【招商轻工王鹏】源飞宠物(001222.SZ)_把握人宠互动纽带,成长空间可期

（以下内容从招商证券《【招商轻工王鹏】源飞宠物(001222.SZ)_把握人宠互动纽带,成长空间可期》研报附件原文摘录）
　　公司借势皮革之都的产业集群优势，初期始于咬胶等零食产品，后加大牵引用具等用品布局力度，深耕宠物用品外贸二十载。公司不断积累经验，得以与海外优质大客户长期稳定合作，共同成长，不断打磨自身快速反应能力，前瞻性完善产能布局，进一步提升自身竞争力，有望在继续深度发掘存量大客户价值之外，拓展更多优质新客户，并借资本之力扩张产能，未来有望实现收入与盈利能力的双重提升。 股权集中的家族企业，公司业务以宠物牵引用具北美地区出口为主。公司股权结构相对集中，在企业快速发展阶段有助于公司保持更高的决策效率。从产品品类来看，公司主要创收品类为宠物牵引用具，且增速领先，宠物零食（畜皮咬胶为主）次之；从销售模式来看，公司以ODM为主，主要出口北美地区，21年北美地区收入占比超七成。 基础已成：优质客户资源+快反供应能力+产能布局完善。①公司与美欧日等成熟宠物市场主要销售企业建立了良好的合作关系且其客户覆盖渠道全面，公司与主要优质大客户合作时间长（超过10年）且较为稳定，终端市场渠道格局相对集中，公司实力已有验证，且大客户对质量、品控、交期等多维度要求较高，与优秀供应商的合作黏性较强，此外，与优质大客户的合作亦有助于公司更好地把握市场发展趋势，进行自我竞争力提升；②宠物牵引用具的品类属性（兼具安全功能性及时尚性）要求公司对市场需求有快速反应能力，及时洞察市场需求并快速、准确地进行研发设计与生产制造是公司核心竞争力的另一体现，公司在美国和上海设立专业研发团队，拥有2万左右SKU，年更新频率40%左右；③公司海内外布局产能，颇具前瞻目光。国内生产基地背靠“皮革之都”，上下游产业链完善，产业集群效应明显。公司SKU数量多且更新频率快，叠加产品消费需求具有需求分散多元、迭代速度快等特点，因此大幅采用自动化产线的规模效应并不强，但国内人力成本的上涨大势所趋，公司在柬埔寨的生产基地布局将在未来长期提升公司相对友商的成本优势，叠加税收优势，有望进一步助力其获取更多订单并提升盈利能力。 成长可期：布局宠物高潜赛道+资本助力产能扩张+品牌化积累中待时机。①从行业成长性来看，全球宠物行业仍在蓬勃发展，我国作为高潜市场仍处于较早发展阶段，公司的主要产品宠物牵引用具、宠物注塑玩具及宠物咬胶零食均为增强宠物主与宠物情感交互的重要工具，也有利于宠物身心和外在的综合协同发展，符合“把宠物当家人”的发展需求变化趋势，实现“悦宠悦己”深层消费需求，未来需求量有望不断增大。从公司品类布局来看，把握宠物牵引绳为少有可彰显宠物时尚潮流的用品，研发“人宠合一”及功能性产品打开品类成长空间，研发零食与玩具结合产品，进一步增强宠物主与宠物的互动；②募投项目产能达产后，公司将具备年产宠物零食、宠物牵引用具1.28万吨、4700万件的生产能力；③公司自有品牌仍在开发初期，符合产业发展现况，积极布局静待时机成熟，并且不排除通过并购渠道商或知名品牌的方式快速建立品牌认知度。 盈利预测及投资建议。我们预计公司22-24年分别实现归母净利润2.0/2.4/2.9亿元，分别同比增长47%/18%/23%，21日股价对应PE为21X，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 风险提示：贸易摩擦相关风险、汇率波动相关风险、客户维护或拓展不及预期风险。 一、皮革之都孕育宠物牵引等用品龙头企业-源飞宠物 1、简介：起于零食，发于牵引，专注的宠物用品领军企业 公司借势皮革之都的产业集群优势，初期始于咬胶等零食产品，后加大牵引用具等用品布局力度，深耕宠物用品外贸二十载。源飞宠物多年来专注于宠物用品和宠物零食的研发、设计、生产和销售，主要产品包括宠物牵引用具、宠物注塑玩具等宠物用品，狗咬胶等宠物零食等，凭借良好的服务及产品设计能力、优质的客户资源和合理的研、产、销布局，目前已成为国内规模较大的宠物用品制造商，在宠物牵引用具领域具备优势地位。公司位于温州市平阳县水头镇，温州平阳县是我国主要皮质加工地，皮质类生产原料供应充足，且上下游产业链完整，形成宠物产业集群，有“中国宠物用品出口基地”之称。2022年，温州源飞宠物玩具制品股份有限公司在深交所上市。 2、股权结构：股权结构集中的家族企业 庄明允先生直接持有公司28.06%股权，是公司控股股东；朱晓荣先生（庄明允先生的姐夫）直接持有公司13.23%股权；庄明超女士（庄明允先生的姐姐）直接持有公司11.65%股权，通过平阳晟睿控制公司5.87%股权，合计持有公司17.52%的股权。庄明允与庄明超系姐弟关系，朱晓荣与庄明超系夫妻关系，三人合计控制公司58.81%的股权，三人对公司股东大会决议、董事会决议、公司经营管理决策等存在重大影响，为公司的实际控制人。 3、业务：宠物牵引用具ODM为主，北美为重要市场 ① 从产品品类来看，公司主要创收品类为宠物牵引用具，且增速领先，21年实现营收6.13亿元（YoY+74%，18-21CAGR=37%）,21年主营收入占比约58%，毛利率达到29%，宠物零食为第二大创收品类，21年实现收入3.53亿元，主营收入占比约为33%。 ② 从销售模式来看，公司以ODM为主，21年实现营收10.54亿元，同比增长76%，收入占比达到99%。 ③ 从销售区域来看，公司以出口北美地区为主，21年出口北美区域收入达到7.83亿元，且增速仍然较快，YoY+92%，18-21年CAGR达到46%，收入占比达到74%，欧洲为第二大收入市场，收入占比为16%。 二、基础已成：绑定优质客户资源+快反供应能力+产能布局完善 2.1 优质客户资源：成熟市场终端格局相对稳定，与大客户长期稳定合作 公司与美欧日等成熟宠物市场主要销售企业建立了良好的合作关系，客户集中度较高，21年前五大客户主营业务收入占比达到74%。从全球市场看，欧美日等发达国家宠物行业发展历史悠久，宠物市场较为成熟，目前美国和欧洲分别是全球最大和第二大的宠物消费市场，亦是公司出口的主要区域。这些市场的销售渠道主要被国际知名专业宠物产品连锁店和大型连锁零售商所垄断，经过十多年的发展，公司已拥有美国宠物用品零售巨头 Petco和PetSmart、英国最大的宠物连锁超市Pets at Home以及国际大型连锁零售商Walmart和Target等客户，通过这些国际知名企业，公司产品广泛覆盖美欧日等市场。 公司客户覆盖渠道全面，合作关系稳定长期可持续。根据美国宠物用品协会（APPA）数据，2021年美国宠物主人中，23%的人群在亚马逊购买宠物用品，在沃尔玛线上平台和实体店购买宠物用品的人群合计占比43%，亚马逊和沃尔玛均为公司客户。一方面，北美、欧洲、日本等地的专业宠物产品连锁店、大型连锁零售商和电商平台大多不进行产品生产，主要通过自有的供应链渠道采购，但其制定了严格的合格供应商准入制度，对供应商的经营资质、生产规模、技术水平、产品性能、合格率及交货稳定性等各方面有较高的要求。另一方面，国际知名客户对供应商的认证流程复杂、认证成本较高，故一经认证合格，双方通常会保持长期稳定的合作关系。凭借良好的设计创新能力和可靠、优质的产品质量，公司积累了丰富、稳定的客户资源。以公司主要产品宠物牵引用具为例，公司凭借丰富的设计经验和可靠的品质管控能力，与原有客户的合作不断深入，PetSmart、Petco等知名宠物用品连锁超市对公司宠物牵引用具的采购额逐年增加。公司销售合同主要采用“合作框架协议+订单”的方式。公司与主要客户一般签订长期或年度合作框架协议，并根据客户下达的订单组织生产及销售。 丰富且稳定的客户资源是公司打造核心竞争力的重要体现及促进因素。首先，与公司合作的境外大型连锁零售商和连锁店自身的采购、销售及服务体系非常专业、成熟，合作过程中人为因素干扰少、风险可控，这保障了公司业务的连续性和稳定性。另外，在宠物用品与食品行业中，具备自主创新能力、客户资源优质、产品品质和市场知名度高的企业产品利润率较高，优质的客户资源利于公司开拓境外市场、提升品牌知名度、及时跟进下游市场需求并研发高端系列产品，提升公司盈利水平。2019至2021年，公司宠物牵引用具营收持续上升，主要原因即为公司加大境外市场开拓导致销量上升以及PetSmart和Petco等客户对公司高端宠物牵引用具的采购量增加驱动销售单价上升。 2.2 快速反应能力：贴近客户的研发策略+合理高效的研、产、销布局体系 宠物牵引用具的品类属性要求公司对市场需求有快速反应能力。①宠物牵引用具兼顾安全功能性和时尚性，需求多元化、个性化，消费者对产品的偏好会受到潮流趋势的影响；②随着宠物在养宠家庭中地位的不断提高，消费者对宠物牵引用具的品质和时尚性也提出了更高的要求；③宠物牵引用具的市场需求相对分散，产品供给一定程度上可以影响需求，新时尚产品的出现会刺激消费者购买。牵引用具的品类属性要求生产厂商具有良好的产品设计迭代能力，能够快速把握市场流行趋势，甚至引领潮流变化，并完成研发设计与生产制造。在款式和外观方面，厂商要能够紧跟市场潮流，生产符合消费者审美的产品；在质量和功能方面，生产满足消费者更高要求的产品。 及时洞察市场需求并快速、准确地进行研发设计与生产制造是公司核心竞争力的另一体现。公司多年专注的经验助力其形成了市场需求洞察、产品设计、生产及工艺一体化高效的产品设计及产业化体系。在市场需求洞察和转化方面，公司在美国、上海分别设立前沿研究小组和设计研发中心，帮助其更好、更快地把握行业需求变化趋势，响应客户需求，并由设计团队进行场景解构，在设计环节前瞻性地提升产品力。在生产和工艺实现方面，公司依托其丰富的制造经验，得以快速、准确地实现设计端的产品力提升，并通过其对原材料采购到产品生产，产品从设计到售后建立的全流程质量管控体系，保障产品品质稳定。2020年因生产规模扩大和海外生产基地投产，公司增加存货备货导致存货周转率下降，2021年存货周转率恢复增长态势。例如2019至2021年，公司持续推出在用料、设计和质量方面更高标准的产品，市场反应良好，被PetSmart和Petco等大客户接受，促进公司高端宠物牵引用具采购量增加。 公司通过进行新产品的设计和开发提高在宠物牵引用具领域的竞争力。产品设计开发能力是公司宠物牵引用具技术水平的主要体现，公司通过市场调研、客户交流等方式了解市场需求，凭借产品开发和款式设计能力，不断开发新产品，并对原产品进行设计更新，以优化产品结构和增强客户粘性。 2.3 产能布局完善：深耕国内皮革制度产业链完备，拓展海外基地前瞻性十足 公司海内外布局产能，颇具前瞻目光。公司国内生产加工基地位于浙江省平阳县，平阳县是我国主要的皮质加工地，皮质类生产原料供应充足，且上下游产业链完整。此外，公司前瞻化地进行海外布局，于2018年开始筹备海外建厂事宜。柬埔寨作为“东方十字路口”，具备交通便利、税收优惠、劳动力资源丰富且成本较低、便于应对国际贸易摩擦等优势。2019年公司成立柬埔寨爱淘和柬埔寨莱德两个子公司，分别生产宠物零食（混合肉制品、宠物狗咬胶等）和宠物用品（宠物牵引用具、宠物服饰等），作为国内产能的补充。 我们认为由于公司SKU数量多且更新频率快，叠加产品消费需求具有需求分散多元、迭代速度快，因此大幅采用自动化产线的规模效应并不强，但国内人力成本的上涨大势所趋，公司在柬埔寨的生产基地布局将在未来长期提升公司相对友商的成本优势，进一步助力其获取更多订单并提升盈利能力。随着柬埔寨生产基地投入生产，工厂产能得到释放，其凭借低人力成本、对美国出口无需加征关税等优势获得了较多订单。目前柬埔寨莱德已通过Petsmart和Petco等客户的供应商认证，并已取得相关客户的订单；柬埔寨爱淘已通过SPECTRUM、MARUKAN和Petco等客户的供应商认证，其中MARUKAN和Petco系公司独立开发，目前已有相关订单，未来将形成收入。截至2021年，公司宠物零食/宠物牵引用具/宠物注塑玩具产能分别为9800吨/2200万件/210万件。 公司柬埔寨生产基地对公司整体盈利能力提升的驱动效应日渐显现。从2020年下半年开始，随着工厂产能释放，公司柬埔寨生产基地在人力成本和出口关税方面的优势逐渐显现，盈利水平提升较快。2021年柬埔寨莱德和柬埔寨爱淘净利润全部为正，在归母净利润中的占比分别为34.8%和13.06%，毛利率同比亦有明显提升。 三、成长可期：布局宠物高潜赛道+资本助力产能扩张+品牌化积累中待时机 3.1 需求：布局宠物高潜赛道 从全球宠物行业产值分布上来看，宠物经济主要集中在美国、欧洲和亚洲。其中，美国、欧洲等发达国家和地区的宠物市场已有百余年的历史，目前已经形成了相对成熟的宠物消费市场。根据天猫发布的《2022年宠物品牌人群策略白皮书》，2020年全球宠物渗透率最高的美国为70%，宠物数量庞大，饲养宠物已经成为了稳定的社会需求、生活的重要组成部分，其他西方主要养宠高渗透国家（澳大利亚/加拿大/英国/德国）则在35%-58%之间，同为亚洲国家的日本也达到28%。相较而言，中国的宠物渗透率仅为22%，不足美国的三分之一。虽然美国、欧洲等已经建立了较大的宠物消费市场，但仍有一定增长空间。美国宠物用品协会（APPA）预计，欧美发达国家的宠物市场规模未来将以5%左右的速度稳定增长。 中国宠物行业的发展时间较短，但受益于国民经济的发展、消费转型升级和养宠观念变化，近年来国内宠物市场蓬勃发展。根据《2021年中国宠物行业白皮书》发布的数据，2021年我国城镇犬猫数量为1.1亿只（YoY+11.4%），城镇宠物消费市场规模2490亿元（YoY+20.6%），单只宠物年均消费2,216元(YoY+8.2%)。目前中国宠物市场仍处于快速扩张时期，养宠渗透率及宠均消费支出提升空间广阔（量价齐升）。 宠物的角色历经变迁，目前更多的被拟人化、赋予情感角色，家人、朋友和孩子是主要的情感纽带，由于其特殊的“陪伴”属性，人与宠物相互提供情感价值，满足全人群不同人生阶段的多维需求。公司的主要产品宠物牵引用具、宠物注塑玩具及宠物咬胶零食均为增强宠物主与宠物的情感交互的重要工具，也有利于宠物身心和外在的综合协同发展，符合“把宠物当家人”的发展需求变化趋势，实现“悦宠悦己”深层消费需求，未来需求量有望不断增大。对比成熟及初级市场的宠物消费结构亦可发现，对比更多人将宠物作为家人饲养的美国市场，大多数饲主仅满足于将宠物“养活”的我国市场宠物主粮消费占比明显较高，随着我国宠物经济消费结构升级，与宠物进行更多情感交互的零食、玩具以及具备时尚潮流属性的牵引用具需求增长潜力可期。 3.2 供给：资本助力产能扩张 募集资金投资项目将围绕公司主营业务发展，主要用于公司宠物用品与宠物食品业务的产能和设备升级，以提高生产效率和产品工艺水平。同时，公司的研发和营销能力也将进一步增强，有效提升公司产品的知名度、口碑和综合实力。本次公开发行新股所募集资金总额扣除发行费用后，按照轻重缓急拟投入“年产咬胶3,000吨、宠物牵引用具2,500万条产能提升项目”、“源飞宠物生产技术及智能仓储技改项目”、“研发中心建设项目”、“营销运营中心建设项目”和“补充流动资金”五个项目，不足部分公司将用自筹资金补足。为把握市场机遇，使项目更快捷建成产生效益，在本次发行上市的募集资金到位之前，在计划的投资项目使用募集资金额度内，公司将根据项目进度的实际情况暂以自筹资金先行投入，并在募集资金到位后予以置换。募投项目产能达产后，公司将具备年产宠物零食、宠物牵引用具1.28万吨、4700万件的生产能力。 3.3 品牌化积累中，静待时机成熟 公司自有品牌仍在开发初期，符合产业发展现况，积极布局静待时机成熟。公司境外进行的自主品牌销售主要由子公司美国BA开展，销售的产品全部为宠物牵引用具，主要通过在Amazon、Shopify等网络电商平台进行销售。公司逐步开拓国内市场，制定了线上与线下并重的销售模式，线下方面通过少量经销商对公司自有品牌进行销售推广，线上方面通过在京东、天猫等电商平台开设网店的方式对公司的自有品牌进行推广，主要由上海质岑负责推广。 公司将加强开拓线上线下多种渠道，吸引优质合作商，增强消费者对品牌的认知度，线下将加强展会的宣传力度，发掘优质客户，适当推进自有品牌进入超市，并采取标准化与定制化两大产品线策略，在增强设计、提高生产水平、一站式购买等方面发力。公司不排除通过并购渠道商或知名品牌的方式快速建立品牌认知度。募投项目“源飞宠物生产技术及智能仓储技改项目”也为公司日后在国内建设自有品牌，进军电商领域做准备；“营销运营中心建设项目”也有利于打造自有品牌，提高自有品牌知名度，丰富销售渠道，提高市场份额，实现公司业务扩张的发展需求。 当前国内宠物市场发展阶段较早，作为第一刚需品类的主粮尚未建立足够强大的品牌认知度，终端价格竞争激烈，费用投放较多，零食及用品领域则更有待消费者对品类属性进行进一步明确的认知，公司丰富的ODM经验已为品牌化之路上的产品力奠基，且持续投入培育自主品牌，随着国内市场成熟度及消费结构逐步发展，公司自主品牌有望逐步放量。 四、盈利预测及风险因素 4.1 盈利预测 公司国外市场多品类21年增长靓丽，22年受库存去化影响且疫情影响下新客户拓展受限，增速预计下降。全球宠物行业仍处于稳健增长通道，23年预计在相对低基数且疫情管控边际放松（有助于新客户拓展），叠加进一步加强存量大客户供货比例提升等因素促进下回归较快增长。毛利率层面，随着柬埔寨产能释放，规模效应、人力成本下降以及与客户价格体系优化等因素有望促进毛利率稳步提升。我们预计公司22-24年营业收入11.1/13.9/18.2亿元，分别同比增长3.9%/25.5%/30.4%。 4.2 风险因素 （1）贸易摩擦相关风险：公司业务主要以出口贸易为主，若我国对外贸易环境出现变化，将对公司收入及业绩产生较大影响，因此提示贸易摩擦相关风险。 （2）汇率波动风险：由于公司业务主要以美元结算，因此汇率波动带来的汇兑收益将对公司利润产生较大影响，因此提示汇率波动风险。 （3）客户拓展或维护不及预期风险：公司大客户收入占比较高，大客户维护或新客户拓展不及预期将对公司收入及以及产生较大影响，因此提示客户拓展或维护不及预期的风险。 向上滑动阅览 特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 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