【国信零售|深度报告】丽人丽妆:美妆代运营龙头,规模为本效率为先

（以下内容从国信证券《【国信零售|深度报告】丽人丽妆:美妆代运营龙头,规模为本效率为先》研报附件原文摘录）
　　报告摘要 丽人丽妆：美妆代运营市场领军企业，行业积累深厚 公司是美妆电商代运营的领军企业，多年深耕建立了良好的专业形象和市场口碑，与超过60个国内外品牌达成合作关系。在行业增长红利叠加自身运营成效提升下，公司2014-2019年营收/归母净利润复合增速分别达到40%/119%，20年上半年在疫情影响下营收同比增长8.88%，扣非归母净利润同比+39.54%，表现依旧突出。 行业分析：行业需求爆发，代运营服务迎最好时代 18年品牌电商服务市场规模1613.4亿元，5年复合增速59.6%，同时在电商市场中的渗透率仍不足2.5%，后疫情时代在线上零售趋势强化、电商产业政策支持下仍有较大成长空间。从竞争格局看，行业马太效应逐步显现，多数优质美妆品牌在电商渠道的运营资源基本已被抢占，丽人丽妆、壹网壹创等运营实力强劲并稳定服务一线大牌的服务商通过与优质品牌合作及电商平台的运营支持，逐步扩大抢占市场份额。 成长看点：渠道+营销共促规模化，数据化能力促进效率提升 公司的成长看点主要包括：1）在深耕传统天猫平台的同时，进一步开拓完善线上线下销售渠道，建立全链路、多层次、精准化的渠道销售网络；2）充分利用整合营销能力解决企业痛点，加强已有品牌粘性并吸引潜在品牌合作；3）数据化基因优势明显，公司不断强化数据分析及精准营销策划能力，有效降低获客成本，提升营销投放ROI和运营管理效率，并驱动潜在合作方的业务开拓，以此形成业务的良性循环。 风险提示 部分品牌终止或改变合作方式；疫情恶化对行业需求产生影响。 投资建议：美妆代运营龙头，规模为本效率为先，给予“买入” 公司作为美妆电商代运营龙头，在品牌合作、渠道开拓和营销策划方面具有较强的竞争实力，未来有望通过数据化分析能力统领，渠道营销两手抓来进一步扩大体量规模和市场品牌力，后疫情时代进一步打开成长空间，充分享受行业成长红利。我们预计公司20-22年EPS分别为0.82元/1.02元/1.31元/股，综合绝对估值和相对估值，公司合理价值区间为40.47元-48.38元之间，首次覆盖，给予“买入”评级。 估值与投资建议 绝对估值：38.97-41.96元 我们采用三阶段模型，对公司价值进行 DCF 折现。公司的规模成长主要受益于行业及自身两个方面：从行业层面看，随着国内电商品牌化的快速推进，代运营行业发展动能充足，特别是后疫情时代，预计线上化发展将在未来成为广大品牌的普遍性需求，代运营商也将在未来两到三年迎来持续的爆发式增长。从公司角度看，公司深耕电商品牌服务多年，已经在美妆代运营业务规模上取得了明显的优势，建立了良好的专业形象和市场口碑，在电商马太效应下不断强化龙头优势。同时公司将进一步从品牌营销以及渠道拓展两个方面着手不断加强布局投入，并不断提升数据分析及精准营销策划能力，使之贯穿整个运营过程，形成良性循环。 按照行业和公司的发展思路，我们预期公司在 2020-2022 年收入复合增速达到 33%，此后品牌线上化需求的增长和公司自身行业地位的强化，营收可维持 10% 以上的增速。毛利率方面，短期来看，随着电商零售业务规模扩大，毛利率呈现稳中有降态势，但是中长期随着公司业务结构优化和整体议价能力提升，毛利率有望稳步提升。费用率方面，中长期来看，随着公司整体数据营运能力的提升和市场影响力的建立，相关的仓储物流和广告营销投入的成效有望提升实现以更少的投入带来更高的收效，带来整体费用率稳健。 综上，我们得到公司绝对估值合理价值区间为38.97-41.96元，价值中枢为40.47元，对应2020年PE 倍数47.5x~51.2X。 相对估值：48.38元 在可比公司的选择上，我们选取与公司业务相近的A股上市公司壹网壹创和港股宝尊电商作为比较（若羽臣作为次新股当前股价波动仍较大），并选取 PE法估值。与可比公司比，公司19年营收规模38.74亿元，次于经营相对广泛的宝尊电商，但显著高于壹网壹创，且就美妆领域而言，公司具备龙头优势，反映公司在美妆领域品牌合作广泛，行业积累深厚。 从财务层面看，盈利能力方面，公司由于经销零售业务占比最高，毛利率和ROE水平低于轻资产业务占比较高的壹网壹创和营业成本仅统计经销模式下进货成本的宝尊电商。成长性来看，整体而言，代运营企业在品牌线上化趋势下具备较为明确的成长性，而公司近两年由于部分品牌终止或改变合作方式，业绩增速虽有所放缓，但同时利于公司集中资源做强做大现有品牌，而在上市后借助资本市场对于公司品牌的背书以及资金的加持，有望加速公司开拓新品牌合作，为业绩长期增长提供支撑。 参考可比公司的平均估值水平，我们给予公司20年合理估值59倍PE，对应股价48.38元。 投资建议 随着国内电商品牌化的快速推进，代运营行业发展动能充足，特别在今后疫情后，预计线上化发展将在未来成为广大品牌的普遍性需求，代运营商也将在未来两到三年迎来持续的爆发式增长。公司深耕电商品牌服务多年，已经在美妆代运营业务规模上取得了明显的优势，建立了良好的专业形象和市场口碑，同时公司具备领先的数据分析及精准营销策划能力，并将其有效运用贯穿整个运营过程，形成业务的良性循环。未来在上市后有望借助资本背书加大合作品牌、品类以及平台层面的拓展，以及外延收购布局，业绩存在较大超预期可能。 我们预计公司20-22年分别实现归母净利润3.27亿元/4.10亿元/5.24亿元，分别同比+14.37%/+25.21%/+27.84%，对应EPS分别为0.82/1.02/1.31元/股，其中20年已考虑政府补贴3793万元对利润端的增厚作用。综合绝对估值和相对估值，并考虑次新股存在一定的溢价，我们给予公司股票价值合理区间在40.47元-48.38元之间，对应20年PE49.4-59.0倍，较当前股价具有56.98%-87.66%的上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 公司概况：领先的美妆电商代运营企业 历史沿革：深耕美妆代运营市场，运营经验丰富 公司成立于2007年，2012年6月获得阿里战略入股，2020年9月正式登陆A股市场。作为国内领先的美妆网络代运营服务商，公司主营电商零售及品牌营销运营业务，在整个美妆产业链中起着连接品牌方和终端消费者的桥梁作用，其运营的“相宜本草官方旗舰店”是第一家入驻天猫平台的授权美妆品牌官方旗舰店，对电商美妆市场提供了积极推动和标杆作用。截止2019年底，公司与施华蔻、雅漾、芙丽芳丝、凡士林等超过60个品牌达成合作关系，多为国际知名且在中国具备较大市场潜力的化妆品品牌，同时在深耕美妆、个人护理的基础上逐步向多品类品牌延伸。 经营简介：以电商零售为核心业务，实现业绩持续增长 公司近年来业绩实现持续增长态势，营业收入从2014年的7.16亿元增加至2019年的38.74亿元，复合增速达到40%；归母净利润从2014年的0.06亿元增加至2019年的2.86亿元，复合增速达119%。 2020上半年情况看，公司营收同比保持8.88%的增长，归母净利润同比略降0.64%，系2019上半年收到政府补助5830.32万元及公允价值变动、处置交易性金融资产取得投资收益共计2152.64万元等非经常性因素形成高基数影响，扣非后公司归母净利润同比+39.54%，表现靓丽。此外，公司已公告20年1-9月累计收到政府补助3793万元，将对全年利润带来明显的增厚。 分业务看，公司主要从事电商零售业务和品牌营销运营服务，前者指公司以买断方式向品牌方或其国内总代理采购产品，店铺及货品所有权归属于公司，为公司的核心业务，近年来营收占比均超过90%；后者指公司不拥有店铺及货品所有权，仅受品牌方委托负责建设、运营其线上品牌官方旗舰店，或就某项产品/活动提供营销推广服务，2019年营收占比为3.39%。 分季度看，“双十一”、“双十二”等电商促销节导致公司下半年的营业收入占比较高，尤其是第四季度的营业收入占全年营业收入比重较高，与行业情况较为一致“。公司2017-2019年四季度营收分别为15.58亿元/13.21亿元/16.29亿元，占营收的比重分别为45.57%/36.54%/42.04%。 公司在业内深耕十余年，与多家国内外知名化妆品品牌保持长期合作，通过自身对全链路网络零售综合服务的深刻理解及在美妆领域积累的丰富经验，获得了不少经营成就，也树立了美妆代运营专家的市场形象。 股权结构及管理团队：阿里持股19.55%，管理层行业积累深厚 截止2020年9月16日，公司控股股东、实际控制人为黄韬先生，直接持有公司37.22%的股权，并通过上海丽仁间接持有公司0.13%股份，合计持有公司 37.35%的股份。同时，阿里网络为公司第二大股东，持有公司19.55%股权。 从管理层职业背景看，公司高管人员行业积累深厚。其中董事长、总经理黄韬毕业于清华大学自动化专业，获得硕士学位，2000年10月至2002年10月曾担任美国通用无线通信有限公司产品总监、上海公司总经理；2002年11月筹备创立飞拓无限，2003年8月至2006年10月担任飞拓无限执行董事，在互联网信息技术领域具有较为深厚的行业积累； 副总经理黄梅历任阿里巴巴高级投资经理、上海宝尊电子商务有限公司财务副总裁，在电商投资领域均有较为丰富的职业经历；董事胡伟雄历任雅诗兰黛集团品牌销售总监、法国路威明轩集团化妆品事业部品牌总经理，2016 年1月至今担任阿里巴巴集团天猫大快消事业部总经理，在美妆领域行业积累深厚。 上市龙头比较分析：抢占红利，各有千秋 代运营行业发展十多年来，已经逐步走出了多家优质企业，包括在美妆细分领域运营能力较强的丽人丽妆、杭州悠可及壹网壹创，母婴日化等方向的若羽臣，综合实力强劲的宝尊电商，以及时尚品类能力出众的百秋电商等。而在这些企业在经历规模的快速积累后，也于近年开启了开启资本化进程，通过独立IPO，或是通过被收购登陆了资本市场。而在资本助力下有望得到进一步跨越式发展。 在资本助力下，上市服务商将具备更为强劲的资金实力进行业务扩张，全面提升公司的运营能力、品牌服务能力，并进而提升公司的项目承接能力，扩大公司业务范围。其次，上市也将为企业带来重要品牌背书，提升市场对公司的认知度，吸引更多品牌方前来合作。并且，在整体相关人才仍较稀缺的背景下，上市企业未来可综合运用股权激励等方式更好的吸引优质人才的加盟。 目前国内外已上市的美妆日化类电商代运营公司来看，丽人丽妆与已上市企业壹网壹创、若羽臣以及宝尊电商在业务方向和发展历程上较为接近，同时四者又在具体经营模式以及核心优势上存在一定差异。 经营对比：业务范围各有亮点，模式各显千秋 1）品类：丽人丽妆以美妆为主，若羽臣母婴见长，网创加速向全品类转型。 如前文所述，丽人丽妆作为最早的美妆代运营商代表，在业内深耕十余年，一直以来主攻美妆品类，并在这一市场建立了龙头地位，目前与超过60个国内外知名化妆品品牌保持合作关系，随着公司的成功上市有望加速开拓品牌合作。 宝尊电商则是国内领先电商综合服务商。覆盖品类较为丰富，2019年运营231个品牌，领先同业，且涵盖服饰时尚奢品、3C数码、美妆个护等八大品类。目前在规模上在上市企业中具有绝对领先优势。 壹网壹创在上市前也主要以美妆品类的代运营服务为主，在去年之前相对而言公司服务品牌数量较少，但近年来持续品牌多元化的发展，已显著降低对单一品牌和品类的依赖度，今年公司一方面通过自身开拓新增了潮玩、休闲食品品类，另一方面也通过外延收购切入了家电品类。 若羽臣2013年战略性切入母婴领域的电子商务服务领域，之后顺应行业增长，向美妆、个护、保健品等快消品拓展。2019年，若羽臣合作品牌数量为88个，数量领先，涵盖母婴、美妆个护、保健品等多个品类。 2）商业模式：丽人丽妆以经销为主，宝尊及网创加速佣金模式转型。 代运营企业的服务模式大致可以分为经销模式和佣金模式。经销模式需要代运营企业以买断方式向品牌方或其国内总代理采购产品后进行网络销售并赚取价差，但需要承担库存。而佣金模式中代运营企业需要与品牌方提前签订合约，在完成销售后按照合同约定的固定比率进行抽成，这一过程中无需承担库存。这两种模式并无绝对的优劣之分，佣金模式资产较轻，无库存压力且财务上毛利率水平相对较高，而经销模式对企业库存管理能力提出了较高要求，但对于吸引品牌合作优势较大，同时买断模式下企业如具备精细化运营能够收获相对更高的利润绝对额。 相对而言，丽人丽妆的经销模式占比最高。过去三年公司的电商零售业务（即经销模式）占比达到均超过92%。而若羽臣的经销模式占比同样较高，19年公司的买断销售业务及分销业务合计占比达到80.85%。相对而言壹网壹创佣金模式占比较高，2019年公司品牌线上管理服务业务（即佣金模式）占比为22.83%，今年公司通过调整品牌合作模式，占比进一步上升至32.94。而宝尊电商初期也以国际大牌经销模式合作起家，2016年开始加大轻资产服务模式，18年服务模式占比已超过经销模式，2019年其收入占比53.0%。 3）运营特色：丽人注重信息驱动，网创以营销为特色，若羽臣擅长国际品牌 丽人丽妆高度重视信息技术对网络零售业务的创新驱动作用，积累了较为丰富的技术及研发经验，实现以数据精准营销驱动销售转化。通过与大量品牌的合作经验，积累和沉淀了庞大的用户消费数据，实现对品牌目标客群的精准定位，并及时反馈消费者需求和偏好的变化，有效提升销售转化效率。 壹网壹创能够为品牌方提供包括整合营销以及产品设计在内的能够帮助其扩大品牌影响力的特色服务内容。在公司的新品开发流程下，每年完成超过200个以上新品以及500个以上赠品开发；同时整合营销中也打造出包括“百雀羚1931”、“宝洁挑战三天不洗头”等经典案例。 若羽臣则一直致力于提升海外品牌在中国的竞争力，公司19年国际品牌合作数量占比达到92.05%。相较于一般贸易服务商，公司参与贸易形态多样，覆盖一般贸易、跨境贸易和对内贸易，可为品牌方全面对接报关行、航空、货车以及快递公司等第三方垂直服务商，公司自成立至今已成功帮助近20个品牌实现从“0”到“1”的养成。 宝尊电商作为行业龙头，IT系统、物流仓储和全链路服务是其核心竞争力。公司2016年设立了物流子公司，为阿里菜鸟合作伙伴，业务网络覆盖包含港澳台在内的全国地区。截止18年底在6个核心城市运营11个仓库，总建筑面积约35万平方米。 财务比较：公司营收规模靠前，业务模式差异影响毛利率水平 1）业绩对比：宝尊电商整体规模领先，公司规模位居次席 营收规模方面，宝尊电商品类覆盖相对广泛，品牌合作数量多，整体营收规模19年达到72.78亿元，规模领先同行。丽人丽妆19年营收规模则为38.74亿元，整体规模在可比公司中位居次席。壹网壹创和若羽臣19年营收规模分别为14.51亿元和9.59亿元。在营收增速方面，壹网壹创在18/19连续两年均保持超40%的高增速，领先可比公司，受益于合作品牌收入大增以及品类拓展等因素；丽人丽妆自18年开始收入增速有所下降，主要系部分品牌合作方式变化影响，随着合作品牌数量的增长，公司营收增速有望提升。 归母净利润来看，公司归母净利润稳步提升，2017-2019年分别为2.27亿元/2.52亿元/2.86亿元，2020上半年达到1.5亿元，利润体量在可比公司中处于领先地位。公司近年来归母净利润增速有所放缓，一方面与营收增长放缓有关，另一方面受非经常性因素影响，公司2020上半年归母净利润同比略降0.64%，但扣除非经常性因素影响后归母净利润同比+39.54%，表现较为亮眼。 2）盈利能力：业务模式差异影响毛利率水平 毛利率方面，各公司存在一定的差异，主要与各自的业务模式占比有关，其中轻资产服务模式毛利率相对较高，买断式经销模式毛利率较低，同时也与企业与品牌之间的议价能力相关。 除宝尊电商因不同市场会计口径差异较高以外（成本项不包括运输及处理费用、员工工资、物流中心租赁开支及折旧开支等），其余三家公司来看，壹网壹创毛利率领先，19年为43.04%（+0.45pct），受益于其轻资产服务模式营收占比较高，维持在20%以上。但丽人丽妆在经销模式占比高达90%的情况下，毛利率维持在36%左右，反映公司具有一定的议价能力。若羽臣涉足多个品牌领域，16年时整体毛利率最高，但随着其他模式发展下纯代运营业务占比持续下降，以及分销类业务在快速增长的同时因母婴洗护市场竞争而毛利率逐年降低，因此整体来看目前毛利率水平最低，19年为34.25%。 具体就经销模式的毛利率来看，壹网壹创品牌线上营销服务的毛利率17-19年分别为39.92%/41.58%/42.20%，高于丽人丽妆电商零售业务35%左右的毛利率水平和若羽臣零售模式的32%左右水平。值得注意的是，经销模式的毛利率水平受品牌方的采购折扣和返利政策影响明显，而丽人丽妆和若羽臣的国际品牌占比较高，国际品牌的认知度和议价能力较高，使得折扣和返利总体而言低于国内品牌，这在一定程度上使得丽人丽妆和若羽臣的毛利率水平低于本土品牌占比较高的壹网壹创。 期间费用率方面，宝尊电商19年期间费用率达到56.37%，显著高于可比代运营公司，一方面由于公司研发费用占比高，另外主要系会计口径影响，宝尊电商经销模式和服务模式的相关费用均进入期间费用，而国内壹网壹创等代运营公司的品牌线上管理服务中，仓配费、职工薪酬等均计入营业成本。 其余三家公司来看，期间费用受销售费用和管理费用影响较大，其差异同样与业务模式结构有较大关联。19年丽人丽妆期间费用率达到27.25%相对最高，若羽臣与壹网壹创期间费用率接近，分别为24.87%和23.41%。整体来看，三者在近两年来销售费用率均呈现上升趋势，反映了美妆互联网在竞争加剧下获客成本进一步提升的态势。 3）运营能力及经营现金流情况 营运能力方面，从存货周转角度来看，壹网壹创存货周转天数水平最低，19年仅41.54天，大幅低于可比代运营公司。各家差异的原因除反应存货管理能力之外，同样与业务模式结构有关，纯管理服务模式的代运营和内容策划服务业务均不产生存货，在此影响下前者占比较高的壹网壹创存货周转天数较低。 从应收账款周转角度来看，丽人丽妆应收账款周转天数最低，19年仅10.02天，主要系零售模式代运营业务面向终端客户，几乎没有在应收账款，相比之下壹网壹创和若羽臣的分销业务下B端客户业务较多，因此应收账款周转天数较高，19年分别为33.58和36.80天。 经营现金流方面，壹网壹创最为稳健，19年经营净现金流/营收为10.13%，保稳中有升态势。丽人丽妆经营净现金流/营收18年产生较大波动，主要系18年缴纳归属17年的税金1.66亿元影响，19年回到5.69%的水平，从纯经营角度来讲仍然稳定。 行业分析：行业需求爆发，代运营服务迎最好时代 行业现状：增长迅猛，空间广阔 品牌电商服务又被广泛称之为线上代运营服务，主要指在电子商务活动中为品牌提供部分或全部的电商运营外包服务，包括平台店铺管理运营，客户服务管理、IT 软件服务（如 ERP、CRM 系统等）、营销服务、仓储物流服务等，因此包括了经销、纯代运营以及单一模块服务输出等形式。从品牌代运营商行业产生的初衷来看：是在电子商务崛起的背景下，让涉足线上业务的传统品牌商继续专注其所擅长的产品研发和生产业务，而将电商运营中需要的一系列工作外包给代运营商处理，使得品牌企业运营效率最大化。 从品牌电商服务行业市场规模情况来看，近年来，在政策、网络购物高速增长及消费升级等因素驱动下，电商代运营市场快速发展，根据艾瑞咨询统计数据，2018年中国品牌电商服务市场规模达到1613.4亿元，保持45.7%的高速增长，2013-2018年复合增速达到59.60%，预计到2021年市场规模有望达到3473.6亿元，成长性极为突出。但整体上看，品牌电商服务在电商行业中的渗透率仍相对较低，未来随着电商行业品牌化品质化发展的持续，以及代运营企业数量和人才及技术的培育突破，行业有望得到进一步发展。 行业发展驱动：电商整体成长提供发展土壤，美妆品牌线上助推爆发 随着国内电商品牌化的快速推进，代运营行业发展动能充足。特别是在今年经过疫情的影响后，预计线上化发展将在未来成为广大品牌的普遍性需求，但短期来看，对于大多数出身线下的传统品牌而言，直接进行电商布局，在人才、运营经验及相应技术上并不具备优势，同时电商渠道的竞争环境已经较为激烈，布局不当不但可能错失红利更可能影响原有业务，因此借力专业的代运营企业是最为实际的选择，代运营商也将在未来两到三年迎来持续的爆发式增长。 1）电商品牌化发展为代运营提供了广阔的发展土壤 对于整个代运营产业来说，行业的发展是随着电子商务快速发展壮大而来的。随着电商渗透率的上升，网络购物市场规模持续扩大，代运营市场规模也有望持续增长。据国家统计局数据，实物商品网上零售总额从2015年的3.24万亿元增长至了2019年的8.52万亿元，复合增速达到27.33%，在社零总额中的渗透率也从2015年的10.77%增加至了2019年的20.71%。 而在品牌代运营商所依托的B2C电商市场中，根据艾瑞咨询数据，2018年B2C电商市场规模高达4.4万亿元，预计2021年将突破7万亿元，且自2015年以来份额始终明显高于C2C。B2C在商品质量、服务体系等方面有更多优势，未来随着消费者对产品品质及体验的追求不断增强，将进一步推动B2C市场发展。 同时从政策角度来看，近年来国家推出多项促进电商市场健康有序发展的法律法规，特别是2019年开始施行的《中华人民共和国电子商务法》进一步规范了国内电商市场运营，有效保障消费者权益，有利于长期规范化运营的B2C电商平台发展，在一定程度上也给优质电商代运营商提供了更加良好的发展土壤。 2）化妆品电商代运营需求突出，代运营商助力一线品牌实现降维打击 对于化妆品电商代运营行业而言，其增速相对代运营行业整体增长表现更快，其背后的推动力一方面是美妆网购市场这几年的快速增长，即美妆市场整体快速增长的同时，线上渗透率也在快速提升：根据CBNData数据显示，八成美妆个护品牌在中国线上渠道规模占比已超过10%。从欧睿数据也可以看到，中国美容个护市场中，电商渠道占比已从2010年的仅2.6%快速增长至2019年的30.3%，成为第一大销售渠道。 同时，各大品类中，美妆由于其个性化程度较高，消费者需求变化较快，导致品类线上运营特点较为复杂，且要求的运营技巧多，因此相关品牌使用专业电商代运营外包服务也最为普遍。根据艾瑞咨询统计，美妆、服饰和3C家电品类对品牌电商服务的需求比例相对较高。其中美妆产品又是其中相对最高的，其对电商服务的需求比例达到50%-60%。且随着近年来线下美妆品牌商对电商渠道重视力度的加大以及流量运营复杂程度的加深，使得其不仅使用比例较高，平均佣金率也是相对最高的，美妆代运营平均佣金在15%-20%，高于服饰和3C品类。 而伴随美妆电商的快速发展，品牌格局也在发现变化，国际一线品牌近年来借由电商渠道强势增长，同时国产传统大牌而在加速线上化，这一过程中也助推了美妆代运营商加速爆发： 1）国际大牌在2015年前后大举布局以天猫为主的电商平台。这个过程中多数公司均采用了代运营方式切入电商，而国际品牌较为注重品牌的长期发展，对选择代运营企业的服务质量也要求较高。2）线下起家的本土品牌也在积极发力电商。虽有如珀莱雅，自然堂等自建电商团队布局的企业，但多数传统企业由于自身对电商运营的不熟悉以及出于降低运营成本的考虑，仍主要通过代运营企业进行布局。 无论传统本土品牌商还是国外品牌商进入国内电商渠道后，在产品供应端与营销端都面临着与传统线下渠道完全不同的问题，因此需要借助品牌服务商的专业运营帮助其打开线上渠道。 行业格局：头部化趋势明显，品牌方切换成本较高 整体来看，品牌电商服务商行业进入门槛不高，如前文所述，在满足多数品牌商对于代运营服务基础需求的店铺管理和客户服务职能下，代运营业务更多的是一种劳动力密集型产业，了解一定电商规则具备一定运营经验，同时前期积累过一定客户资源的小型创业团队都可以承担这一角色，因此电商代运营行业整体来看进入壁垒相对不高。但做大做强的企业又相对较少，据天猫官方20年Q1数据统计,服务店铺总数超过100 家的电商代运营公司只有8家，超过80%的电商代运营公司代理的店铺总数不超过10 家。 优质服务商企业在后续经营发展中，通过在资金、技术、人才、新营销模式等领域建立核心竞争力，同时快速扩大规模优势，逐步建立起了业务壁垒，并成长为行业龙头。而随着品牌电商行业的快速迭代发展，对于代运营商提出的要求也越来越高，行业集中度近年来也在不断提高。根据艾瑞咨询数据，2018年品牌电商服务商GR4的GMV在市场中比重已经达到32.1%。未来头部企业将继续拉开与行业内其他公司的距离，行业整合态势加剧，一些尚未形成规模化、竞争优势不强的服务商将逐步丢失客户被淘汰。 1）美妆代运营格局初现，优质品牌几近瓜分 在经历了多年发展之后，目前大部分优质美妆品牌在电商渠道的运营资源基本已被抢占，而我们在前文提到，一线品牌通过对于服务商的管理能力，资金规模等各项要求较高，能够长期稳定服务一线大牌的服务商均是运营实力强劲且得到平台方和品牌商的认可。 2）平台对优质服务商标准化分类，星级服务商将享有更多平台支持 品牌电商渠道的多元发展迅速，但在美妆领域天猫仍然是品牌商的最主要销售平台，据CBNData数据，天猫美妆占据化妆品电商70%以上份额。而作为最成熟的电商平台，天猫对于品牌服务商有着极为严格和合理的管理分类。近年来，天猫对于代运营企业也加强了生态赋能，助力TP 转型升级为TEP ，即成为智能商业背景下的一站式解决方案提供者，并对平台内代运营企业进行定期考核评估，2018年平台认证服务商约1000家，其中星级服务商310家。目前品牌与阿里建立合作的时候，通常阿里就会根据相关数据信息优先推荐适合的代运营商。因此越优质的服务商将越能够得到平台给予的支持力度，在后续发展中得到正回馈。 目前天猫主要从店铺运营、品牌营销、消费者运营、渠道运营、新零售运营、数据运营、承接店铺规模7个维护对服务商进行考核评定，一定程度也可以作为对服务商能力的综合评价的维度参考。 3）品牌收回及切换服务商成本较高，需要专业人做专业事 品牌电商服务商作为品牌与电商平台的中间环节，由于不具备对产业链核心要素产品的掌控，因此市场普遍担忧在品牌电商业务做大之后，存在收回代运营权的可能。但整体来看，代运营业务发展至今，多数美妆品牌在布局电商的环节中仍是以代运营形式居多，此前欧莱雅从丽人丽妆手中收回直营也并非由自建团队运营，而以收购国内代运营机构的形式布局。我们认为一方面美妆领域电商运营难度相对更高，且行业竞争激烈，需要专业团队在较低运营成本的基础上进行稳定布局；另一方面，部分优质品牌商通过自身发展下运营实力的提升，在行业横向以及产业纵向均具备一定切入能力，从而能够更好的规避品牌流失风险。 A、行业竞争加剧背景下，切换电商运营团队的机会成本越发高昂。 对于大品牌来说，虽然随着品牌规模的扩大，以及旗下品牌数量的增加，确实具备自营的实力和成本规避的动力。但体量越大切换过程中涉及的人力、物力以及系统、技术对接复杂程度也越高，通常需要半年左右的时间完成服务商切换，而在当前化妆品市场变化趋势不断加快，竞争环境加剧的情况下，切换服务商带来的渠道动荡对于品牌商来说机会成本越来越高。再考虑此前建立起的系统使用习惯和配合默契度等因素，导致当前时期大品牌收回品牌代运营权的案例仍极为少数。因此，虽然目前我们看到品牌方基本均设有电商部门，但其主要职责在于是打通公司内部信息系统环节，以及与服务商能够形成高度配合。 B、大促带来的短期高爆发特征使得设置常规电商团队显得相对不经济。 电子商务呈现短期高爆发的销售特征，这对运营电商过程中的极限承载能力提出了较高要求。如近年来天猫双11当天GMV占全年GMV的比例越来越高，销售爆发的当天服务商在技术、客服、仓储等环节需要承载相较于日常时期上百倍的数据量和工作量，尤其考验电商运营团队在网络数据安全、数据实时抓取、软件系统开发、平台对接与管理、信息数据处理、软硬件维护以及存发货管理等方面的技术能力。因此对于大量的单一品牌商来说，简单设置维系日常运营的电商团队在大促期间面临的压力和运营难度极大，但设置高标准的运营团队和技术支持，在日常运营中又显得不太经济。因此选择外包服务的服务商仍是最好的选择。 公司分析：渠道+营销共促规模化，数据能力突出 公司作为国内领先的化妆品网络零售服务商，通过多年深耕，已经在美妆代运营业务规模上取得了明显的优势，建立了良好的专业形象和市场口碑，是目前美妆行业的代运营绝对龙头，并在规模优势基础上，通过对掌握的大量用户消费数据与品牌线上运营实务经验的精细化运用，在电商马太效应下不断强化龙头优势。而在未来公司一方面将从品牌营销以及渠道拓展两个方面着手不断加强布局投入；另一方面，公司也将不断提升的数据分析及精准营销策划能力并贯穿整个运营过程，以此提升营销策划的投放效果和运营管理效率，并驱动潜在合作方的业务开拓，形成良性循环。 而从公司的募投项目也可以看出，公司未来将一是进一步通过品牌推广和渠道的建设来进一步提升公司规模，二是通过数据中心和信息系统的建设来强化公司技术优势。 规模优势强化：渠道布局开拓发展新空间，品牌营销加强客户吸引力 如前文所述，公司在营收规模上位居代运营公司前列，特别是在美妆行业，公司一直以来都是市占率排名第一的代运营企业。而规模优势也将给公司在提升抗风险能力以及数据及案例积累等方面带来积极作用，在长期发展过程中，有助于公司实现强者恒强。 一、规模化发展是必经之路，代运营行业在规模效应下有望实现强者恒强 1）首先，规模优势下能够显著提升公司的抗风险能力，以及上下游议价能力。 无论是电商渠道还是化妆品行业，市场需求的变化十分迅速，竞争格局也相对复杂，对于服务商来说，只有不断提升运营实力，增加品牌代理数量，扩大经营规模，才能提升一定的抗风险能力。同时，规模优势能带来对品牌方和供应商的议价能力。产品采购成本将随采购规模的增长而降低，在销售网络维护等方面的投入成本也将随着经营规模的扩大和集中运营管理而摊薄。并可以发挥品牌之间的协同效应，减少营销费用的投入，增强盈利能力。 而且目前从平台角度来看，天猫平台对于服务商运营的店铺规模和品牌影响力的要求也在有所提高，未达到平台要求的企业将无法在天猫平台开设旗舰店，这也对规模较小的企业进入该行业形成了一定壁垒。并且在评定服务商星级服务的过程中也同样设置了成交额的门槛。 2）其次，规模化也意味着运营数据以及运营经验的丰富积累，电商马太效应有望显现。 一方面，电商渠道的规模化也意味着数据的规模化，拥有更多的消费者数据已经品牌运营数据，有助于服务商形成产品推广和品牌建设的经验方法论，对日后持续的业务开展有着巨大意义。另一方面，与知名品牌的长期成功合作，也将给服务商带来背书效应，吸引更多的高质量品牌方前来寻求合作。而中小服务商或是新进入者积累相关经验需要付出更多的时间和金钱成本，而新进入者很难在短时间内达到或赶超业内领先企业，获得知名品牌方授权认可的难度较大，从而一定程度上也形成了行业壁垒。 二、渠道端通过多平台布局以及线上线下融合发展开拓新空间 1）公司将逐步拓展新的国内外电商平台等渠道形成多元化销售通路 目前公司通过天猫平台进行销售的占比相对较高，2019年达到99%以上。根据易观数据，天猫和京东合计占互联网零售B2C市场份额接近90%，其中又以天猫占比更高，主要系美妆电商平台中，天猫的消费群体广泛、销售规模领先、媒体推广效应更强、品牌定位相对较高，是大多数品牌的首选电商平台，因此预计公司未来也将继续加强天猫平台业务的拓展。 同时，公司也在积极开拓其他电商平台业务，在过去三年中覆盖平台包括品牌官方商城、银行积分平台、亚马逊、蘑菇街、拼多多、小红书、京东、微信等。凭借着在天猫平台上的成功经验，公司不断加深与品牌方的合作力度，目前已经与包括奥伦纳素、妮维雅、凡客、思理肤、蜜丝佛陀等在内的品牌方在拼多多、小红书、京东等平台进行合作。通过多平台的布局，有望建立全链路、多层次、精准化的品牌营销网络，扩大国内外市场份额。 2）加强线上线下全渠道融合，通过布局线下体验店，为线上销售导入更多流量，强化竞争优势。 公司在募投项目中计划投资5438.60万元用以线下体验店建设。线下体验店可以引入肤质测试、化妆指导、以及美容美发沙龙等增值服务，可以提升消费者购物体验，延长消费时长和消费路径，增加消费频次和消费粘性，多方位促进销售增长，并为线上销售导入更多流量，促进线上线下渠道融合，形成竞争优势2017年，公司就于上海外高桥自贸区开设了丽人丽妆国际美妆线下消费体验馆，设置线下产品体验中心，让消费者便捷体验国外化妆品。据媒体报道，线下店面积约二百平米，初期商品品种达1300余个，未来公司丰富的渠道运营经验将为新渠道的拓展提供有效的经验借鉴。 三、营销端通过加强整合营销能力，强化已有品牌粘性并吸引潜在品牌合作 当前无论是外资品牌，还是本土的传统和新锐品牌，在营销上的思路均已经从传统的营销转化为新兴社交媒体营销。根据微播易的数据显示，自2019年以来，短视频KOL营销已经成为最受广告主认可的方式，2019年开始广告主对“短视频+KOL”的订单量实现了井喷式的增长。对美妆行业来说，当前化妆品也逐步成为了网红电商最大的渗透品类，可以说新媒体营销的发展，也一定程度上帮助培育了美妆消费习惯，通过发掘消费者需求，刺激购买欲，推动和催化了化妆品行业的进一步发展。因此，代运营商也需要转变思路，建立内容营销的布局能力，才能够通过解决品牌方更多的痛点，实现合作的深入绑定，并提升议价能力。 品牌营销服务一直以来也是公司的重要收入来源之一，通过多年的布局，公司已经初步较强的整合营销能力，已熟练掌握微博、微信、KOL公众号推送等多种新媒体营销方式，结合时事热点开展主题式的兴趣营销，提高产品关注率，为代理品牌的销售通过多种渠道引入流量。 公司已经为众多品牌策过成功营销案例：包括为施华蔻策划的“朱一龙告白卡”活动，为高夫策划“这就是高手礼盒”活动，携手旗下运营的雪肌精、雪花秀等八家天猫旗舰店与歌诗达游轮开展海上快闪店活动等。 而在未来三年，公司也将通过提高营销策划能力实现自身竞争力的强化，增强现有品牌与公司的合作粘性，并吸引更多的具有较强市场潜力的国内外品牌的深度、全方位合作。这其中，强大的营销体系将为公司的发展壮大提供强有力的保障。 具体包括： 1）公司将在拓展新的国内外电商平台等渠道形成多元化销售通路基础上，进一步加强覆盖小红书、微信、微博等社交媒体，建立全链路、多层次、精准化的品牌营销网络，努力扩大国内外市场份额。 2）公司将进一步完善消费者数据中心的构建、营销团队的搭建与升级，以提升现有的整合营销能力和消费者精准定位能力。公司将改进、升级现有技术，对消费者行为进行更为有效的分析、预测，为品牌方制定个性化营销策略，实现对目标消费者更为精准的广告投放，从而更有效地表达和传播品牌理念，提升销售转化效率。 3）公司将建设成公司综合服务中心，加强后台的支持。其中包括内容制作中心、客户服务中心、人才培训中心、产品展示中心等各个子中心，为公司运营提供配套支持，全面提升提高公司在品牌和产品的策划、终端客户服务、运营等方面的能力。 效率提升优势：以数据化能力为翼，加速企业成长 电商渠道除了能够实现产品的快速销售以外，另一大重要益处在于，通过电商渠道可以有效和消费者建立直接沟通，积累有效的客户数据，帮助品牌充分挖掘客户需求变化，在后续的精准营销以及产品研发环节提供支持。简而言之，电商是一个有数据的渠道。而在当前随着人口及流量红利的逐渐衰退，品牌方的边际获客成本正大幅提升，其中头部代运营商及电商平台积累的海量消费者行为及偏好数据，能够帮助品牌快速反应市场需求及消费趋势变化，指导品牌产品设计与品类布局、新品孵化以及精准营销等，实现ROI水平的最大化。 因此如何通过系统化的手段有效利用好这些数据，成了很多代运营商实现中长期高效运营的关键：一方面通过建立与消费者直接联系的过程中，了解用户的偏好习惯特征，在后续营销过程中有所侧重，更好的提升营销效果；另一方面，在积累的足够多用户消费数据后，可以通过大数据分析未来需求变化趋势，在产品的研发设计层面反馈给品牌商进行提前布局。 从公司的情况来看，丽人丽妆在过去几年行业整体流量成本大幅攀升的情况，其获客成本提升远低于同行水平，说明公司具备有较为高效的运营管理能力，而这离不开公司长期系统化搭建的数据处理能力。 平台多元化及流量来源分散化，对电商高效精细化运营提出更高要求 具体来看，近年来随着电商平台的快速发展，涉及领域的扩大以及新技术和模式的不断出现，相应的规则变化进一步加速，平台几乎每个月都会有一些新的规则或者新的变化出现。其次，近年来电商交易的平台越来越丰富，在某些领域的成交水平一定程度上已经赶上了传统电商平台。这部分基于强关系的社交电商通过微信、小红书、抖音等渠道本身的社交属性达成裂变式传播的效果，以较低的成本延长产品的生命周期以及活跃度。不同的平台运营方式也不尽相同，所适应的产品品类也有所不同，需要企业强化精细化的运营能力。 其次，进入新媒体时代，随着传播流量入口的更加碎片化，美妆营销格局进一步发生变化，正在向社交媒体为主的传播方式演进。虽然，良好的明星代言或是红人带货对于品牌在提升渠道效率以及拉新获客上对品牌有着巨大帮助，但也并不意味着网红经济和明星代言就是就根治一切销售难题且毫无副作用的良方，特别是当前流量变迁速度加快，成本越发高昂的情况下，一旦如果运营不当，则很可能会非但没有提升销售效率，反而被高昂的成本影响公司盈利能力。 因此，利用一套成熟的运营体系给品牌商的电商销售带来良性循环，在解决流量分散问题的同时，也可以利用好新营销红利，在低成本营销的同时快速实现销售的达成，也成为了新时期下很多代运营企业需要帮助品牌解决的问题。 公司具备数据化发展基因，助力品牌商精细化运营 首先，公司具备专业的IT系统研发能力。如前文所述，创始人及总经理黄韬毕业于清华大学自动化专业，曾在美国通用无线通信有限公司任职，在互联网信息技术领域具有丰富经验及专业背景。此外，公司第二大股东为阿里网络，隶属于阿里巴巴子公司，上市前持股19.55%，背靠阿里平台，公司未来有望在平台资源以及网络技术上得到更大的支持。具体来看，截至2019年底，公司拥有49项计算机软件著作权，专注于系统开发的全资子公司丽人网络（原上海梵丽）拥有高新技术企业资质。 其次，公司具备数据化的应用落地能力。在去年双十一期间，丽人丽妆通过对十多年消费者数据研究建立起基于人群性格的分析模型，结合FAST和GROW模型进行了初次应用探索，并取得了惊喜的成果。针对品牌进行特定化场景应用，其中包含加速下沉市场拓展效率、品牌年轻族群渗透率及会员互动有效性，最终雪花秀、后、吕、施华蔻荣登FAST榜单，为品牌带来各方面指数的增长。 中长期来看，公司募投项目中计划投资6683.31万元用于数据中心建设及信息系统升级项目。公司拟通过建立数据研发中心，对大数据分析挖掘系统进行开发和升级，增强公司数据挖掘和分析能力；同时通过升级现有管理信息系统，实现对业务体系整合与业务流程优化，降低运营成本、提升运营效率。 盈利预测 假设前提 我们对公司的盈利预测主要基于以下假设条件： 1） 电商零售业务：公司与品牌方的合作关系稳定，除去雪肌精、希思黎、相宜本草等20年上半年终止合作的品牌，其余品牌在20-22年维持稳定的合作关系，持续贡献收入。此后存在部分品牌终止或变更合作的可能，但同时利于公司将资源投入到新增合作品牌或者已有合作的品牌的运作，支撑电商零售业务非长期增长。 2） 品牌营销运营服务：该业务维持稳定增长态势，营收占比预计在3%左右。 3） 其他业务：分销业务稳健增长，寄售业务不再贡献收入。 基于以上核心假设，我们对公司进行收入分拆及预测： 电商零售业务：该业务为公司的核心业务，营收占比始终维持在90%以上。我们分品牌对该业务的收入进行分拆及预测。现有合作品牌中，奥伦纳素作为2018年新增的合作品牌，经过合作初期的磨合，销售增速较高，预计20-22年分别实现销售收入3.11亿元/6.22亿元/10.27亿元，分别同比+180%/+100%/+65%；雪花秀/凡士林/芙丽芳丝等主要品牌仍然保持稳健增长，其中雪花秀预计20-22年分别实现销售收入7.18亿元/10.77亿元/14.53亿元；美宝莲/巴黎欧莱雅虽在2019年初与公司重新达成合作，但销售限于丽人丽妆官方旗舰店，预计短期内不再贡献收入。综上，我们预计电商零售业务20-22年分别实现收入43.34亿元/59.17亿元/77.07亿元，分别同比+17.13%/36.52%/30.26%。 品牌营销运营服务：该业务维持稳定增长态势，预计20-22年分别实现收入1.56亿元/1.97亿元/2.54亿元，分别同比+18.26%/+26.96%/+28.62%。 其他业务：预计该业务稳健增长，假定增速为10%，预计20-22年分别实现营收0.47亿元/0.52亿元/0.57亿元。 毛利率方面，总体而言随着公司成本管控能力和运营效率的提升，毛利率呈现稳中有升态势；费用率方面，公司的销售费用主要由广告费、职工薪酬、平台运营费、仓储物流费、劳务费和交通差旅费等构成，预计随着产销规模扩大，公司短期销售费用率也将进一步提升，主要基于两方面考虑：1）营业收入的快速增长，带动发货量有所增加，相应的仓储物流费等进一步增加；（2）公司积极开拓市场，促进产品的销售，导致发生广告费增加，但中长期来看效率的提升将带来费用率有效降低。管理费用率方面，公司产销规模扩大的同时管理效率提升，带来管理费用率稳中有降。研发费用率方面，预计公司进一步重视研发投入，增强研发能力，研发费用率略有增加。 综上，我们预测认为公司 20-22 年分别实现营收45.37亿元/61.66亿元/80.18亿元，分别同比+17.09%/+35.91%/+30.04%；20-22 年分别实现归母净利润3.27亿元/4.10亿元/5.24亿元，分别同比+14.37%/+25.21%/+27.84%。 风险提示 估值的风险 我们采取绝对估值和相对估值方法计算得出公司的合理估值在40.47元-48.38元之间，但该估值是建立在较多假设前提的基础上计算而来的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权资本成本（WACC）的计算、永续增长率的假定和可比公司的估值参数的选定，都加入了很多个人的判断： 1、 可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长估计偏乐观，导致未来10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险； 2、 加权资本成本（WACC）对公司估值影响非常大，我们在计算WACC时假设无风险利率为2.80%、风险溢价6.5%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致WACC计算值较低，从而导致公司估值高估的风险； 3、 我们假定未来10年后公司永续增长率为3%，公司所处行业可能在未来10年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险； 4、 相对估值时我们选取了与公司业务相同或相近的公司进行比较，选取了可比公司2020年的平均PE估值作为相对估值的参考，同时考虑公司增发的因素、公司成长性，对行业平均动态PE进行修正，最终给予公司20年49-59倍PE，可能未充分考虑市场整体估值偏高的风险。 5、 板块景气度下降，或竞争格局进一步加剧，导致板块内上市公司估值承压，从而对公司的相对估值水平造成较大的影响。 盈利预测的风险 盈利预测的核心假设在于公司品牌合作稳定，但不排除预测期内公司与部分品牌方的合作终止或者改变合作方式，使得业绩增长低于预期。 经营风险 1、 未来公司品牌方返利政策变化或其他因素导致公司可获得返利出现下降甚至无法收取返利，公司的经营业绩将受到不利影响。 2、 目前公司运营平台相对单一，未来若天猫在电商平台领域的影响力有所下降，或天猫的平台管理政策发生不利变化，或公司与天猫的合作关系发生改变，则将可能对公司的经营业绩产生一定的不利影响。 3、 公司数据化运营能力随着募投项目建设完成将大幅提升，但不排除未来建设不达预期的风险，导致整体经营效率提升不及预期，费用率进一步增加。 4、 经营管理不善导致个别商品出现滞销或仓储物流等环节出现部分损坏，则公司需对该部分商品计提存货跌价准备，从而影响公司当期损益，对公司盈利能力产生不利影响。 政策和市场风险 1、 随着市场竞争日趋激烈，不排除代运营企业整体对品牌方的议价能力的下降，使得返利减少，降低企业毛利率水平，同时带来推广营销费用提升。 2、 疫情反复对行业需求造成不利影响。 国信社服/零售团队 14年卖方路，11载新财富，立足专业研究，追求自我超越，期待并肩前行！ 曾光：国信证券经济研究所所长助理，统筹行业公司部，大消费组组长，直管社会服务及商业零售行业研究，浙江大学经济学硕士，2006年起从事社会服务业的研究至今已14年，专注于大消费领域研究，基本面研究造诣深厚，投资机会把脉精准，央视财经频道常驻嘉宾。 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 商业零售组： 张峻豪：商业零售行业负责人，2015年起从事研究工作，纽约州大学金融学硕士，重点覆盖商业零售领域研究。 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517070001 柳旭：商业零售业研究助理，2020年起从事研究工作，中山大学硕士，重点覆盖商业零售领域研究。 社会服务组： 钟潇：社会服务业资深分析师，CFA，2011年起从事研究工作，厦门大学经济学硕士，重点覆盖社会服务/K12/学前教育领域研究。 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100003 姜甜：社会服务业研究助理，2018年起从事研究工作，清华大学金融硕士，西南财经大学经济学学士，重点覆盖旅游领域研究。 张鲁：社会服务业研究助理，2019年起从事研究工作，中国人民大学硕士，对外经济贸易大学学士，重点覆盖餐饮、K12领域。 特别提示： 本订阅号仅面向国信证券客户中的专业机构投资者客户。因订阅号难以设置访问权限，国信证券经济研究所不因订阅人收到本订阅号推送信息而视其为可接受本订阅号推送信息的投资者。 法律声明： 本订阅号（微信号：光仔看消费）为国信证券股份有限公司经济研究所（社会服务及商业零售行业小组）运营的唯一官方订阅号，版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。任何其他机构或个人在微信平台以国信证券研究所名义注册的、或含有“国信证券研究”及相关信息的其他订阅号均不是国信证券经济研究所（**行业小组）的官方订阅号。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式修改、使用、复制或传播本订阅号中的内容。国信证券保留追究一切法律责任的权利。 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