【招商化工】基础化工行业2022年三季报总结:行业整体承压,需求有望迎来边际改善

（以下内容从招商证券《【招商化工】基础化工行业2022年三季报总结:行业整体承压,需求有望迎来边际改善》研报附件原文摘录）
　　本篇报告总结了2022年前三季度化工行业运行情况，2022年第三季度，需求疲软，成本高企，基础化工行业整体经营承压。金九银十以来，需求得到提振，行业供需格局有望迎来改善。建议继续关注成长类公司的投资机会，维持行业投资评级为“推荐”。 评论 ？ 1）基础化工行业2022年第三季度业绩承压。 2022年前三季度，基础化工行业（中信）累计实现营业总收入19454亿元，同比增长29.92%；实现归母净利润2162亿元，同比增长25.70%。其中，Q3单季度实现营业总收入为6397亿元，同比增长15%，环比下降8.60%；实现归母净利润549亿元，同比下降9.84%，环比下降37.32%。三季度下游需求较为疲软，成本压力高企，基础化工行业单季度收入和盈利均出现环比下滑。 ？ 2）2022年前三季度基础化工行业财务指标较为健康，经营杠杆与经营产生的现金流等指标均向好发展 截至2022年第三季度末，基础化工行业总资产3.59万亿元，同比增长26.12%，资产负债率为46.66%，同比下降0.13个百分点；第三季度基础化工行业在建工程704亿元，同比仅增长2.74%，化工行业整体承压，资本开支收紧，在建工程规模同比较为稳定；前三季度全行业经营活动产生的现金流量净额为1876.5亿元，同比增长33.03%，大部分子行业现金流状况较好；第三季度基础化工行业存货总计2829亿元，同比下降1.26%，存货周转天数63.90天，同比增加4.03%，全行业营运能力略有下降。 ？3）行业需求有望迎来边际改善。 第三季度行业景气度下行是由于需求端对上半年疫情防控的滞后性反应，以及俄乌冲突、欧洲能源危机等背景下原油等大宗品原材料价格高企带来的成本压力。但行业需求有望迎来边际改善：供给端，在碳达峰、碳中和政策的指引下，化工行业供给将持续受到约束，落后低效产能的出清，将促使市场份额进一步向龙头企业集中，成本的回落也有望逐步修复企业盈利能力；需求端，在金九银十旺季来临、疫情逐步得到控制、新能源行业快速发展的提振下，基础化工行业需求有望持续改善，而人民币贬值也为出口高占比的企业及子行业带来业绩增厚的可能。行业供需格局的改善，将为基础化工行业带来结构性投资机会。 ？4）维持“推荐”评级。 我们主要关注业绩增速快、长期空间大、估值合理的细分龙头，具体推荐：瑞丰新材、永和股份、利安隆、联瑞新材、建龙微纳。 风险提示：安全和环保的风险；需求持续低迷的风险；产品价格下滑的风险；国际贸易摩擦的风险；项目投建不及预期的风险；汇率变动的风险。 本报告日期：2022年11月02日 一 基础化工行业2022年前三季度盈利情况 1、基础化工行业2022年前三季度盈利情况 基础化工行业2022年前三季度业绩同比增加。2022年前三季度基础化工行业（中信）累计实现营业总收入19454亿元，同比增长29.92%；实现归母净利润2162亿元，同比增长25.70%，主要是国内外经济持续回暖，大宗商品价格上涨，化工产业链上游受益，导致行业盈利同比上行。 行业整体经营性净现金流仍保持稳步提升，毛利率和净资产收益率有所下降。2022年前三季度基础化工行业经营性净现金流1877亿元，同比增长33.03%，销售毛利率为22.31%，同比下降2.16个百分点；净资产收益率ROE为12.89%，同比下降0.06个百分点。 从需求端来看，主要下游房地产出现下滑，汽车、纺织服装业同比小幅上行，但随着国内疫情有效控制，同时金九银十需求旺季来临，下游市场需求逐步改善。从供给端来看，随着碳达峰、碳中和政策落实，化工行业供给将受到严格限制，供需格局向好，部分企业切入新能源领域，同时，具备规模优势和环保优势的化工龙头企业扩产，行业集中度有望继续提升，未来基础化工行业利润向龙头企业集中的趋势将越发明显。 2、各大子行业2022年前三季度盈利情况 根据中信证券行业分类，基础化工行业分为化学纤维、农用化工、化学制品、化学原料、塑料及制品、橡胶及制品六个大类，并进一步细分为粘胶、涤纶、氨纶、钾肥、氮肥、日用化学品、聚氨酯、民爆用品、有机硅等33个子行业。2022年前三季度农用化工行业实现收入5003.06亿元，同比增长25.08%，归母净利润653.88亿元，同比增长59.23%，其中，钾肥、农药和磷肥的归母净利润分别同比增长237.98%、86.75%和80.16%。钾肥行业新增产能有限，能源危机造成欧洲企业停产减产，化肥供给缺口进一步扩大，推动化肥品种价格持续上行。 从营业收入来看，30个子行业营业收入保持同比增长，其中钾肥（137.45%）、锂电化学品（119.78%）、碳纤维（77.82%）、民爆用品（40.82%）、氟化工（38.51%）收入增速较高，钾肥主要受益于全球粮价上涨带来粮食的需求增长，以及地缘政治冲突导致钾肥全球供给持续受限；锂电化学品主要受益于新能源行业的高景气度，叠加储能市场的发展需求快速扩张。前三季度3个子行业收入同比下滑，其中涂料油墨颜料（-6.89%）、氨纶（-5.11%）收入同比下滑幅度较大，行业景气度偏弱。 从净利润来看，上半年基础化工子行业同比增速分化，共有17个子行业的业绩增速为负，粘胶（-73.72%）、绵纶（-61.32%）、氨纶（-60.57%）、印染化学品（-42.22%）、日用化学品（-40.50%）等子行业业绩下滑较多，化纤产业链由于全球经济萎缩导致纺服需求偏弱，印染化学品行业由于下游需求降低景气度大幅下跌；钾肥（237.98%）、氟化工（180.79%）、民爆用品（114.42%）、无机盐（111.23%）、锂电化学品（108.39%）等子行业的业绩同比增速较快，基础化工行业景气度上行，供需格局较好，而在全球粮食需求的提振和新能源行业快速发展的带动下，钾肥、氟化工等行业需求大幅增加，带动盈利水平提升。 二 基础化工行业2022年Q3单季度的盈利情况 1、基础化工行业2022Q3单季度盈利情况 2022年Q3单季度实现营业总收入为6397亿元，同比增长15%，环比下降8.60%；实现归母净利润549亿元，同比下降9.84%，环比下降37.32%。三季度下游需求较为疲软，成本压力高企，基础化工行业单季度收入同比增长而环比下降，单季度归母净利润同比和环比均下滑，行业整体承压。 2022年Q3单季度基础化工行业销售毛利率为19.66%，同比下降4.74个百分点，环比下降3.69个百分点；经营性净现金流为1876.53亿元，同比提高43.76%，环比提高33.03%；净资产收益率3.05%，同比下降2.28个百分点，环比下降4.18个百分点。 2、各子行业2022Q3单季度的盈利情况 从Q3单季度的收入来看，33个子行业中，锂电化学品（121.07 %）、钾肥（55.57 %）、民爆用品（43.48 %）、橡胶助剂（36.15 %）、碳纤维（35.21 %）等23个子行业收入同比增长；环比Q2来看，锂电化学品（16.40 %）、涤纶（15.80 %）、轮胎（8.80 %）、改性塑料（7.54 %）、其他塑料制品（1.81 %）等8个子行业实现增长。 从Q3单季度的净利润来看，33个子行业中，只有碳纤维（10.29 %）这1个子行业同比增长，而粘胶（-128.51 %）、日用化学品（-109.86 %）、氨纶（-97.94 %）等32个子行业盈利同比下滑明显；环比Q2来看，涂料油墨颜料（1,294.41 %）、涤纶（218.47 %）、钾肥（133.58 %）、民爆用品（117.30 %）、改性塑料（87.02 %）等15个子行业环比增长，三季度国内外经济景气度下行，需求不振，子行业盈利环比下滑明显。 三 基础化工行业2022年前三季度主要财务指标 1、总资产和资产负债率 截至2022年第三季度末，基础化工行业总资产3.59万亿元，同比增长26.12%，资产负债率为46.66%，同比下降0.13个百分点。2015年国家供给侧改革之后，偏上游的基础化工行业景气度不断向上，龙头企业的盈利能力不断提升，基础化工行业资产负债率下降近10 pct，基本完成行业去杠杆过程。 分子行业来看，绵纶（63.86%）、聚氨酯（61.82%）、磷肥及磷化工（60.67%）、改性塑料（59.08%）、橡胶制品（58.28%）等15个子行业资产负债率高于行业平均，主要是资产相对较重的行业；钾肥（26.97%）、碳纤维（28.46%）、电子化学品（29.19%）、有机硅（29.54%）、食品及饲料添加剂（33.56%）等子行业资产负债率较低。 2、在建工程 2022年三季度基础化工行业在建工程704亿元，同比增长2.74%，化工行业整体承压，资本开支收紧，在建工程规模同比较为稳定。从各子行业的情况来看，锂电化学品、氟化工、碳纤维、聚氨酯、钛白粉在建工程同比增速较大；从投资额的绝对数来看，轮胎、膜材料、其他化学制品、其他化学原料、农药等行业在建工程规模较大。 3、现金流情况 基础化工行业总体继续维持较好的盈利水平，现金流持续改善。2022年前三季度，全行业经营活动产生的现金流量净额为1876.5亿元，同比增长33.03%。从细分子行业来看，33个子行业仅膜材料、锂电化学品经营现金流量净额为负，共有10个子行业同比增长为负，主要是膜材料、锂电化学品、印染化学品、棉纶、纯碱、氨纶等子行业，大部分子行业现金流状况较好。 4、存货和存货周转率 2022年三季度基础化工行业存货总计2829亿元，同比下降1.26%；存货周转天数63.90天，同比增加4.03%，全行业营运能力略有下降。从子行业来看，营运能力提升的子行业有12个，其中碳纤维、有机硅、钾肥等子行业营运能力明显提升，涂料油墨颜料、民爆用品、氯碱等子行业营运能力下降。 四 推荐标的 1、瑞丰新材（300910） 复合剂销量大增助推业绩超预期，三季度盈利能力继续提升。 滑油添加剂行业处于国际供应链体系重建、国内进口替代加速的阶段，公司迎来较好的发展机遇，复合剂产品市场开拓不断取得新突破，三季度销量持续大幅增长，预计四季度环比进一步提升。目前公司复合剂产品已经导入全球主要市场，客户数量显著增加，并得到大型润滑油企业认可，为未来产品销量持续大幅增长奠定基础。2022Q3公司综合毛利率30.4%，环比提高3.8 pct，主要是产品供不应求，产品结构持续优化，随着公司转型升级不断深入，复合剂产品盈利能力将持续修复，未来有望进一步提高。 全球润滑油添加剂市场空间大，行业壁垒高且竞争格局好。 2020年全球润滑油添加剂市场规模144亿美元，需求量435万吨，近几年有望保持5%-6%增速，为公司发展提供充足空间。润滑油添加剂技术壁垒和市场准入壁垒高，细分产品种类繁多，复合剂配方千差万别，需要通过美国API认证，技术指标及产品质量要求高；大型润滑油企业对添加剂供应商评审严格，会进行长期严格测试，有非常苛刻的标准和定制化要求，一旦进入则倾向于长期合作。全球润滑油添加剂行业竞争格局好，欧美四大跨国公司全球市场占有率达85%，进口替代和出口替代空间大，公司不断抢占全球市场份额，预计2022年公司复合剂产品全球市场占有率2%~3%，未来仍有较大的成长空间。 由单剂向复合剂转型进入收获期，有望继续保持高成长。 公司润滑油添加剂整体技术水平国内领先，2021年初公司提出以单剂为主向复合剂为主的战略转型，不断实现产品和客户突破，市场和品牌优势不断增强，目前进入战略转型收获期。2021年底公司拥有润滑油添加剂产能10.1万吨/年，在建产能22.52万吨/年，今明两年将陆续建成投产，大幅增强公司成长性。 维持“强烈推荐”投资评级。预计2022-2024年公司归母净利润分别为6.01亿、10.42亿、14.86亿元（若加回股权激励摊销费用则分别为6.87亿、11.0亿、15.16亿元），EPS分别为4.00、6.95、9.90元，当前股价对应PE分别为33、19、13倍，维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示：原材料成本上涨、下游需求不及预期、新项目投产不及预期。 2、永和股份（605020） 公司产品价格上涨，看好23年高端含氟高分子材料新产能放量。 三季度业绩持续增长，主要受益于一些主要的制冷剂产品如R125、R134a、R22价格有所上涨，以及部分含氟高分子材料供不应求。其中R134a产品相对于7月初价格上涨超过20%。公司目前有3万吨R134a，5.5万吨R22、2.4万吨R142b、4万吨R152a及其他6万余吨制冷剂产能，同时公司在建超过10万吨制冷剂产能。由于今年是第三代配额基准年的最后一年，各个氟化工企业为了争夺制冷剂配额均在积极扩大销量，因此企业之间竞争激烈。主流第三代产品价格处于大幅亏损状态，未来下跌空间极为有限。我们认为在配额基准年结束后，制冷剂行业有望否极泰来， 2023年行业将迎来制冷剂补亏行情，公司高度受益。 公司已完成氟化工全产业链覆盖，未来将聚焦于拥有更高附加值的含氟高分子材料业务。 不同于传统氟化工企业，公司发展方向聚焦于高附加值的含氟聚合物精细化工领域，目前拥有1.28万吨含氟高分子材料，在建3万吨，未来每年含氟聚合物业务营收复合增速有望达100%，同时含氟高分子材料业务预计将在公司业务中占比超过70%。公司含氟聚合物产品国内领先，能够逐步替代国外先进产品。FEP产品产能4200吨，产品供不应求，单价普遍10万元/吨以上，下游主要为通信电缆，已经实现出口，是国内为数不多的能够符合欧洲标准的产品；PFA产品单吨价格超过20万元，主要用于特种气体容器内衬，受益于国内特种气体产能增加，需求也在快速提高；HFP产能投产后将是国内最大产能规模，高端氟聚合物、四代制冷剂、液态冷却液都将以此为原材料。我们预计公司部分产能将于四季度逐步投产，明年即可贡献利润。同时公司还储备多个含氟聚合物新产品，未来邵武基地投产后，是公司含氟聚合物的主要生产基地。 领导层看好公司未来发展，持续增持公司股票。 公司领导层非常看好未来发展，根据公司披露，董事长计划从2022年7月11日起12个月内增持股份不低于人民币8,000万元且不超过人民币16,000万元，合计不超过公司总股本的2%。仅9月一个月，公司董事长额外又增持2000万元以上公司股票公司激励机制良好，已对绝大部分中高层员工实施了股权激励，实现了公司发展与核心员工利益的绑定。 维持“强烈推荐”投资评级。我们预计公司2022-2024年收入分别为39.53亿元、55.62亿元和78.66亿元，归母净利润分别为3.13亿元、6.09亿元和8.62亿元，EPS分别为1.16元、2.26元和3.20元。当前股价对应PE分别为34.7倍、17.9倍和12.6倍，维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示：制冷剂涨价不及预期、产能投放进度低于预期。 3、利安隆（300596） 前三季度业绩同比大幅提高，单季度业绩继续创历史最好水平。 公司积极克服新冠疫情带来的影响，推进单产品双基地生产保供策略以及全球营销网络在疫情期间发挥突出的竞争优势，珠海6万吨新产能逐步投产，业绩同比大幅提升。公司在保持主营业务持续稳定增长，吃好“锅里的饭”的同时，不断推动第二生命曲线快速发展。通过利用自有营销网络的优势积极开拓新客户，润滑油添加剂产品销量持续增加。另外公司第三成长曲线也将于四季度初具雏形，奥瑞芙年产6吨核算单体中试车间将于四季度投料试产。我们认为随着四季度新的润滑油添加剂单体产能投产，公司未来业绩有望持续环比增长，看好公司成长性。 公司润滑油添加剂项目超预期，预计未来将是公司重要的利润来源。 公司于上半年完成对康泰股份并购，锦州康泰成为公司的控股子公司，5月开始并表贡献利润。康泰股份是国内领先的润滑油添加剂生产企业，积极参与了发动机润滑油中国标准创新联盟的中国标准制定。润滑油添加剂行业长期为国外四大巨头所垄断，是我国“卡脖子”行业。预计随着四季度新产能投产，公司产品将扩大国内的市场份额。 利安隆是高分子抗老化助剂龙头企业，是全球两家全系列产品企业之一，为客户提供个性化服务。 公司是国内高分子材料抗老化剂行业龙头企业，目前已覆盖抗老化助剂全系列产品，可为客户提供个性化服务，帮助客户完成复杂的添加过程。公司还打造了全球供应链体系，在接近客户的地区设立仓库，确保满足全球客户72小时供应、快速反应和本土服务的诉求。经过二十余年的积累与发展，公司品牌在全球具有较高知名度，客户资源丰富，几乎涵盖了全球主要的高分子材料企业。同时，公司凭借与下游客户在产品开发、供应保障等方面的深度合作，为客户持续创造价值，提高客户粘性。 维持“强烈推荐”投资评级。我们预测未来预计公司2022-2024年收入分别为50.01亿元、69.38亿元和87.30亿元，归母净利润分别为6.03亿元、7.64亿元和9.61亿元，EPS分别为2.63元、3.33元和4.19元。当前股价对应PE分别为23.2倍、18.3倍和14.6倍，维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示：项目进度不及预期、原材料价格波动。 4、建龙微纳（688357） 报告期原料涨价及疫情影响较大，三季度业绩环比改善。 前三季度公司高端医用制氧分子筛的核心原材料锂盐价格大幅上涨，同时新冠肺炎疫情反弹导致产品发货、下游需求受到一定影响，公司整体经营业绩承压。截至9月底，公司在建工程2.13亿元，环比增长28%，吸附材料产业园改扩建一期进展顺利。三季度锂盐价格维持高位，但公司综合毛利率32.7%，环比提高3.2 pct，原材料成本涨价逐步向下游传导，公司整体经营状况有望持续向好。 中长期成本压力有望逐步降低，行业竞争力持续提升。 中长期看原材料锂盐价格有望逐步回归到合理水平，公司高端医用制氧分子筛的盈利能力将逐步修复。公司拥有分子筛核心技术和全产业链优势，市场竞争力不断增强，工业制氢制氧和高端医用制氧产品进口替代顺利。随着家用制氧机普及率和医院集中供氧渗透率不断提高，公司医用制氧分子筛需求将持续增长；受益于氢能源行业发展，制氢分子筛未来市场空间广阔。公司积极向市场空间更大、附加值更高的分子筛催化剂领域延伸，吸附材料产业园改扩建一期项目预计今年底开始陆续建成投产，产品可用于柴油车尾气脱硝以及煤制丙烯、烯烃提纯净化、二甲醚羰基化等领域，未来发展值得期待。 发行可转债募投新项目，进一步拓展未来发展空间。 公司拟发行可转债不超过7亿元建设新项目，其中吸附材料产业园改扩建项目（二期）预算总投资5.3亿元，建成后将新增4000吨/年高硅分子筛原粉、10000吨/年成型分子筛、12000吨/年分子筛原粉产能；泰国子公司建设项目（二期）预算总投资1.77亿元，建设年产12000吨成型分子筛生产线。本次拟扩产的尾气脱硝和医疗保健制氧分子筛产品附加值高、市场需求增速快，同时部分产品可用于替代活性炭吸附、能源化工、大宗商品等领域，打开未来成长空间。 维持“强烈推荐”投资评级。在原料锂盐价格高位情况下，预计2022-2024年公司归母净利润分别为1.84亿、2.69亿、3.79亿元，EPS分别为3.11、4.54、6.40元，当前股价对应PE分别为24、17、12倍，如果未来锂盐价格下跌，则公司业绩向上弹性大，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：原材料价格上涨、新项目建设不及预期、产品放量不及预期。 五 风险提示 1、安全和环保的风险。化工生产涉及到的原料和成品很多为易燃、易爆、有毒或腐蚀性的物质，反应过程中涉及高温、高压等工艺，有可能因为操作不当、工艺或设备不完善等原因造成意外安全事故。 2、需求持续低迷的风险。如果全球经济继续承受下行压力，下游整体需求有可能持续低迷。 3、产品价格下滑的风险。由于需求不好，产品价格可能下滑，从而给上市公司业绩带来较大影响。 4、国际贸易摩擦的风险。近年来国际贸易保护主义盛行，美国对来自中国的商品加征关税，可能会对部分公司产品的出口销售造成不利影响。 5、项目投建不及预期的风险。很多龙头企业在近两年规划了较多的新建产能，但当前政府审批进度不确定性较大，很多新建项目能否顺利达产不可预测性较大。 6、汇率变动的风险。人民币汇率存在波动，很多公司出口业务体量较大，外汇结算面临一定的不确定性。 - END - 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 周铮：招商证券化工行业首席分析师。金融学硕士，2015年加入招商证券。曾供职于天相投顾、华创证券、方正证券。 曹承安：招商证券化工行业高级分析师。上海交通大学硕士，2020年加入招商证券，曾供职于中化国际、浙商证券。 赵晨曦：招商证券化工行业研究员。化学工程硕士，2021年加入招商证券，曾供职中国节能、首创证券。 连莹：招商证券化工行业研究员。复旦大学化学博士，2022年加入招商证券。 姚姿宇：招商证券化工行业研究员。香港科技大学硕士，2022年加入招商证券，曾供职于中泰证券。 实习生 陈贺庆 中国人民大学 免责声明 特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 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