【国君固收#纪要】利率下午茶10月第2期20221017
（以下内容从国泰君安《【国君固收#纪要】利率下午茶10月第2期20221017》研报附件原文摘录）
注：下文为根据10.16下午3点【中国债市电台 ·线上利率下午茶】整理的会议纪要。 核心观点： 覃汉：我们对债券并不是看空，只是基于赔率和胜率的中性角度，我们不建议过快的抄底和做多。反过来，权益见底回升的趋势刚开始，从赔率的角度上涨空间比债券高很多，所以可以积极参与这一轮权益的反弹。 王佳雯：后续我们大概率能看到中美两国政策差和经济差重新走扩。一方面，人行的宽松转为相对克制，前三季度政策差快速的收敛走到拐点。另一方面，中国一揽子政策出台后起到托底的作用，美国经济可能出现衰退，无论哪一点兑现，基本面差就会迎来走扩的契机。因此认为年内汇率市场仍有波动，但人民币最大的贬值压力大概率已经释放。 唐元懋：节后二级市场情绪迅速恢复，短期技术指标收复失地，但主要的热度恢复在中短端，长期技术指标不明，基金追涨杀跌特征较为明显，保险和理财子转向保守。这些都暗示长期趋势的行程尚需时日，当前快进快出或利差套利可能是更好的策略。 胡建文：同业存单利率展望。如无降准置换，四季度资金面收敛方向是确定的，但基于经济内生性修复缓慢，资金利率回升幅度或仍然偏慢，1年期存单利率的上行幅度预计较为缓慢的，压力集中在11月。 利率下午茶10月第2期 音频： 进度条 00:00 21:48 后退15秒 倍速 快进15秒 正文 覃汉：股债双牛怎么看？ 过去一周，10年国债220017自高点累计下行7.25bp。节前最后一日收盘2.755，当时情绪非常悲观，地产松绑的政策连续出台。调休日第一天早盘，10年国债最高上行到2.77%，到周五收盘下行2.6975%，所以一周累计下行7.25个bp。不过，现券利率的下行主要发生在调休日两天内，在非银机构上班的第一天开盘时，10年国债的点位在2.723%，相当于在非银机构参与交易的5天内10年国债累计下行仅2.55bp。而国债期货的上涨气势如虹，5个交易日内拉出4根阳线，其中3根是大阳线。从过去1周国债期货的周涨幅看，基本收复了9月下旬以来的下跌。 对于过去一周行情我们的看法： 首先，过去一周出现了很多的增量信息，有国内基本面数据层面的，包括社融的超预期，通胀不及预期；同时还有海外的重要数据，特别是美国的CPI和PPI数据非常超预期，导致市场会围绕数据层面进行博弈。并且临近重要会议，围绕相关会议释放的信号在预期层面的博弈，也体现在市场价格的波动上。 过去一周是股债双牛的行情，投资者多是联想对自身有利的预期为阻力最小的推进方向。本质上不同类别金融资产，投资者交易的是对自身有利、短期不可被证伪的逻辑。伴随着大会报告全文发布，我们可以校对一些细节。我们预期在过去一段时间有关重要会议的预期将会因为正式版本的报告全文发布而进行修正。 对于债券市场，现在看来难以找出明确的利好信号。会议的第四部分主要围绕经济建设展开，依然强调“高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务”、“发展是党执政兴国的第一要务”、“坚持社会主义市场经济改革方向”。相关的措辞提法我们认为很大程度上打消了过去一段时间市场上对中国经济的悲观，对发展模式中长期的顾虑，这对债券市场很难是利好。因为如果按之前的预期，投资者会对中国经济中长期的潜在增速做进一步下修，这对债券市场是很大的利好。 其次和债券市场有关的，关于房地产相关的措辞有所调整，这与实际上市场的感受一致。2022年上半年以来，地产的调控松绑，先是分城施策，到三季度开始，到全国层面的政策加码。考虑到十一长假地产相关数据依然较弱，我们预期相关政策的调整、推进，甚至加码的方向不会变，对债券市场造成持续的扰动。数据什么时候能反转我们不知道，但预期会先行；只要未来预期的松绑加码还在推进，我们想债市的节奏还是不会那么顺畅。 另外，过去一周投资者做多还有一个主要逻辑：人民日报连续三天发文强调防疫动态清零的重要性。一些投资者以此外推，对中国中长期的经济较为悲观，进而看好债券。但我们想强调的是，我们始终考虑的是短期交易层面的问题，中长期尤其是疫情的发展，我们并不清楚。我们回顾9月以来债券市场的调整，其实和市场对防疫政策预期的变化没有什么关系，而是由一些国内国外好几个小级别利空共振所导致的。所以疫情反复的预期只能看作过去几天做多利率的催化剂，属于情绪层面的因素，但很难成为主要矛盾。 海外方面，市场对海外紧缩的预期也进行博弈，在我们看来，这类博弈显得没有逻辑可言： 第一，从美国最新通胀数据来看，PPI、CPI、核心CPI全部超预期，美国加息预期在进一步升温，市场也许可以交易数据落地、短期的利空靴子落地，但是很难因为交易层面的因素而推断美债利率和美元指数阶段性见顶，接下来一到两月会走回落的走势。如果想做利空出尽的利好的交易逻辑，可以等到11月美国中期选举结束和美联储75bp加息靴子落地后，再进行类似性质的交易会更有持续性一些。 第二，国内投资者对海外市场的认知并不深刻，更像是雾天开车的状态。国内市场的运行逻辑主要还是以我为主，以国内的基本面、政策面为主，没有必要基于外围市场的判断而对国内资产线性外推，进行交易，这就本末倒置了。事实上，周五的隔夜、美债和美股仍然大跌，人民币仍然贬值，很难判断见顶时刻，某种程度上比国内的沪深300、10年国债利率更难判断。基于更不确定的东西推导另一个不确定的东西，显得没有什么逻辑。 需要关注的是，过去一周债券连涨的同时，股票市场表现出明显的反弹势头。股票和债券市场的投资者的头寸不一样，可能会基于重要会议之前的预期，去联想对自己头寸有利的预期。但是今天大会的报告来看，对权益的利好更直观，它把前段时间投资者对中国经济长期的问题、体制层面、甚至确定性层面的担忧顾虑都打消掉了。从赔率的角度而言，做多权益的赔率明显高于债券。 本轮债券牛市自2021年3月启动，同期上证50和沪深300见顶进入熊市。根据我们做的统计，国债期货和上证50的相关性非常高，可达0.9以上。债券的走牛基于基本面衰退、流动性宽松，债券大概率利率下行，股票主要指数下跌。现在看股债的“跷跷板”，比如上证50或沪深300的市盈率倒数，和10年国债的比值关系，已经来到非常极端的水平。每一次到极端水平通常意味着股债行情迎来切换，但不一定是反转。我们不做大级别拐点的预测，但这个位置会出现切换。2022年3、4月相关指标也到了极端位置，所以5、6月权益基本不带回调的上涨；债券5月有所上涨，6月出现很明显的调整。 历史的剧本不会简单地重复，但一些经验规律需要重视。这次股债相关指标又到了极值位置，“十一”以后股债双牛的表现，单纯从做多趋势考虑，我们倾向认为围绕上证50、沪深300的做多交易，比在2.7%以下做多10年期国债赔率更合适一些。 对债券方面，有很多固收+的产品只能买转债。转债最大的问题是估值太高了，特别是9月的下跌，正股比转债跌的更多，导致转债市场的转股溢价率提升。据我们统计，平均的转股溢价率处于历史极值50%附近，这是很夸张的情况。这个情况会不会以转债相对于股票超跌而缓解 ？我们认为未必。一方面，固收+市场有刚性的资金要配置转债，需求端的角度有资金支撑。另一方面，有些转债虽然转股溢价率很高，但看转债的绝对价格，比如浦发转债、光大转债等银行类转债或内需方面的转债，这些转债的绝对价格已经和纯债差不多，看涨期权的价格已经跌没了，但不可能把信用债的债底价格跌去。 由此倒推，我们可以把转债的价格作为观测指标，跌的时候比正股少，一旦反弹时也不如正股；当它跌到一定程度不跌了，反过来可能论证权益有反弹的逻辑。固收+的品种要么去参与本轮权益市场的反弹，直接购买相关的正股；要么根据转股溢价率、债底保护购买足够安全的资产标的。 后续股债双牛的格局还能够持续，但如果权益市场能连续反弹，利率还会有新一轮调整的压力。9月很多导致债券市场利空的逻辑没有证伪，仍在发酵，在2.7%以下谈10年国债的赔率，显然不是那么高。 最后对我们的观点做一个总结：我们对债券并不是看空，只是基于赔率和胜率的中性角度，我们不建议过快的抄底和做多。反过来，权益见底回升的趋势刚开始，从赔率的角度上涨空间比债券高很多，所以可以积极参与这一轮权益的反弹。 王佳雯：人民币汇率展望 2021年下半年开始，美元指数进入了一轮非常强的上行周期，应该说是2015年811汇改后，我们经历的最强美元周期。对应的是人民币贬值压力非常大，因为811汇改前，人民币对美元是爬行盯住，汇改后我们变成了双边浮动，所以我们看到2022年以来人民币差不多对美元贬了10%。 对于债市而言，过去很长时间享受了外资流入带来的增量红利，自2017年债券通北向通启动，境外机构对我国国债、政金债以及同业存单持有，占债券托管量总市值的比重从4%最高提升到了接近12%。而实际上，外资对中债的风险偏好主要考虑两点，一是息差有多厚，二是汇兑损益。而我们实际上观察到的是，2022年以来外资持有上述三类债券的比重已经下降了2个百分点。 那么在我们的分析框架中，我们无意去讨论美元会怎么走，美国的通胀粘性有多强，甚至是否有爆发危机的可能。而试图回归本源，将汇率这一比价，理解成中美两国的经济差、政策差、利率差。简单来说，中国经济相对美国越强，中国的货币政策相对于美国收紧，中美利差越高，那么人民币相对美元就升值；否则人民币相对美元贬值。 并且，如果去做历史重构，那么这三个差应该是政策差作用最为直接，影响权重大于经济差和利率差；内部因素也会强于外部因素，即我们国内的表现会强于美国方面的因素。那么2022年我们恰好经历了三“差”叠加，而且都是往不利人民币的方向发展。 政策差方面，人行的货币政策转为宽松。事实上，年内较快的两波贬值，都是在人行释放明确的宽松信号的时间点。第一次是4月25日，人行公告全面降准25bp，4月25日，人行公告全面降准25bp，人民币在短短10个交易日时间内从6.48到6.79附近，贬值幅度5.11%。第二次是8月15日，人行下调MLF和7天逆回购利率10bp，人民币从6.76最多于9月底贬值到7.24，贬值幅度7.10%。而美联储则是进入了有史以来，第二快速的加息周期，在短短8个月时间内加息300bp。 经济差方面，我国经济先后受到疫情、高温限电等意外因素扰动，消费持续疲弱，地产对经济的拖累还在继续。反观美国，市场对美国经济陷入衰退的担忧一直没有兑现，非农就业表现整体强劲。 利率差方面，随着美元走强，10年中债-10年美债利率已经从年初115bp快速收敛，转为目前倒挂125bp左右。这就是我们面临的三“差”同时收敛，是对人民币最不利的一种情形。 那么后续怎么看人民币汇率？我们认为比较确定的是，相对其他非美货币而言，人民币市场能够保持相对稳定；从三“差”定价角度，边际上，中美两国政策差收敛，经济差也存在收敛的可能。 首先，在811汇改后我们经历的三轮强美元周期中，这一轮人民币的表现并不算太差。一方面，虽然人民币对美元大幅贬值，但对其他主要经济体货币反而是升值的，比如人民币对欧元升值2.84%，对英镑升值6.1%。另一方面，在我们经历的三轮美元升值周期中，这一轮美元指数涨幅最大，从最低点累计涨25.18%，而人民币贬值幅度几乎和上一轮（2018~2019年）持平，但上一轮中，美元指数涨了仅仅13.59%。 更重要的是，从三“差”的角度，后续我们大概率能看到中美两国政策差和经济差重新走扩。一方面，人行的宽松转为相对克制，而美联储加息可能已经到了后半程，前三个季度政策差快速的收敛走到拐点。另一方面，中国一揽子政策出台后起到托底的作用，美国经济可能出现衰退风险，这两点无论哪一点兑现，基本面差就会迎来走扩的契机。因此我们总体认为，年内汇率市场仍有波动，但人民币最大的贬值压力大概率已经释放。 唐元懋：节前债市交易/配置盘行为差异及影响 国庆假期前后债市收益率先上后下，节前市场恐惧假期超预期信息而不敢持券过节，节后市场则受到各类信息冲击下行。可以看出当前基本面因素主要还是以稳为主，事实上并未发生较为明显的变化。在这种情况下，短期中市场将持续震荡的行情，投资者依赖情绪和技术指标进行决策。 从微观机构行为看，节后一周二级市场情绪从周末起就开始恢复，后逐渐转为高涨，主要买方利率债净买入和主要卖方利率债净卖出均上行。主要买入方增持各期限利率债，主要卖出方增持超长债并减持其余各期限利率债。需要注意的是，主要的热度恢复在中短端，存单买卖热度大幅上行，而长端特别是超长债30年国债换手率下行，这导致利率曲线重新偏向陡峭。 另外需要注意的是，节后一周主要买方为农商行，基金追涨杀跌特征较为明显，保险和理财子转向保守，部分配置盘机构认为利率重新下行后，性价比又下降了，这也暗示了基本面不变债市震荡中枢不变的逻辑。 从技术指标看，短期指标显示债市情绪恢复，多头强势。周一K线上穿D线，T合约价格上穿BOLL下轨回归正常区间。周内走势良好，周五RSI指标上行突破50，T合约价格突破BOLL中轨，多方情绪渐浓。BBI下半周处于收盘价下方，DMA-AMA略有回升但仍落于负区间，后续走向有待观察。 但长期指标指示债市形势虽然显著回暖，但是否能够形成趋势仍需观察。MACD指标中DIFF上穿DEA，均仍处于负值区间但呈现上行态势，多头力量有所恢复。DMI指标DI+低位上穿DI-，ADXR恢复至正常区间，市场显露积极情绪。 在这种情况下，快进快出或利差套利可能是更好的策略。目前由于短端下行较快，套息空间在周中迅速走窄，息差策略性价比下降。但同时由于短期利率快速重新下行，期限利差大部分维持在均值上方。10年-5年与5年-1年利差略微收敛，但依旧保持在高分位点；其余期限利差进一步走阔，短端下行速度较快，曲线维持陡峭，凸性依旧明显，配置蝶式策略与骑乘策略的空间较大。国债国开利差继续走窄，流动性溢价不显著，后续随着经济的缓慢恢复，做空国开做多国债套利也是可行的选择。 胡建文：同业存单利率展望 小结：如无降准置换，四季度资金面收敛方向是确定的，但基于经济内生性修复缓慢，资金利率回升幅度或仍然偏慢，1年期存单利率的上行幅度预计较为缓慢的，压力集中在11月。 我们认为同业存单的定价可以从两个维度进行分析。同业存单定价既有资金面属性，又有预期属性。同时，也能从供给端即商业银行发行意愿去分析，也能从需求方即投资者预期着手。 上周，同业存单利率和资金市场出现了一定的背离。国庆过后的第一周资金面如预期回归宽松，从成交量、机构融出情况和利率水平都说明了这一点。但国有大行的1年期同业存单一二级利率都到2.01%，股份制1年期同业存单一级发行利率在2.02%，在资金宽松的时候，1年期存单利率反而有所上行。从量来看，7、8月份同业存单净发行量是-3027亿、-3552亿，9月净发行量由负转正，净发行量为4974亿。 这种背离有两个原因。第一是来自于商业银行角度，MLF在8月和9月分别缩量2000亿元，10月份仍有缩量预期下，商业银行主动吸收成本较低的1年期存单负债来填补MLF缩量的缺口。这和8月和9月社融修复、SHIBOR 3M缓慢抬升代表的商业银行资产负债缺口扩大，商业银行需补充负债来源相关。 第二，9月隔夜利率上行便是发生在9月15号MLF缩量之后，对于下周一5000亿MLF到期，市场预期是续作3000-4000亿，市场存在一定的学习效应。 基于以上两点，如无降准置换，四季度资金面收敛方向是确定的，但基于经济内生性修复缓慢，资金利率回升幅度或仍然偏慢，1年期存单利率的上行幅度也应该是缓慢的，压力集中在11月。？ （完）
注：下文为根据10.16下午3点【中国债市电台 ·线上利率下午茶】整理的会议纪要。 核心观点： 覃汉：我们对债券并不是看空，只是基于赔率和胜率的中性角度，我们不建议过快的抄底和做多。反过来，权益见底回升的趋势刚开始，从赔率的角度上涨空间比债券高很多，所以可以积极参与这一轮权益的反弹。 王佳雯：后续我们大概率能看到中美两国政策差和经济差重新走扩。一方面，人行的宽松转为相对克制，前三季度政策差快速的收敛走到拐点。另一方面，中国一揽子政策出台后起到托底的作用，美国经济可能出现衰退，无论哪一点兑现，基本面差就会迎来走扩的契机。因此认为年内汇率市场仍有波动，但人民币最大的贬值压力大概率已经释放。 唐元懋：节后二级市场情绪迅速恢复，短期技术指标收复失地，但主要的热度恢复在中短端，长期技术指标不明，基金追涨杀跌特征较为明显，保险和理财子转向保守。这些都暗示长期趋势的行程尚需时日，当前快进快出或利差套利可能是更好的策略。 胡建文：同业存单利率展望。如无降准置换，四季度资金面收敛方向是确定的，但基于经济内生性修复缓慢，资金利率回升幅度或仍然偏慢，1年期存单利率的上行幅度预计较为缓慢的，压力集中在11月。 利率下午茶10月第2期 音频： 进度条 00:00 21:48 后退15秒 倍速 快进15秒 正文 覃汉：股债双牛怎么看？ 过去一周，10年国债220017自高点累计下行7.25bp。节前最后一日收盘2.755，当时情绪非常悲观，地产松绑的政策连续出台。调休日第一天早盘，10年国债最高上行到2.77%，到周五收盘下行2.6975%，所以一周累计下行7.25个bp。不过，现券利率的下行主要发生在调休日两天内，在非银机构上班的第一天开盘时，10年国债的点位在2.723%，相当于在非银机构参与交易的5天内10年国债累计下行仅2.55bp。而国债期货的上涨气势如虹，5个交易日内拉出4根阳线，其中3根是大阳线。从过去1周国债期货的周涨幅看，基本收复了9月下旬以来的下跌。 对于过去一周行情我们的看法： 首先，过去一周出现了很多的增量信息，有国内基本面数据层面的，包括社融的超预期，通胀不及预期；同时还有海外的重要数据，特别是美国的CPI和PPI数据非常超预期，导致市场会围绕数据层面进行博弈。并且临近重要会议，围绕相关会议释放的信号在预期层面的博弈，也体现在市场价格的波动上。 过去一周是股债双牛的行情，投资者多是联想对自身有利的预期为阻力最小的推进方向。本质上不同类别金融资产，投资者交易的是对自身有利、短期不可被证伪的逻辑。伴随着大会报告全文发布，我们可以校对一些细节。我们预期在过去一段时间有关重要会议的预期将会因为正式版本的报告全文发布而进行修正。 对于债券市场，现在看来难以找出明确的利好信号。会议的第四部分主要围绕经济建设展开，依然强调“高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务”、“发展是党执政兴国的第一要务”、“坚持社会主义市场经济改革方向”。相关的措辞提法我们认为很大程度上打消了过去一段时间市场上对中国经济的悲观，对发展模式中长期的顾虑，这对债券市场很难是利好。因为如果按之前的预期，投资者会对中国经济中长期的潜在增速做进一步下修，这对债券市场是很大的利好。 其次和债券市场有关的，关于房地产相关的措辞有所调整，这与实际上市场的感受一致。2022年上半年以来，地产的调控松绑，先是分城施策，到三季度开始，到全国层面的政策加码。考虑到十一长假地产相关数据依然较弱，我们预期相关政策的调整、推进，甚至加码的方向不会变，对债券市场造成持续的扰动。数据什么时候能反转我们不知道，但预期会先行；只要未来预期的松绑加码还在推进，我们想债市的节奏还是不会那么顺畅。 另外，过去一周投资者做多还有一个主要逻辑：人民日报连续三天发文强调防疫动态清零的重要性。一些投资者以此外推，对中国中长期的经济较为悲观，进而看好债券。但我们想强调的是，我们始终考虑的是短期交易层面的问题，中长期尤其是疫情的发展，我们并不清楚。我们回顾9月以来债券市场的调整，其实和市场对防疫政策预期的变化没有什么关系，而是由一些国内国外好几个小级别利空共振所导致的。所以疫情反复的预期只能看作过去几天做多利率的催化剂，属于情绪层面的因素，但很难成为主要矛盾。 海外方面，市场对海外紧缩的预期也进行博弈，在我们看来，这类博弈显得没有逻辑可言： 第一，从美国最新通胀数据来看，PPI、CPI、核心CPI全部超预期，美国加息预期在进一步升温，市场也许可以交易数据落地、短期的利空靴子落地，但是很难因为交易层面的因素而推断美债利率和美元指数阶段性见顶，接下来一到两月会走回落的走势。如果想做利空出尽的利好的交易逻辑，可以等到11月美国中期选举结束和美联储75bp加息靴子落地后，再进行类似性质的交易会更有持续性一些。 第二，国内投资者对海外市场的认知并不深刻，更像是雾天开车的状态。国内市场的运行逻辑主要还是以我为主，以国内的基本面、政策面为主，没有必要基于外围市场的判断而对国内资产线性外推，进行交易，这就本末倒置了。事实上，周五的隔夜、美债和美股仍然大跌，人民币仍然贬值，很难判断见顶时刻，某种程度上比国内的沪深300、10年国债利率更难判断。基于更不确定的东西推导另一个不确定的东西，显得没有什么逻辑。 需要关注的是，过去一周债券连涨的同时，股票市场表现出明显的反弹势头。股票和债券市场的投资者的头寸不一样，可能会基于重要会议之前的预期，去联想对自己头寸有利的预期。但是今天大会的报告来看，对权益的利好更直观，它把前段时间投资者对中国经济长期的问题、体制层面、甚至确定性层面的担忧顾虑都打消掉了。从赔率的角度而言，做多权益的赔率明显高于债券。 本轮债券牛市自2021年3月启动，同期上证50和沪深300见顶进入熊市。根据我们做的统计，国债期货和上证50的相关性非常高，可达0.9以上。债券的走牛基于基本面衰退、流动性宽松，债券大概率利率下行，股票主要指数下跌。现在看股债的“跷跷板”，比如上证50或沪深300的市盈率倒数，和10年国债的比值关系，已经来到非常极端的水平。每一次到极端水平通常意味着股债行情迎来切换，但不一定是反转。我们不做大级别拐点的预测，但这个位置会出现切换。2022年3、4月相关指标也到了极端位置，所以5、6月权益基本不带回调的上涨；债券5月有所上涨，6月出现很明显的调整。 历史的剧本不会简单地重复，但一些经验规律需要重视。这次股债相关指标又到了极值位置，“十一”以后股债双牛的表现，单纯从做多趋势考虑，我们倾向认为围绕上证50、沪深300的做多交易，比在2.7%以下做多10年期国债赔率更合适一些。 对债券方面，有很多固收+的产品只能买转债。转债最大的问题是估值太高了，特别是9月的下跌，正股比转债跌的更多，导致转债市场的转股溢价率提升。据我们统计，平均的转股溢价率处于历史极值50%附近，这是很夸张的情况。这个情况会不会以转债相对于股票超跌而缓解 ？我们认为未必。一方面，固收+市场有刚性的资金要配置转债，需求端的角度有资金支撑。另一方面，有些转债虽然转股溢价率很高，但看转债的绝对价格，比如浦发转债、光大转债等银行类转债或内需方面的转债，这些转债的绝对价格已经和纯债差不多，看涨期权的价格已经跌没了，但不可能把信用债的债底价格跌去。 由此倒推，我们可以把转债的价格作为观测指标，跌的时候比正股少，一旦反弹时也不如正股；当它跌到一定程度不跌了，反过来可能论证权益有反弹的逻辑。固收+的品种要么去参与本轮权益市场的反弹，直接购买相关的正股；要么根据转股溢价率、债底保护购买足够安全的资产标的。 后续股债双牛的格局还能够持续，但如果权益市场能连续反弹，利率还会有新一轮调整的压力。9月很多导致债券市场利空的逻辑没有证伪，仍在发酵，在2.7%以下谈10年国债的赔率，显然不是那么高。 最后对我们的观点做一个总结：我们对债券并不是看空，只是基于赔率和胜率的中性角度，我们不建议过快的抄底和做多。反过来，权益见底回升的趋势刚开始，从赔率的角度上涨空间比债券高很多，所以可以积极参与这一轮权益的反弹。 王佳雯：人民币汇率展望 2021年下半年开始，美元指数进入了一轮非常强的上行周期，应该说是2015年811汇改后，我们经历的最强美元周期。对应的是人民币贬值压力非常大，因为811汇改前，人民币对美元是爬行盯住，汇改后我们变成了双边浮动，所以我们看到2022年以来人民币差不多对美元贬了10%。 对于债市而言，过去很长时间享受了外资流入带来的增量红利，自2017年债券通北向通启动，境外机构对我国国债、政金债以及同业存单持有，占债券托管量总市值的比重从4%最高提升到了接近12%。而实际上，外资对中债的风险偏好主要考虑两点，一是息差有多厚，二是汇兑损益。而我们实际上观察到的是，2022年以来外资持有上述三类债券的比重已经下降了2个百分点。 那么在我们的分析框架中，我们无意去讨论美元会怎么走，美国的通胀粘性有多强，甚至是否有爆发危机的可能。而试图回归本源，将汇率这一比价，理解成中美两国的经济差、政策差、利率差。简单来说，中国经济相对美国越强，中国的货币政策相对于美国收紧，中美利差越高，那么人民币相对美元就升值；否则人民币相对美元贬值。 并且，如果去做历史重构，那么这三个差应该是政策差作用最为直接，影响权重大于经济差和利率差；内部因素也会强于外部因素，即我们国内的表现会强于美国方面的因素。那么2022年我们恰好经历了三“差”叠加，而且都是往不利人民币的方向发展。 政策差方面，人行的货币政策转为宽松。事实上，年内较快的两波贬值，都是在人行释放明确的宽松信号的时间点。第一次是4月25日，人行公告全面降准25bp，4月25日，人行公告全面降准25bp，人民币在短短10个交易日时间内从6.48到6.79附近，贬值幅度5.11%。第二次是8月15日，人行下调MLF和7天逆回购利率10bp，人民币从6.76最多于9月底贬值到7.24，贬值幅度7.10%。而美联储则是进入了有史以来，第二快速的加息周期，在短短8个月时间内加息300bp。 经济差方面，我国经济先后受到疫情、高温限电等意外因素扰动，消费持续疲弱，地产对经济的拖累还在继续。反观美国，市场对美国经济陷入衰退的担忧一直没有兑现，非农就业表现整体强劲。 利率差方面，随着美元走强，10年中债-10年美债利率已经从年初115bp快速收敛，转为目前倒挂125bp左右。这就是我们面临的三“差”同时收敛，是对人民币最不利的一种情形。 那么后续怎么看人民币汇率？我们认为比较确定的是，相对其他非美货币而言，人民币市场能够保持相对稳定；从三“差”定价角度，边际上，中美两国政策差收敛，经济差也存在收敛的可能。 首先，在811汇改后我们经历的三轮强美元周期中，这一轮人民币的表现并不算太差。一方面，虽然人民币对美元大幅贬值，但对其他主要经济体货币反而是升值的，比如人民币对欧元升值2.84%，对英镑升值6.1%。另一方面，在我们经历的三轮美元升值周期中，这一轮美元指数涨幅最大，从最低点累计涨25.18%，而人民币贬值幅度几乎和上一轮（2018~2019年）持平，但上一轮中，美元指数涨了仅仅13.59%。 更重要的是，从三“差”的角度，后续我们大概率能看到中美两国政策差和经济差重新走扩。一方面，人行的宽松转为相对克制，而美联储加息可能已经到了后半程，前三个季度政策差快速的收敛走到拐点。另一方面，中国一揽子政策出台后起到托底的作用，美国经济可能出现衰退风险，这两点无论哪一点兑现，基本面差就会迎来走扩的契机。因此我们总体认为，年内汇率市场仍有波动，但人民币最大的贬值压力大概率已经释放。 唐元懋：节前债市交易/配置盘行为差异及影响 国庆假期前后债市收益率先上后下，节前市场恐惧假期超预期信息而不敢持券过节，节后市场则受到各类信息冲击下行。可以看出当前基本面因素主要还是以稳为主，事实上并未发生较为明显的变化。在这种情况下，短期中市场将持续震荡的行情，投资者依赖情绪和技术指标进行决策。 从微观机构行为看，节后一周二级市场情绪从周末起就开始恢复，后逐渐转为高涨，主要买方利率债净买入和主要卖方利率债净卖出均上行。主要买入方增持各期限利率债，主要卖出方增持超长债并减持其余各期限利率债。需要注意的是，主要的热度恢复在中短端，存单买卖热度大幅上行，而长端特别是超长债30年国债换手率下行，这导致利率曲线重新偏向陡峭。 另外需要注意的是，节后一周主要买方为农商行，基金追涨杀跌特征较为明显，保险和理财子转向保守，部分配置盘机构认为利率重新下行后，性价比又下降了，这也暗示了基本面不变债市震荡中枢不变的逻辑。 从技术指标看，短期指标显示债市情绪恢复，多头强势。周一K线上穿D线，T合约价格上穿BOLL下轨回归正常区间。周内走势良好，周五RSI指标上行突破50，T合约价格突破BOLL中轨，多方情绪渐浓。BBI下半周处于收盘价下方，DMA-AMA略有回升但仍落于负区间，后续走向有待观察。 但长期指标指示债市形势虽然显著回暖，但是否能够形成趋势仍需观察。MACD指标中DIFF上穿DEA，均仍处于负值区间但呈现上行态势，多头力量有所恢复。DMI指标DI+低位上穿DI-，ADXR恢复至正常区间，市场显露积极情绪。 在这种情况下，快进快出或利差套利可能是更好的策略。目前由于短端下行较快，套息空间在周中迅速走窄，息差策略性价比下降。但同时由于短期利率快速重新下行，期限利差大部分维持在均值上方。10年-5年与5年-1年利差略微收敛，但依旧保持在高分位点；其余期限利差进一步走阔，短端下行速度较快，曲线维持陡峭，凸性依旧明显，配置蝶式策略与骑乘策略的空间较大。国债国开利差继续走窄，流动性溢价不显著，后续随着经济的缓慢恢复，做空国开做多国债套利也是可行的选择。 胡建文：同业存单利率展望 小结：如无降准置换，四季度资金面收敛方向是确定的，但基于经济内生性修复缓慢，资金利率回升幅度或仍然偏慢，1年期存单利率的上行幅度预计较为缓慢的，压力集中在11月。 我们认为同业存单的定价可以从两个维度进行分析。同业存单定价既有资金面属性，又有预期属性。同时，也能从供给端即商业银行发行意愿去分析，也能从需求方即投资者预期着手。 上周，同业存单利率和资金市场出现了一定的背离。国庆过后的第一周资金面如预期回归宽松，从成交量、机构融出情况和利率水平都说明了这一点。但国有大行的1年期同业存单一二级利率都到2.01%，股份制1年期同业存单一级发行利率在2.02%，在资金宽松的时候，1年期存单利率反而有所上行。从量来看，7、8月份同业存单净发行量是-3027亿、-3552亿，9月净发行量由负转正，净发行量为4974亿。 这种背离有两个原因。第一是来自于商业银行角度，MLF在8月和9月分别缩量2000亿元，10月份仍有缩量预期下，商业银行主动吸收成本较低的1年期存单负债来填补MLF缩量的缺口。这和8月和9月社融修复、SHIBOR 3M缓慢抬升代表的商业银行资产负债缺口扩大，商业银行需补充负债来源相关。 第二，9月隔夜利率上行便是发生在9月15号MLF缩量之后，对于下周一5000亿MLF到期，市场预期是续作3000-4000亿，市场存在一定的学习效应。 基于以上两点，如无降准置换，四季度资金面收敛方向是确定的，但基于经济内生性修复缓慢，资金利率回升幅度或仍然偏慢，1年期存单利率的上行幅度也应该是缓慢的，压力集中在11月。？ （完）
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