筑底分化,孕育转机——A/H建材龙头2022年三季报总结

（以下内容从国泰君安《筑底分化,孕育转机——A/H建材龙头2022年三季报总结》研报附件原文摘录）
　　本报告导读： 总结2022年三季报，地产重压叠加疫情需求使得消费建材先见底，水泥经营战略分化行业盈利进入盈亏平衡，玻璃旺季偏弱冷修加速，玻纤步入压力期盈利能力分化。 摘要： 维持建材行业“增持”评级：我们认为目前地产销售的绝对数值， 以及央企国企8月的率先转正，均意味着地产销售已经到了底部区域，新开工有望在2023H1前触底。而基建资金面充沛，也有望2023年落地实物工作量，建材板块有望在2023年迎来复苏。我们推荐龙头东方雨虹等防水龙头、伟星新材、北新建材、兔宝宝、苏博特、石英股份、上峰水泥、海螺水泥、濮耐股份；继续推荐中复神鹰、中国巨石、中材科技、信义玻璃、旗滨集团、金博股份。 消费建材或将是建材行业的β所在。Q3验证了我们对Q2“至暗时刻”的判断， 9月开始整个行业的内生需求以及基数效应开始改善，消费建材板块在营收端同比下滑幅度整体明显改善，绝对值环比Q2也呈现相当韧性；竣工端整体环境相对更为温和，C端建材与轻工行业共振整体现出优势。我们认为近期政策托底地产越发明朗，整体地产可能已经无需再过悲观，看好C端优质企业优先以及B端能力和风险明显低于同行的优势企业。 玻璃纤维步入压力期，待盈利见底分化：22Q3出口需求转弱，叠加国内需求持续疲弱，粗纱产能的新增带来的供给冲击变得尤为明显，价格出现明显下降。我们判断粗纱已经进入价格底部区域；电子纱价格在供需双重冲击下提前见底。我们认为在本轮产品结构分化背景下，头部企业盈利有望率先触底，且底部有望较上轮周期抬升。 水泥经营战略转折年，盈利大幅回落静待新平衡。我们在2022年度策略就提出水泥行业需要“告别历史，面对新常态”，2020H2以来供给端核心变化在于区域供给独有逻辑的打破，主导企业战略因时而变，预示着2016~2020供给周期大逻辑的逆转。三季度龙头企业经营战略已经出现分化，而行业盈利已经回落至盈亏平衡。我们认为在新常态下水泥价格核心依然将重回供需主导，市场需要在新的平衡中寻找长周期的新格局。 玻璃行业磨底僵持，冷修停产大幅提速，可择优布局：1）上行概率大于下行风险，Q3全行业亏损，龙头仍可盈利，行业冷修加速；2）行业走出“银十”后需求恢复节奏仍不明朗，Q3冷修提速仍将延续至Q4，如若淡季产线冷修出清足够充分则23年开年后需求弹性启动仍可期。优选浮法盈利质地过硬、且23年多元业务能够有效贡献业绩增量的公司。 碳纤维及复材，产业链景气持续，增速开始产生分化，新材料逻辑or大宗品逻辑分立： Q3碳纤维及复合材料板块继续呈现产业链全面景气的状态，但与Q2的全面高增速相比已经开始呈现出更加分化的特征。但从分化的角度看，纤维景气高于复材，高性能纤维高于一般性能，而军品内部的分化则和下游结算节奏以及基数效应相关度较高。 风险提示：国内货币、房地产宏观政策风险、原材料成本风险 投资要点： 我们根据2022年建材行业三季报与其他相关周期品及地产产业链下游行业进行对比，尝试找出相同宏观环境下行业走势分化的原因： 消费建材：营收端进一步筑底，结构转型调整继续。Q3从整体环境上验证了我们对Q2是“至暗时刻”的判断，虽然7-8月需求端较行业期待的反弹比处于较弱的情况，但是9月开始整个行业的内生需求以及基数效应开始改善，因此消费建材板块在营收端同比下滑幅度整体明显改善，绝对值环比Q2也呈现相当韧性。 从不同板块而言，以C端和B端的区分来看，C端建材与轻工行业共振整体现出优势，主要受到前期较大新盘推盘和逐步启动的重装市场的拉动，景气优势判断还将延续。而从不同工序来看，竣工端整体环境相对更为温和，这与地产商在不同环境下的行为模式有关。在资金短缺的地产环境中，去化环境将促使地产商在开工端决策快速摇摆：去化环境好则大幅新开工回款，去化环境不好则大幅收缩新开工结流。因此竣工端保持韧性，开工端呈现积累弹性的特点。而盈利能力角度，筑底和反弹是主基调，Q3期间原材料成本整体并不低，而Q2已经呈现出分化的特征还在延续，定价“粘性期”盈利能力主要取决于原材料。 我们认为近期政策托底地产越发明朗，整体预期可能已经无需再过悲观，看好C端优质企业优先以及B端能力和风险明显低于同行的优势企业。 玻璃纤维，步入压力期，待盈利见底分化：22Q3出口需求转弱，叠加国内需求持续疲弱，粗纱产能的新增带来的供给冲击变得尤为明显，价格出现明显下降。我们判断粗纱已经进入价格底部区域，目前价位下低端产品已经处于头部企业略有盈利，二线企业盈亏微利，小企业亏损的局面；而受益于产品景气分化，头部企业可能率先摸到盈利底。中长期看PCB下游投产规模远高于电子布，价格弹性有望在23年显现。我们认为在本轮产品结构分化背景下，头部企业盈利有望率先触底，且底部有望较上轮周期抬升。 玻璃行业旺季需求修复偏弱，冷修大幅提速创造23年机会：2022Q3行业价格及盈利触底，冷修提速，位于6月末期产业供需已经开始产生边际变化，一是“小阳春”缺位后产业对于后市需求预期开始分化，因而6月底开始产线冷修开始提速；二是地产风险不断累积后“保交楼”开始落实到具体措施上，实际上Q3的供需格局环比Q2是有所改善。但“保交楼”本身带来的需求短期爆发力有限，因此玻璃“金九银十”的旺季需求仍然相对平淡，8月上旬、9月下旬分别出现两次下游补货，但可持续性均不强，行业库存仍然维持在6000万重箱高位上，整个Q3玻璃价格均被压制在较低位置上，同期纯碱和燃料成本高位不下，带来整个Q3行业基本面经历了供给侧改革以来的至暗时期。 2022Q3在当前行业普遍账面亏损、甚至现金亏损的磨底期，信义、旗滨等头部玻璃企业仍能保持浮法盈利，成本优势作为安全边际。我们判断在行业走出“银十”后需求恢复节奏仍不明朗，Q3冷修提速仍将延续至Q4，如若淡季产线冷修出清足够充分则23年开年后需求弹性启动仍可期。优选浮法盈利质地过硬、且23年多元业务能够有效贡献业绩增量的公司。 光伏玻璃：Q4开始供需或均可见积极信号：8月以来上游多晶硅价格进一步抬升至30万/吨以上，受成本继续上涨影响，终端装机推进缓慢，组件厂家操作谨慎，需求端支撑略显一般。同时，Q2集中点火的产线在Q3开始实际带来供应增量，因此8-9月光伏玻璃行业库存出现一定程度累库。随着22Q4开始硅料瓶颈逐步解除，将释放产业链利润空间；而硅料价格松动有望形成装机催化，另外接近年底地面电站并网冲量期，预计11-12月光伏玻璃需求面偏强，同时光伏玻璃年底供应偏稳定，燃气等成本仍在抬升，新单有提价预期。 碳纤维及复材，产业链景气持续，增速开始产生分化，新材料逻辑or大宗品逻辑分立。2022Q3碳纤维及复合材料板块继续呈现产业链全面景气的状态，但与Q2的全面高增速相比已经开始呈现出更加分化的特征。这种高景气表现印证出两个基本面背景：一方面在国内新能源装机快速崛起和新能源制造占据国际比较优势的背景下，高性能纤维多用的光伏碳碳热场、压力容器、航空航天等场景，需求不断升级，呈典型新材料特征，以及一般性能纤维多用的风电，需求扩张或赶不上供给放量，或将演绎方向为大宗品特征；另一方面国内的纤维和复材领先企业在占据产业优势的背景下快速扩产，顺应产业趋势放量。但从分化的角度看，纤维景气高于复材，高性能纤维高于一般性能，民品高于军品，而军品内部的分化则和下游结算节奏以及基数效应相关度较高。 水泥经营战略转折年的体现，盈利大幅回落静待新平衡：我们在2022年年度策略就提出水泥行业需要“告别历史，面对新常态”，我们认为，2016-2020年水泥价格持续上涨的核心在于供给逻辑独有的“短腿区域性”+“错峰停产令旺季边际供不应求”，而2020H2以来核心变化在于供给独有逻辑的打破，区域价差拉大令跨区域流动大幅增加且产能置换打破原有格局，供给端的多米诺骨牌式负反馈同时伴随着需求端大幅度收缩，龙头企业战略因时而变重回市占率优先，需求静待市场寻求再平衡。 我们观察到2022Q2之后，随着需求的断崖式下跌及部分龙头企业转变市场策略以市占率优先，从三季报中可以非常明显的观察到各大水泥龙头销量与行业销量开始明显拉开差距，并且龙头与龙头之间竞争策略已经出现了分化，在”保量“和”保价“上根据不同区域情况选择最优平衡点。同时在需求羸弱背景下，龙头对于市占率的重新把控带动全国水泥价格Q3开始大幅度下降，2022Q3盈利增速降幅大于Q2，叠加煤炭成本高位维持，我们对23年展望，全行业盈利大幅回落至2015年的盈亏平衡微利状态。 当下，我们维持建材行业“增持”评级： 第一，我们认为近期政策托底地产政策越发明朗，整体地产预期可能已经无需再过度悲观，看好C端优质企业优先以及B端能力和风险明显低于同行的优势企业，继续推荐东方雨虹等防水龙头、伟星新材、北新建材、苏博特、兔宝宝、大亚圣象等；继续推荐海螺水泥、上峰水泥。 第二，继续推荐制造业全球龙头中国巨石、中材科技、福耀玻璃、信义玻璃、旗滨集团；碳纤维及复材，民品弹性优势凸显，爆发趋势不变，继续推荐高性能碳纤维龙头中复神鹰及规模领先的民品龙头吉林碳谷、金博股份；继续推荐稀缺石英材料龙头石英股份。 1. 水泥：风光不再，经营战略转折 纵观水泥行业以及其他大类周期品2022Q3的经营情况，水泥行业收入、利润增速继续全面大幅负增长，盈利已经下滑至盈亏平衡。我们在2022年年度策略就提出水泥行业需要“告别历史，面对新常态”，我们认为，2016-2020年水泥价格持续上涨的核心在于供给逻辑独有的“短腿区域性”+“错峰停产令旺季边际供不应求”，而2020H2以来核心变化在于供给独有逻辑的打破，区域价差拉大令跨区域流动大幅增加且产能置换打破原有格局，供给端的多米诺骨牌式负反馈同时伴随着需求端大幅度收缩，龙头企业战略因时而变，水泥市场在当前供需失衡背景下，需要静待再平衡。 我们观察到2022Q2之后，随着需求的断崖式下跌及部分龙头企业转变市场策略以市占率优先，从三季报中可以非常明显的观察到各大水泥龙头销量与行业销量开始明显拉开差距，并且龙头与龙头之间竞争策略已经出现了分化，在”保量“和”保价“上根据不同区域情况选择最优平衡点。同时在需求羸弱背景下，龙头对于市占率的重新把控带动全国水泥价格Q3开始大幅度下降，叠加煤炭成本高位维持，全行业盈利大幅回落至2015年的盈亏平衡微利状态。 我们认为为缓解供需失衡压力，多地在执行完夏季错峰生产政策后继续加码秋冬季的错峰停产，同时进入金九银十旺季，需求环比有所复苏，各区域库存压力有所缓解，带动水泥价格出现上涨，考虑到21Q4在能耗双控背景下盈利创历史新高，22Q4业绩同比下行压力仍大。并且我们判断需求价格仅是季节性回暖，在龙头企业追求份额的时代，未必是全年低价的时代，而更多会体现出一种“阈值”效应的定价模式，旺季需求抬升价格回暖，淡季供需矛盾冲击价格回落，价格波动增大，水泥市场需要不断寻找新的平衡点。 1.1. 2022年前三季度水泥产量下滑12.5% 2022年1-9月份全国累计水泥产量15.63亿吨，同比下降12.5%，分区域来看，全国六大区域水泥产量全部出现大幅下滑，其中下滑幅度最大的是东北和西南，超过15%。 1.2. 对比其他大宗商品，水泥板块2020H2开始跑输 我们选取SW水泥制造、SW玻璃制造、SW工程机械、SW钢铁、SW煤炭，测算各行业板块营收同比增速及归母净利情况，可以观察到水泥营收自2021开始呈逐季下滑态势，同时在原材料成本煤炭上行背景下，水泥板块净利润同比增速呈下行趋势。 从净利润角度观察则更为明显，除煤炭板块外，大宗商品2022Q3均受到疫情影响呈现负增长。 1.3. 2022Q3需求弱势背景下，经营战略显分化 我们认为受煤炭成本上涨及限产影响销量影响，2022Q3 SW水泥板块净利润平均下行75%，创2015年以来行业业绩下滑幅度最大的一个季度。2022年以来随着需求端的断崖式下跌，水泥行业供需矛盾日益加剧，而部分头部企业战略向市占率优先调整，打破了原有市场的平衡，宣告了2016-2020年水泥供给大周期的结束，全国水泥价格出现大幅回落，叠加成本端煤炭价格的高企，行业Q3盈利已经回落至亏损微利的状态。 1.3.1. 22Q3经营战略分化的开始 我们定义2016年以来水泥行业是“供给侧的大周期”，需求提升了价格的上升空间，但更重要的是供给的协同，平抑了供需矛盾，贯彻了“价本利”的战略方针，带动了水泥行业价格盈利的不断新高。可以观察到2022H1之前，在行业供给大周期未真正结束背景下，各大水泥企业销量与行业销量基本上是同步的，整体市场还是保持一个协同的态势。 同时进入2022年水泥本身价格已经处于历史高位，初始水泥价格越高意味着在保持总量利润水平不变的情况下，相同的停窑比例需要抬升更多的价格，意味着在高价位上水泥行业本身实行协同提价的难度也在不断增加。在需求羸弱，库存压力背景下同时叠加主导龙头企业战略向市占率优先调整，让行业协同基础出现松动。 2022Q2之后，随着需求的断崖式下跌及部分龙头企业转变市场策略以市占率优先，从三季报中可以非常明显的观察到各大水泥龙头销量与行业销量开始明显拉开差距，并且龙头与龙头之间竞争策略已经出现了分化，在”保量“和”保价“上根据不同区域情况选择最优平衡点。 比较典型的华新水泥是保盈利优于保量，除了公司本身海外水泥盈利好于国内，公司还通过控制部分低价产品向华东发货维持更好的均价和盈利。而天山股份作为国内水泥最大的龙头，在水泥供需失衡，平衡重构背景下，承担了更多的稳定市场的责任，显示了央企的担当。 1.3.2. Q3价格大幅度下跌及成本端高位，行业盈利回落至盈亏平衡 伴随着Q3全国水泥价格的大幅度下行，同时成本端煤炭维持高位，行业利润基本盈亏平衡，回落至2015年以来的最低盈利水平。 从各上市龙头企业Q3出厂均价可以观察到，基本价格同比21Q3降幅均在超过50元/吨（华新水泥及冀东出厂均价保持稳定，华新战略以保价为主，冀东主要受区域内错峰停产带动价格稳定）；而成本端受煤炭成本上涨影响，同比涨幅也在10-30元/吨。而吨净利角度海螺水泥回落至2015年的盈利水平；最大水泥企业天山股份基本盈亏平衡，也意味着行业盈利也进入盈亏平衡微利状态。 1.4. 告别历史，市场静待再平衡 我们在2022年年度策略就提出水泥行业需要“告别历史，面对新常态”，我们认为，2016-2020年水泥价格持续上涨的核心在于供给逻辑独有的“短腿区域性”+“错峰停产令旺季边际供不应求”，而2020H2以来核心变化在于供给独有逻辑的打破，区域价差拉大令跨区域流动大幅增加且产能置换打破原有格局，供给端的多米诺骨牌式负反馈或令水泥逻辑回到总量逻辑。 受6月以来全国水泥价格大幅下跌影响，水泥企业受到盈利及库存双重压力。为缓解供需失衡压力，多地在执行完夏季错峰生产政策后继续加码秋冬季的错峰停产，不同地区预计减产10-30天。同时进入金九银十旺季，需求环比有所复苏叠加限产带动，各区域库存压力有所缓解，带动水泥价格出现上涨。但我们判断当下价格回暖仅是季节性，考虑到21Q4在能耗双控政策带动下价格盈利创历史新高，22Q4业绩同比下行压力仍大。 同时我们认为16-21的协同黄金年代：淡季共同优化库存稳价，旺季追求利润弹性。而现在龙头企业追求份额的时代，未必是全年低价的时代，而更多会体现出一种“阈值”效应的定价模式：旺季中龙头企业的份额要求一般满足，行业其他参与者愿意提价，则价格会释放弹性；而在淡季中，份额优先的策略会把价格的低点打的很低，因此全年价格波动的幅度会出现明显的加大。 从需求端角度，7月底全年3.65万亿专项债已经基本发行完毕；而9月底6000亿元政策性开发性金融工具也已经发放完毕，基建项目的资金面较为充沛。2022年考虑到疫情反复等原因，基建项目并未完全实现实物工作量，我们判断2023年随着限制因素的缓解，基建实物工作量的落地有望带来需求的弹性。 房地产角度，国常会提出“支持刚性和改善性住房需求，地方要‘一城一策’用好政策工具箱，灵活运用阶段性信贷政策和保交楼专项借款，政策层面已经逐步明晰了托底地产的意图，最悲观的时间点已过。同时从近期的地产销售数据可以看出，部分央企累积销售已经开始转正，或预示地产底部已经较为明朗，后续的信心恢复及整体销量恢复及传导至拿地新开工将是逐步的过程。 2. 玻璃板块：旺季需求修复偏弱，冷修停产大幅提速 2022Q3行业价格及盈利触底，冷修提速。位于6月末期产业供需已经开始产生边际变化，一是“小阳春”缺位后产业对于后市需求预期开始分化，因而6月底开始产线冷修开始提速；二是地产风险不断累积后“保交楼”开始落实到具体措施上，实际上Q3的供需格局环比Q2是有所改善。但“保交楼”本身带来的需求短期爆发力有限，因此玻璃“金九银十”的旺季需求仍然相对平淡，8月上旬、9月下旬分别出现两次下游补货，但可持续性均不强，行业库存仍然维持在6000万重箱高位上，整个Q3玻璃价格均被压制在较低位置上，同期纯碱和燃料成本高位不下，带来整个Q3行业基本面经历了供给侧改革以来的至暗时期。 2022Q3在当前行业普遍账面亏损、甚至现金亏损的磨底期，信义、旗滨等头部玻璃企业仍能保持浮法盈利，成本优势作为安全边际。我们判断在行业走出“银十”后需求恢复节奏仍不明朗，Q3冷修提速仍将延续至Q4，如若淡季产线冷修出清足够充分则23年开年后需求弹性启动仍可期。优选浮法盈利质地过硬、且23年多元业务能够有效贡献业绩增量的公司。 2.1. 需求、供给均环比改善，筑底仍需时间 7月冷修加速价格见底，8月出现陡峭降库。根据卓创资讯，全国5mm白玻均价从5月2000元/吨，快速在7月淡季跌至1700元/吨的价格底部，随之而来的是行业大范围亏损，以及冷修提速。7月单月浮法玻璃行业冷修线达到7条，合计日熔量5300t/d。8月前两周开始随着“保交楼”再次提出，今年来一直保持极低库存的下游加工、贸易商旺季备货积极性有所提升，8月第二周全国重点监测省份生产企业库存快速降至6159万重量箱，环比降幅达到14.77%。但由于实际终端需求在9月旺季真正到来时改善仍不明显，因此9月开始冷修继续加速，同时行业库存在6000万重箱上下震荡，行业和盈利保持在低位上。 Q3从经营业绩上环比Q2进一步下探，但仍要看到Q3相较于Q2供需上均有边际改善： 1）需求弹性有限，但出货动能有所增强：从8月提出“保交楼”的具体落地措施后，我们认为实际保交楼的作用是在逐步体现的，表现为今年来一直处于极低位置的社会库存分别在8月上旬，和9月下旬出现阶段性补货，整体走货动能强于Q2。但同样的，保交楼需要理顺的项目利益方众多，因此难以出现短期需求爆发力，尤其在11月之后北方逐步开始停工后，预计竣工需求将进一步延至23年开春。 2）供给出清作为主力：Q2产业内大部分企业仍处于扛住不冷修等待需求修复的状态中，4-6月行业冷修产线仅3条，但复产点火产线达到8条，供给博弈导致了Q2供需结构加速恶化。但7月以来，浮法玻璃冷修开始明显加速，7-9月行业冷修产线达到18条，合计产能11820t/d，占在运行总产能比例在7%。目前浮法价位仍处于大部分小企业不赚钱甚至亏现情况，因此判断11-12月后仍会有产线逐步出清。 2.2. Q4冷修出清仍是主力，高库存下价格仍有风险 2.2.1. 冷修托底，但高库存下短期难有向上弹性 纯碱维持高位，燃料成本仍在抬升。22Q3以来纯华东重碱仍维持在2850元/吨高位上，高出同期300元/吨。燃料方面，22Q1受到国际能源价格影响，无论是重油/石油焦/天然气等燃料价格大幅提升，当前山东地区燃料油仍维持在近5000元/吨，石油焦3#全国各地均价仍在5000元以上，同时进入冬季供暖后天然气及电价成本或有进一步抬升，可变成本居高难下。 成本低难再击穿，当前价格下行空间有限。玻璃作为高温连续生产行业，可变成本的抬升对于中小厂来说等于现金成本快速抬升，价格再向下空间有限。根据近一个月价格测算，各类燃料下玻璃行业平均瞬时现金成本约在1600-1700元/吨，完全成本在1800-1900元/吨。 高库存下价格仍有风险。继7月浮法价格见底以来，8-9月行业价格均有小幅修复，但是考虑到目前行业6000万重箱以上库存仍处在历史绝对高位上，因此行业去库压力仍然较大，后续厂家甩库动能增加可能继续带来价格压力。 2.2.2. 23年竣工：厚积薄发 1） 保交楼从政策面走向实践面：8月19日住房和城乡建设部发布消息，住建部、财政部、央行等有关部门近日出台完善政策工具箱，通过政策性银行专项借款方式支持已售逾期难交付住宅项目建设交付，意味着在7月底会议明确保交楼的责任主体在地方政府后，进一步给出了资金面的具体解决方案，即通过中央层面政策性银行资金出手托底保交楼，同时撬动银行等其他资金进入。 2） 中期结算速度有望加快：地产降杆杆过程中伴随库存的去化，重点房企从拿地-销售-竣工交付的速度在加快，从2020年平均3.3年加快到2021年平均3.0年。一方面房企为了加快回笼资金，另一方面加快结转增厚净资产以达三道红线目标等，房企都在加快周转速度，尤其在限价政策下以往赚取级差地租的模式被打破。 综合来看，1-9月累积竣工面积绝对值已经回到了历史低位，竣工压制程度远高于此前预期，因为我们仍判断竣工缺口存在，且有望逐步将竣工需求在22年极低基数下向23年平滑。 2.3. 等待头部企业浮法底企稳，关注增量业务质地 三季报看头部企业和行业盈利差已经拉开，但是在进入Q4淡季之后仍然较高的行业库存可能给价格带来上涨压力，因此我们判断头部企业仍将在一段时期内处于摸索稳定盈利底部的过程中。 优选有靠谱业务增量的企业。我们认为20年后玻璃大的板块性行情难以复制，谨慎保守角度出发，即便在有限浮法价格弹性的假设下，头部公司也呈现出较好的估值安全边际。重点推荐盈利质地过硬、且23年有多元化业务贡献业绩增量的旗滨集团（浮法+光伏+电子玻璃），信义玻璃（浮法+汽车+节能玻璃）。 信义玻璃：信义玻璃上半年实现营收136亿港元，同比+0.50%，实现归母净利润33亿港币，同比-38.5%，位于此前业绩预告上缘，符合预期。2022H1年全国浮法白玻含税均价约2117元/吨，同比下降13%，22Q2以来玻璃行业旺季不旺，叠加冷修不及预期整体累库加快，玻璃价格同比承压，公司核心市场为我国发达经济带且超白产品占比较高，判断信义白玻均价增速显著优于行业水准。产销上看，考虑到21Q2及21H2点火的芜湖一线、蓬江三线（原江门华尔润）和海南一线（原中航特玻），测算22H1整体产能增量预计在5-10%，但考虑到旺季弱于同期，实际销量同比或略低于产能增速。 2022年公司预计有效年产能约890万吨，同比+8.5%，海南中航特玻收购线及营口线复产均在22Q2之后贡献增量。在供给指标愈发稀缺的当前，公司成长的稀缺性愈发彰显。预计公司2022-23年归母净利69.86、86.44亿港元，同比-39.62%、+23.73%，对应22年8xPE，同时考虑到公司长期稳健的高分红（45%-50%），我们认为公司现价被显著低估. 旗滨集团：旗滨集团Q3实现收入33.47亿元，同比-16.12%，实现归母净利1.69亿元，同比-88.42%，符合预期。Q3公司浮法销量2814万重箱，产销率101%，旺季下游补货及部分终端刚需带动产销率有所修复，但出货率仍弱于同期。盈利方面，7月浮法价格底部运行已击穿大部分企业成本线，测算公司Q3浮法箱净利5-6元。7月至今行业共计冷修20条线，合计产能日熔量13220t/d，判断11-12月后仍会有产线逐步出清，龙头企业盈利底在Q3见到。 光伏良率逐步突破，将在23年贡献显著利润增量。光伏板块Q3仍处于亏损状态，主要因为目前在运行产能2200t/d需承担整个光伏建设板块的费用，随着郴州压延线良率逐步爬坡，利润率仍有上升空间。预计23年漳州/宁海/云南/马来将陆续点火6条1200t/d线，23年产能放量后将更好的体现光伏玻璃盈利能力。 电子玻璃盈利提升。Q3电子玻璃实现盈利1700万，在切入手机盖板市场同时另辟汽车侧窗玻璃赛场，实现了高铝玻璃出货路径多元化，盈利能力伴随新线投产以及更为丰富的下游应用保持稳中抬升。 新业务的投产执行节奏上，“人”和“团队”是最关键的软实力，在多元化业务中旗滨优秀的治理能力将进一步拉开与后置位企业的差距。我们预计2022-23年公司利润在14.24，18.20亿元，对应22-23年PE14x、11x，公司维持现金分红比例50%，继续重点推荐。 3. 光伏玻璃：Q4开始供需或均可见积极信号 3.1. 硅料瓶颈是压制玻璃价格的主要原因，而非供给增加 8月以来上游多晶硅价格进一步抬升至30万/吨以上，受成本继续上涨影响，终端装机推进缓慢，组件厂家操作谨慎，需求端支撑略显一般。同时，Q2集中点火的产线在Q3开始实际带来供应增量，因此8-9月光伏玻璃行业库存出现一定程度累库，9月签单价格环比小幅回落，3.2/2.0mm镀膜玻璃价格分别为26.5/20.0元/平，环比分别-1.0、-1.15元/平米。 9月中旬开始，随着对新增硅料产能逐步释放的预期好转，以及地面电站年底抢装即将来临，装机预期提升，根据卓创资讯，9月中旬组件厂家开工提升至八成左右，玻璃厂家出货较前期开始明显好转。 总体来看，1-9月光伏玻璃行业累计降库，实际产能增加并未如市场预期出现严重失衡。2022年年初以来，我们观察到即便在光伏玻璃产能大幅增加的背景下（总产能日熔量从年初41260t/d到截至本周70810t/d），光伏玻璃行业累积库存仍是小幅去化的，库存天数从年初29.5天到截至10月底的19.4天。今年以来硅料环节凝聚了行业绝大部分利润，光伏玻璃作为辅材的价格更多是受到产业链利润的压制，而非市场预期的大量新产能投产带来的供给严重失衡。 3.2. Q4开始供需均有积极信号出现 3.2.1. 硅料瓶颈有望逐步解除，释放产业链利润空间 根据国君电新测算，2022、2023年底硅料产能达129/222万吨，假设23年硅料实际有效年产量在160万吨，可支持组件装机量在571GW，伴随着硅料产能逐步释放，装机瓶颈解除。假设光伏玻璃2023年实际有效日熔量为9万吨/日，对应光伏玻璃装机容量在438GW，硅料瓶颈得以明显解除。 硅料降价将打开辅材盈利空间。同时，按硅耗量2.9g/W计算，假如若硅料从当前约30万/吨逐步降至10万/吨，对应组件成本下降0.5-0.6元/W，占今年光伏组件均价的近30%。产业链利润的重新打散分配，将降低组件端成本压力，一定程度上有利于释放辅材边际议价空间。 22Q4光伏玻璃新单有提价预期。硅料价格松动有望形成装机催化，另外接近年底地面电站并网冲量期，预计11-12月光伏玻璃需求面偏强，同时光伏玻璃年底供应偏稳定，燃气等成本仍在抬升，新单有提价预期。 3.2.2. 听证会实际落地执行严格程度或强于预期 22Q2各省份已经进行听证的产能将逐步在Q4进入批复落地窗口期。二季度大量光伏玻璃产能进入听证会流程，带来了市场对于光伏玻璃供给大幅增加的担忧。9-10月以来我们观察到部分省份工信厅开始陆续批复听证会产能的实际落地情况，目前山东、宁夏、江苏已经出台具体批复。以光伏产能规模较大的江苏省来看，参加听证会产能中有两个项目未能通过最终审批，且已通过项目中点火时间均延至23年12月。 因此我们认为，实际光伏落地产能大概率将低于听证会名义产能： 1）光伏产能建设集中度较高的省份可能严格程度更高，比如已经公布的山东、宁夏均只有1-2条线走听证并全部得以通过，但江苏产能相对更多，因此实际落地有出现未通过和延迟点火情况。 2）针对在建的和拟建的产能，预计原则上拟建的会放慢，对于在建的项目按照地域或有不同的政策。 3.3. 光伏玻璃成本曲线陡峭 行业景气下行期，光伏玻璃盈利差距进一步扩大。市场此前普遍觉得头部企业成本优势来源于大窑炉，且这一优势将随着新一轮行业大窑炉投产而逐步削弱，实际上从22H1光伏玻璃价格持续低位下的盈利水平来看，信义光能和福莱特扣非净利率在19%、13%，比后置位企业高出15-20pct，实际上看到的利润率差距在行业景气低位上是在进一步放大的。 4. 玻纤板块：步入压力期，待盈利见底分化 不同于水泥、玻璃、钢铁等大宗商品，玻纤下游差异化显著，且本质上是替代品，从长周期的角度不可以单纯的周期品视角视之，且需求远未至天花板。与玻璃类似，玻纤亦为24h连续作业工业品，供给具刚性。 4.1. 玻纤需求：盈利仍在筑底过程中 22H1分化的前夕。本轮玻纤周期上行期从20Q2开始国内需求及玻纤整体价格领先全球率先见底回升，到21Q3开始海外出口需求恢复量价齐升，已经走完一轮行业普适性的景气修复期，而从21年底开始合股纱价格已经开始松动，到22Q2粗纱价格在大规模新增供给冲击下开始显著降价，我们看到的22年上半年的头部上市公司账面的单吨盈利韧性，是结构景气分化的结果，主要由于头部企业出口占比、以及高端产品占比更高。 4.1.1. 库存快速累积，周期下行价格快速回调 22Q3出口需求转弱，叠加国内需求持续疲弱，低端粗纱价格加速触底。21-22年玻纤行业均有大批产能投产，在22Q2国内需求在疫情反复下已现疲态。进入Q3后，随着欧美出口需求景气环比回落，8-9月开始粗纱出口及短切出口同比增速均由正转负，粗纱新增产能带来的冲击加速反映在价格上。根据卓创，主流直接纱价格由7月初5800-6050元/吨，回调至9月底4050-4250元/吨，降幅约2000元/吨，低端产品价格回调速度显著快于上一轮周期。 7-8月淡季玻纤仍在加速累库，8月玻纤行业库存提升至67万吨。9月开始，行业产销环比出现回暖，累库速度有所放缓，但整体行业库存仍处于高位。 电子布新增供给有限下价格弹性酝酿。电子纱方面，22Q1电子纱价格在供需双重冲击下提前见底。22Q2以来，随着前序新增供给的消纳，以及开工率回升，电子布价格触底后小幅回暖。但随着8月巨石桐乡电子纱新线投产后，价格再次小幅回调。当前价格上仅巨石能实现微利，目前电子布22年底直至23年无新产能增量，23年有望伴随需求恢复展现价格弹性。 4.1.2. 粗纱继续下行空间有限，龙头企业或先触底 从周期位置上看，我们认为： 1）低端粗纱价格继续向下空间有限：目前2400tex缠绕直接纱主流价格在3900-4200元/吨左右，据我们草根调研了解，随着天然气价格的上涨目前国内粗纱成本普遍已经提至3000元以上，目前价位下低端产品已经处于头部企业略有盈利，二线企业盈亏微利，小企业亏损的局面，从盈利绝对位置上看已经调整至2019H2水平。如果需求保持稳中修复，绝对价格往下空间相对有限，若需求持续性不足则高库位下低端产品仍有价格风险。 2）受益于产品景气分化，头部企业可能率先摸到盈利底：1-9月受到国内疫情等因素影响，风电实际落地装机量起色一直不太明显，根据卓创资讯，10月以来风电市场需求量有所回暖，一般年底为装机旺季，预计将带来结构性需求景气。根据国君电新统计，1-9月陆上风电招标超过60GW，海上风电招标超过15GW，招标量大预示23年大年，装机增速有望超越50%。高性能风电纱以头部企业布局为主，因此产品结构更好的企业优先受益。可以观察到，伴随产品结构改善巨石的盈利底部在近几轮周期中逐步抬升。 4.2. 玻纤供给：国内能耗门槛抬升，全球比较优势强化 4.2.1. 国内视角看，能耗门槛提升，优质供给优先扩产 预计2022年粗纱产能净增约70万吨，能耗门槛下龙头投产执行力度领先行业。根据卓创资讯数据，我们测算2022年粗纱名义新增产能超90万吨。在能耗门槛下，市场预期的部分年内点火产线有所延迟，反观龙头巨石，年内成都15万吨短切在二季度提前点火，桐乡电子纱如期点火，预计九江20万吨粗纱将在年底前投产。粗纱名义产能增量看，23年下降至50万吨左右供给增量，而23年加权实际产能增量中，最大增量是22年底投产的巨石九江20万吨线。 中长期而言，国内碳权配额制将成为玻纤行业有效的产能“调控阀”：产能规模更大、生产效率更高、能耗管控更优的龙头企业将在市场竞争之中占据主动权，我们认为行业竞争格局的持续优化将为大概率。 4.2.2. 全球视角看，产能比较优势重塑 从全球视角看玻纤供给，海外产能生产面临单耗+气价双重劣势，中长期制造端成本竞争力进一步下降；需求端，海外热塑需求强劲驱动叠加替代材料成本同步上升，玻纤出口到岸价格远高于国内，或将带动玻纤价格中枢抬升，打开巨石作为全球玻纤龙头的盈利空间。 海外产能面临单耗+气价双重劣势。中期看，若天然气压力持续性超出预期，海外面临气价+单耗双重劣势，不排除出现冷修可能。根据我们测算目前巨石单吨天然气单耗在120-140方/吨，国内产线单耗在160-180立方/吨，以欧洲产线来看，大部分是老线且窑炉规模较小，单耗或达180方/吨以上，天然气价格波动对盈利侵蚀更加明显。 海外企业长期竞争力削弱，以OC为代表的海外玻纤企业战略重心正逐步从上游向制品领域转移。从海外产能的盈利能力看，我们比照OC复材板块盈利能力和巨石盈利能力，OC整体营业利润率平均较巨石低20pct，当前营业利润率看价格已无下降空间。 同时我们观察到今年二季度以来OC加快了玻纤业务向复材方向转移的进度，根据OC的2022中报公开投资者交流，上半年OC完成了对用于商业和住宅应用的复合耐候性地板的优质生产商WearDeck的收购，6月宣布与领先的玻璃钢生产企业Pultron Composites成立新的合资企业，7月OC收购位于美国的无纺布玻纤毡合资企业剩余的50%权益，逐步扩大在玻纤下游制品应用场景。同时，OC在7月正式出售了其位于法国的短切产线，并且，OC另外2个短切工厂正在以最小的投入进行重新改造，以生产支持公司在建筑和建筑方面增长所需的其他玻璃纤维产品。至此，OC在战略上转向复材，在退出合股纱之后，进一步退出了短切市场。 4.3. 头部企业产品结构具备更好抗波动能力 中国巨石：公司Q3实现收入41.93亿元，同比-20.53%，实现扣非归母净利润7.67亿元，同比-46.53%，符合预期。 国内外需求缺量，玻纤价格快速回调磨底。预计Q3公司粗纱及制品销量同比下滑约20%，国内需求持续疲弱，叠加上半年强劲的出口需求环比走弱，带来Q3量的下滑幅度加大。Q3国内主流直接纱降幅在1600-1800元/吨，测算巨石粗纱均价环比下调16%，优于行业平均，测算玻纤粗纱吨净利保持在1500-1600元，盈利继续领跑行业，且底部盈利较上轮行业下行期有所抬升，展现了产品结构优化作用。 电子布新增供给有限下价格弹性酝酿。预计Q3公司实现电子布销量约1.8亿米，环比-12%，我们判断销量小幅下滑部分原因在于部分产品以电子纱的形式对外销售。随着巨石新产线Q3投产22-23年可见的行业供给增量已经全部释放，后续电子布有望展现弹性。预计公司Q3电子布均价及盈利环比均持平Q2。 产品结构升级是盈利稳定阀。Q3行业新产能释放将不可避免的给低端粗纱产品带来价格压力，但我们认为22年下半年风电、热塑等高端产品需求拉动将有效对冲低端产品价格下滑，巨石作为头部企业将凭借更好的产品结构和后置位企业走出明显盈利分化。 中材科技：公司Q3实现收入47.81亿元，同比-9.50%，归母净利5.46亿元，同比-31.73%，扣非归母净利3.96亿元，同比-46.99%，符合预期。 玻纤盈利快速回调触底，公司产品结构仍优于行业。我们预计公司Q3玻纤销量27万吨，同比小幅下滑4%，Q3步入传统旺季国内需求仍较为疲弱，同时上半年高景气的出口需求边际回落，带来销量仍有承压。弱需求下行业供给增加，行业累库，玻纤价格快速回调，测算公司单吨玻纤盈利下调至1300元/吨，中小企业预计已经开始亏损，公司产品结构中热塑、风电等产品价格稳定，综合盈明显好于行业。 招标价格低位徘徊，叶片仍处在盈亏平衡线上。Q3风电旺季装机需求低于预期，实际下游陆风招标价格徘徊在1800元/kw的低价上，风电持续降本和叶片大型化成本上升之间的矛盾短期难以消弭，叶片企业提价落地较为困难，预计公司Q3叶片仍处于盈亏平衡状态。 隔膜展现良好的盈利确定性。我们预计Q3单季度隔膜出货可达3亿平，同增超60%，测算单平盈利保持在0.30元/平，成为公司业务中确定性最好的板块。随着新的低成本产线占比的不断提升，隔膜成本仍有下行空间，预计22 年底隔膜产能可达18 亿平米。 5. 碳纤维及复材：需求景气不变，格局开始分化 产业链景气持续，增速开始产生分化。2022Q3碳纤维及复合材料板块继续呈现产业链全面景气的状态。2022Q3中复神鹰，吉林碳谷，金博股份，光威复材，中简科技的营收增速分别为82.25%，55.38%，-20.15%，-7.87%，105.55%。 其中我们可以观察到，无论民品亦是军品，从纤维到复材的景气度还保持相当高的水平，但与Q2的全面高增速相比已经开始呈现出更加分化的特征。这种高景气表现印证出两个基本面背景：一方面在国内新能源装机快速崛起和新能源制造占据国际比较优势的背景下，高性能纤维多用的光伏碳碳热场和压力容器场景，以及一般性能纤维多用的风电，需求呈现爆发景气；另一方面国内的纤维和复材领先企业在占据产业优势的背景下快速扩产，顺应产业趋势放量。但从分化的角度看，纤维景气高于复材，高性能纤维高于一般性能，民品高于军品，而军品内部的分化则和下游结算节奏以及基数效应相关度较高。 营收增速和盈利能力的差别本质是竞争格局的差别。2022Q3，中复神鹰，吉林碳谷，金博股份，光威复材，中简科技的毛利率分别为51.69%，44.06%，43.68%，47.30%，77.97%，同比变化分别为+12.35，+7.62，-11.41，+5.23，-0.31pct，其中民品纤维代表的中复神鹰和吉林碳谷毛利率环比波动较小甚至向上，主要在于价格和成本因素相对于基数期波动相对较小，处在较为稳定的高议价高景气状态；军品纤维的的代表光威复材与中简科技在价格有所降低的背景下保持较高的盈利能力韧性，其分别在于产品结构的优化（碳梁，低毛利预浸料占比下降，民品纤维占比提升），以及产效率的改善。而金博毛利率的下滑主要在于行业参与度较高的环境下，主动利用成本优势改善市场竞争格局的定价策略。 从民品的角度来看，伴随产能的扩张，纤维企业的看点将从2022年的涨价兑现，到2023年的放量+降本。其中高性能纤维的确定性相对而言是更强的；2021年军品板块迎来产品价格调整，但目前靴子落地后盈利能力还是保持相当韧性，且景气度确定性同样处在较高水平。 中复神鹰：产销放量和降本趋势有望逐季延续 产销量有望进入逐季增长的趋势。Q3西宁一期最后建设产线顺利投产，估算Q3公司纤维销量实际近2800吨，环比增速近60%，Q4产销量环比有望继续提升， 2023年西宁二期逐步释放，销量或延续逐季增长的趋势，2023年底理论产能可达2.85万吨。 单吨盈利能力大超预期，接下来看点在于持续降本。测算Q3单吨盈利能力环比Q2明显提升。受到产品结构价格优势；生产规模效应；费用摊薄效应三个因素的促进。判断伴随西宁成熟爬坡，吨生产成本还有下降空间，研发费用2022年或是增速最快的一年，因此费用端的摊薄有望在 2023年继续体现。 卡位高端优势明显。预计2022年公司热场和压力容器销售占比重或超50%，航天等高利润产品实际销售占比也在提升，销售结构决定价格优势。同时上海复合材料研发中心也在持续提前投入布局国内民航市场潜在机遇。 吉林碳谷：从量价齐升步入量价博弈临界点 从边际增收放缓，看量价博弈的临界点出现。公司Q3收入环比Q2下滑15%，我们判断主要是原丝挺价带来的销量边际下滑，风电产业链利润变薄对碳纤维降价诉求增强，下游采购的观望气氛较浓。在原丝价格不变基础上，我们测算公司Q3原丝销量约为1.1万吨，环比下降1500-2000吨，从上半年的量价齐升步入量价博弈临界点。 单吨毛利环比稳中略增。Q3公司实现综合毛利率44.05%，环比+1.1pct。根据百川，Q3丙烯腈(吉林石化)出厂均价环比Q2下降1850元/吨，同时公司保持原丝挺价，预计Q3原丝售价保持在4万/吨的高位上。我们测算Q3吨净利维持在1.3-1.4万元历史高位上，环比Q2基本持平，主要因素在于Q3公司研发费率环比提升1.56pct。 以量补价是良性发展模式，公司扩产提速。当前随着行业内其他大丝束产能开始释放，以及进口量的不断恢复，公司在市场份额上的卡位将变得比追求利润率更为重要，我们判断Q4原丝价格大概率将出现回调，但同时有望带来增量需求，也是新材料发展的必然趋势。预计公司产能年底将达到10万吨（按照35-50K计算），实现以量补价。 金博股份：均价探底临近，多元布局将放量 产量有望从Q4继续进入快速增长阶段。估算热场主业2022Q3产销量保持在600吨，环比基本持平，其中定增产能在10月投产，因此Q4产销量有望实现700吨以上，而2023年公司产能有望实现4000吨以上（含多种用途热场）。而向2023年展望，整个光伏产业链制约因素较大的硅料因素和石英材料因素都有望获得较为明显的缓解，拉晶炉开工率有望迎来较为明显的回升，因此需求环境尤其在2023H2有望得到明显的改善，产销量增长的确定性较高。而从结构来看，N型所需高纯度热场占比有望快速提升。 招标价向报表传递速度或更快，2023年中或将迎来供需格局明显改善。 我们测算Q3公司销售均价约50万元/吨，较Q2期有下滑。其中主要原因在于Q1-Q2兑现了2021年签订的较多高价订单，判断目前实际招标价已经触底，招标价向报表转移需要过程，判断在2023年价格因素将在需求明显改善以及供给端有所出清的环境下有一定改善趋势。而在成本端公司有望进一步优化纤维等采购结构，利用效率等因素改善盈利能力。 负极追加投资体现对技术路径信心，碳陶刹车2023将迎来从0-1快速突破。公司公告负极材料项目追加9万吨产能，体现出对碳碳材料在负极材料热场中对石墨材料的竞争力体现出较强的信心，公司负极材料采取代工的商业模式，可以有效避免与客户的竞争，并且可以改善原材料等对资金的占用情况，判断2023年负极热场有望贡献1000吨，而负极代工实际量有望突破5万吨。公司碳陶刹车产品积极定点工作，2023年将迎来从0-1突破，判断2023年营收有望破亿元，而规模化对成本的降低有望快速将产业带入放量阶段。 光威复材：定型产品结转存季节性，民品布局待爆发 军品景气趋势将延续。前三季度碳纤维（含织物）业务实现收入10.9亿元，同比增长约为4%，相较于中报10%的增速有所放缓主要受到结转节奏的影响，报告期公司CF产品系列的验证突破证明了公司技术和供应能力的优势，打开了军品客户拓展的想象空间，判断整个十四五期间定型产品需求稳健，非定型产品突破放量可期。 风电静待国内市场启动。前三季度碳梁收入5.34亿元同比基本持平；预浸料收入2.29亿元同降约为20%，碳梁海外风电需求支撑，新的增长机会或在2023-2024年后国内风电设计的改革后，预浸料在风电补强应用高基数的回落趋势下，将从下滑逐步走向平稳趋势，美元结算带来Q3汇兑损益继续贡献5324万元，此贡献或更多呈周期性。 民航与民用纤维是未来增长重要期权。国产民航飞机是十四五公司军品高景气过后，需求接力的重要来源，目前公司在国产供应链的配套研发和验证中均保持一梯队的领先效应，包头产线进展指引将在2023年上半年投产，是公司民品发展空间预期的关键。 6. 消费建材：营收筑底，盈利逐批恢复 6.1. 综述：营收端转型筑底，定价“粘性期”盈利逐批修复 营收端进一步筑底，结构转型调整继续。Q3从整体环境上验证了我们对Q2是“至暗时刻”的判断，虽然7-8月需求端较行业期待的反弹比处于较弱的情况，但是9月开始整个行业的内生需求以及基数效应开始改善，因此消费建材板块在营收端同比下滑幅度整体明显改善，绝对值环比Q2也呈现相当韧性。 从不同板块而言，以C端和B端的区分来看，C端建材与轻工行业共振整体现出优势，主要受到前期较大新盘推盘和逐步启动的重装市场的拉动，景气优势判断还将延续。而从不同工序来看，竣工端整体环境相对更为温和，这与地产商在不同环境下的行为模式有关。在资金短缺的地产环境中，去化环境将促使地产商在开工端决策快速摇摆：去化环境好则大幅新开工回款，去化环境不好则大幅收缩新开工结流。因此竣工端保持韧性，开工端呈现积累弹性的特点。 从上市公司表现来看，在筑底的同时，其客户节奏也都在同步进行快速调整，其中零售板块和工程渠道板块的逆势扩张成为不同公司共同的转型重点。 盈利能力筑底和反弹是主基调，定价“粘性期”盈利能力主要取决于原材料。Q3期间原材料成本整体并不低，而Q2已经呈现出分化的特征还在延续，从塑料管，涂料和瓷砖企业来看，毛利率环比进一步改善。而防水板块受到沥青今年涨跌均相对原油有所滞后，Q3呈现进一步筑底的特征。2022年C端定价继续展现出顺畅的优势，而整个B端消费建材的定价，体现出“粘性期”的特点：大幅提价下游（如地产商）面临较大的经营压力，而考虑大幅降价品牌企业则认为和目前承担的信用风险不匹配。因此整个B端板块价格基本保持粘性阶段。因此原材料的涨跌成为决定不同板块盈利能力的核心因素。在此基础上判断，虽有先后之分，盈利能力的筑底和反弹才是主基调。 信用减值已经趋于稳定。与行业和市场前期所预期的情况并不相同，2022地产商风险的暴露不降反增，面临资金压力的地产商有所增长。在建材行业2021年年报期的密集减值过程中，部分今年开始释放风险的地产商，其应收并未进行50%-80%这种高比例的计提。但在今年前三季度中，我们看到除了个别建材企业做了非常谨慎的处理外，大多数建材企业在信用减值上相对平稳，这与现在地产商资产抵押较为充分，以及监管账户保供应商运营有关。因此向后展望，再次呈现全行业密集减值的概率相对有限，而随着企业对地产业务的谨慎以及收缩，行业现金流反而有望呈现改善趋势。 6.2. 防水材料：龙头调整销售结构，提标终于落地 龙头企业调整销售结构，防水提标有望在2023年与基本面周期共振。2022Q3东方雨虹，科顺股份，凯伦股份三家企业营收增速分别为-4.50%，-5.50%与-12.93%，在管控政策和地产资金紧张压力的影响下，判断地产集采业务均呈现不同程度的下滑，但是三家公司均利用行业的机会进行渠道的扩张，判断年内三家公司的的经销商数量或环比年初增长均有20%或以上，借助周期性机遇扩张市占率。而东方雨虹在零售业务上和扩品类板块上的较快的业务增长，也带来了较强的增长支撑。 住房和城乡建设部近期发布国家标准《建筑与市政工程防水通用规范》的公告，市场期待近三年的防水提标正式落地。公布时间节点超出市场预期体现出新规于新环境的顺应性，而政策过渡期也仅留有约半年时间体现政策落地的迫切性。伴随新开工有望在2023H1前触底，防水板块在2023年4月后过过渡期后有望迎来周期性恢复和技术性行业扩容的双重推动。 毛利率筑底，成本压力最大阶段或已过去。沥青成本同比较大幅度的上升，为防水企业利润率端带来相对较大的压力，相对于其他建材的原材料，沥青价格反而在Q3出现年内新高。Q3东方雨虹，科顺股份，凯伦股份毛利率分别为23.81%，18.98%，17.51%，同比分别减少5.14，10.97，6.32pct沥青价格的上行今年呈现出滞后于原油和其他化工品的特征，但目前已经形成了企稳有望有所回落的趋势。判断Q3是板块毛利率的底部，伴随原材料价格基数的增加，以及提价成为行业共识后效果的逐步显现，毛利率同比降幅有望呈收窄趋势。 6.3. 塑料管道：C端表现出明显优势，成本继续改善 C端表现出相对更强的韧性。2022Q3伟星新材，公元股份，雄塑科技营收增速分别为1.31%，-13.44%，-35.77%。可以看到C端为主的伟星新材呈现出明显更强的韧性。B端上市公司主要需求来源是市政建设，这部分受到基数较高（去年基数期行业龙头企业中行业龙头企业价格竞争策略温和，导致格局较缓和），天气和资金到位影响，以及原材料下跌期B端客户观望等因素有明显的关系，判断在基建市政需求恢复，原材料企稳等因素变化下B端龙头企业重回稳定增长态势。 Q3伟星新材，公元股份，雄塑科技毛利率分别为43.31%，16.66%，13.16%，同比分别变化+1.42，-0.40，-2.10pct。Q2期PVC的价格已经率先开始回落，体现在毛利率中，而Q3看到龙头企业毛利率同比降幅以及环比均继续改善。 6.4. 涂料与瓷砖：竞争格局底部反弹，原材料驱动盈利改善 竣工端需求环境相对稳定，客户结构同步出现较明显调整。涂料与瓷砖行业均为地产竣工板块的代表， Q3三棵树，亚士创能，蒙娜丽莎，东鹏控股，帝欧家居营收增速分别为0.54%，-33.21%，-4.18%，-8.94%，-24.28%。竣工端品种整体需求环境稳定性相对较强，因此Q3营收同比增速环比Q2普遍呈现改善或跌幅收窄。2022年以来在地产风险进一步暴露的背景下，板块业务开始向渠道小B以及C端零售市场持续调整。 成本端全国毛利率继续改善，也反映了行业格局的触底反弹。涂料行业为典型的化学建材行业，Q3三棵树与亚士创能毛利率30.36%，32.70%，同比上升3.81，5.65pct，这种毛利率的上升一方面在于化工原料年内的涨幅是相对有限的，同时也是原来价格激烈竞争格局以及产品结构的触底反弹；瓷砖板块受到原材料和能源价格同步明显的影响，Q3蒙娜丽莎，东鹏控股，帝欧家居毛利率为27.09%，30.97%，17.02%，同比变动-3.01，+3.08，-9.56pct，能源成本和原材料涨价对公司的影响明显改善，但是板块出清的特征依然明显，行业竞争格局已经触底的趋势不变。 6.5. 耐火材料行业：疫情及钢铁减产影响销量 我们观察到耐火材料3家龙头企业Q3收入增速较Q2均有环比下降，核心原因我们判断受到三季度疫情反复及钢铁减产的影响，导致发货速度有所放缓；而濮耐股份依然保持其中最高的Q3收入增速，核心增长点来自于占比超过1/3的海外市场业务，同比收入大幅增长近50%，全球第五大俄罗斯市场竞争对手因俄乌冲突原因大规模退出，公司产品在俄罗斯市场供不应求。 而从钢铁行业看，二季度开始地产需求疲软叠加疫情影响因素，导致钢铁、化工等行业开工率及产量有所下降，预计四季度钢铁产量可能依然面临小幅下降。而钢铁盈利端明显收缩，可能将导致对于耐材企业价格的重新压制。但从整体来看，耐材行业中小企业当前微利或亏损的现实可能带来新一轮的出清，钢铁下游最大需求终端地产下滑或加速钢铁行业集中度提升步伐，长期看拥有规模、成本、技术优势的耐材企业将持续胜出。 6.6. 东方雨虹：收入逆势领跑，成本费用至暗时刻已过 三季度收入受限电等影响，收入更大的弹性在2023年。7-8月属于传统施工淡季，叠加今年反常的酷热天气和西南部分省份缺电限电，公司Q3收入仅略降4.5%，依然领跑行业，同时也有公司整体战略转向控制回款风险的考虑。我们判断22Q3或意味着底部确立，叠加23年4月1日以后防水新规的正式实施带来的扩容，公司弹性有望显著。 现金流同比环比明显改善，全年现金流与净利润匹配目标不改。Q3公司经营性净现金流为-9.82亿，同比环比分别大幅提升18.11、12.14亿，逆市出现明显改善；同时，现销比从Q2的0.68提升至Q3的0.89 ，均体现了公司在当前市场环境下，坚持高质量发展，现金流为先的战略，同时也进一步凸显了公司卓越的执行力。 毛利率Q3受库存移动平均法影响，最差的时候已过去。受国际原油价格二季度大涨影响，公司主要原材料沥青价格二季度明显上涨。由于公司采用移动平均法，二季度最高的沥青成本主要反应至三季度成本端，导致Q3公司毛利率环比继续下降2.14个百分点至23.80%。预计四季度开始成本端将会充分反应原材料端下降带来的盈利能力恢复。 6.7. 北新建材：石膏板盈利逆市抬升，防水最差时刻已过 销量有望企稳重升。Q3石膏板销量受疫情影响下滑近30%，公司Q2末提价导致经销商集中提货，预支部分销量；另一方面地产需求的疲软及后续疫情蔓延导致需求受阻。我们认为从10月销售情况看，石膏板出货已经有所恢复，同时21Q4基数较低，预计Q4石膏板销量有望稳中有升。 防水业务受疫情影响有所下滑，毛利率承压，但预计最差时刻已过。我们估算Q3公司防水业务收入同比下降约15%,盈利盈亏平衡。我们认为防水行业竞争结构正在发生巨大变化，近两年原材料成本高企及地产企业暴雷导致大量中小企业出清。而近期公布防水强条标准，更高的设计年限及标准要求或倒逼行业非标产品退出，北新等头部防水材料企业将受益行业扩容叠加竞争格局的改善。 经营性净现金流受防水业务影响略降，整体风险可控。Q3经营性净现金流为15.03亿，同降4.3亿；应收账款总额为41.9亿，同增7.2亿。参考2021年情况，公司全面于Q4收回应收账款，在央企稳健作风下预计应收风险可控。 6.8. 伟星新材：收入显韧性，利润率逆市再超预期 收入显龙头韧性。Q3公司整体收入依然保持正增长1.3%，公司继续显现了在地产需求下行叠加各地疫情反复的影响下的龙头实力。我们估算公司Q3零售及市政工程业务均保持正增长；地产业务有所下滑，但叠加2021年新并入的新加坡捷流，整体收入依然有所增长。防水与净水业务预计依然保持50%以上的增长。 毛利率的超预期，充分反应零售端的溢价能力，领跑消费建材。从目前公布的消费建材三季报横向对比，伟星三季度在利润率角度表现最为靓眼，伟星Q3毛利率同比环比分别提升1.42、4.78个百分点，超预期的毛利率回升，我们认为一方面来源于三季度收入规模的释放；另一方面源于C端较强的成本转嫁能力及渠道把控力。 经营质量继续稳健。报告期公司在手现金22.82亿元，同比增长5.1亿；应收账款总额控制在4.55亿，经营性净现金流6.82亿，同比下降2.24亿。资产负债率保持22.82%的历史低位，经营质量进一步提升。 6.9. 石英股份：半导体光伏高端化加速，业绩弹性显现 Q3高纯石英砂继续放量，新增产能成长性加码。我们认为公司高纯砂今年继续大幅放量，整体市场供不应求，2万吨石英砂二季度投产后贡献增量，但考虑到三季度有部分老线进行检修，预计影响了部分销量，预计Q3销量8000-9000吨，全年预计销量有望达到3万吨，同比实现翻倍增长。同时公司23年下半年 预计新增1.5万吨建成投产，近期公告将赣榆年产1.5万吨高纯石英砂项目调整为年产6万吨电子半导体石英材料项目，后续4.5万吨产能预计23-24年逐步投产，同时公司公告拟建设半导体石英材料三期项目，拟再建设6万吨高纯石英砂，成长性再加码。 从高纯石英砂价格角度，整体价格跟随海外龙头企业持续提涨，公司高纯石英砂外售均价已经从年初的2.7万/吨左右上涨至年中的4万/吨左右，考虑到9月底海外高纯砂再提价，价格突破8万/吨，而年初价格仅4万，不到一年的时间内价格翻番，实际反应了产业链供需紧平衡的态势。我们判断石英股份跟随提价，下半年均价或超过5万/吨。 石英砂将继续成为产业链卡脖子环节。我们认为四季度开始随着硅料产能投放，产业链价格下降将利好下游硅片企业，但石英砂仍将成为产业链卡脖子环节。展望2023年，硅料环节预计新增产能增幅达60%以上，而石英砂环节预计除石英股份2023H1投放1.5万吨新增产能外，近期坩埚企业与尤尼明签订协议扩产1.5万吨，最快投产预计也在2023Q4，整体石英砂环节新增产能仍满足不了行业需求，预计价格上涨仍将持续。 半导体业绩继续保持高增。我们认为从全球石英制品看，60-65%的主要需求在高端的半导体领域，而全球95%以上半导体石英材料市场被4家外企瓜分，制约半导体领域石英产品核心壁垒在于全球三大半导体设备商TEL、LAM、美国应材认证体系。公司2016年开始认证过程， 2019 年底顺利通过东京电子（TEL）扩散环节的半导体认证，2021 年又通过东京电子（TEL）刻蚀环节的半导体认证；自主研发的石英筒产品受到半导体市场好评，并在 2020年下半年通过美国 Lam 的刻蚀石英认证。公司在建6000吨电子级石英产品预计全部项目于近期投产，下半年半导体出货量有望再提速，全年预计收入继续实现翻倍增长。 7. 风险提示 国内货币、房地产宏观政策风险。国内货币政策的收紧将严重影响各个重大基建项目的开工进程；房地产的宏观调控将关系到土地开发、房地产的投资，作为水泥主要的下游需求，两者政策的变动都将直接影响到水泥的价格。 原材料成本风险。煤炭是水泥的主要原材料成本之一，短期内我们预判煤炭价格上行空间不会很大，但一旦上涨，短期内影响水泥企业的盈利能力。

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