【国信社服&交运|深度点评】海南机场:重整后聚焦“机场+免税”,关键卡位享海南自贸港成长红利

（以下内容从国信证券《【国信社服&交运|深度点评】海南机场:重整后聚焦“机场+免税”,关键卡位享海南自贸港成长红利》研报附件原文摘录）
　　事项 公司公告：1）海南机场先后于 2021 年 2 月进入重整程序、10 月海南高院裁定批准《重整计划》、12 月底重整执行完毕，到今年 10 月撤销其他风险警示；2）公司 10 月底披露三季报。我们结合公司最新变化对公司核心看点进行重新梳理如下。 国信社服观点： 1）公司资产重整完成并成功摘帽：经营端正式开启机场+免税业务发展新篇章；股权层面海南国资委成实控人，主观动能强化；留债规模200亿，利率3.05%，相对可控。 2）免税业务核心看点：机场+市内卡位优良，享确定性溢价，若未来客流复苏，伴随海南免税蛋糕持续扩容，依托海口、三亚机场免税店分红+三亚机场免税租金+日月广场2家免税门店租金，公司2024年免税收益有望上看10亿+。 3）三季报分析：今年第三季度海南疫情影响经营承压，营收6.89亿元/-38.00%；归母净利润16.39亿元/+412.35%（土地出让金等带来非经损益20.05亿元）；扣非后净亏损2.65亿元，同比减亏757.54万元，主要系海南疫情机场等业务拖累。但复盘其机场等业务历史表现，客流正常时盈利仍有支撑，且2021年旗下优质物业出租贡献2亿+收入，客流常态化后仍有望构筑部分基本盘。 4）投资建议：公司作为免税重要上游物业方，伴随机场和市内免税扩容，其免税收益成长可期，并因其机场等稀缺卡位享一定确定性溢价。中长期来看，伴随海南自贸港蓬勃建设，其三亚机场卡位及海口重要商圈卡位优势将进一步凸显，直接分享海南自贸港成长红利尤其免税业务发展红利，中长期对标国际其他自贸港，具有良好成长想象空间。我们预计公司2022-2024年EPS分别0.15/0.09/0.14元，对应PE 25/41/28x，首次覆盖，给予“增持”评级。 观点 海南机场：完成资产重整并摘帽，聚焦“机场免税”开启成长新篇章 海南机场概况：资产重组完毕，全面梳理业务、明确未来发展战略。公司此前系海航集团旗下专注于基础产业投资建设运营的唯一平台。2016 年资产注入上市公司（原经营百货零售+酒店），并于 2017 年剥离百货业务，主要开展包括地产、机场、物业、免税、酒店、工程建设等业务。2021 年资产重整完毕后围绕机场及免税商业两大核心业务板块布局，并逐渐推进地产去化，且公司于 2021 年底完成债务清偿，并相继于 2022 年 5 月、10 月摘星、摘帽，公司实控人转为海南国资委，近期正式更名为海南机场，目前逐步进入常态化发展阶段。同时，经历了 2021 年的重整，目前留债规模近 200 亿元，整体融资综合成本3.05%，对应财务费用约 6.25 亿元，财务费用整体较可控。 业务优势：开启机场+免税为核心新篇章。整体上看，海南机场立足于机场、物业（大英山 CBD 为大英山机场旧址）等重点卡位优势，发展成集机场运营、免税及商业租赁为主，地产、酒店及物管为辅的业务集群，模式主要为建设运营管理与物业租赁，具体业务情况如下。2021 年公司实现收入 45.25 亿元/-28%，主要系重整背景下地产业务资产受限所致，占收入比重从 2019 年的 76%降至 2021 年的 25%。 海南国资委成实控人，国资规范考核+民企基因管理服务核心战略，主观动能强化。经过资产重组，公司在股东、管理层方面进行调整。股东层面，海发控入主（持续 24.51%股权），一方面有望借助集团资源协同发展，且省政府在工作目标上的严考核助力营收利润端的持续扩张。此外，新任杨小滨为董事长，此前曾长期专注机场工作，历任宜昌三峡机场有限责任公司董事长、海南美兰国际空港股份有限公司总裁、三亚凤凰国际机场有限责任公司总裁、海口美兰国际机场有限责任公司董事长等职务，聚焦机场等主业发展，主观动能开始积极强化。 机场+市内卡位优良，享确定性溢价，免税收益成长可观，中线免税收益上看 10 亿+ 免税布局：深耕海南三大免税城市，卡位海口优质物业与三亚、博鳌机场。海南机场旗下日月广场商业综合体地处海口大英山 CBD 国兴大道，开业于 2016 年、面积达 48 万平米，其中海控全球精品和中免门店面积超 6 万平米；同时控股三亚凤凰机场（77%）、琼海博鳌机场（45%）等。免税布局上，公司通过提供经营场地、参股的方式间接参与海南自贸港 10 家离岛免税中的 5 家，共 8 万㎡，占约 36%，有望持续分享离岛免税市内店+机场店增长红利，2021 年公司免税业务收入与投资收益合计约 5.31 亿元。 免税业务看点一：优良卡位优势带来免税租金收益，持续成长可期 公司采用自持物业提供场地租赁形式的免税业务包括：中免三亚凤凰机场免税店、中免海口日月广场免税店、海控全球精品（海口）免税城、三亚凤凰机场提货点、海口日月广场返岛提货点、博鳌机场提货点。 收费模式方面，免税店租金既有扣点模式也有固定租金模式，或保底+扣点取孰高。其中三亚凤凰机场等预计系销售额提成为主，而此前中免日月广场店免税协议 2021 年 10 月 31 日已到期，目前仍处于继续谈判中。此外，机场提货点则一般为固定租金，预计随面积扩容有望阶段进一步贡献增量。 三亚机场免税看点：客流复苏，机场免税店持续扩容，中线海南自贸港建设助推卡位优势提升 1）客流复苏：三亚凤凰机场 2019 年客流 2016 万人次，近两年疫情下阶段受制。2020、2021 年客流为疫前的 76%、82%，今年 1-9 月累计客流为 2019 年同期的 55%，其中 3-5 月、8-9 月尤其承压，客、流分别仅恢复约 1-3 成。但从我们的持续跟踪来看，每次疫情企稳期，三亚作为国内稀缺优质旅游目的地，客流恢复较快，如今年 7 月已基本恢复至疫前水平，后续客流复苏有望助力三亚免税成长。 2）二三期扩容：2020 年底，中免三亚凤凰机场免税店开业，但面积较低，仅 800 平米，影响其品牌丰富度和购物体验。但结合我们的持续跟踪，公司未来三亚机场免税店有望扩容，预计二、三期合计共 6000㎡，预计今年底明年初有望逐步落地，机场免税经营免税有望显著扩容，有助于品类丰富和购物体验提升，提升整体销售转化率，助力三亚凤凰机场免税店成长。以美兰 T1 免税店为参考（2019 年面积约7455 ㎡，此后增至 8631 ㎡），2019 年线下销售额约 23.11 亿元，对应免税购物转化率由 2013 年的6%增至约 10%（按单向客流计），人均销售额约 1824 元；2020-2021 年客流仅恢复约 6-7 成，政策效应和品类丰富等综合带动转化率和客单价提升，2021 年线下销售额增至 38.23 亿元，较 2019 年增长 65%。考虑三亚机场的核心卡位和游客质量，若单按销售面积与客流量线性估算，免税店销售额未来 2 年有望看到 22-26 亿元空间，直接带动租金收入，但同时需兼顾二三期后续爬坡节奏等因素。 3）三亚凤凰机场 T3 航站楼建设推进，有望带来持续看点。由于三亚机场疫前客流基本达到容量上限（规划吞吐量 2300 万人，2019 年约 2016 万人次），为缓解相关运力不足，海南省十四五规划重点提及T3 航站楼及三亚新机场建设，结合民航资源网报道，目前 T3 航站楼正处规划阶段（预计 2023 年开工，2024 年完工，2025 年投入使用），届时吞吐量有望提升至每年 2700-3000 万人次，有望进一步扩大整体离岛免税空间；同时不排除 T3 商业面积中进一步增设免税部分，进一步带来增量空间。 4）中长线来看，伴随海南自贸港建设，三亚凤凰机场作为海南度假客人核心流量出入口，其卡位优势将日益凸显；长远来看，其综合议价能力也不排除进一步提升。 海口市区日月广场物业：有望分享中免、海控日月广场免税双店成长收益。 目前，公司旗下日月广场物业拥有中免、海控两家市内免税店。随着日月广场免税商圈的逐步形成，客流持续提升，其 2021 年客流已恢复至疫前水平，且仍有持续提升空间，从而助力公司免税租金收益及日月广场其他门店租金收益的进一步提升。 其中，中免日月广场免税店租赁较早（2019 年），早期租金较低，该免税店租约于 2021 年 10 月底已租约到期，目前正在谈判中，考虑日月广场商业人流等改善，其议价能力或有望较此前有所提升，未来建议跟踪相关谈判结果。2021 年预计线下销售额超 70 亿元。 从海控免税店来看，我们预计其租金与销售额挂钩，未来短看海控全球精品三期开业，中线看免税面积的持续扩容等。海控免税旗下海控全球精品免税城位处日月广场东区，毗邻中免日月广场店，分布于“摩羯+水瓶”两栋大楼，一期摩羯座 1 层、二期水瓶座 1-3 层先后于 2021 年 1 月 31 日、8 月 30 日开业。入驻品牌从一期 100+增加到近 300 个，在香化、酒水、电子产品、眼镜基础上增加了箱包、手表、珠宝首饰等精品，经营面积从 3000 ㎡接近增至约 2.7 万㎡，2022 年 10 月 26 日三期开业后，经营面积进一步扩容至 33000 平米。据中新网海南和环球旅讯报道，自开业以来销售额逐季翻倍增长，其中 21Q4 环比增长 125%，22Q1 免税销售额、购物人数、购买件数分别同比增长 252%、360%、200%，22Q2 也在3-5 月承压下同比逆势翻倍，2022 上半年预计实现收入约 14 亿元，接近去年全年水平。随着三期的进一步扩容以及海口未来客流的持续提升，我们预计海控免税也有望逐步成长，进而带来对公司租金收益进一步提升。 免税业务看点二：参股海南核心两大机场免税店，进一步分享机场免税收益 公司主要通过参股海口美兰机场免税店 49%（美兰机场 T1、T2 航站楼免税店经营主体），三亚凤凰机场免税店 49%，海南海航中免 50%以及 7 家机上免税店（疫情下暂停，但本身体量不大），进而获取投资收益。凤凰机场免税店公司系租金+免税店分红双重受益，此外还包括提货点等收益。而美兰机场免税店未来一看 T2 航站楼通航及免税店扩容有望带来客流与单客价值双升；二看 T2 免税店净利率有望随爬坡期规模效应逐步释放而提升，有望稳定在 10-15%（参考 T1 净利率水平）。 综合来看，我们对公司免税业务收益初步估算如下。 从机场看，考虑到今年以来疫情反复，若假设 2023年起机场客流逐步恢复，具体假设如下，2024 年预计两机场投资收益有望达到 4.7-5.8 亿元，三亚机场租金收入（免税+提货点）有望实现 3.6-4.0 亿元。2025 年后，海南封关落定，公司机场卡位议价能力有望进一步凸显。 从市内店看，中免日月广场店已于去年 10 月到期，目前仍在签约谈判中。同时，海控免税三期最新 10月 26 日顺利开业，未来也有望进一步扩容。暂不考虑中免和海控免税未来进一步门店升级和其他潜在扩容等，如果后续租金均与销售额挂钩且谈判结果良好，我们预计 2024 年两大日月广场免税店带来的租金收入或有望 4 亿+，但具体仍需取决于后续租金谈判情况。 第三季度海南疫情影响经营承压，但客流正常下其传统主业仍有支撑 2022 年第三季度，公司实现营收 6.89 亿元/-38.00%，恢复至 2019Q3 的 23%；实现归母净利润 16.39亿元/+412.35%，主要系 Q3 南海明珠土地出让金及印花税、契税调整影响非经常损益 20.05 亿元。扣非后净亏损 2.65 亿元，同比减亏 757.54 万元，主要系 8-9 月海南疫情反复下进出岛客流承压，公司机场等业务刚性成本拖累业绩表现。其中三亚凤凰机场等拖累较大，其他酒店等业务也有不利，同时公司还对部分租户免租等，都影响其业绩表现。免税业务预计 Q3 正贡献，但较去年同期下滑明显。 2022 年前三季度，公司实现营收 29.53 亿元/-19.54%，恢复至 2019 同期的 46%。归母净利润 17.04 亿元/+369.76%，扣非后亏损 2.32 亿元/-57.07%，主要今年以来疫情反复影响。 需要说明的是，虽然公司短期业务受疫情影响较大，但若疫情企稳则公司存量业务仍相对良好。从机场业务的角度，三亚凤凰机场 2017 年净利润曾达到接近 6 个亿左右，2018 年为 2.74 亿元（但资产减值损失影响约 3 个亿），其他机场预计疫情前客流正常时仍系盈利状态。故综合来看，其机场业务客流稳定期盈利仍有支撑。 此外，海南地区的租赁业务亦构成一定基本盘，享核心物业升值红利。目前公司拥有日月广场（此处指非免税业务区域）、海南大厦、海航大厦、海控国际广场等 100%股权，主要开展商业、办公等业态的租赁业务，2021 年部分减租让利下前五大项目仍贡献 2.28 亿元收入，业绩贡献估算约 1.8-2 亿，相对可观。 核心看点：卡位优良禀赋突出，免税收益成长可期，中长线分享海南自贸港成长红利 公司坐拥机场天然流量和市内店先发卡位优势，物业方享确定性优势，免税未来成长可期。作为物业方，依靠早期核心卡位，以销售提成+利润分成模式，相对确定地分享各免税店同店增长及门店扩容，且机场店天然流量或带来扣点提价预期。同时，公司无需承担商品和运营成本等，机场免税租赁业务考虑部分人工成本后，预计营业利润率超 90%。但也需要说明，物业方运营参与度不高，较为依赖运营方对其不同门店的支持力度及实际单店运营效率等，但整体仍能受益于行业蛋糕做大的红利。综合来看，结合我们测算，预计 2024 年免税业务收入有望收入+投资收益或有望较目前（5.31 亿元）有翻倍空间。 中长线：海南机场及区域核心卡位带来优良资源禀赋，海口核心商圈卡位仍进一步完善中，未来有望直接受益海南自贸港建设成长。公司拥有海南核心机场卡位以及海口市区部分关键卡位，在目前既有免税店卡位成长外，目前海口塔建设仍积极推进中，且拥有海航国际广场等既有商业成熟项目，未来若海南封关后政策进一步突破，或未来岛民免税政策落地等，公司凭借其地理卡位有望受益。中长线来看，背靠海南自贸港建设，依托封关后政策红利，海南机场上述关键卡位以及部分土地储备资源等，其未来商业价值有望进一步提升。 投资建议 投资建议：优势卡位享海南自贸港成长红利，免税成长可期，给予增持评级 1、基于凤凰机场吞吐量恢复情况（2022-2024 年分别恢复至疫前 65%、88%、100%）及考虑面积扩容带来的客单价与转化率提升，结合表 2，我们估算机场业务（含机场免税店相关权益）预计分别实现 9.25、17.23、19.38 亿元；2、基于日月广场客流逐步恢复及转化率提升等，预计免税及商业收入实现 6.67、9.76、11.63 亿元；3、基于地产业务 3-5 年逐步去化及后续减租取消等，预计地产业务分别实现 9.23、10.98、13.40 亿元；4、物管项目相对稳健，且兼顾部分物管项目退出等，预计收入分别为 7.13、7.34、7.49 亿元。此外，投资收益中，我们主要基于表 2 机场免税收益假设及海航航空技术有限公司逐步减亏的假设，具体如下表。 综合来看，预计公司 22-24 年营收为 38.02、51.44、58.46 亿元，同比-16%、35%、14%，对应归母业绩 17.66、10.81、15.76 亿元（22 年非经扰动 20+亿元），EPS 至 0.15/0.09/0.14 元，对应 PE 25/41/28x。 公司重整完成并成功摘帽，正开启机场+核心物业+免税为核心新篇章。未来，公司作为免税重要上游物业方，伴随机场和市内免税扩容成长，其免税收益成长可期，并因其机场等稀缺卡位享一定确定性溢价，带来估值支撑。中长期来看，伴随海南自贸港蓬勃建设，其三亚机场卡位及海口重要商圈卡位优势将进一步凸显，直接分享海南自贸港成长红利尤其免税业务发展红利，中长期对标国际其他自贸港，具有良好成长想象空间，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 宏观经济下行风险；疫情相关风险；政策及自贸港建设不及预期；股东减持风险；新项目推进不及预期 国信社服团队 团队简介：16年专业卖方团队，2008-2021年书写连续14次新财富最佳分析团队辉煌。除此之外，常年荣获水晶球、金牛奖、21世纪、新浪财经等其它权威评选最佳分析师称号。在大消费领域建立了具有国际视野的长期系统性的研究框架，重点龙头公司的财务指标预测和推荐的有效性长期位列第三方机构量化跟踪的最前列。立足精品研究和专业服务，追求自我不断超越，从未止步，与新老朋友一直并肩前行，做最值得信任的研究力量！ 曾光：国信证券经济研究所所长助理，统筹行业公司部，大消费组组长，直管社会服务及商业零售行业研究，浙江大学经济学硕士，2006年起从事社会服务业的研究至今已16年整，先后涉足社服、轻工、纺服、零售等行业研究，专注于国内外大消费领域研究，基本面研究造诣深厚，投资机会把脉精准，央视财经频道常驻嘉宾，各大财经平台常邀大消费领域专访分析师，长期受邀为消费类企业提供专业研究顾问支持。 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 钟潇：社会服务业联席首席分析师，CFA，2011年起从事研究工作，厦门大学经济学硕士，重点覆盖社会服务全行业（包括免税、酒店、景区演艺、OTA、出境游、博彩、体育、茶饮等连锁消费）领域研究。 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100003 张鲁：社会服务业分析师，2019年起从事研究工作，中国人民大学硕士，对外经济贸易大学学士，重点覆盖连锁消费业态、人力资源、教育等领域研究。 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980521120002 杨玉莹：社会服务业分析师助理，中央财经大学投资学硕士，2022年起从事研究工作，协助覆盖酒店、免税、景区演艺、OTA、茶饮连锁消费等领域研究。 白晓琦：社会服务业分析师助理，西南财经大学学士，香港大学硕士，2022年起从事研究工作，协助覆盖餐饮、人力资源服务、教育等领域研究。 特别提示： 本订阅号仅面向国信证券客户中的专业机构投资者客户。因订阅号难以设置访问权限，国信证券经济研究所不因订阅人收到本订阅号推送信息而视其为可接受本订阅号推送信息的投资者。 法律声明： 本订阅号（微信号：光仔看消费）为国信证券股份有限公司经济研究所（社会服务行业小组）运营的唯一官方订阅号，版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。任何其他机构或个人在微信平台以国信证券研究所名义注册的、或含有“国信证券研究”及相关信息的其他订阅号均不是国信证券经济研究所（**行业小组）的官方订阅号。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式修改、使用、复制或传播本订阅号中的内容。国信证券保留追究一切法律责任的权利。 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