【国君固收顾一格&刘玉】做多转债正当时

（以下内容从国泰君安《【国君固收顾一格&刘玉】做多转债正当时》研报附件原文摘录）
　　核心观点： （1）展望后市，从经济基本面来看，四季度经济基本面或将维持弱复苏状态；从海外流动性来看，预计美联储加息仍将持续。从国内流动性来看，货币政策短期继续宽松受到制约，但流动性将维持合理充裕。 （2）从股债性价比来看，当前权益市场处于底部区间较为确定。从转债市场整体价格和估值水平来看，当前转债市场已跌出较多机会。 （3）从转债择券的角度，我们通过三条择券思路进行选择：①选择相对“双低”转债标的；②正股估值压缩明显的转债标的；③基本面角度——业绩为王。 做多转债正当时 音频： 进度条 00:00 16:17 后退15秒 倍速 快进15秒 正文 1 转债市场调整的原因 8月17日到9月底，中证转债指数累计下跌6.51%，同期上证指数累计下跌8.14，沪深300和中证1000指数分别累计下跌9.77%和16.43%。转债市场调整的主要原因是正股的下跌带动。 三季度的权益市场行情可以分为两个阶段： 第一阶段：7月初到8月中旬 尽管6月的经济数据稳中向好，但经济增长压力仍然较大。7月初地产销售高频数据转弱，再加上相关负面舆情发酵、国内疫情时有反复，权益市场结束了连续两个月的单边上涨行情，市场主题轮动加快。成长和周期板块相对占优，消费和金融板块震荡下跌。 第二阶段：8月中下旬到9月底 权益市场重现单边下跌，并出现明显的风格切换。前期逆势上涨的中小盘指数显著回调，大盘指数相对抗跌。成长和周期板块出现较大幅度的回撤，消费和金融板块跌幅相对较小。 8月中下旬以来权益市场风格突变的核心原因有四点： ① 国内疫情持续扰动，经济复苏放缓。7月各项宏观经济指标延续6月的复苏态势，但增速有所放缓。7月社融、信贷数据大幅低于预期，总量回落，结构不佳。8月社融数据虽然有所好转，但依赖政策发力明显，表现为居民贷款并未出现改善，地产依旧保持低迷。8月CPI同比及环比均回落，核心CPI及非食品CPI分项下跌显示需求复苏动能不足，企业盈利预期有所下调，表现为各指数普跌； ② 美联储加息预期升温。美国8月CPI数据同比高企，美联储加息预期升温，海外衰退逻辑持续演绎，对出口依赖型企业的盈利预期带来负面影响，同时也对A股市场的风险偏好形成抑制，成长风格承压更甚； ③ 8月24日国常会提出19项稳经济接续政策、允许房地产政策“一城一策”，随着10月重要会议临近，市场对于更多地产刺激政策出台有所期待，对于房地产风险的预期边际收敛，大盘价值板块跌幅相对较小； ④ 热门成长赛道前期涨幅较大，估值较高，交易较为拥挤，市场对负面信息较为敏感，兑现收益情绪较浓。 除受正股的拖累外，8月中下旬转债市场的调整还受强赎概率上升和炒作情绪降温的影响。6月17日，沪深交易所分别发布《可转换公司债券交易实施细则（征求意见稿）》，其中20%的涨跌幅限制、公布交易龙虎榜等举措旨在限制“双高”转债炒作。7月1日，沪深交易所分别发布《可转换公司债券自律监管指引》（征求意见稿），对可转债上市、交易、强赎进一步细化规则。7月29日，《交易细则》和《自律监管指引》正式落地。 新规从征求意见到正式发布以来，转债市场有两个明显变化： （1） 不赎回转债数量占比明显下降。 《自律监管指引》中增加了转债赎回权行使的冷淡期规定，即上市公司决定不行使赎回权的在未来至少3个月内不得再次行使赎回权，并在公告中说明下一满足赎回条件期间的起算时间。上市公司不赎回转债的成本增加，转债市场迎来了“赎回潮”，很多之前选择不赎回的转债纷纷在满足条件后赎回。不赎回概率的上升导致投资者对即将触发强赎的转债更加谨慎，一定程度上抑制了这些转债的价格。 （2） 转债市场日成交额明显萎缩。 6月转债市场动辄千亿以上的日成交额，其中一半多都是“双高”转债贡献的（“双高”转债指价格在130元以上、转股溢价率在30%以上的转债）。6月转债日成交额平均值为1608亿元，9月为463亿元，较6月下降71%，其中“双高”转债日成交额平均值下降87%，非“双高”转债日成交额平均值下降55%，转债新规对“双高”转债炒作情绪的压制作用明显。9月转债日成交额较8月进一步下降还有权益市场情绪较弱的影响。 2 战略上做多转债正当时 10月第一个交易周，权益市场和转债实现“开门红”。中证转债累计上涨2.09%，上证指数累计上涨1.57%，沪深300和中证1000指数分别累计上涨0.99%和4.60%，权益市场小盘成长风格相对占优。市场的反弹行情主要来源于“国内宏观经济数据边际改善+前期大跌后市场悲观情绪充分消化+美国通胀数据落地后美股反弹”等多种因素叠加。 展望后市，从经济基本面来看，四季度经济基本面或将维持弱复苏状态。9月制造业PMI重回荣枯线以上，9月社融数据总量和结构均有改善，可以映射到工业生产和固定资产投资端的回暖。受国内疫情影响，预计9月和10月消费复苏仍偏弱。根据克尔瑞公布的数据，9月百强房企销售额环比增长10%，国庆前中央接连推出下调个人住房公积金贷款利率和部分城市首套房贷款利率、换购住房退个人所得税等地产政策，地产政策边际放松有望带动地产销售边际回暖，但以“救项目”而非“救企业”为核心的纾困政策导向下房企投资端或延续低迷。 从海外流动性来看，预计美联储加息仍将持续。9月美国非农就业数据全面超预期，9月通胀数据高于市场预期，美联储加息的鹰派态度仍然坚定。虽然9月通胀数据公布后美股演绎“利空出尽”，但加息压力仍然不容小觑。美联储在9月议息会议纪要中提到，与会者认为美国通胀改善幅度有限，且下行速度不及此前预期，与会者倾向于短期内继续加息。美联储加息周期中，市场风险偏好仍可能受到抑制，成长板块波动或将加大。 从国内流动性来看，货币政策短期继续宽松受到制约，但流动性将维持合理充裕。在海外加息和人民币汇率承压的情况下，国内货币政策短期受到明显制约。但在国内经济修复缓慢的背景下，预计后续国内流动性将维持合理充裕，不会显著收紧，转债市场整体高估值仍有支撑。 从股债性价比来看，当前权益市场处于底部区间较为确定。截至2022年10月14日，上证指数的股权风险溢价为5.79%，位于2014年以来的89%分位数，高于2022年5月初的5.71%，股债性价比处于较高水平。从当前各行业指数的估值水平来看，电新、军工等前期领涨的成长板块，煤炭、有色金属、基础化工等前期领涨的周期板块估值已调整至低位。 从转债市场整体价格和估值水平来看，当前转债市场已跌出较多机会。截至10月14日，转债加权平均价格为119.89元，较8月中旬125.91元的高点已有显著回调。绝对价格在120元以下的转债数量占比由8月中旬的25%上升至44.70%。转债市场加权平均转股溢价率为48.51%处于历史高位，转债整体弹性仍然受到高估值制约，但平价在100元以上的偏股型转债8月中旬以来估值调整较为到位，性价比有明显提升。 整体来看，四季度国内宏观经济基本面和企业盈利有望逐步修复，美联储加息仍将持续，但短期加息幅度较为明确。经历了8月中旬以来的调整，权益市场当前大概率处于底部区间，进一步向下的空间有限。债市流动性无忧，转债估值仍有支撑，整体价格弹性仍受压制，但130元以下的中低价格转债数量明显增多，且偏股型转债性价比整体有所提升，有望在正股带动下迎来反弹。转债由于具有债底保护，相对正股底部更易确认，当前为价格相对较低的偏股型和平衡型转债较好的布局时点。 3 战略上做多转债正当时 目前转债的配置时点已经较为明确显现，核心原因在于：①权益视角，当前权益市场处于底部区间较为确定；②债券市场视角，转债的高估值仍有支撑，流动性角度依然较为充沛；③9月实体数据和经济数据逐步向好，地产边际修复有望带动基本面好转。 从转债择券的角度，我们通过三条择券思路进行选择，分别从配置、短期进攻和长期基本面来看后续的机会。 ①选择相对“双低”转债标的 转债而言，当前转股溢价率处于历史极值50%附近，但是从转债历史估值总结来看，转股溢价率到达极值后，多出现快速的权益市场上行带动转债估值压缩。 从转债的历史行情来看，“双低”一直是比较好的转债策略，但是随着转股溢价率的走高，双低的选择变得更加相对，且要注意一些低价标的弹性仍有局限，比如一些低于110元，但是转股溢价率甚至高于100%的标的。 我们通过双低指数进行一些基础筛选，在存续转债中选择相对“双低”转债标的。筛选逻辑：非金融类转债中，筛选双低指数150以下的相对双低转债，收盘价区间限定110-130元之间，债项评级限定AA及以上，债券余额5亿元以上。 在非金融类转债中，中钢转债和希望转2都具备相对双低特征，且在前段时间的剧烈回调过程中有明显的价格冲击；此外，钢铁和有色转债标的转股溢价率相对较低，在同价位区间具备性价比。 在金融类转债标的中，符合以上双低特征的标的主要是具备成长属性的城农商行转债，其他金融类转债的标的主要呈现低价高转股溢价率的特征。苏银转债、苏行转债、成银转债等具备优势区位特征，经营相对稳健，给予增持评级。 ②正股估值压缩明显的转债标的 上周权益市场全面走强，电新、医药和汽车等多个板块都出现了大幅反弹，市场情绪明显转暖，成交也出现上行。展望后续权益市场，基本面角度出现负面情况的概率较小，正股估值已经压缩到相对低位，反弹值得期待。 所以我们从正股估值的角度，统计了在短暂调整区间有明显估值压缩的转债标的。主要逻辑在于：基本面没有明显转变的情况下，短期、快速估值压缩一般会在市场回暖之后有明显的修复。 此外，我们也能通过数据看出，转债价格随着估值压缩也出现了较为明显的价格下行。这些标的主要集中在电力、汽车、机械设备等行业，近期的快速修复已经能看出回弹迹象。 在正股估值压缩较为明显的标的中，汽车产业链相关的精达、三花、泉峰等都是此前关注度较高的标的。精达的扁线业务有极强的成长性；三花在热管理领域竞争优势明显，泉峰在轻量化和一体化压铸领域能够受益于渗透率的快速提升，反弹区间我们认为可以从进攻型布局一些业绩成长性较为确定，但是估值前期压缩更为明显的标的。 此外，隆华、楚江等也是十月十大转债的推荐标的，隆华传统主业为冷却（凝）设备，2015年切入新材料领域，是国内显示面板靶材龙头。公司的光伏HJT靶材已通过隆基等客户的认证，在HJT电池时代有望开拓第二成长曲线。楚江是铜板带龙头企业，2018年收购江苏天鸟进军碳纤维材料产业，目前也在积极切入光伏领域。 ③基本面角度——业绩为王 从估值水平来看，电新、军工等前期领涨的成长板块，煤炭、有色金属、基础化工等前期领涨的周期板块估值已调整至低位。除了估值调整之外，目前市场多集中在业绩确定性的角度上，尤其是一些细分赛道，在三四季度能否继续释放业绩增量也是后续价格走势的关键。 目前已经有部分上市公司公告了三季度业绩预告，中报表现较好的化工、有色、煤炭等板块，全年业绩有一定的稳定性特征；而光伏、风电在内的新能源标的，我们认为成长具备确定性，尤其是风电相关标的以及一些高端装备。 此外，医疗板块的单日大涨并非毫无缘由，基本面和情绪面的共振才是反弹的长久路径。低估值叠加业绩边际向好的板块正是后续弹性增强的标的，医疗、建筑、家电等疫情、地产后周期板块可能迎来底部的好转。 （完）

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