金盘转债:干式变压器优质企业,发行转债布局储能领域——上市定价分析

（以下内容从华创证券《金盘转债:干式变压器优质企业,发行转债布局储能领域——上市定价分析》研报附件原文摘录）
　　是新朋友吗？记得关注我们公众号哦 根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002 正文 一 正股基本面：干式变压器龙头，产能稳步扩张 （一）业务结构清晰，产销大幅增长 金盘转债正股为金盘科技，公司处于输配电及控制设备制造业，主要从事应用于新能源、高端装备、高效节能等领域的输配电及控制设备产品的研发、生产和销售，主要产品应用于包括变压器、整流器和电感器制造，配电开关控制设备制造，风电设备、光伏设备及元器件、电化学储能设备及核心设备制造等。 营收结构按照产品划分，公司主营产品主要是变压器系列产品，2022H1，变压器系列营收占比达74.7%，开关柜系列占比13.7%，两系列产品合计占比88.4%。 营收结构按照下游应用划分，新能源领域是最大的板块，营收占据48.8%。2022H1新能源领域营收为9.58亿元，同比+46%；工业企业电器配套营收为3.6亿元，同比+73%；基础设施营收为2亿元，同比30.1%。 公司Q2利润改善明显，上半年新签订单金额同比+42%。公司近五年营收CAGR为10.4%，归母净利润CAGR达30.9%。2022H1公司营收19.75亿元，同比+32.3%，归母净利润0.96亿元，同比下降14.9%。销售毛利率为18.62%，同比-5.5pct；销售净利率为4.84%，同比-2.7pct。Q2单季度，公司实现营收10.6亿元，同比+14.1%，环比+14.8%；实现归母净利润0.54亿元，同比-17.1%，环比+28.6%。销售毛利率为18.96%，同比-4.1pct，环比+0.7pct；销售净利率为5.08%，同比-1.9pct，环比+0.5pct。2022H1，公司新签订单金额达29.95亿元（含税），同比+42%，新增国内客户327家，订单数量391个，创造订货金额11.47亿元。 原材料价格上涨，盈利短期承压。公司经营所需主要原材料包括硅钢、电磁线、电气元器件、绝缘化工材料等，其中硅钢2022H1单价为14005.7元/吨，同比+17.5%；铜线单价为67103.4元/吨，同比+6.3%；断路器单价为2307.2元/个，同比+44.5%。原材料价格上涨导致公司主要产品的单位生产成本大幅上涨，与2021年相比，2022H1干式变压器单位成本涨幅达+16.7%，干式电抗器涨幅22.8%，开关柜系列涨幅达50.6%。售价端，2022H1干式变压器单位售价涨幅达8.6%，干式电抗器涨幅13.9%，开关柜系列涨幅达48%，售价端涨幅无法覆盖成本上涨幅度，对产品毛利率和公司利润产生负向影响。近期上游原材料包括铜等有色金属市场价格下跌，公司产品生产成本有望下降。 产销增长迅速，产能利用率处高位。2021年公司变压器系列生产量达35052677 kVA，同比增长28.17%，销量32398247 kVA，同比增长27.2%，产销率历年均维持在90%以上，产能利用率维持在95%左右。 （二）干变行业景气上行，公司市占率稳步提升 行业景气度震荡上行。公司所处输配电及控制设备行业PPI自2021年以来不断攀升，2021年中至今处于震荡平台期，同时行业销售增长率总仓2015年出现增速大幅下降以后，一直处于稳步恢复期，至今行业优秀值销售增长率已处于20%的较高水平，系近年来新能源、高端装备、高效节能等战略性新兴行业快速发展，同时国家持续推动电网投资建设以及城镇化建设等，均为行业提供了较为良好的机遇。 前瞻经济研究院预测，我国规模以上输配电设备企业销售规模将由2021年的3.28万亿元增长至2026年的4.27万亿元，年复合增长率达5.42%；而干式变压器销售收入预计将以年复合增长率4.6%增长至2026年的567亿元。中国干式变压器市场规模从2020年的402亿元预计增长至2021年的432亿元，同比+7.7%。 根据公司干式变压器销售收入测算，公司市占率从2018的4.1%增长至2021年的5.7%，可见公司市占率一直在稳步提升。同时，公司是国外干式变压器中高端市场中的优势企业（包括西门子、施耐德等）之一，经多年研发投入及累计经验，公司具有原材料供应稳定、生产成本低、制造能力强等优势，近年来公司已和国际市场相关优势企业竞争，拥有一定的品牌影响力及市场份额。 （三）数字化工厂产能逐步释放，满足新增订单需求 公司利润率水平居行业前列。对比国内变压器行业可比公司，公司销售毛利率以及销售净利率均处于行业较高水平，而对于国外老牌电气公司，公司的利润率水平仍然可以处于中等水平，2021年受原材料涨价影响有所下滑。根据公司公告，在风能领域，公司干式变压器在风能领域处于龙头地位，2019年，公司风电干式变压器全球市占率达16.9%，而2021年，公司风电干式变压器全球市占率已经达到了25.53%；在轨道交通领域，2019-2021年我国城市轨道交通供电系统变压器/整流器中标项目中，公司中标金额均排名第2；在高效节能领域，2019-2021年，公司变压器国内市占率分别为8.09%，8.35%，10.69%。 数字化工厂产能逐步释放，料将满足新增订单需求，有望带来业绩增长。公司数字化工厂逐步投入运营，海口数字化工厂于2020年10月正式投运，2021年较传统工厂产能提升超100%，产量提升约95%，产出额提升约86%，人均产出额提升约67%，人均产量提升约76%，库存周转次数提升110%；桂林一期成套数字化工厂于2021年投入运营，产能逐步释放后，预计将比改造前提升100%。此外，募投项目桂林、武汉数字化工厂预计将于2023年投产。数字化工厂产能逐步释放将满足公司新增订单需求，截至2022H1，公司已累计承接超3亿元数字化工厂整体解决方案业务订单，其中，公司承接的第一个数字化工厂解决方案订单预计在今年9-10月交付，第二个订单预计在2023年交付。 （四）发行转债布局储能领域，打开成长空间 公司此次发行可转债拟募集资金9.77亿元，主要用于储能系列产品数字化工厂建设项目（桂林）、储能系列产品数字化工厂建设项目（武汉）以及节能环保输配电设备智能制造项目。其中储能系列产品数字化工厂建设项目（桂林）计划年产1.2GWh储能系列产品，项目建设18个月，完全达产后预计营收1.22亿元，内部收益率17.45%。储能系列产品数字化工厂建设项目（武汉）计划年产2.7GWh储能系列产品，完全达产后预计营收2.75亿元，内部收益率21.9%。节能环保输配电设备智能制造项目，计划年产干式变压器系列产品2000万kVA，完全达产后收益预计1.61亿元，内部收益率17.73%。 二 转债条款及上市定价分析 金盘科技于10月11日发布公告，金盘转债将于2022年10月13日上市。金盘科技发行规模9.77亿元，债券评级AA，根据10月11日中债同等级企业债到期收益率3.8180%测算，债底约为95.84元，10月11日金盘转债平价为94.85元，债底和平价提供较强安全垫。条款方面，三大条款中规中矩。参考目前行业相近、平价相近、评级相同的白电转债（转股溢价率43.14%，收盘价112.20元）、杭电转债（转股溢价率43.59%，收盘价113.16元），预计金盘转债上市首日转股溢价率预计在30%-35%，对于10月11日平价，金盘转债上市价格预计在123.3元至128.05元。 （一）发行规模尚可，摊薄比例不高 金盘转债本次发行方式上设置原股东优先配售、网上发行两种方式。发行规模9.77亿元，目前公司总股本4.26亿股，本次发行摊薄比例在6.19%左右。根据上交所提供的网上优先配售数据，最终向发行人原股东优先配售的金盘转债为658,860,000元（658,860手），占本次发行总量的67.46%。向一般社会公众投资者发行的金盘转债为317,842手，即 317,842,000元，占本次发行总量的32.54%，网上中签率为0.00307878%。 （二）债底预计在95.84元附近，2022年10月11日平价为94.85元 债底约为95.84元，保护性较好。金盘转债期限为6年，债项评级为AA。票面利率为：第一年0.30%、第二年0.50%、第三年1.00%、第四年1.50%、第五年1.80%、第六年2.00%。到期赎回价格为票面面值的110%（含最后一期利息）。按照2022年10月11日中债6年期AA企业债到期收益率3.8180%作为贴现率估算，金盘转债债底约为95.84元，保护性较好。 本次发行的可转债转股期自本次可转债发行结束之日（2022年9月22日，T+4日）起满 6 个月后的第一个交易日起至可转债到期日止，即2023年3月23日至2028年9月15日止。按照2022年10月11日收盘价32.97元进行计算，平价为94.85元。 三大条款中规中矩。本次转债有条件下修条款为：15/30，85%；有条件赎回条款为：15/30，130%（转股期内），到期赎回价格为 110元；回售条款为：30/30，70%。 根据2022年10月11日金盘科技收盘价测算转债平价为94.85元，参考目前行业相近、平价相近、评级相同的白电转债（转股溢价率43.14%，收盘价112.20元）、杭电转债（转股溢价率43.59%，收盘价113.16元），预计金盘转债上市首日转股溢价率预计在30%-35%，对于10月11日平价，金盘转债上市价格预计在123.3元至128.05元。根据正股价格和转股溢价率进行敏感性测算，结果如下图所示。金盘转债规模评级尚可，正股金盘科技为干变领域龙头，数字化工厂产能逐步释放满足新增订单需求，发行转债布局储能领域，打开成长空间。 根据Wind数据，金盘科技目前PE（TTM）为69.90倍，处于近3年来波动区间较高位置，估值相对较高。 三 风险提示 产能投产不及预期、上游原材料涨价、行业竞争加剧、疫情扰动等。 具体内容详见华创证券研究所10月12日发布的报告《干式变压器优质企业，发行转债布局储能领域——金盘转债上市定价分析》 冠南固收视野 精度/深度/热度/高度 华创固收 · 周冠南团队 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。 感谢您对华创固收团队的关注， 您的认可和支持是我们前进的最大动力！ 可以点“在看”给我一朵小黄花嘛

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）