【国君固收#纪要】交易的终极追求是什么?
（以下内容从国泰君安《【国君固收#纪要】交易的终极追求是什么?》研报附件原文摘录）
注：下文为根据10.13晚上8点【中国债市电台·对话买方 | 交易的终极追求是什么】整理的内容。 嘉宾为油菜花，利率交易圈名人，公众号【油菜花投资笔记】主理人。 核心观点： 1. 我们认为未来两三个月利率下行的空间非常有限，但是上行空间也不大，可能会呈现震荡或者震荡偏上行的走势。 2. 国内利率打开向上空间的因素可能有两个，一是人民币汇率继续大幅持续失序贬值，二是国内的通胀冲高，但是目前这两点还处于可控范围，汇率的威胁偏大一点，通胀还构不成威胁。 3. 交易最重要的是寻找确定性高的可以重仓交易的机会。简单来说，就是大行情大做。 交易的终极追求是什么？ 音频： 进度条 00:00 14:42 后退15秒 倍速 快进15秒 正文 1 四季度债市行情展望 油菜花： 国内方面，2022年多空因素较多，包括地产、中美利差、汇率和资金面等。目前地产政策持续发力，后续有放松的空间；资金面大概率会逐步收敛；中美利差目前维持在高位，对汇率造成了持续性的贬值压力，同时明显地制约了国内货币政策的宽松空间。根据9月社融数据，在政策驱动下，经济短期呈现复苏迹象，后续能否持续下去存在较大的不确定性，压制着利率的上行空间。 海外方面，美联储持续加息收表。在2022年3、5、6、7、9月份累计加息300bp，美元指数触及115的极高位置。美元指数的大幅上行，会对全球资产的每个角落都产生不同程度的影响，我们可以看到全球股市、债市和除能源之外的商品整体呈现下跌的走势。美元指数走强主要是因为美国控制通胀，同时经济韧性非常强，失业率创下五十年内新低。在此背景下，美联储有持续收紧货币政策的底气。美联储的加息的顶点在哪里其实美联储也不清楚，焦点是美国的通胀数据，所以美国通胀后期如何发展比较关键。 驱动美国通货膨胀的主要因素包括房租、能源以及人力成本，这三个因素未来很长时间内可能都无法明显回落，甚至有加剧的可能，也就是通胀粘性问题。比如能源方面，俄乌冲突持续且有加剧甚至失控的风险，欧佩克无视拜登的警告大幅减产，原油后期仍有上行驱动力。外围因素权重最大的是美国的通涨走势。全球加息潮中，欧洲直接面对俄乌冲突，高通胀叠加能源极度短缺。英国通胀冲破两位数，同样处于加息周期中。最重要的是美联储，美联储要控制通胀，不惜牺牲经济。 目前全球只有三个国家在降息，分别是俄罗斯、土耳其和中国。我国降息是考虑到国内的经济情况，但是逆势降息的成本非常高。美联储持续加息，利率持续走高，对人民币汇率造成持续的压力。汇率压力严重制约我国货币政策，汇率的波动已经引起我国央行的充分重视。我们认为继续调降MLF的可能性非常小，目前的利率处于低位，如果不继续MLF降息，利率继续向下的阻力非常大。 在“经济面临下行压力＋利率处于低位＋美联储带头大幅连续加息”的组合背景下，大幅降息的可能性较小。如果小幅降息，我们可以结合市场推演，利率可能小幅下行后反弹，即使下行也很难维持在低位。利率处于绝对低位，本身就是一个重要的利空因素，只要稍微有一点边际利空出现，很容易触发利率上行。 我们认为未来两三个月利率下行的空间非常有限，但上行空间也不大，很可能会呈现震荡或者震荡偏上行的走势。单纯考虑现在的经济基本面可能看不到利率上行空间。 并不只有经济过热才会紧缩，海外经济体大幅加息没有一个是因为经济过热，比如美联储今年加息300BP，但实际上两个季度GDP负增长。 国内利率打开向上空间的因素可能有两个，一是人民币汇率继续大幅持续失序贬值，二是国内的通胀冲高，但是目前这两点还处于可控范围，汇率的威胁偏大一点，通胀还构不成威胁。 目前影响市场的内外多空因素较多，部分因素本身变数较大。我们要注意跟踪影响市场的多空因素的发展变化，及时的修正如何应对。 2 如何将行情确定性和仓位管理有效结合 油菜花： 在追逐盈利目标的过程中可能会产生亏损，如何将风险控制在最低程度，再去追逐利润？我们认为，应该把握确定性比较高的交易机会，因为确定性高，发生亏损的概率就低。认知要足够客观，逻辑要正确，在此基础上，分析结论确定性才会比较大。 确定性包含两点，一是方向，二是时点，即上涨或下跌发生的时间节点，时间节点要框定，尽量精确，不能模糊。用确定性控制风险，再追求收益，即低风险高收益，这是交易中应该追求的目标。 高收益取决于三点，一是方向，方向必须和预判是吻合的；二是行情的波动幅度；三是仓位大小。 交易最重要的是寻找确定性高的可以重仓交易的机会。所有来自利差交易的盈利，不论是什么资产，是非匀速、非线性的。所以要在能识别和把握到的大机会上尽量把仓位放大一些，因为大机会本来较少，能把握到的更少。简单来说，就是大行情大做。 左侧交易不确定性较大，右侧交易更加稳健。左侧交易对仓位管理能力要求相对更高，要充分做好计划，包括买多少仓位，如果价格继续回落，在某个价格买多少仓位。还要设定一个可量化的底线，比如底线为总亏损达到多少。左侧分批建仓可以对日常点位判断的误差起到矫正的作用，使得最终的平均建仓成本更接近底部。 有一种情况可以直接重仓入场，即确认自己分析足够客观、逻辑正确，最好在自己熟悉的市场场景之下，判断行情所需要的各种要素都具备了，而且最好之前有类似场景下正确判断的经历。 但是重仓入场一定要配合比较小的止损。重仓入场是在确定性非常高的前提下，入场之后行情一定要很快转向此前预判的方向，不然就要立即减仓。因为如果市场没有马上转向此前预判的方向，说明此前判断的准确性已经降低了。 如果判断错了应该如何处理？这适合市场上所有的资产交易。比如持仓被套，就应该把仓位减小，减少风险敞口，只减不增，之后重新找下一个机会。降低风险唯一有效的办法只有减仓，包括对冲交易，本质也是降低了仓位，降低了风险敞口。 左侧和右侧事后看图可以清晰得知，但当时并不知道是左侧还是右侧。右侧交易面临同样的确定性问题。左侧建仓的好处在于，如果判断正确，平均入场成本低于右侧。右侧建仓的好处在于，如果判断正确，交易过程更加顺畅。左侧右侧最根本的落脚点仍然在于你对自己预判准确性的客观评估。 最后，交易的终极追求是把握确定性高的大行情，并重仓参与。 3 利率交易的框架探讨 （1）利率交易可以分为四个阶段 油菜花： 第一个阶段是不知道自己不知道。2022年的行情，想要每一个波段都把握住基本不太可能。2022年，做多是最简单粗暴但有效的方法。虽然做多策略的研究分析不系统，但从结果来说是对的。长期来看这种操作肯定不行，因为可能连风险点在哪里都不知道；第二个阶段是知道自己不知道，发现自己对行情分析、逻辑关系、具体交易执行策略等方面有很多欠缺；第三阶段是通过大量学习和交易，慢慢能够把握认知内的行情，但研究和交易还没有形成系统；第四阶段是通过长期分析、市场验证、大量反复交易形成了成熟稳定的研究分析和交易体系。 覃汉： 这四个阶段叫做达克效应曲线。无论是研究还是交易，拍方向肯定有对有错。所有做交易和研究的人一定会完整经历前两个阶段，至于第三个甚至第四个阶段，就要看天赋、运气。 2022年我们团队提出了一个非常重要的观点，叫做雾天开车，看短做短。2022年的行情如同一片迷雾，看不清楚特别远的方向。对于2022年的行情，所有人都要去反思，什么行情是你真正能够把握的，而不是单纯的去赌。 （2）如何看待胜率和赔率 覃汉： 前两年我们认为胜率比赔率要重要，但2022年特别是过去一两个月，我们发现胜率其实是偏主观的，确定性是动态变化的。但是赔率是相对客观的。如果对标历史分位数，包括股票市场可以对比市盈率分位数，越是长周期级别的赔率越是确定，因为它是比较客观的。 油菜花： 理论上是胜率够高的话，不管赔率多少都可以做。因为胜率高，也就意味着确定性高，风险就可以控制住。如果对市场判断的确定性比较高，就可以参与，不管赔率是多少。 （3）预测和应对哪个更重要 油菜花： 预测和应对也可以用确定性来解释。我们认为预测和应对都很重要。如果预测的准确性较高，那么后续需要应对的风险和麻烦就会减少，整个交易过程会相对更顺利。如果对于自己的预测能力没有很大的信心，或者没有类似的历史场景下正确判断的记录，准确性相对差一些，那么应对可能就更重要。因为预测的准确性差，也就增加了后续出现风险的概率，需要更多的应对操作，这时自然会觉得预测不那么重要。预测是研究分析市场，应对是具体的交易执行，都很重要，因为谁也没有办法保证预测准确无误。有人认为不要去预测市场，只要验证就行。问题是如果不去预测市场，就没有办法进场。一定是先有预测，然后入场，入场之后再应对。跟随市场同样是预测市场仍然会延续之前的走势继续上涨或下跌。 覃汉： 影响市场的变量有很多，很多人幻想把每一个影响变量全部预测一遍，分别给每一个影响变量一个权重，希望得出公式，加权后最终得出利率方向上的判断。 但我们认为这种方法并不靠谱。因为一个人或一个团队，甚至是一个组织、一个公司，不可能对所有影响变量都很了解，只能是对某些影响变量很擅长，对另一些不擅长。而且随着时间的推移，市场的主要矛盾也会出现切换。比如2009年美国实施QE之后的10年，美国其实是长期存在通缩压力的，所以当时的通胀数据并不是特别关键。而现在，所有金融市场动荡的始作俑者就是美国的通胀。当美国通胀变成最重要的影响变量后，必须要去深入解读。 （4）利率交易的一致性分析框架 油菜花： 技术分析比纯基本面分析更加简洁实用，因为它没有那么多因素。但是技术分析的有效性不高，因为每种K线形态之后都有至少两种以上可能的走势，之所以很多人信奉技术分析只是因为它简单并不是有效。 为什么只通过技术分析判断是不可行的？因为比如证券分析框架中，包括流动性、供需关系、市场情绪是无法量化的。还有每个阶段关注的要素不同，很多要素在不同阶段的重要性程度也不同。我们认为真正优秀的研究员，对大类资产基本的逻辑都要掌握。有时候资产之间的互动关系对市场的推理判断是很有帮助的，资产之间的走势会互相印证。 （完）
注：下文为根据10.13晚上8点【中国债市电台·对话买方 | 交易的终极追求是什么】整理的内容。 嘉宾为油菜花，利率交易圈名人，公众号【油菜花投资笔记】主理人。 核心观点： 1. 我们认为未来两三个月利率下行的空间非常有限，但是上行空间也不大，可能会呈现震荡或者震荡偏上行的走势。 2. 国内利率打开向上空间的因素可能有两个，一是人民币汇率继续大幅持续失序贬值，二是国内的通胀冲高，但是目前这两点还处于可控范围，汇率的威胁偏大一点，通胀还构不成威胁。 3. 交易最重要的是寻找确定性高的可以重仓交易的机会。简单来说，就是大行情大做。 交易的终极追求是什么？ 音频： 进度条 00:00 14:42 后退15秒 倍速 快进15秒 正文 1 四季度债市行情展望 油菜花： 国内方面，2022年多空因素较多，包括地产、中美利差、汇率和资金面等。目前地产政策持续发力，后续有放松的空间；资金面大概率会逐步收敛；中美利差目前维持在高位，对汇率造成了持续性的贬值压力，同时明显地制约了国内货币政策的宽松空间。根据9月社融数据，在政策驱动下，经济短期呈现复苏迹象，后续能否持续下去存在较大的不确定性，压制着利率的上行空间。 海外方面，美联储持续加息收表。在2022年3、5、6、7、9月份累计加息300bp，美元指数触及115的极高位置。美元指数的大幅上行，会对全球资产的每个角落都产生不同程度的影响，我们可以看到全球股市、债市和除能源之外的商品整体呈现下跌的走势。美元指数走强主要是因为美国控制通胀，同时经济韧性非常强，失业率创下五十年内新低。在此背景下，美联储有持续收紧货币政策的底气。美联储的加息的顶点在哪里其实美联储也不清楚，焦点是美国的通胀数据，所以美国通胀后期如何发展比较关键。 驱动美国通货膨胀的主要因素包括房租、能源以及人力成本，这三个因素未来很长时间内可能都无法明显回落，甚至有加剧的可能，也就是通胀粘性问题。比如能源方面，俄乌冲突持续且有加剧甚至失控的风险，欧佩克无视拜登的警告大幅减产，原油后期仍有上行驱动力。外围因素权重最大的是美国的通涨走势。全球加息潮中，欧洲直接面对俄乌冲突，高通胀叠加能源极度短缺。英国通胀冲破两位数，同样处于加息周期中。最重要的是美联储，美联储要控制通胀，不惜牺牲经济。 目前全球只有三个国家在降息，分别是俄罗斯、土耳其和中国。我国降息是考虑到国内的经济情况，但是逆势降息的成本非常高。美联储持续加息，利率持续走高，对人民币汇率造成持续的压力。汇率压力严重制约我国货币政策，汇率的波动已经引起我国央行的充分重视。我们认为继续调降MLF的可能性非常小，目前的利率处于低位，如果不继续MLF降息，利率继续向下的阻力非常大。 在“经济面临下行压力＋利率处于低位＋美联储带头大幅连续加息”的组合背景下，大幅降息的可能性较小。如果小幅降息，我们可以结合市场推演，利率可能小幅下行后反弹，即使下行也很难维持在低位。利率处于绝对低位，本身就是一个重要的利空因素，只要稍微有一点边际利空出现，很容易触发利率上行。 我们认为未来两三个月利率下行的空间非常有限，但上行空间也不大，很可能会呈现震荡或者震荡偏上行的走势。单纯考虑现在的经济基本面可能看不到利率上行空间。 并不只有经济过热才会紧缩，海外经济体大幅加息没有一个是因为经济过热，比如美联储今年加息300BP，但实际上两个季度GDP负增长。 国内利率打开向上空间的因素可能有两个，一是人民币汇率继续大幅持续失序贬值，二是国内的通胀冲高，但是目前这两点还处于可控范围，汇率的威胁偏大一点，通胀还构不成威胁。 目前影响市场的内外多空因素较多，部分因素本身变数较大。我们要注意跟踪影响市场的多空因素的发展变化，及时的修正如何应对。 2 如何将行情确定性和仓位管理有效结合 油菜花： 在追逐盈利目标的过程中可能会产生亏损，如何将风险控制在最低程度，再去追逐利润？我们认为，应该把握确定性比较高的交易机会，因为确定性高，发生亏损的概率就低。认知要足够客观，逻辑要正确，在此基础上，分析结论确定性才会比较大。 确定性包含两点，一是方向，二是时点，即上涨或下跌发生的时间节点，时间节点要框定，尽量精确，不能模糊。用确定性控制风险，再追求收益，即低风险高收益，这是交易中应该追求的目标。 高收益取决于三点，一是方向，方向必须和预判是吻合的；二是行情的波动幅度；三是仓位大小。 交易最重要的是寻找确定性高的可以重仓交易的机会。所有来自利差交易的盈利，不论是什么资产，是非匀速、非线性的。所以要在能识别和把握到的大机会上尽量把仓位放大一些，因为大机会本来较少，能把握到的更少。简单来说，就是大行情大做。 左侧交易不确定性较大，右侧交易更加稳健。左侧交易对仓位管理能力要求相对更高，要充分做好计划，包括买多少仓位，如果价格继续回落，在某个价格买多少仓位。还要设定一个可量化的底线，比如底线为总亏损达到多少。左侧分批建仓可以对日常点位判断的误差起到矫正的作用，使得最终的平均建仓成本更接近底部。 有一种情况可以直接重仓入场，即确认自己分析足够客观、逻辑正确，最好在自己熟悉的市场场景之下，判断行情所需要的各种要素都具备了，而且最好之前有类似场景下正确判断的经历。 但是重仓入场一定要配合比较小的止损。重仓入场是在确定性非常高的前提下，入场之后行情一定要很快转向此前预判的方向，不然就要立即减仓。因为如果市场没有马上转向此前预判的方向，说明此前判断的准确性已经降低了。 如果判断错了应该如何处理？这适合市场上所有的资产交易。比如持仓被套，就应该把仓位减小，减少风险敞口，只减不增，之后重新找下一个机会。降低风险唯一有效的办法只有减仓，包括对冲交易，本质也是降低了仓位，降低了风险敞口。 左侧和右侧事后看图可以清晰得知，但当时并不知道是左侧还是右侧。右侧交易面临同样的确定性问题。左侧建仓的好处在于，如果判断正确，平均入场成本低于右侧。右侧建仓的好处在于，如果判断正确，交易过程更加顺畅。左侧右侧最根本的落脚点仍然在于你对自己预判准确性的客观评估。 最后，交易的终极追求是把握确定性高的大行情，并重仓参与。 3 利率交易的框架探讨 （1）利率交易可以分为四个阶段 油菜花： 第一个阶段是不知道自己不知道。2022年的行情，想要每一个波段都把握住基本不太可能。2022年，做多是最简单粗暴但有效的方法。虽然做多策略的研究分析不系统，但从结果来说是对的。长期来看这种操作肯定不行，因为可能连风险点在哪里都不知道；第二个阶段是知道自己不知道，发现自己对行情分析、逻辑关系、具体交易执行策略等方面有很多欠缺；第三阶段是通过大量学习和交易，慢慢能够把握认知内的行情，但研究和交易还没有形成系统；第四阶段是通过长期分析、市场验证、大量反复交易形成了成熟稳定的研究分析和交易体系。 覃汉： 这四个阶段叫做达克效应曲线。无论是研究还是交易，拍方向肯定有对有错。所有做交易和研究的人一定会完整经历前两个阶段，至于第三个甚至第四个阶段，就要看天赋、运气。 2022年我们团队提出了一个非常重要的观点，叫做雾天开车，看短做短。2022年的行情如同一片迷雾，看不清楚特别远的方向。对于2022年的行情，所有人都要去反思，什么行情是你真正能够把握的，而不是单纯的去赌。 （2）如何看待胜率和赔率 覃汉： 前两年我们认为胜率比赔率要重要，但2022年特别是过去一两个月，我们发现胜率其实是偏主观的，确定性是动态变化的。但是赔率是相对客观的。如果对标历史分位数，包括股票市场可以对比市盈率分位数，越是长周期级别的赔率越是确定，因为它是比较客观的。 油菜花： 理论上是胜率够高的话，不管赔率多少都可以做。因为胜率高，也就意味着确定性高，风险就可以控制住。如果对市场判断的确定性比较高，就可以参与，不管赔率是多少。 （3）预测和应对哪个更重要 油菜花： 预测和应对也可以用确定性来解释。我们认为预测和应对都很重要。如果预测的准确性较高，那么后续需要应对的风险和麻烦就会减少，整个交易过程会相对更顺利。如果对于自己的预测能力没有很大的信心，或者没有类似的历史场景下正确判断的记录，准确性相对差一些，那么应对可能就更重要。因为预测的准确性差，也就增加了后续出现风险的概率，需要更多的应对操作，这时自然会觉得预测不那么重要。预测是研究分析市场，应对是具体的交易执行，都很重要，因为谁也没有办法保证预测准确无误。有人认为不要去预测市场，只要验证就行。问题是如果不去预测市场，就没有办法进场。一定是先有预测，然后入场，入场之后再应对。跟随市场同样是预测市场仍然会延续之前的走势继续上涨或下跌。 覃汉： 影响市场的变量有很多，很多人幻想把每一个影响变量全部预测一遍，分别给每一个影响变量一个权重，希望得出公式，加权后最终得出利率方向上的判断。 但我们认为这种方法并不靠谱。因为一个人或一个团队，甚至是一个组织、一个公司，不可能对所有影响变量都很了解，只能是对某些影响变量很擅长，对另一些不擅长。而且随着时间的推移，市场的主要矛盾也会出现切换。比如2009年美国实施QE之后的10年，美国其实是长期存在通缩压力的，所以当时的通胀数据并不是特别关键。而现在，所有金融市场动荡的始作俑者就是美国的通胀。当美国通胀变成最重要的影响变量后，必须要去深入解读。 （4）利率交易的一致性分析框架 油菜花： 技术分析比纯基本面分析更加简洁实用，因为它没有那么多因素。但是技术分析的有效性不高，因为每种K线形态之后都有至少两种以上可能的走势，之所以很多人信奉技术分析只是因为它简单并不是有效。 为什么只通过技术分析判断是不可行的？因为比如证券分析框架中，包括流动性、供需关系、市场情绪是无法量化的。还有每个阶段关注的要素不同，很多要素在不同阶段的重要性程度也不同。我们认为真正优秀的研究员，对大类资产基本的逻辑都要掌握。有时候资产之间的互动关系对市场的推理判断是很有帮助的，资产之间的走势会互相印证。 （完）
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