【专题】镇江化债进展及城投债投资前景分析——地区化债经验分析及展望系列之一

（以下内容从申万宏源《【专题】镇江化债进展及城投债投资前景分析——地区化债经验分析及展望系列之一》研报附件原文摘录）
　　摘要 本期投资提示： 镇江市债务背后成因较为复杂。截至2017年末镇江市政府债务余额为236.54亿元，城投公司有息负债规模3733.01亿元，广义债务率达835.83%，债务负担较重。镇江市高企债务成因极为复杂，有江苏省地改市的历史因素影响，镇江市过去一阶段较为激进的融资策略也推动了地区债务规模快速上升。 1983年地改市政策对镇江市后续经济格局产生较大影响。1983年江苏省撤销镇江地区，改为省辖市，原镇江地区所辖高淳、溧水、金坛、溧阳、武进、宜兴等县分别划归南京、常州、无锡三市管辖。在调整后，镇江市仅仅剩下丹徒、扬中、丹阳、句容四县，经济实力有所下滑。在地区调整后，镇江市人口和区域管辖面积均属江苏省十三个地级市的最后一位，管辖面积和人口在一定程度上制约了镇江市的发展。 2009-2017年镇江加大投资力度，城投债务规模同步增长。自2009年开始，镇江市固定资产投资额飞速上升，由2008年的718.50亿元飞速增加至2017年的2694.36亿元，年均复合增长率达15.82%，其中2009年的投资额同比增加40.65%，除2011年投资额规模有所下滑外，2009年-2016年投资额均同比大幅增加。在此背景下，镇江市的债务规模从2009年起便开始迅速增长，镇江市城投平台有息债务由2008年的259.4亿元增至2017年的3773.01亿元，年均复合增速34.65%，其中2009年城投债规模由259.4亿元增至567.82亿元，同比增长118.90%。 受债务压力较大且融资收紧的影响，镇江市融资环境也不断趋紧。2017年镇江市城投债净融资114.37亿元，同比下滑63.76%；2018年城投债净融资-194.56亿元，净融资额首次跌入负区间。同时城投平台的加权融资成本也不断上升，至2018年已上升至7.09%，相较2016年上升176.69BP。 镇江市政府高度重视化解隐性债务风险，从多途径出发，提出了隐性债务化解方案。纵观其2017-2021年的政府决算报告，其化债途径可以归纳为：存量债务置换、盘活存量资产、财政资金偿还、省市国企合作、加快平台市场化转型。 化债措施持续推进后，镇江市融资环境有所改善。通过对以存量债务置换为核心，以盘活存量资产、财政资金偿还、加快平台市场化转型等多方面措施并行的化债方案持续推进，2019年开始镇江市城投融资环境不断改善、区域利差不断压缩、核心城投平台债券发行期限不断改善，隐性债务风险有所缓解，但区域广义债务率仍旧不低，核心城投平台有息债务规模未有明显压降趋势。 短期债券投资风险较低，长期需关注化债措施及土地市场情况。总体来看，镇江市区域经济发展前景较好，房地产及土地市场2022年面临较大不确定性，政府财政收入短期承压，债务压力仍未完全化解，但背靠江苏省政府强大经济支持，市政府化债决心不减，区域内丰富金融资源有助于存量债务化解的持续推进，短期内债务风险较低，在“资产荒”背景下可关注其短期城投债券，长期需关注后续土地市场情况及城投平台存量债务压降情况。 正文 1． 镇江化债背景 近年来，镇江市由于债务风险而广受各界关注，在全国债务风险较大的四个地级市中（镇江市、遵义市、大连市、湘潭市），镇江的债务规模偏大，债务负担较重。 镇江债务风险于2017年开始上升，2017年组建的新一届镇江市委市政府领导班子对政府债务问题高度重视，在江苏省内率先提出了对政府债务战略管控的思路，在向省委省政府汇报时提出“责任不追究前任、问题不留给后人、矛盾不交给上级”的原则。 截至2017年末镇江市政府债务余额为236.54亿元，城投公司有息负债规模3733.01亿元，广义债务率达835.83%，债务压力较大。 1.1 为何镇江债务率高企 镇江市较高的债务规模的形成并非一朝一夕，其背后成因较为复杂，江苏省“地改市”政策后镇江经济规模始终处于苏南后列，镇江市过去一阶段较为激进的融资策略也推动了地区债务规模快速上升。 1.11 “地改市”政策影响部分竞争力 镇江市位于中国华东地区，江苏省西南部，位于上海、南京两大都市圈之间，是江苏省下辖的十三个地级市之一、长江三角洲中心区27城之一。截至2022年末，镇江下辖丹徒、润州、京口三区，代管句容、扬中、丹阳三市，总面积3840平方千米，是江苏省下辖面积最小的地级市。江苏省目前的行政区域划分是建立在1983年江苏省“地改市”政策的基础上的，该政策不仅奠定了江苏省的地区划分，也在一定程度上对江苏省的经济竞争格局产生了深远影响。 镇江市经济实力在地改市后有所下降。1983年以前，镇江市是镇江地区行政中心，镇江地区辖镇江市及丹徒、扬中、丹阳、武进、宜兴、金坛、溧阳、句容、溧水、高淳1市10县。1983年江苏省撤销镇江地区，改为省辖市，原镇江地区所辖高淳、溧水、金坛、溧阳、武进、宜兴等县分别划归南京、常州、无锡三市管辖。在调整后，镇江市仅仅剩下丹徒、扬中、丹阳、句容四县，经济规模有所下滑。 在地区调整后，镇江市人口和区域管辖面积均属江苏省十三个地级市的最后一位，管辖面积和人口在一定程度上制约了镇江市的发展。截至2017年末，镇江市GDP和政府综合财力位列江苏省倒数第四位，属于江苏省的中下游。 1.12 镇江债务自2009年起快速增加，融资幅度超省内平均 2008年以前，出口与投资是我国经济增长的重要拉动项。2008年下半年，在国际金融危机的冲击下，我国出口规模遭受到较大冲击，为了稳定中国经济水平，我国中央政府从投资入手，截至2010年总规模约为4万亿的刺激投资政策，该政策主要投资领域为基建和房地产，其中中央出资1.18万亿元，其余2.72万亿元由地方政府与社会资本投入。 基建投资的大幅扩张刺激了地方政府的融资需求，2009年3月央行与原银监会联合提出“支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具。拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道”，至此城投平台与城投债逐渐繁荣，城投债券的净融资规模与城投平台的绝对数量飞速增加。 自2009年开始，镇江市固定资产投资额飞速上升，由2008年的718.50亿元飞速增加至2017年的2694.36亿元，年均复合增长率达15.82%，其中2009年的投资额同比增加40.65%，除2011年投资额规模有所下滑外，2009年-2016年投资额均同比大幅增加。 在此背景下，镇江市的债务规模从2009年起便开始迅速增长，镇江市城投平台有息债务由2008年的259.4亿元增至2017年的3773.01亿元，年均复合增速34.65%，其中2009年城投债规模由259.4亿元增至567.82亿元，同比增长118.90%。 镇江市的融资高于江苏省平均水平。2012年镇江市广义债务率为279.90%，低于江苏省整体广义债务率，自2012-2017年起镇江市城投债务始终维持高速增长，固定投资支出远高于经济增长率，导致其广义债务率远超省内平均水平，至2016年时其广义债务率为865.34%，是江苏省内平均水平的两倍以上。 1.2 监管趋严与债务重压下镇江融资环境收紧 监管政策趋严导致城投债净融资额大幅下滑。2017年开始，城投债监管趋严，2017年7月15日召开的全国金融工作会议上强调“各级地方党委和政府要树立正确政绩观，严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任”。同月召开的国务院常委会议和政治局常委会议也强调“各地要落实属地责任，堵住‘后门’，坚决遏制违法违规举债”。在监管趋严的大趋势下，2017年全国城投债发行规模大幅下滑，2017年全国城投债发行额为17401.09亿元，同比下滑24.76%；净融资额为5511.80亿元，同比下滑63.09%。 镇江市债务规模与经济实力不匹配。作为江苏省内区域经济较弱的地级市，截至2017年末，镇江市GDP位列江苏省倒数第四位，一般性公共预算收入位列江苏省倒数第四位，政府性基金收入位列全省倒数第五位；但城投平台有息债务规模达3773.01亿元，属全省中上游水平，广义债务率高达835.83%，省内位居前列。 受债务压力较大且融资收紧的影响，镇江市融资环境也不断趋紧。2017年镇江市城投债净融资114.37亿元，同比下滑63.76%；2018年城投债净融资-194.56亿元，净融资额首次跌入负区间。同时城投平台的加权融资成本也不断上升，至2018年已上升至7.09%，相较2016年上升176.69BP。 2． 镇江化债始末 2.1 镇江化债途径 2018年8月，国务院下发《关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》，统一了隐性债务的计算口径，并要求地方政府在5-10年内化解隐性债务。随后又出台《地方政府隐性债务问责办法》，对地方政府违规增加的隐性债务“终身问责、倒查责任”。江苏省政府也在预算执行报告中提出“严守政府债务限额管理红线，依法开展存量债务置换，严格管控增量债务”，在2018年度江苏省全面从严治党主体责任述职会上，省委书记直接指出“镇江市在重点领域监管方面存在薄弱环节，政府隐性债务风险突出，甚至存在腐败问题”。 在此背景下，镇江市政府高度重视化解隐性债务风险，从多个途径出发，提出了隐性债务化解方案，纵观其2017-2021年的政府决算报告，其化债途径可以归纳为：存量债务置换、省市国企合作、 盘活存量资产、财政资金偿还、加快平台市场化转型。 （1） 存量债务置换。存量债务置换主要是由政府再融资债券、银行借款、直接融资等途径置换存量非标债务及高融资成本债务。2019年初，镇江与国开行频繁接触，提出“未来十年每年国开行出200亿左右的长期贷款，利率基准左右，用低成本的借款置换镇江区域内高成本负债”的化债方案，由于政策行深度参与地方政府隐性债务化解与“强化属地处置责任”的原则相违背，因此方案未能落地。虽然国开行方案最终破产，但镇江债务余额增长率为全省第一。2017-2021年，镇江市政府债务余额由236.54亿元增至1918.3亿元，较2017年增长710.98%，同期增速居全省第一。2017年、2018年、2020年、2021年市直政府分别发行6.23亿元、12.85亿元、85.49亿元、30.5亿元再融资债券，用于置换地方存量债务。此外，镇江市核心市属城投平台通过增加银行借款置换融资租赁、信托融资、应收账款融资等非标债务。以江苏瀚瑞为例，其非标融资规模由2019年末的340.31亿元下降至2021年3月末的250.94亿元，非标融资占比由2019年末的43.92%下降至2021年3月的31.23%。 （2） 加强省市国企合作。通过加强省市国企合作，向镇江市倾斜发展资源，推动国企发展，提升国企偿债能力。2018年8月，镇江市属国企与省属国企达成12个项目合作，35亿元股权转让资金落实到位；2019年，镇江市与省国资委就每年50亿元合作进行沟通衔接。2022年6月2日，镇江市举行省属企业与镇江市属国有企业合作项目签约仪式。镇江市国企与江苏信保集团、汇鸿集团等省属企业在产业投资、金融增信股权合作、贸易合作等多个领域达成合作，17个项目现场集中签约，总规模达363.49亿元。其中，产业类10个，增信类2个，融资类3个，贸易类2个。 （3） 盘活存量资产。 近年来镇江市政府报告报告显示：2018年镇江市盘活闲置房产230万平方米，盘活率达88%，处置各类闲置土地4290亩，2020年镇江市30个项目地块实现清盘交地，盘活闲置低效建设用地9093亩，存量资产的盘活能在一定程度上补充平台流动性。 （4） 财政资金偿还。按照债券管理规定，镇江市将新增政府债券支出和债券付息支出分别列入一般公共预算支出和政府性基金预算支出，通过财政资金进行偿还。2018-2021年市本级债券还本付息支出分别为9.25亿元、14亿元、16.5亿元、20.7亿元。 （5） 城投平台转型。通过鼓励平台业务多元化发展，注入优质资产等方式推动城投平台转型，改善城投平台经营性现金流，增强公司自身偿债能力。以镇江国投为例，在政府推动下，近几年镇江国投全力拓展业务布局，已经形成了酱醋调味品业、汽车业、造纸业、化工业、物资能源业五大主营业务的多元化业务格局，2021年末主营业务收入占比达93.40%，经营收入稳定，利润规模不断上涨，公司经营现金流持续呈净流入状态，控股公司恒顺集团已成为国内最大的上市制醋类企业。 2.2 镇江化债效果 通过对以债务置换为核心，以盘活存量资产、财政资金偿还、加快平台市场化转型、融资成本削峰、平准基金支持等多方面措施并行的化债方案持续推进，2019年开始镇江市城投融资环境不断改善、区域利差不断压缩、核心城投平台债券发行期限不断改善，隐性债务风险有所缓解，但区域广义债务率居高不下，核心城投平台有息债务规模未有明显压降趋势。 化债措施有效遏制城投有息债务增速，同期镇江有息债务增速江苏省最低。2017年以来，随着镇江各类化债措施的稳步推进、债务管控体制的逐渐完善，镇江市城投有息债务的增长势头得到有效遏制，2021年镇江市城投债务为3743.32亿元，较2017年下降0.79%，为同期省内城投债务规模唯一下降的地级市，同期江苏省城投债务由52265.68亿元升至86327.15亿元，较2017年增加65.30%，其中盐城市、泰州市城投有息债务较2017年均成倍增长，从债务增速角度来看，镇江市化债措施取得较大成效。 自2019年起，镇江市城投平台净融资额大幅改善，加权发行利率稳步下滑。2019年镇江市城投平台净融资转负为正，净融资额达35.29亿元；2020-2021年镇江市净融资规模基本维持稳定，规模均在100亿元以上；2022年1-8月，在城投债监管趋严的大背景下，城投债净融资规模有所下滑，但仍维持在正区间，规模达34.29亿元；2018-2020年镇江市城投平台平均发行利率持续下滑，2020年加权利率为4.97%，较2018年大幅下降212.33BP，2021年加权利率小幅上升70BP，截至2022年8月31日，2022年加权利率仅为4.63%。 2022年上半年以来镇江市区域利差大幅收窄，接近江苏省平均水平。2019年在国开行债务置换消息传出后，镇江区域利差由350BP左右小幅收窄至300BP，在方案取消后回升至原来水平；2020年4月，在宽货币环境下，镇江利差开始大幅收窄，于2020年10月降至240BP；2020年11月，河南永煤债违约的风险发酵，镇江市利差于2020年12月开始走阔，并在340BP左右维持震荡；2022年上半年，随着城投债发行规模同比大幅下滑与镇江市区域融资环境不断改善，镇江市城投信用利差大幅收窄，截至2022年8月底，镇江城投区域利差降至120BP左右历史低点，接近江苏省平均区域利差水平。 镇江市核心城投平台融资环境好转，发债期限改善，2022年以来发债利率大幅下降。镇江市有息债务主要集中在市级平台，其中江苏瀚瑞、镇江城建、镇江国投、镇江交通、镇江文旅五大平台有息债务规模占镇江市所有发债平台规模的60%以上，债务负担较重，参与隐性债务化解的程度较高，核心城投的债务结构以及再融资规模有一定区域代表性。2018-2021年，核心城投的长期债务占比有所提升，债务结构略有改善；2019年，华夏时报等多家媒体报道国开行2000亿债务置换方案即将落地，受此影响，镇江市城投平台各期限债券发债利率大幅下降，且发行规模大幅上升；2020年，受河南永煤债舆情影响，不同期限发行利率有所分化，短期债券利率大幅下降，中长期债券利率基本保持稳定；2021年，由于城投平台融资政策边际收紧，城投平台推高了各期限发行利率；2022年以来，由于城投债供给大幅缩紧，在“资产荒”的背景下，镇江市不同期限债券发行利率大幅下降，市场认可度转好。从债券发行期限来看，镇江市核心城投平台3-5年债券发行占比不断提升，发债期限的拉长有助于缓解各城投平台短期偿债压力。 近年来镇江市政府债务规模增长明显，城投平台债务增长趋势大幅回落，但发债平台总体债务规模未有效压降，区域债务负担仍旧偏高。2021年末镇江市广义债务规模5661.62亿元，城投平台有息债务规模在2018年以后总体规模基本保持稳定，在存量债务置换措施的推动下，镇江市政府债务规模由2017年末的236.54亿元增至2021年末的1918.3亿元，年均复合增长率达68.75%，同期增速居江苏省第一名；2021年末，镇江市广义债务率为783.85%，区域债务负担仍然偏高，化债措施仍需持续推进。 3. 镇江市城投债投资前景 3.1 镇江市土地与房地产2021年表现较好，前景存在不确定性 2021年镇江市房地产行业投资增速放缓，房地产市场销售热度攀升，全年全市房地产开发投资额为403.37亿元，同比增长3.3%，但增速势头明显放缓，商品房销售面积和销售额分别为695.05万平方米和611.22亿元，同比分别增长9.9%和6.6%，销售端表现坚挺。2022年第一季度，受房地产行业环境变动影响，镇江市房地产市场呈现下行态势，第一季度全市房地产开发投资额下降4.5%，房地产销售面积下降11.3%。总体来看，由于房地产市场对相关政策变动以及市场环境较为敏感，后续镇江市房地产市场的走势存在较大的不确定性。 镇江市土地成交市场短期内维持增长势头，需关注江苏省土地出让收入同比大幅下滑及城投平台需求透支等不利因素影响。2021年镇江市土地成交面积小幅下降，全年土地成交总面积为936.91万平方米，主要系工业用地成交面积大幅下滑，住宅用地及综合用地（含住宅）成交面积均有不同程度增长。2021年镇江市土地出让总价继续走高，同比增长30.26%至370.11亿元，主要得益于住宅用地规模及价格上涨。2022年第一季度，全市土地成交量以住宅用地为主，当期实现土地成交总面积155.98万平方米、成交总价58.96亿元，同比分别增长12.38%和40.68%。但需关注，2022年上半年江苏省土地收入同比大幅下滑63.65%，且出让用地中城投平台拿地占比约为20%，镇江市后续土地出让收入可能受江苏省土地出让收入同比下滑及需求透支等不利因素影响。 3.2 镇江化债措施可持续性 江苏省债务防范意识良好，增发再融资债券对地方化债进行有力支持。近年来，江苏省政府多次派驻巡视组到镇江市、宿迁市等债务率较高地区跟进化债措施的执行，并参与制定地方政府化债方案，将化债进度纳入年度考核指标，省政府债务防范意识良好。2019-2021年，江苏省分别发行701.4亿元、1605.42亿元、1914.85亿元再融资债券，用于补充地方政府流动性，对地方化债进行支持。 镇江市化工作施持续推进，2021年以来出台多项措施及文件有力推动化债进展。镇江市近年来化债工作取得阶段性进展，镇江市2022年政府工作报告中指出，2021年度镇江“超额完成年度化债任务，金融生态环境显著改善”。在此背景下，镇江市政府持续推进各项化债措施有效施行，2021年以来镇江市委领导在多个会议上不断强调“全力以赴化解金融风险”，通过设立平准基金、发行再融资债券、推进城投平台存量债务置换等措施，继续推进地方隐性债务的化解工作。 镇江市地区金融资源较为丰富，政府积极推进城投平台与金融机构合作。2021年年末镇江市拥有银行业金融机构35家，其中政策性银行1家，大型银行6家，股份制商业银行10家，城市商业银行2家，外资银行1家，农村合作金融机构10家，新型农村金融机构5家，金融机构贷款余额6692.67亿元，可协调金融资源较为丰富。2022年2月25日，金融赋能镇江高质量发展大会举行，镇江市政府、镇江企业代表分别与国家开发银行江苏省分行等 24 家省级金融机构、华泰证券等 8 家券商机构，共计签署 32 项合作协议，预计“十四五”期间为镇江新增超 1.4 万亿元的融资支持。2022年3月9日，镇江市 2022 年重大项目集中开工活动暨金融支持重大项目建设授信签约仪式， 20 家银行对 95 个市级重大项目授信共计 235 亿元。 3.3 结论 2021年镇江市实现土地出让收入369.87亿元，占政府性基金收入的90%以上，全年全市房地产开发投资额为403.37亿元，同比增长3.3%，土地出让总价继续走高，同比增长30.26%至370.11亿元。尽管2021年镇江市房地产市场及土地出让市场表现较好，但2022年以来在房地产行业监管趋严、需求端疲弱的背景下，镇江市房地产市场将会表现对政策面及需求面的较高敏感性，从而联动影响镇江市土地出让市场及镇江市政府土地出让收入，土地市场前景不确定较大，政府财政将会面临较大收入下滑压力，后续需关注镇江市下半年土地出让数据及相关城投平台拿地动作。 镇江市政府债务压力仍旧突出，需持续关注镇江市城投平台有息债务压降进展。截至2021年末，镇江市政府债务余额为1918.3亿元，城投公司有息负债规模3743.32亿元，广义债务率达783.85%，债务压力显著突出。江苏省政府与镇江市政府对化解隐性债务的力度并未减弱，2021年江苏省发行1914.85亿元再融资债券用于地方政府债务置换，也多次下派巡视组监督地方政府化债进展，镇江市政府自2021年开始在多次重要会议中持续强调化解隐性债务的决心，也通过设立平准基金、推进债务置换等多项措施推进债务化解工作。但近年来镇江市城投平台的有息债务规模并未得到明显压降，需关注镇江市政府及各核心城投平台的后续具体措施。 镇江市金融资源丰富，有助于城投平台拓宽融资渠道，优化债务结构。截至2021年末，镇江市拥有银行业机构35家，区域内城商行在镇江市债务置换工作中起到了重要作用，各核心城投平台中农商行银行授信占比提升明显，下一步镇江市可通过扩大与农商行合作以及积极寻求政策行帮助等办法，有序推进存量债务置换工作。 总体来看，房地产及土地出让市场2022年面临较大不确定性，政府财政收入短期内承压，债务压力仍未完全化解，但背靠江苏省政府强大经济支持，市政府化债决心不减，区域内丰富金融资源有助于存量债务化解的持续推进，短期内债务风险较低，在“资产荒”背景下可关注其短期城投债券，长期需关注后续土地市场情况及城投平台存量债务压降情况。 往期精彩回顾 #专题报告 【专题】重点民营房企或有债务识别指标测算——地产债风险监测专题之三 【专题】从中报看发债行业的基本面分化—— 产业债行业比较系列专题之二十五 【专题】多角度看美国经济 “衰退”——敏思笃行系列报告之十二 【专题】如何看待出口数据的”量价效应”与”能源套利“？——敏思笃行系列报告之十一 【专题】海外高收益债今年以来有何变化？——高收益债系列专题之二 【专题】地产下行周期下的经济动能靠什么？——敏思笃行系列报告之十 【专题】本轮债市横盘处于牛熊的什么位置？——敏思笃行系列报告之九 【专题】基建的变化与空间测算——敏思笃行系列报告之七 【专题】总量收缩，三类高收益债大相径庭——高收益债系列专题之一 【专题】“断贷”解决方式以保交付、严监管、筹资金、推现房为主，预计地产债情绪及预期企稳——地产债风险监测专题之一 #点评 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