【锂 | 战略资源,估值重塑】国君有色于嘉懿

（以下内容从国泰君安《【锂 | 战略资源,估值重塑】国君有色于嘉懿》研报附件原文摘录）
　　【锂：战略资源，估值重塑】国君有色电话会议纪要20221106 本文内容来自2022年11月6日国君有色电话会议：【锂：战略资源，估值重塑】 前言： 目前市场的担忧主要在于目前现货价格较强势，而明年新能源车销量预期较弱，导致投资者对锂价的持续性存疑。我们认为市场已经反映了10月份乃至23年Q1新能源汽车销量的悲观预期，在这种情况下现货价格仍在不断走高，这其实验证了我们此前一直强调的供给刚性。在正极材料环节低库存需要补库的情况下，锂价上涨带动相关公司Q4业绩继续环比走强。 本周加拿大安全审查事件再次凸显锂作为战略资源的价值，目前海外锂资源占比仍然较高，因此相关锂资源上市公司仍存在较大的估值重塑空间。我们建议配置贴合“锂矿自主可控”的标的：永兴材料、江特电机、融捷股份、西藏矿业、藏格矿业、盐湖股份、盛新锂能、川能动力等等。 主讲人： 于嘉懿 国君有色首席分析师 宁紫微 国君有色资深分析师 国君有色观点总结： 1.近期锂价：涨价如期兑现，Q4需求增长催化加速。Q3开始的电池级碳酸锂的价格，自八月初开始，价格开始缓慢的上涨，从最开始每周上涨1-2千元/吨，到8月下旬四川限电导致价格上涨加速，再到进入10月之后处于Q4备货阶段，锂价上涨进一步加速。 2.行业事件点评：当地时间11月2日，加拿大工业部以所谓国家安全为由，要求三家中国公司——中矿资源、盛新锂能、藏格矿业剥离其在加拿大关键矿产公司的投资。对这件事产生的影响，我们的观点总结：对公司：不影响当前利润和未来三年规划以及盈利预测。对行业：中长期供给节奏有望低于市场预期，价格高位期持续性拉长。 3.锂板块：虽然上周最后两天有所反弹，但是自7月份开始调整到当前位置，板块已经位于底部位置一段时间，从行业发展角度来看，市场对锂板块包括对新能源汽车产业链的担忧如果被持续证伪之后，板块的反转空间很大。从新确认的“自主可控”逻辑来看：锂矿资源作为重要战略能源资源，有望帮助板块调整从“周期高点”到“战略资源”的估值重塑。 4.推荐标的：综合考虑下的排序：中矿资源、永兴材料、赣锋锂业、天齐锂业、江特电机、融捷股份、西藏矿业、藏格矿业、盐湖股份等等。其中尤其贴合“锂矿自主可控”的标的：永兴材料、江特电机、融捷股份、西藏矿业、藏格矿业、盐湖股份、盛新锂能、川能动力等等。 欢迎交流 ：于嘉懿 17612273925/宁紫微 13120207281 主要内容 1 近期锂市场行情 1. 近期锂价更新 （1）散单价格：工业级碳酸锂成交价在57-58.5万元/吨。电池级碳酸锂和准电碳成交价在59-60万元/吨，少量成交价在60万元/吨以上。 （2）锂盐大厂价格：比散单现货要低一些，但是电池级碳酸锂交付价格也在57万元/吨左右。 2. 近期价格变化和Q4价格展望 最早在6和7月份，价格一直高位震荡，大家都很担心说会不会需求不好，价格不会涨。我们是最早跟大家强调说不要担心需求，H2的需求会很好，供需的格局不扭转，价格作为明线就会反映上涨。到了8月初，实际也如期兑现了。8月底四川限电两周，市场也有很多担心说限电结束了，生产恢复之后是不是锂价就不涨了。我们当时对外，包括前两次电话会议也专门讲了这件事——说限电只是催化，不是决定因素，限电结束之后涨价的趋势继续看好。那么在今天的节点回溯当时对趋势的判断，再次得到印证。当然在这个层面上，我们其实可以看出，市场对于价格的高位持续性，哪怕是短期的我们已经认为如此确定性的行情下，也依然有非常多的担忧，这一点在板块交易上反映得更是非常充分。所以在这一点上，我想传达的是：希望大家更尊重规律和事实，少被情绪和周遭的氛围所左右判断的基础。 如何看待Q4到春节前的行情？我们依然非常看好价格上涨的趋势。根据中汽协数据，2022年9月，新能源汽车产销分别达到75.5万辆和70.8万辆，环比增长9.3%和6.2%。2022年1至9月，新能源汽车产销分别达到471.7万辆和456.7万辆，同比增长1.2倍和1.1倍，市场占有率达到23.5%。最新10月11日的新闻，乘联会秘书长崔东树表示，综合今年前三季度市场表现和第四季度车企冲刺力度加大的因素，预计今年新能源汽车全年批发销量有望达到650万辆，渗透率大概在28%左右。总结来看，电动车销量在持续兑现，全年650-700万辆的销量实现是极大概率事件。所以基于对电动车销量保持这样的景气度的情况下，对于接下来价格演绎的趋势，我们认为会在年底前上涨加速，概况原因是：Q4锂盐供给的边际减少和备货需求拉动的采购增加。在这一点上我们想延伸多讲一些关于价格的判断方法，因为我们和市场交流的时候，也感受到非常多这样的疑问——市场、包括我们，用金属供需来判断价格。所以会有很多人来问：Q4的锂矿供给大概多少？然后估计一个季度的电动车销量等对应的需求量，算出来差额。当然更准确的研究还会再考虑库存的影响，然后加减算出来供需差来推断价格。 这个思路是没有问题的，但是我们会发现这样算出来的不管是年度还是季度对应锂盐的价格变化关联意义不大，尤其是对于短期的价格变化。而对短期如1-3个月的价格影响因素，供给侧是集中在锂盐，也就是碳酸锂和氢氧化锂这个环节的供给，而非大家非常关注的锂矿。而需求侧是集中在正极材料采购环节，而非最终端的汽车销量、消费电子销量和储能装机等等。 这一点在Q3的价格走势上已经反映出来——在Q3是一个锂盐的供给旺季，需求的相对淡季。但是Q3受到了四川地区自8月15日至8月25日的全面工业限电停产、格尔木和西藏疫情静默一个月多、发运困难等一系列的问题。对于锂盐的供给影响非常快速且显著。在Q3的需求保持正常状态的情况下，原本市场担心不会上涨的价格可以说如期甚至还进行了加速上涨。 3. 我们认为Q4价格上涨的原因？ 核心原因在于，Q4锂盐供给的边际减少和备货需求拉动的采购增加。青海和西藏地区进入冬季之后，季节对于生产的影响明显。根据SMM的产量数据，碳酸锂中20%的比例来自于盐湖提锂。而根据我们的调研，冬季盐湖提锂的月产量对比高峰期减少30%。而Q4临近年底，有两个备货动机：1）谈2023年的长单。虽然现在基本都是锁量不锁价的销售策略，但是在锁量的过程中，会促进交易情绪高涨；2）为春节备货。所以我们认为Q4的锂价上涨趋势是更加确定的，没有突发不可预测事件的情况下，锂价上涨速度会比Q3更快。到目前为止这一个月多已经得到了验证。 4.到2023年初的价格走势预测？ 我们认为观测时间节点比观测价格高点更重要。考虑到23Q1电动车销量环比22Q4会有下滑，可能会往前延伸1-2个月的正极材料厂商对于锂盐的采购，所以11月底到12月初的阶段可能会是一个关键的时间节点——看到对于锂盐的采购是否会被终端需求产生影响，影响程度有多少，如何反映到价格上。目前我们的判断是在这之前的价格还会处于一个加速冲刺的阶段，在这个关键节点看届时的需求影响到价格的走势，假设需求按市场预期环比明显下滑的情况下，大概率是会先看到增速放缓再到停滞企稳，到高位震荡的状态。 2 加拿大安全审查事件解读 1. 海外热点事件的影响解读 观点总结：对公司：不影响当前利润和未来三年规划以及盈利预测。对行业：中长期供给节奏有望低于市场预期，价格高位期持续性拉长。 海外热点事件回顾：当地时间11月2日，加拿大工业部以所谓国家安全为由，要求三家中国公司剥离其在加拿大关键矿产公司的投资。这三家公司分别是：中矿资源、盛新锂能、藏格矿业。与此同时，上周加拿大联邦政府发表一份声明，里面提到：“外国国企获得加拿大关键矿产的重大交易只会在例外情况下被批准”、“当投资威胁到我们的国家安全和关键矿产供应链时，加拿大将采取果断行动”。对此，三家涉及的上市公司均公告称可能会被中止的在加拿大的投资项目，但对公司当前的业绩以及公开规划的业绩未产生影响。 三家公司里中矿资源的讨论度比较高，投资者普遍关心：1）加拿大政府举措的动机和起因以及对中矿资源公司的直接影响？2）延伸的担忧——是否为国家针对行为？已开采项目会不会受到限制？其他海外国家是否会效仿？ （1）加拿大政府举措的动机和起因以及对中矿资源公司的直接影响？根据法案原文我们可以看到，加拿大政府针对的是“外国国企投资者（State-owned Enterprise）”,他们怀疑包括中矿资源在内的三家上市公司的控股股东是有国企/央企成分，所以对其进行审查和限制。限制其投资项目的方式是，加拿大创新、科技和经济发展部对目前未获得安全审查的前期绿地项目power metals，可能会以不通过/给予安全审查的方式否定该项目（公司占比其股本5.72%）。最直接的影响是公司按加政府要求，转让给其他第三方该5.72%的股权。 动力金属公司（power metals）的矿权尚处于初级勘探阶段，香港中矿稀有出售其持有的动力金属公司股票以及《包销协议》的终止不会对公司 2022年以及未来的业绩产生重大影响。一直以来公司给予的锂矿自给规划——2022E/2023E/2024E对应0.7/2.5/6.5万吨LCE不包含power metals的测算，所以对公司已有项目规划不产生影响。 公司现在投产的Tanco锂矿，已经履行了加拿大国家安全审查程序。加拿大创新、科技和经济发展部对香港中矿稀有投资入股PWM的国家安全审查结果不会对Tanco产生影响。 （2）延伸的担忧——是否为国家针对行为？已开采项目会不会受到限制？其他海外国家是否会效仿？我们对此的回答是：战术上不需要延伸过度担忧，战略上需要重视资源自主可控的发展趋势。理由： 1）加拿大政府对于海外投资者态度依然积极，法案条例收紧的是海外SOE投资者投资本国关键矿物，且该国对于矿物投资的态度始终审慎。政府原文以及加拿大创新、科技和经济发展部部长的发言中明确提到两点：加拿大依然欢迎海外直接投资；考虑到关键矿物资源是国家安全的战略资产，而其他国家的国有企业对加拿大关键矿物的投资违背了加拿大利益的非商业需求，所以规定ICA来进行此类投资的审查。 这个条款的本质目的是出于国家安全角度来规定的，并非针对所有某个/某类投资者。而且加拿大在2020年12月的时候，也曾经因为“国家安全”的考虑。叫停中国企业收购加拿大北极地区一家黄金矿场的行为。所以并非突然发生，也不是针对锂，法律政策的风格态度是一直贯彻的。 2）不同国家的态度和政策风格不唯一，不建议以点到面盲目推断。加拿大政府对于海外投资其矿物的态度一直很审慎。早在2021年3月，加拿大政府发言人表示，为保护关键矿产供应链的安全，加拿大收紧了外国投资规定。更新后的指导方针意味着，对专门从事关键矿产和敏感个人数据的公司的拟议收购，以及“国有或受国家影响的投资者”的投资，可能引发国家安全审查。加拿大当月早些时候公布了一份31种被认为对其经济至关重要的矿物的清单，其中包括铝、钴、锂、稀土、铜和镍等矿物。 另一个备受关注的是澳大利亚，目前我们查阅下来还没有看到案例或者法律政策明确反对海外投资者投资当地矿产行为。对于有人延伸担忧说是否会影响明年的锂矿对中国企业的包销条款，我们的回答是：我们不认为会有因为国家安全层面导致的影响。如果是因为“卖给某一方的利益对企业更高而做出的改变”，那么是商业关系所致，与市场在讨论的延伸担忧无关。而这个行为，其实早就由于 “锂盐价格上涨速度快于锂矿价格上涨速度，做一体化比单纯卖矿更挣钱”出现了端倪。比如Mineral Resources在2022年初决定以和赣锋代工合作的方式利用自己50%权益的锂矿而非像之前那样全部包销给赣锋；SQM与Wesfarmers合资的Mt Holland锂矿山直接垂直一体化做到氢氧化锂而非销售锂矿；巴西锂矿商AMG也在2021年初的时候说自己规划将在2023年去建设后端氢氧化锂工厂把自己的锂矿一体化延伸。基于此，我们认为，这些商业行为是和市场价格和利润有关，只是说因为中国的冶炼产能布局占比全球能有90%以上，所以中国企业“未来外购锂矿的难度增加”感受明显。对于是否会取消2023年的澳洲锂矿商与中国企业的包销协定，既然这一切的本质是商业行为，那么在矿商自己的冶炼厂尚未建成投产，且价格在市场普遍认知的“周期高位”时间段内，没有理由去取消。 对于海外盐湖聚集的阿根廷和智利。智利一直以来的开采基本没有中资方，天齐锂业投资Atacama盐湖的方式也是通过投资智利矿企SQM的方式完成。而阿根廷总体法律是比较开放，欢迎海外投资者的。甚至在2022年4月，阿根廷矿业部长阿尔伯托·韩泽尔（Alberto Hensel）在多伦多举办的勘探开发者年会上宣布，将根据矿种不同、矿山规模和矿区基础设施现状进行适当降税。 根据以上案例的总结，我们认为不同国家对于海外投资者的态度和政策法案历史都不同，不能一概而论简单粗暴推断或者悲观化中国企业在海外投资项目的发展进程，最好的方式还是及时地跟踪。 2. 锂板块新增：资源自主可控逻辑 这一点对应我们上述的：战略上需要重视资源自主可控的发展趋势。根据我们的测算，2021年75% 的锂供给来自于海外，2022年该比例为74%，2023年海外供给将略下行到占比71%。总体来说海外锂资源供应还是占据绝对主导的地位。虽然对板块来说，今年下半年以来一直备受压制的原因是“认为2023年电动车的渗透率增速放缓，行业的成长性削弱叠加价格在高点，杀估值”，但是如果我们思考这个行业到底是已经发展到了什么阶段，终局到多少的空间，发展空间还有多大，那我们就会发现，现在凭借2023年的渗透率增速也许放缓这个悲观假设，仅仅关注“锂的价格现在涨到多少钱了”，进而放弃对锂板块的投资，是非常不理智的行为。 在我们今年日复一日讨论“锂价涨到多少了，钠电快速取代锂电了”这些问题的时候，其他国家在做的是：欧美在构建区域性的新能源汽车闭环供应链，澳洲和加拿大这样的锂矿资源国在一体化纵向建设锂盐产能，日本也在建设碳酸锂苛化产能。矿产开发是需要资金的，中国的锂矿企业开采锂矿，以可持续性规范化的方式去建设周边社区，做好ESG，开采矿业，吸引更多的人力去矿山工作等等，都是需要资金去投资的。当然国家政策的关注和扶持也非常重要。 锂电产业链安全性和战略资源重要性这一块始终存在，只是在上周这个事件引燃了市场的关注，让大家意识到锂作为新能源锂电革命中的关键矿产资源的重要意义，但是整个锂板块的2023年的估值水平在5-8倍之间。我们认为不考虑2023年到底电动车渗透率增速的悲观预期能否被证伪的前提下，对于战略资源认知的形成，也有望对板块先进行估值的修复。 3 锂板块估值与标的选择 1. 板块估值与标的选择 对于板块一直处于这么低的估值位置，此前一直会有人问为什么基本面和股价背离如此严重。我们觉得股价这个东西对于预期的包含非常明显。市场对于2022年电动车销量的预期很充分，但是对于2023年的电动车销量预期是比较悲观的。所以今年下半年到现在为止锂价涨得很好，业绩兑现这些利好对于股价来说，不能形成对2023年悲观预期的改变。“信心比黄金更宝贵”，再好的基本面，没有信心去相信，也只能平白错过。电动车确实大家对于2023年的消费预期比较差，但我觉得其实2022H2已经price in进去了，所以至于说2023年是不是也会这样平淡，我反而觉得不一定，或者说我认为是一定有机会的。 并且在当下，市场已经认知到了锂的战略资源的重要性，对于估值的短期情绪修复是有很大助力的。 标的方面，综合考虑下给出的排序：中矿资源、永兴材料、赣锋锂业、天齐锂业、江特电机、融捷股份、西藏矿业、藏格矿业、盐湖股份等等。其中尤其贴合“锂矿自主可控”的标的：永兴材料、江特电机、融捷股份、西藏矿业、藏格矿业、盐湖股份、盛新锂能、川能动力等等。 此前锂板块的机会一直是百花齐放，我们觉得之后板块可能会更走结构性的机会。对于公司自身有alpha变化并且是能够真的稳步兑现的，这样的公司持续去跟踪，在合适的机会买入，收益我们认为也会依然可观。 总结说来，我们认为2022年锂价上涨趋势确定，2023-2024年的供需格局难以扭转，锂价格的高位持续性超出市场预期。锂作为战略资源的重要性被逐步认知到，“资源自主可控”将为板块带来估值修复的机会。此前我们一直讲，认知的扭转将带来板块的快速修复机会。市场的行为本质还是每个人信心的汇集再反映，对未来的预期同时也反作用于我们的行为最终形成了现实。我们相信伴随更多的认知修正，锂板块的机会和空间会进一步打开。 附录： 加拿大ICA法案链接：https://ised-isde.canada.ca/site/investment-canada-act/en/ministerial-statements/policy-regarding-foreign-investments-state-owned-enterprises-critical-minerals-under-investment 新闻稿原文：https://www.canada.ca/en/innovation-science-economic-development/news/2022/10/government-of-canada-orders-the-divestiture-of-investments-by-foreign-companies-in-canadian-critical-mineral-companies.html 加拿大关键矿物名单：https://www.nrcan.gc.ca/our-natural-resources/minerals-mining/critical-minerals/23414 法律声明 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券客户中的专业投资者。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非国泰君安证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。订阅人对本订阅号发布的所有内容(包括文字、影像等)进行复制、转载的，需明确注明出处，且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 国君有色与新材料于嘉懿团队 于嘉懿/17612273925/首席分析师 宁紫微/13120207281/资深分析师

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