近期会降准吗?——华创投顾部债券日报2022-10-13

（以下内容从华创证券《近期会降准吗?——华创投顾部债券日报2022-10-13》研报附件原文摘录）
　　同比13.6%。 01 市场展望：近期会降准吗？ 自从8月降息后市场对进一步降准的预期升温，尤其是今年四季度MLF到期量比较大，10月、11月、12月分别到期5000、10000和5000亿元，存在降准置换MLF的空间。但数量工具的到期并非降准的充分理由，我们需要从几个角度来看一下降准的必要性。 1、首先从流动性缺口的角度，10月的流动性缺口在5000亿元左右，相比季节性规模并不大，可以支持央行小幅缩量续作到期MLF。 我们通过超储五因素简单估算一下10月的流动性缺口。政府存款方面，预计10月国债净融资额在1000亿元左右，地方债净融资在2000亿元左右，合计政府债发行净回笼资金约3000亿元。此外参考以往平均水平，预计10月广义财政收支差额约4000亿元，合计10月政府存款可能增加7000亿元，略低于2018-2021年均值8500亿元。流通中的现金M0除在春节期间波动比较大外，其余月份波动不大，参考18-21年均值约为-1000亿元，对流动性有正向贡献。外汇占款近年来对资金面影响较小，可以忽略不计。缴准规模同时考虑18-21年同期情况和今年居民存款意愿较强的因素，10月份扣除非银存款的需缴准存款环比平均减少10000亿元，假设平均法定存款准备金率仍为8.1%，则预计10月银行缴准环比减少810亿元左右。 在不考虑央行净投放情况下，今年10月银行间流动性缺口约在5000亿元左右（7000-1000-810）。历史上10月流动性具有季节性回笼特征，主要由于季初月为缴税大月，2018-2021年超储规模环比下降幅度在2500-10000亿元之间，均值在6000亿元左右。所以今年10月流动性缺口并没有超季节性，本月MLF到期5000亿元，同时考虑到现在资金利率大幅低于政策利率，央行小幅缩量续作MLF对资金面威胁不大。 2、从降低成本和宽信用的角度，9月已经有存款利率下调等降成本举措，并且社融和信贷改善明显，短期内通过降准来降低银行负债成本必要性不大。 部分观点认为，目前1年同业存单利率大幅低于MLF利率75bp左右，导致商业银行对于MLF资金的需求下降，通过降准可以释放低成本流动性来置换高成本的MLF，引导银行负债成本下降，从而推动LPR进一步下调。 我们认可此观点，但基于两点理由我们认为短期降准的必要性依旧不大。一是，9月银行多品种存款利率均已有所下调，央行在4月建立了挂钩1年期LPR和10年期国债利率的存款利率决定机制，后续若LPR进一步下调也可以带动存款利率的下调，自动完成降低银行负债成本的动作，通过降准来降低负债成本的必要性降低。二是，8月以来社融和信贷已经企稳回升，且9月29日-30日期间央行出台了阶段性放宽部分城市首套住房贷款利率下限和下调首套个人住房公积金贷款利率两项稳地产措施，来降低购房资金成本，这也导致短期LPR再度下调的必要性有所降低。 3、结构性货币政策工具的使用也具有总量作用，同时能为银行提供低成本的资金和促进宽信用效果，对降准工具的使用也有一定替代性。 今年以来结构性货币政策工具持续发力，4-6月央行先后设立了科技创新再贷款、普惠养老专项再贷款和交通物流专项再贷款等三项结构性货币政策工具，额度分别为2000亿元、400亿元、1000亿元，于7月首次开始发放；9月又新设了设备更新改造专项再贷款，额度在2000亿元以上。这些再贷款工具向银行提供的资金利率为1.75%，低于MLF利率，可以向申请银行释放低成本的资金，同时更好实现宽信用的目的。结构性货币工具的使用也一定程度上降低了降准的必要性。 4、最后，汇率的压力也是我们综合考虑降准工具可选择性的辅助因素。货币政策虽然以内为主，但也兼顾外部均衡。目前美国的通胀韧性导致美联储加息难以放缓，强美元周期还未结束，人民币汇率贬值压力依旧存在，我们觉得在汇率变化比较敏感的阶段，央行也会更加审慎运用信号较强的宽货币工具。 综上分析，我们认为短期内降准的必要性和可能性不大，10月央行可能还是延续小幅缩量续作MFL的操作，预计后续资金面缓慢收敛不收紧。 02 9月通胀预测：PPI或步入“1”时代 数据回顾：8月CPI同比上涨2.5%，回落0.2个百分点。PPI同比上涨2.3%，回落1.9个百分点。 （一）CPI方面，高频数据显示，9月多数农产品价格上涨，鲜果价格持续回落。月内受中秋、国庆“双节”备货需求拉动，鸡蛋、蔬菜、猪肉价格大幅上涨，涨幅超历史平均水平；鲜果价格维持季节性下跌，7种重点检测水果平均批发价格环比下降3.13%。9月上旬，节前备货叠加秋季开学需求，鸡蛋价格快速攀升，月均批发价格上涨9.3%。28种重点监测蔬菜价格9月上涨9.1%，不过9月中下旬极端天气干扰减弱，蔬菜采收与运输逐步恢复，价格高位回落。随着供给持续回暖，节后需求减弱，预计蔬菜价格仍有下行空间。9月猪肉平均批发价格不断攀升，中央和各地合计投放政府储备猪肉约20万吨，单月投放数量达到历史最高水平。但9月作为猪肉消费淡旺季过渡期，供给仍相对紧张，猪肉平均批发价上涨6.0%。多数农产品价格上涨或拉动CPI食品分项上涨2%。 9月非食品高频数据显示，国际原油价格持续跌落带动国内成品油价格（92#、95#汽油）小幅下行。于此同时，9月疫情仍多点发散，部分地区出行受限，交通工具燃料消费偏弱，叠加价格因素，CPI交通与通信分项或受抑制，预计9月环比-1.0%。非食品中其他分项呈明显季节性特征，利用历史均值作为参考进行ARMIA预测，结果与上期基本持平。非食品价格整体稳定，预计9月非食品环比为0%。9月猪肉价格、蔬菜价格持续上行，支撑9月CPI的同比上涨，但油价下行一定程度对冲了通胀压力。综上，预计9月CPI环比约为0.4%，同比约为2.9%。 （二）PPI方面，9月50种重要生产资料市场价格的监测显示，与8月平均价格相比，28种产品价格上涨，22种产品价格下跌。其中，无烟煤（2号洗中块）涨幅超过20%，硫酸（98%）领跌，跌幅超31%。 9月美元不断走强，全球经济衰退预期未减，国际油价延续下跌趋势，大宗商品价格也持续受到冲击，多数种类生产资料价格持续回落。其中，黑色金属全面下跌，整体跌幅2.53%，有色金属、化工产品也整体下跌。国内“保供稳价”政策支撑煤炭价格逆势上涨，整体涨幅超14%。9月50种重要生产资料市场平均价格环比均值为2.04%（前值-3.12%），生产资料价格指数月环比-0.63%（前值-3.07%）。通过使用PPI全部工业品环比对生产资料价格指数回归，预计9月PPI环比下降0.1%，同比涨幅在1.0%左右。 03 周四策略回顾 现在没有降准的必要：华创投顾部债市早盘策略（2022-10-13） 【华创投顾部市场跟踪】周三美股小幅下跌，其中道指跌0.1%，标普跌0.33%，纳斯达克跌0.09%。10年期美债收益率报3.90%，下降4bp；2年期收益率报4.29%，下降2bp。大宗商品下跌，其中油价下跌超过2%。美元指数维持在113上方运行，离岸人民币汇率则维持在7.17上方波动。 海外方面：（1）美联储9月货币政策会议纪要显示，鉴于通胀基础广泛且不可接受的高水平、高于预期的通胀消息以及通胀前景的上行风险，短期内有意转向限制性政策立场符合风险管理考虑。一旦政策达到足够限制性的水平，在一段时间内维持该水平将是合适的。在抑制通胀方面采取太少行动的成本超过了采取太多行动的成本。他们需要转向并维持更严格的政策立场，以实现降低高企通胀的目标。（2）美国9月PPI同比增长8.5%，高于预期的8.4%；核心PPI同比上升7.2%，低于预期的7.3%。（3）为遏制资本外逃、平抑通胀，韩国央行宣布将7天回购利率上调50个基点，至3.00%，符合市场预期。这是韩国央行今年以来第五次加息。 债券策略： （1）海外市场方面，美国9月份PPI超预期，意味着未来fed加息的节奏仍快，周四即将公布CPI数据，关注数据是否回落。英国方面，临时购债将于14日结束，随后英国国债利率水平如何变化，也直接影响到金融市场。一旦英国金融市场不稳定，英镑下跌，美元反弹，也会加大人民币被动贬值的压力。 （2）国内方面，周三午后出现传言，带动股债双牛。这些传言难以证实，但对于市场期待的降准，我们认为： A．目前市场资金宽松，没有降准的必要。 B．当然，市场认为年内有很多MLF到期，是否存在降准来置换MLF的可能性？我们认为，下半年，结构性货币政策工具的运用，本身就可以给市场补充基础货币，再叠加部分MLF的续作和公开市场7天回购的滚动操作，从流动性缺口上讲，是可以不用降准。 C．即使未来有降准的可能性，那也是对冲流动性缺口。影响债券市场更关键的是资金利率能否进一步下行？出于对汇率稳定的考虑，实体经济对流动性需求增加也会降低银行间流动性的宽松程度等原因，我们认为资金利率进一步下行的概率很小。 整体而言，针对众多的传言，目前无法证实。当然，这些传言只能影响短期市场，改变不了中期的趋势。我们建议投资者考虑债券市场的时候，更多从经济基本面，流动性等投资者可以把握的因素出发。其他把握不了的因素，已经超过了我们的能力范围，并不能作为投资的主线。 债券等待选择方向：华创投顾部债市午盘策略（2022-10-13） 【华创投顾部市场跟踪】周四上午各期限利率窄幅波动，22国债19午盘收平，22国开15下行0.2bp，国债期货小幅上涨。央行进行7天逆回购操作20亿元，净回笼资金750亿元，资金面均衡偏紧，资金宽松程度略不如以往年月初。股市方面，沪指早盘弱势窄震，午前翻红；创业板表现强势；计算机、医药、通信板块涨幅领先。人民币汇率在7.17左右小幅波动。 消息面较为平淡，债券等待选择方向。 午后关注： （1）股市表现。股市在昨日V型反转后今早有所企稳，最近股市波动较大，下跌和反弹背后的原因难以有迹可循，作为债券投资者我们只是密切跟踪，关注股市变化可能对债市情绪的影响。 （2）对明天通胀和进出口数据可能提前展开的交易。CPI在去年低基数下走高概率大，出口从高频数据看可能延续回落，两者对债市影响可能相反。此外，大会的召开最终会对债市形成利空还是利好的影响，具有很大不确定性，其中涉及市场预期与实际结果的博弈，对于难以把握的事，建议少动多看，等待会议结果落地。目前来看经济修复会对债市形成一定压力，疫情可能制约利率上行幅度，短期策略建议还是不要追涨，逢低可以逐步加仓。 朱德健 SAC：S0360622080006 免责声明 本文仅为投资者教育之目的而发布，不构成任何投资建议，投资者不应以该等信息取代其独立判断或仅根据该信息作出决策。我们力求本栏目信息准确可靠，但对这些信息的准确性或完整性不作保证，亦不对因使用该等信息而引发的损失承担任何责任。 风险提示：以上信息仅供参考，据此操作风险自负。市场有风险，入市需谨慎。

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