持续加息往往会引发中国出口增速回落 美联储持续加息会大幅提升美元资金成本，进而抬高使用美元进行消费、投资的成本，因此会抑制消费、投资需求。由于美元是当前唯一的全球通用货币，美元资金成本抬升的影响范围涉及全球，美联储持续加息很可能会拉低全球经济增长速度。 中国出口增速高低无疑取决于海外需求的强弱，美联储持续加息拖累了全球经济增长，势必也会拉低中国的出口增速，传导链条可总结为“美联储加息——>全球经济增速放缓——>中国出口增速回落”。 2002年中国加入世贸以来，已经历过两次美联储持续加息，分别在2004-2006年、2015-2018年。在这两次持续加息过程中，中国出口同比增速（美元计价）均随着全球现价GDP同比增速（美元计价）的回落而回落，验证了上述逻辑。 2004-2006年这轮美联储加息周期中，加息速度相对较快，同期中国美元计价的出口同比增速出现了持续回落。在这一轮美联储加息周期中，2004-2006年全球经济同比增速处于持续回落趋势中。 2015-2018年这轮美联储加息周期中，加息速度相对偏慢，同期中国美元计价的出口同比增速先上升后回落。在这一轮美联储加息周期中，2015-2017年全球经济增长处于上升趋势中，相应地，2015-2017年中国出口增速亦处于上升趋势中。随着美联储持续加息，全球经济受到的负面影响越来越大，2018年全球现价GDP同比经济增速开始回落，相应地，中国出口增速也随之回落。 中国出口增速与西方发达国家GDP增速密切相关 考虑到当前全球体系中，西方发达国家是主要的消费国，其他国家主要扮演原材料提供者和中间生产商的角色，西方发达国家的经济状况大体上可以代表全球整体需求状况。因此我们将美国、英国、法国、德国的现价GDP（全部都是美元计价，下文如果不做特别提示，现价GDP均指美元计价）进行加总，考察这个合计GDP增速与中国出口（美元计价，下文如果不做特别提示，出口均指美元计价）增速的关系。 2002年以来，中国出口同比与美英法德合计现价GDP同比走势基本一致，二者线性拟合的R方也超过0.66，表明2002年以来二者具有非常明显的正向线性相关性，中国出口增速高低与西方发达国家GDP增速高低密切相关。 虽然总量上中国出口增速与美英法德合计现价GDP增速密切相关，但如果按国别分开来观察，我们发现：（1）中国对美国出口增速与美国现价GDP增速的线性R方仅约为0.3498，远低于中国整体出口增速与美英法德合计现价GDP增速的线性R方0.6697；（2）中国对德国出口增速与德国现价GDP增速的线性R方仅约为0.4545，亦远低于整体的线性R方0.6697；（3）中国对英国出口增速与英国现价GDP增速的线性R方约为0.6029，略低于整体的线性R方0.6697；（4）中国对法国出口增速与法国现价GDP增速的线性R方约为0.6113，略低于整体的线性R方0.6697。 我们对以上现象的解释如下：（1）中国出口产品中，除了直接对美、英、法、德出口以外，还有相当一部分是向东盟等其他国家和地区提供原材料、中间品，而后这些国家和地区再向美、英、法、德出口产品，因此美、英、法、德对中国生产产品的总需求大于中国直接对美、英、法、德的出口，这也造成中国对单个国家的出口与单个国家现价GDP的线性相关性弱于整体出口与合计现价GDP增速的线性相关性；（2）技术性贸易壁垒会阻碍国与国之间的直接贸易往来，法、英两国对中国设置的技术性贸易壁垒或相对偏低，而美、德对中国设置的技术性贸易壁垒或相对偏高，因此中国向法、英两国直接出口较顺畅，绕道东盟等国家的产品相对较少，而中国向美、德两国直接出口相对阻碍较大，绕道东盟等国家的产品相对较多，因此中国对法、英出口与法、英两国现价GDP同比的线性相关性明显高于中国对美国、德国的线性相关性。 中国出口同比增速官方公布值与拟合值存在系统性偏差 有了2002-2021年中国出口同比与美英法德合计现价GDP同比的线性关系，我们可以根据2002-2021年每一年美英法德合计现价GDP同比来拟合计算每一年中国出口同比。 根据计算结果，2002-2012年拟合计算的中国出口同比基本均低于中国官方公布值，2013-2019年拟合计算的中国出口同比基本均高于中国官方公布值，两个时期呈现出非常明显的系统性偏差。这表明这两个时期中国向美英法德的出口存在明显的变化：同样的经济增长水平下，第二个时期里美英法德对中国出口产品的需求较第一个时期有所下降。 2021年，第二个时期美英法德对中国出口产品需求较第一个时期下降的现象仍存在。因此，我们要评估未来中国出口增速变化，使用第二个时期的数据进行分析可能更加准确。 第二个时期里美英法德对中国出口产品的需求有所下降，背后的原因可能既有供给的因素，也有需求的因素：（1）与第一个时期相比，第二个时期中国经济中内需的占比越来越大，而出口的占比逐渐下降，因此中国产业结构调整对内需具有更强的倾向性，这使得第二个时期中国整体供给结构上与第一个时期有了非常明显的变化，中国整体供给结构与海外需求结构匹配上出现了一定的偏差；（2）美英法德政府层面的供应链多样化等诉求可能导致其设置越来越多的技术性贸易壁垒，从而降低了对中国出口产品的需求。 因此，总结来看，中国出口同比增速除了和海外发达国家的总需求增速有关，也与海外发达国家需求结构和中国供给结构的匹配度有关，此外，还与国与国之间的贸易自由度有关。 以2013-2021年数据重构中国出口增速拟合模型 我们以2013-2021年中国美元计价出口同比与美英法德美元计价现价GDP合计同比数据构建线性模型，以纠正2013年以来海外发达国家需求结构和中国供给结构的匹配度偏差以及技术性贸易壁垒偏差。考虑到2020年受疫情影响，美英法德对中国出口产品的需求有异常的增加，因此剔除2020年的数据。 根据拟合结果，中国出口同比与美英法德现价GDP合计同比的线性关系为“中国出口同比=2.9251*美英法德现价GDP合计同比-5.0967”，拟合R方高达0.8603。 2022年上半年，根据官方公布的本币计价现价GDP与同期汇率，估计美英法德美元计价现价GDP合计同比约为6.9%，按2013年以来的线性关系，中国上半年出口增速拟合值为15.0%。 2022年上半年中国美元计价出口累计同比官方公布值为13.9%，考虑到3-4月疫情给中国带来了生产受限问题，上半年部分出口需求被转移到下半年进行生产。我们观察到7月中国出口延续明显的补偿性增长，1-7月中国美元计价出口累计同比官方公布值为14.5%，非常接近15%的出口同比拟合值，可见2022年以来中国美元计价出口同比与美英法德美元计价现价GDP同比之间的线性关系仍很稳固。 因此，我们可以总结得到：美英法德四国美元计价的现价GDP同比每变化一个百分点，中国美元计价出口同比随之同向变动约三个百分点。 2023年中国出口同比增速下行空间有多大？ 2022年3月，美联储开启持续加息进程。截至2022年10月，美国联邦基金目标利率从年初的0-0.25%持续明显提升至3.25%-3.50%，是2002年以来最快的持续加息进程，后续带动全球经济增速放缓是大概率事件。在此大背景下，我们想评估2023年中国出口同比增速回落的幅度会有多大。 现价GDP同比可使用实际GDP同比、CPI同比、汇率变化来拟合 中国美元计价的出口增速与美英法德四国美元计价的现价GDP密切相关，而美英法德四国美元计价的现价GDP与美英法德四国实际GDP增速、通胀水平、英镑和欧元兑美元汇率有关。根据实际GDP同比、CPI同比、汇率变化拟合的美英法德四国美元计价现价GDP同比与世界银行公布的美元计价现价GDP计算结果非常接近。 从数量关系上来看，中国美元计价出口同比与美英法德四国的实际GDP同比、CPI同比、英镑和欧元兑美元汇率均呈现正向相关关系，即美英法德四国实际GDP同比上升、通胀上升、英镑和欧元升值均有利于中国美元计价的出口增速上升。 美英法德四国本币计价的现价GDP当季同比极少出现负值 1971年以来，除了2008-2009年次贷危机期间、2020年新冠疫情期间，美英法德四国本币计价的现价GDP季度同比没有出现过负值。这是因为促进经济增长是各国政府执政的中心任务或中心任务之一，同时信用货币时代各国政府对货币的发行具有绝对的控制权，因此，各国政府对本币计价的名义经济增量是具有较大的控制力的，除非出现金融体系崩溃或不可控的外部力量干扰，否则各国本币计价的现价GDP当季同比很难出现负值。 2023年，治理通胀仍是美英法德四国政府的主要任务，但从历史经验来看，美英法德四国本币计价的现价GDP当季同比应当不会出现负值，即2023年美英法德四国实际GDP同比与CPI同比的加总将维持大于零的状态。 2023年美英法德四国实际GDP同比底部评估 1971年以来，美英法德四国实际GDP出现过四次比较一致的明显同比负增长，分别是两次石油危机期间、次贷危机期间、新冠疫情期间，其中次贷危机期间、新冠疫情期间同比负增长的深度大于两次石油危机期间。 两次石油危机期间，美英法德四国实际GDP当季同比最低值分别为-2.6%、-4.3%、-4.1%、-2.7%，按四国美元计价的现价GDP占比加权平均后的结果为-2.9%。两次石油危机期间，美英法德四国实际GDP年度同比最低值分别为-1.8%、-2.5%、-1.0%、-0.9%，明显高于当季同比最低值。 我们将两次石油危机期间美英法德四国实际GDP当季同比的最低值设置为2023年四国实际GDP当季同比的底部，两次石油危机期间美英法德四国实际GDP年度同比的最低值设置为2023年四国全年实际GDP同比的底部。 作上述假设的理由：（1）1971年以来，除了次贷危机和新冠疫情期间，美英法德四国实际GDP同比最低数值出现在两次石油危机期间；（2）当前的高通胀状态类似两次石油危机期间，但通胀幅度小于两次石油危机，货币紧缩力度应当小于两次石油危机期间，造成的经济负面影响可能也小于两次石油危机期间；（3）截至2022年三季度美法德三国实际GDP同比仍维持正增长格局（英国三季度GDP数据还未公布），海外发达国家的货币紧缩还未对经济增长构成非常明显的负面影响。 2023年美英法德四国CPI同比底部评估 从2020年1月以来美英法德四国CPI环比、核心CPI环比与过去五年历史同期均值比较来看，2021年开始，四国CPI环比、核心CPI环比开始持续高于历史同期均值，截至2022年9月，这种趋势并未结束。 美国方面，2021年1月至2022年6月，CPI环比持续高于历史同期均值，核心CPI环比在大部分时间里也高于历史同期均值；2022年7-9月美国CPI环比低于历史同期均值，显示整体通胀走势有所趋缓，但趋势性较强的核心CPI环比仍然明显高于历史同期均值，这表明7-9月美国CPI环比偏低主要是短期因素带来的，美国CPI环比高于历史同期均值的趋势可能并未结束。 英法德方面，2021年1月以来大部分时间力，CPI环比、核心CPI环比均高于过去五年历史同期均值，最近几个月仍然如此，通胀趋势较强，英法德CPI环比高于历史同期均值的趋势很可能也并未结束。 美国两次石油危机期间的历史经验表明，CPI同比从明显上升到回落至较低水平过程中，CPI环比高于历史同期均值的现象可能会持续长达3-4年的时间。第一次石油危机，1973年起美国CPI环比开始持续超越过去五年历史同期均值，这种情况一直持续到1976年才逐渐结束，持续时间约3-4年；第二次石油危机，1978年起美国CPI环比开始持续超越过去五年历史同期均值，这种情况一直持续到1981年才逐渐结束，持续时间亦约3-4年。 此外，实际GDP同比负增长并不意味着CPI环比持续高于历史平均水平的现象很快结束。第一次石油危机期间，美国1974年二季度实际GDP同比开始为负，但直到1975年一季度，美国CPI环比才开始持续接近历史平均水平，此时美国实际GDP同比负增长的情况已经持续了3个季度；第二次石油危机期间，美国1980年二季度实际GDP同比开始为负，1980年三季度美国CPI环比略低于历史平均水平，但1980年四季度又很快明显超过历史平均水平，1981年一季度起美国CPI环比才开始持续接近历史平均水平并逐渐低于历史平均水平。 2021年至今，美英法德四国CPI环比高于历史同期均值的状态持续近两年时间，持续时间仍明显短于两次石油危机期间的美国经验值；此外，美英法德四国目前仍未进入实际GDP同比负增长的格局中，根据两次石油危机期间的美国经验，实际GDP同比负增长持续三个季度之后，CPI环比才开始接近历史同期均值。因此，若两次石油危机期间的历史经验仍然适用当前的情况，则2023年美英法德四国CPI环比或继续保持高于历史同期均值的状态。 2022年9月，美英两国CPI同比分别为8.2%、10.1%，2022年10月法德两国CPI同比6.2%、10.4%。若截至2023年12月，美英法德四国每个月的CPI环比持平历史同期均值，则2023年12月美英法德四国CPI当月同比分别回落至3.8%、3.6%、2.4%、3.6%，2023年全年CPI同比平均约为4.3%、5.0%、3.5%、6.0%。 考虑到2023年美英法德四国CPI环比或仍超过历史同期均值水平，因此我们将“美英法德四国CPI环比持平历史同期均值”这个情形下的CPI同比设置为2023年美英法德四国CPI同比底部评估值。 2023年英镑、欧元兑美元汇率评估 汇率复杂多变，要判断2023年英镑、欧元兑美元汇率走势非常困难，我们倾向于假设2022年10月至2023年12月，英镑兑美元、欧元兑美元汇率维持2022年10月时的平均水平不变。 做这个假设的理由主要是：（1）截至2022年10月，美元指数已接近2000年以来的最高点，英镑兑美元汇率已创2000年以来历史新低，欧元兑美元汇率也接近2000年以来最低点，后续美元指数继续大幅提升、英镑和欧元兑美元汇率继续大幅贬值或需要进一步较明显的基本面变化才有可能；（2）2022年10月以来，美元指数升势再次受阻，英镑兑美元、欧元兑美元汇率再次企稳，这表明当前英镑兑美元、欧元兑美元汇率已比较充分地反映了未来的美联储加息预期以及美欧两地的经济增长差距（2022年三季度美国实际GDP同比与二季度相差不大，但法国、德国三季度实际GDP同比较二季度明显下行，美欧两地的经济增长差距在2022年三季度已明显扩大）。 2023年中国美元计价的出口同比底部测算 经过上述分析，我们知道中国美元计价的出口同比底部对应的海外基本面情况是：（1）2023年美英法德四国CPI各月环比持平历史同期平均水平，四国的CPI同比快速回落；（2）2023年美英法德四国陷入经济衰退，2023年美英法德四国实际GDP当季同比最低值分别为-2.6%、-4.3%、-4.1%、-2.7%，持平两次石油危机期间的最低值。 结合关于汇率的假设“2022年10月至2023年12月，英镑兑美元、欧元兑美元汇率维持2022年10月时的平均水平不变”，我们对2023年中国出口同比底部的测算如下： （1）美英法德四国实际GDP当季同比最低值出现在一季度，此时美英法德四国实际GDP当季同比分别为-2.6%、-4.3%、-4.1%、-2.7%，CPI同比分别为5.8%、7.7%、4.9%、8.3%，英镑对美元汇率同比变动为-15.6%，欧元兑美元汇率同比变动为-12.3%，测算得到中国一季度出口同比为-7.9%； （2）美英法德四国实际GDP当季同比最低值出现在二季度，此时美英法德四国实际GDP当季同比分别为-2.6%、-4.3%、-4.1%、-2.7%，CPI同比分别为4.1%、4.8%、3.6%、6.6%，英镑对美元汇率同比变动为-9.8%，欧元兑美元汇率同比变动为-7.5%，测算得到中国二季度出口同比为-8.2%； （3）美英法德四国实际GDP当季同比最低值出现在三季度，此时美英法德四国实际GDP当季同比分别为-2.6%、-4.3%、-4.1%、-2.7%，CPI同比分别为3.7%、3.8%、3.0%、5.4%，英镑对美元汇率同比变动为-3.9%，欧元兑美元汇率同比变动为-2.2%，测算得到中国三季度出口同比为-4.8%； （4）美英法德四国实际GDP当季同比最低值出现在四季度，此时美英法德四国实际GDP当季同比分别为-2.6%、-4.3%、-4.1%、-2.7%，CPI同比分别为3.8%、3.6%、2.4%、3.6%，英镑对美元汇率同比变动为零，欧元兑美元汇率同比变动为零，测算得到中国四季度出口同比为-3.0%。 由此可见，如果2023年上半年美英法德四国陷入经济衰退，则中国美元计价的出口同比增速的底部在-8%左右；如果2023年下半年美英法德四国才陷入经济衰退，则中国美元计价的出口同比增速的底部在-4%左右。 值得注意的是，如果美英法德四国实际GDP当季同比负增长幅度、CPI当季同比、英镑和欧元兑美元汇率与前述假设值出现偏差，则我们可以根据“美英法德四国合计现价GDP同比变动一个百分点，中国出口同比增速同向变动约3个百分点”重新进行估算。

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