【国君固收覃汉】利空没有出尽

（以下内容从国泰君安《【国君固收覃汉】利空没有出尽》研报附件原文摘录）
　　利空没有出尽 音频： 进度条 00:00 04:45 后退15秒 倍速 快进15秒 债市备忘录2022-10-11 周二债市有所调整，早盘市场并未受隔夜欧美债市大跌影响，因为疫情反复多头活跃，9点半前10年国债17下行1bp至2.71，随着股市和国债期货开盘，现券开始持续下跌，国债期货亦冲高回落盘中跌绿，10年国债盘中几乎无阻力上行至2.73，晚间央行公布金融数据超预期，导致夜盘现券继续下跌。全天10年国债17上行1.75bp至2.74。对于当天盘面，我们有如下看法： 1、本次社融数据公布非常超预期，主要体现在以下几个方面，一是公布时点，通常来说社融数据公布得越早，好于预期的概率和幅度往往会越大，但央行从来没有在晚上8点半公布过社融数据；二是总量和结构双改善，年初以来单月社融总量超预期主要体现在票据冲量，但在8月票据监管趋严后，“去除水分”的总量数据仍然大超预期。本次数据公布前，基于我们对WIND一致预期的跟踪，市场对社融的预期一直在上修，但最终公布的数据仍然大超上修后的预期，那么对应到利率交易层面，不能简单理解成利空出尽的利好，而应该重视票据压制背景下的总量、结构双改善的信号，或将有一定持续性。 2、看多债市的逻辑中，有一个很重要的依据来自对社融增速见顶回落的判断，回顾历史，在社融增速见顶回落的时间窗口，利率出现反转的概率比较低，这个看多逻辑其实经不起推敲，对任何月度同比数据的预测，均离不开翘尾和新涨价因素，翘尾是已知信息，新涨价是未知信息。对于社融增速的预测而言，新涨价因素主要来自于对年内政府债券供给余额和节奏的判断，但政府债券只是影响社融的其中一项指标，对于居民和企业部门融资需求的判断，预测难度不小。所以基于认为社融增速见顶回落而去看多债市，这个前提就站不住脚，如果社融增速这么容易预测趋势，那么是不是意味着中期维度的利率交易，都可以按既定剧本来操作？显然不是。 3、此外，市场往往会犯经验主义错误。上一轮信用周期中对应社融增速的高点在2020年10月，同比13.7%，之后经历了一年的快速下行，于2021年9月触底，同比10%，之后又经历了一年时间反弹，但最高点也仅为10.8%，出现在2022年6月。如果把时间维度拉长，当前的社融增速仍然处于底部区间，即使未来1~2个季度见顶回落，下行的潜在空间也不会特别大，下行的斜率大概率会比较平。对于利率而言，上述这种程度的社融增速下行，并不必然意味着做多的确定性较高，除非看到二阶导的下滑，但目前我们看到的反而是环比改善，所以基于此，难以得出本次超预期社融落地，对债市而言是利空出尽的利好的结论。 4、基于我们对高频数据跟踪和月度数据预测，在基本面维度难以找到对债市利好的证据，阶段性的影响偏中性。但是从9月初以来，债市盘面上表现出非常明显对利好钝化、对利空敏感的特征，同时叠加过去一个月来，小级别的利空层出不穷，正儿八经的增量利好反而难觅踪迹。当前机构仓位偏高，对1年期MLF点位对10年国债形成强支撑深信不疑，以及宽信用政策的发力，都对债市继续形成压制。我们可以观察周三盘面，如果交易逻辑没能如同往常一样，演绎成利空出尽的利好，那么就充分说明问题了。 （完）

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）