【国君固收覃汉】越简单,越有效

（以下内容从国泰君安《【国君固收覃汉】越简单,越有效》研报附件原文摘录）
　　越简单，越有效 音频： 进度条 00:00 04:39 后退15秒 倍速 快进15秒 债市备忘录2022-11-03 周四债市窄幅震荡，隔夜美联储加息靴子落地，叠加疫情防控预期反向修正，导致早盘交易比较活跃。10年国债19低开0.5bp在2.68%，随后快速下行至2.67%，这也几乎是盘中最低点。上午利率窄幅震荡，午后10年国债一度下行至2.668%，之后空头发力，利率持续上行至收盘。全天10年国债19下行0.75bp至2.677%，10年国债17下行0.5bp至2.70%，T2212上涨1分。对于当天盘面，我们有如下看法： 1、整个10月份，债市维持强势运行，叠加基差修复，国债期货从月初涨到月底，这背后的核心驱动力是来自于对于疫情防控预期的反复，特别是人民日报连续三天发文强调防疫工作的重要性后，债市多头情绪明显升温。同时叠加10月份疫情反复对经济活动影响，一些高频数据表现不佳，让市场的运行逻辑回到类似7月份时。 2、从过去几天疫情防控预期边际变化看，股市非常敏感，但债市变得钝化，这背后或许暗示当前债市的运行逻辑已经出现变化。基于疫情—基本面这一逻辑链条做归纳演绎已经很难再给债市提供超预期的变化，而我们在上周提示的资金面逻辑被市场越来越多人认可。 3、虽然10月份这轮债市走强行情和7月份有诸多相似之处，但最大的不同在于资金面。7月份行情启动的初期，市场普遍担忧央行通过OMO缩量方式引导市场利率向政策利率回归，但之后的剧本完全逆转，资金利率继4月份后出现第二波跳水，隔夜利率一度跌到1.0%附近。这一超预期因素才是驱动7~8月份债市持续上涨的底层逻辑，其他利好因素只不过起了锦上添花的作用。 4、我们认为当前关于资金面的预期正在被逆转，很有可能走出类似7月份的逆过程，即市场认为资金低位还能持续，但后续资金面会出现超预期收紧。更进一步，从8月中旬降息以后，3M shibor和1年国股存单价格就一直在上行，这背后的原因我们在之前备忘录中已经多次强调，此处不再赘述。 5、过去半年，投资者对于市场利率与政策利率大幅倒挂经历了从“不信”到“信”的过程，这个过程驱动的超预期力量推动了信用利差持续收窄，长端利率震荡下行。当市场认为市场利率与政策利率大幅倒挂本就应该是常态时，潜在风险会持续积累，最终产生量变到质变。 6、在4月份资金利率第一波跳水之前，1年国股存单价格在2.5%左右，隔夜利率在1.9%左右，7天利率在2.0%左右。考虑到8月份降息过一次，如果市场利率完全向政策利率回归，那么1年国股存单价格应该上行到2.4%，隔夜利率上行到1.8%，7天利率上行到1.9%才算合理，虽然这个目标位不会一蹴而就，但如果市场中越来越多的投资者开始往这方面预期，债市的调整风险将是巨大的，我们担心10年国债2.8%都不一定能守住。 7、在市场逻辑的宏大叙事和钻牛角尖之间，我们只相信常识，驱动一轮趋势行情的逻辑往往是简单的，级别越大的行情逻辑越简单，因为只有足够简单才容易引起全市场共鸣。只不过大家都喜欢用后视镜看市场，习惯基于过去已经演绎过的逻辑进行线性外推，这就是行情拐点的由来。 （完）

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