【招商纺服刘丽】鲁泰A(000726.SZ):垂直一体化高端色织面料及成衣龙头,业绩稳步复苏

（以下内容从招商证券《》研报附件原文摘录）
　　鲁泰A作为垂直一体化高端色织面料及成衣制造龙头，经历了长达两年的业绩调整。2022年受益于下游高端休闲及正装品牌复苏，行业产能出清，以及自身积极改革等因素推动，业绩快速复苏。目前市值对应22PE仅为8倍，处于历史低位，维持“强烈推荐”评级。 公司成立于1988年，是目前全球高档色织面料生产商和国际一线品牌衬衫制造商，高档色织面料细分领域市占率达18%。拥有从纺织、染整、制衣生产，直至品牌营销的完整产业链，拥有强大的成本控制力、快速的订单交付能力。产品销往美国、欧盟、日本等60多个国家，外销收入占比接近七成，与Burberry、Calvin Klein、HuGo Boss、Armani、Gucci、优衣库、海澜之家等知名品牌深度合作。 下游品牌销售复苏、行业中小企业加速出清、公司近年来持续进行技术、工艺、营销端变革是业绩快速回暖的核心原因。第一、不同于欧美户外及运动品牌高库存现状，高端休闲及商务正装品牌库存水平较为健康，且2022年后随着全球商务出行的恢复，品牌商销售几乎回到了疫情前水平。第二、国内及东南亚近年来受订单需求不景气&疫情打乱生产节奏影响，中小企业加速出清。第三、公司持续进行研发技术投入进行面料功能升级及工艺技术改进，销售人员考核激励方面进行市场化改革。因此公司22Q1-Q3 实现收入52亿元，同比增长46%；归母净利润6.96亿元，同比增长182%；毛利率及净利润率恢复至疫情前水平，表现远超竞争对手。 功能性面料产能稳步扩张：截至目前公司拥有面料产能3.1亿米，成衣产能3000万件。其中色织面料总产能2.2亿米。匹染面料总产能9000万米。目前在山东规划建设“功能性面料智慧生态园区项目（一期）”，预计投产后年产高档功能性面料3500万米。在越南建设“万象高档面料产品线项目（一期）”，预计投产后年产高档梭织面料6000万米及印花面料3000万米。 维持“强烈推荐”投资评级。考虑到目前公司订单持续恢复、原材料价格低位运行等因素，预计2022年-2024年归母净利润规模分别为8.16亿元、9.10亿元、9.99亿元，同比增速分别为135%、11%、10%。目前公司市值69亿元，对应22PE8.5X，23PE7.6X，估值处于历史低位，同时考虑到公司行业地位以及复苏趋势延续，维持“强烈推荐”评级。 风险提示： 汇率波动风险、原材料价格波动风险、欧洲需求下滑的风险。 一、鲁泰A：全球高端色织面料及成衣一体化生产商 1、深耕高端色织面料开发及成衣制造三十余年 公司成立于1988年，是目前全球高档色织面料生产商和国际一线品牌衬衫制造商，拥有从纺织、染整、制衣生产，直至品牌营销的完整产业链。产品外销比例接近70%，销往美国、欧盟、日本等60多个国家和地区，与Burberry、Calvin Klein、HuGo Boss、Armani、Gucci、优衣库、海澜之家等知名品牌商建立了战略合作关系。高档色织面料出口市场份额占全球市场的18%以上。我们把公司的历史发展分为三个阶段： 1）初创期（1988-2007年）：公司成立于1988年，在产业上下游逐步进行产能扩张。色织布面料、成衣、纺纱产能持续拓展，国内产能初具规模。 2）产能扩张期（2008-2018年）：2008年公司增发A股募集资金募投项目增加配套纺纱产能；2011年公司新增投资4000万米高档色织布项目。2013年开始公司向柬埔寨、缅甸投资成衣工厂，2015年在越南地区投资面料工厂，持续拓展海内外产能。 3）新产品新市场拓展期（2019年至今）：2019年功能性面料智慧生态园启动，拓展功能性面料、针织面料等品类，丰富产品结构，并持续推进智能化改造，开拓新市场保持高增长。 产品种类丰富。公司的主要产品为面料及成衣。其中面料包括色织面料、印染面料、功能面料、针织面料。公司依靠高水平的技术合作平台，开发拥有“筒子纱数字化自动染色成套技术与装备”、“超高支纯棉面料加工关键技术及其产业化”等多项核心技术，形成纯棉、棉与天然纤维、棉与功能性纤维混纺等三大系列衬衫面料产品矩阵。新开发的衬衫针织面料、功能性面料也获得市场青睐。而衬衣成品主要通过OEM/ODM方式提供给下游品牌公司。 2、股权结构稳定，管理层拥有丰富的行业经验 股权结构稳定，管理层拥有丰富的行业经验。实控人为刘子斌、刘德铭父子。刘子斌和刘德铭分别持有淄博鲁诚纺织投资有限公司 4%、21%股份，淄博鲁诚纺织投资有限公司直接持有鲁泰纺织股份有限公司15.81%股份，为公司实际控制股东，此外刘子斌直接持有公司 0.02%股份。公司管理层和核心技术人员在公司工作20年以上，拥有丰富的研发、运营、销售经验。 3、走出调整阶段，2022年以来收入及盈利能力恢复至2019年前水平 疫情发生前，公司营业收入从2000年4.86亿元增加至2019年68亿元，CAGR达15%，归母净利润从2000年0.87亿元增加至2019年9.52亿元，CAGR达13%。随受全球范围疫情对正装&商务休闲装需求的抑制，以及公司在东南亚地区产能受损等因素影响，2020年-2021年公司收入及净利润持续下降。2022年后随着全球范围内下游正装及商务休闲装补库存以及公司东南亚产能恢复，公司22Q1-Q3 公司营收52.06亿元，同比增长45.97%；归母净利润6.96亿元，同比增长181.58%。 分产品看，公司面料产品营收从2001年6.23亿元增加至2021年40.33亿元，CAGR达9.8%，营收占比始终保持在70%左右。衬衣产品营收从2001年1.14亿元增加至2021年8.82亿元，CAGR达10.8%，营收占比从2001年14.5%提升至2021年19%。2022H1面料产品/衬衣产品营收24.39亿元/6.33亿元，同比增长48.3%/58.3%，营收占比73.2%/19.0%。 分地区看，公司内销（中国大陆地区）营收从2001年1.13亿元增加至2021年24.28亿元，CAGR达16.6%，营收占比从2001年14%提升至2021年34%。东南亚地区营收从2001年1.63亿元增加至2021年11.43亿元，CAGR达11.8%，营收占比从2001年21%提升至2021年34%。欧美地区营收从2001年0.83亿元增加至2021年5.54亿元，CAGR达10.0%，营收占比从2001年11%提升至2021年17%。2022H1公司内销（大陆地区）、东南亚、欧美营收11.46亿元、11.43亿元、5.54亿元，同比增长6.0%、130.9%、143.4%。 公司毛利率在2001-2019年期间保持在25%以上，净利率保持在12%-17%之间，ROE保持在15%-20%之间。20年-21年因为海内外疫情订单减少、原材料价格上涨、汇率波动等原因，毛利率下滑至20%，净利率下滑至个位数，同时ROE因为净利率下降、资产周转率下降也同样下滑至5%。22Q1-Q3公司盈利能力逐步回升，毛利率达到26%，净利率达到14%，ROE达8%。 分产品看，2001-2019年期间公司面料毛利率保持在25%-30%，衬衣毛利率保持在30%左右。20-21年面料产品毛利率下降至20%左右，衬衣毛利率下降至23%。22H1面料产品毛利率回升至28%，衬衣毛利率回升至24%。 2001-2018年期间公司存货周转天数在150天以下，应收账款账款周转天数在20天以下，2019-2021年公司存货周转天数提升至180天左右，应收账款周转天数提升至40天左右。公司经营性现金流/归母净利润保持在100%以上。 4、东南亚产能持续扩张 公司2016-2019年公司面料及成衣产能利用率在90%以上，20-21年由于东南亚疫情停工以及需求不振等原因，面料及成衣产能利用率下降至70%-80%。随着下游需求的恢复以及越南工厂陆续复工， 2022H1面料及成衣产能利用率达到87%/85%。2011-2021年期间公司面料产品产销率在90%左右，成衣产销率达100%。 从国内外产能分布看，22H1公司面料产能80%分布在国内（山东），20%分布在国外（越南）。成衣产能44%分布在国内，56%分布在国外（越南、柬埔寨、缅甸）。从国内外产能利用率看，近三年国内产能利用率略高于国外。22H1面料海外产能利用率81%，国内产能利用率89%。衬衣海外产能利用率85%，国内产能利用率81%。 产能持续拓展，支撑公司业务扩张。截至目前2021年公司拥有面料产能3.1亿米，成衣产能3000万件。其中色织面料总产能2.2亿米。匹染面料总产能9000万米。目前公司在山东规划建设“功能性面料智慧生态园区项目（一期）”，预计投产后实现高档功能性面料年产3500万米。在越南建设“万象高档面料产品线项目（一期）”，预计投产后实现高档梭织面料年产6000万米及高端印花面料3000万米。 二、高端色织布需求稳定，鲁泰占全球产能18% 1、全球高端色织布规模稳定 色织布相较于印染布而言，在色彩、立体感、色牢度上都有明显的优势，但由于染纱、织造、后整理等工序损耗较大、台产产量也不及白坯布高，投入成本及技术要求高，属于偏小众的行业。目前色织布占全球棉纺行业份额仅为7%，其中印染布与牛仔比例最高。 2、疫情导致中国规上企业色织布产量下降 近五年中国规上企业色织布产量逐年下降。根据中国棉纺织协会数据，中国规上企业色织布产量从2011年的23.55亿米逐步增加至2016年的26.60亿米。随后受贸易摩擦以及疫情影响，产能逐年下降，从2017年26.37亿米减少至2019年的18.01亿米，2020年1-11月规上企业色织布产量仅为13.21亿米。 棉纺混纺色织布出口数量提升。中国棉纺混纺色织布出口数量从2011年的6.0亿米增加至2019年的9.2亿米，出口金额从2011年的12.7亿美元增加至2019年的19.8亿美元，出口单价保持在2.1美元/米左右 3、全球高端色织布市场格局清晰，鲁泰占18%份额 高端色织布头部市场格局相对稳定。从全球高端色织布产量角度看，鲁泰A占据18%的市场份额，市场占有率第一；广东溢达拥有9000万米的高端色织布产能，占据7.5%左右（估算）的市场份额。江苏联发份额在8%左右。 三、竞争优势：多年技术沉淀打造纵向一体化产业链 1、纵向一体化产业链优势赋予公司强大的成本控制力及生产效率 公司是集棉花种植、纺纱、漂染、织布、后整理及制衣于一体的高度综合垂直的纺织龙头企业。纵向一体化产业链的优势在于：第一、减少中间等待环节，缩短交期；第二、从源头控制原材料采购成本，最大程度避免原材料价格波动对公司毛利率的影响；第三、在高端色织面料领域市占率高、技术实力强，与下游客户的议价能力强。因此，从财务指标上看，疫情前公司毛利率稳定，且处于棉纺织制造行业较高水平。 二十多年来，鲁泰集团的主导产品不断地更新换代，纱线实现了从普梳到精梳，从普通环锭纺到紧密纺，从中支到高支再到超高支的升级；面料实现了从熨烫到免烫，从无弹到有弹的提升；衬衫从有缝到无缝的华丽转变；功能从“三防（防水、防油、防污）”到“三自然（自然免烫、自清洁、自去污）”的跨越，引领行业发展趋势。 液氨+潮交联整理技术：鲁泰将液氨加工技术应用到免烫整理中，开发了液氨+潮交联免烫整理技术，攻克了液氨整理对棉纤维微观结构和宏观性能的影响，实现了液氨免烫整理对纯棉面料预处理的工程应用。 300支纱线和超高支纯棉面料加工关键技术及其产业化：鲁泰采用瑞士立达K44纺纱设备和COM纺生产工艺，成功开发了300英支超高支纯棉色织面料，实现了世界纺织行业超高支面料的突破，并获得国家科技进步二等奖。 无缝线衬衣技术：彻底突破传统用机针、缝纫线缝合衣片的观念，创造性地研制出新型高强环保粘合材料，制备出了无缝线纯棉衬衫，并完成了产业化。 扭妥纺纱及其面料技术的研究：与香港理工大学共同研发，该纱线具有低扭矩、低捻高强、成品织物手感柔软等特点，具有可以提高产量，全过程无污染等优点。实现了扭妥纺纱技术在生产纯棉高支纱上的产业化应用。 泡沫浆纱技术系统创新与产业化应用：与江南大学武汉纺织大学联合，通过对纱线结构与表面特性、各种浆料性能及其配伍、浆纱技术及相应装备参数等多个方面研究，实现了泡沫上浆技术产业化应用，大幅度降低浆料用量。 公司纵向一体化的生产能力，赋予了公司面料及成衣产品较高的议价能力，所以过去的十年虽然棉价价格呈现较大幅度的波动，但公司的毛利率水平呈现相对稳定的状态，保持在25%-30%之间。2020年-2021年毛利率下滑的原因主要受疫情影响产能利用率不足导致。今年以来虽然棉价持续下行，但公司由于订单饱满，毛利率恢复到了疫情前水平。 2、与全球知名休闲及商务正装品牌深度合作 多年来，公司与Burberry、Calvin Klein、 HUGO BOSS、Armani、Gucci、OLYMP、UNIQLO、利郎、海澜之家等国内外知名品牌商建立了战略合作关系。考虑到全球范围休闲及商务正装品牌在疫情期间受影响较大，2022年后随着欧美逐渐解除疫情管控措施，日常商务出行活动逐渐恢复至疫情前水平，相应的品牌销售也得到了快速恢复。 四、盈利预测及投资建议 考虑到下游休闲&正装品牌销售复苏延续，以及行业内中小企业的逐渐出清，公司自疫情后积极进行工艺升级、管理提效，引入市场化考核方式，预计公司自2022年-2024年有望保持稳健增长。预计2022年-2024年公司收入分别为69.8亿元、78.72亿元、86.69亿元，同比增速分别为33%、13%、10%。 利润方面，考虑到目前公司订单饱满、原材料价格低位运行等因素，预计2022年-2024年公司毛利率维持在26%左右的水平，净利润率维持在11.5%-11.6%，相对于受疫情影响的2020年-2021年而言，呈现明显恢复之势。预计公司2022年-2024年归母净利润规模分别为8.16亿元、9.10亿元、9.99亿元，同比增速分别为135%、11%、10%。 投资建议：目前公司市值69亿元，对应22PE8.5X，23PE7.6X，估值处于历史低位，同时考虑到公司行业地位以及复苏趋势延续，维持“强烈推荐”评级。 五、风险提示 1、汇率波动风险 2、原材料价格波动风险 3、欧洲需求下滑的风险 向上滑动阅览 特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 本公众号所载内容仅供招商证券客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。 一般声明 本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券发布的完整报告。 本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。 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