【国君固收覃汉】复盘:9月份以后我们转向谨慎的原因
（以下内容从国泰君安《【国君固收覃汉】复盘:9月份以后我们转向谨慎的原因》研报附件原文摘录）
复盘：9月份以后我们转向谨慎的原因 音频： 进度条 00:00 05:09 后退15秒 倍速 快进15秒 债市备忘录2022-10-23 过去一周债市有所调整，前半周因为消息面缺乏增量信息，导致市场观望情绪浓厚，10年国债在2.7以下出现明显阻力。在后半周国内资金面趋紧和汇率贬值共振，导致市场陷入调整，10年国债17上行3.25bp至2.73，10年国债19上行3.5bp至2.7325，T2212下跌2毛7分5。对于上周盘面，我们有如下看法： 1、我们认为9月份以来的调整还没有结束，十一假期后的一波利率快速下行只是下跌中继。假设9月份的调整是上半场，十一后第一周是中场休息，那么按照等比例调整时间和幅度来看，11月上旬之前趋势性做多缺乏基本盘支撑，针对当前的10年国债活跃券2.73水平，可能还有10bp左右的调整空间，也就是10年国债回升至2.8~2.85之间才有重新探讨趋势性做多的可能性。 2、在节后路演的过程中，有一些机构问过我们类似的问题：为何我们在8月底9月初时对债市判断比较乐观，但9月上旬以后突然转向谨慎，特别是在过去一个半月调整了一波的情况下，我们并没有再度转向乐观，究竟发生了什么导致我们的观点出现明显变化？接下来我们一并做出统一回答。 3、在8月底时，正值我们三季度密集路演期间，按照平均一周线下路演30家机构的节奏，一个月时间线下交流路演的机构大体在100家以上，在与这100来家机构交流的过程中，我们发现居然没有一家机构是看空债市的，并且从我们每周监控的微观指标来看，广义基金也确实在持续加仓、加久期。从市场情绪来看，我们认为当时已经烘托到位，既然大家对后市的看法和行为已经产生共振，那么利率应该会出现类似2021年7月降准后的行情一样，再下一城，所以当时我们才得出对后市比较乐观的判断。 4、但9月上旬开始，我们感觉到一些变化。表现在以下几点，一是既然大家都在看多并且做多，为何10年国债的期现货却涨不动？进入9月涨得比较好的已经切换成30年国债和10年国开，10年国债率先进入调整，事后来看，2.6就是10年国债的阶段性底部；二是9月中秋节前一周，连续4~5天，盘面上出现很明显“对利好钝化，对利空敏感”的特征，如果是一轮比较健康的上涨趋势，应该表现为“对利好敏感，对利空钝化”，这种反常行为不得不让我们对后市变得谨慎；三是在这一轮调整中，10年国债的几个关键点位比如2.65、2.67、2.70、2.75居然被轻而易举击穿，证明多头根本不是铁板一块，大多数人的观点都具有很强的顺周期特征，“涨了看多，跌了看空”。 5、基于上述观察，在当时我们认为继续看多显得不合时宜，但也不至于看空或看利率反转。不过自从9月上旬我们观点转向谨慎以后，我们中间也曾尝试做一些短期波段，但效果不佳。比如9月下旬等美联储靴子落地后博弈降准，有一波3~5bp的交易机会，但这个机会又被10年国债新老券切换给打乱节奏提前演绎了，反而节前最后一周转为暴跌。 6、老实说，十一假期后第一周利率大幅下行的原因并不明确，10年期国债期货一度收复9月下旬的跌幅，已经不能用简单的超跌反弹来定义。但是从基本面和政策面来看，9月份引发债市调整的几个利空因素仍然在发酵，这个时候谈趋势性做多，对我们而言，找不到合适抓手，即使看对了也跟水平无关。相对来说，我们认为利空还远没有到出尽的时候，因为跌得不够彻底，情绪不够极端，所以在雾天开车情况没有发生变化的背景下，没必要去强行看多。 （完）
复盘：9月份以后我们转向谨慎的原因 音频： 进度条 00:00 05:09 后退15秒 倍速 快进15秒 债市备忘录2022-10-23 过去一周债市有所调整，前半周因为消息面缺乏增量信息，导致市场观望情绪浓厚，10年国债在2.7以下出现明显阻力。在后半周国内资金面趋紧和汇率贬值共振，导致市场陷入调整，10年国债17上行3.25bp至2.73，10年国债19上行3.5bp至2.7325，T2212下跌2毛7分5。对于上周盘面，我们有如下看法： 1、我们认为9月份以来的调整还没有结束，十一假期后的一波利率快速下行只是下跌中继。假设9月份的调整是上半场，十一后第一周是中场休息，那么按照等比例调整时间和幅度来看，11月上旬之前趋势性做多缺乏基本盘支撑，针对当前的10年国债活跃券2.73水平，可能还有10bp左右的调整空间，也就是10年国债回升至2.8~2.85之间才有重新探讨趋势性做多的可能性。 2、在节后路演的过程中，有一些机构问过我们类似的问题：为何我们在8月底9月初时对债市判断比较乐观，但9月上旬以后突然转向谨慎，特别是在过去一个半月调整了一波的情况下，我们并没有再度转向乐观，究竟发生了什么导致我们的观点出现明显变化？接下来我们一并做出统一回答。 3、在8月底时，正值我们三季度密集路演期间，按照平均一周线下路演30家机构的节奏，一个月时间线下交流路演的机构大体在100家以上，在与这100来家机构交流的过程中，我们发现居然没有一家机构是看空债市的，并且从我们每周监控的微观指标来看，广义基金也确实在持续加仓、加久期。从市场情绪来看，我们认为当时已经烘托到位，既然大家对后市的看法和行为已经产生共振，那么利率应该会出现类似2021年7月降准后的行情一样，再下一城，所以当时我们才得出对后市比较乐观的判断。 4、但9月上旬开始，我们感觉到一些变化。表现在以下几点，一是既然大家都在看多并且做多，为何10年国债的期现货却涨不动？进入9月涨得比较好的已经切换成30年国债和10年国开，10年国债率先进入调整，事后来看，2.6就是10年国债的阶段性底部；二是9月中秋节前一周，连续4~5天，盘面上出现很明显“对利好钝化，对利空敏感”的特征，如果是一轮比较健康的上涨趋势，应该表现为“对利好敏感，对利空钝化”，这种反常行为不得不让我们对后市变得谨慎；三是在这一轮调整中，10年国债的几个关键点位比如2.65、2.67、2.70、2.75居然被轻而易举击穿，证明多头根本不是铁板一块，大多数人的观点都具有很强的顺周期特征，“涨了看多，跌了看空”。 5、基于上述观察，在当时我们认为继续看多显得不合时宜，但也不至于看空或看利率反转。不过自从9月上旬我们观点转向谨慎以后，我们中间也曾尝试做一些短期波段，但效果不佳。比如9月下旬等美联储靴子落地后博弈降准，有一波3~5bp的交易机会，但这个机会又被10年国债新老券切换给打乱节奏提前演绎了，反而节前最后一周转为暴跌。 6、老实说，十一假期后第一周利率大幅下行的原因并不明确，10年期国债期货一度收复9月下旬的跌幅，已经不能用简单的超跌反弹来定义。但是从基本面和政策面来看，9月份引发债市调整的几个利空因素仍然在发酵，这个时候谈趋势性做多，对我们而言，找不到合适抓手，即使看对了也跟水平无关。相对来说，我们认为利空还远没有到出尽的时候，因为跌得不够彻底，情绪不够极端，所以在雾天开车情况没有发生变化的背景下，没必要去强行看多。 （完）
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