【国信宏观固收】货币政策与流动性观察:年内人民币汇率将在新中枢窄幅震荡

（以下内容从国信证券《【国信宏观固收】货币政策与流动性观察:年内人民币汇率将在新中枢窄幅震荡》研报附件原文摘录）
　　分析师：董德志 S0980513100001 核心观点 年内人民币汇率将在新中枢窄幅震荡 我们认为本轮人民币汇率调整是内外部因素叠加下的市场纠偏。主要有以下三方面因素作用： 一是强势美元。美联储强势加息叠加地缘政治因素促使美元指数快速突破110大关，创下近20年新高。尽管如此，人民币汇率仍然展现出较强韧性。一方面人民币贬值幅度不到美元升值幅度一半，另一方面人民币兑全球其它主要币种持续升值。 二是中美货币政策背离。今年3月美联储首次加息后中美利差迅速归零。8月以来美国10年国债收益率再度拉升，中美利差已经扩大到-100bp以上。可见，4月和8月中美利差的迅速收窄和转负，是中美汇率出现调整的主要动因之一。 三是我国内外需转弱。一方面，随着美欧宏观刺激退潮和全球供应链修复，今年中国出口增速中枢有所回落，4月受上海疫情影响出口增速下滑，一定程度上构成了汇率利空预期。8月我国出口增速再次逆季节性大幅放缓。另一方面，在今年疫情反复扰动和私人部门预期转弱的影响下，我国内需同样走弱，对经济增长构成拖累。 前瞻地看，多空因素交织下，年内人民币汇率或将呈现“上有顶，下有底”格局，新波动中枢位于7.0附近。人民币汇率的贬值压力在年内仍将继续存在，特别是随着美欧衰退预期增强，对我国外贸带来的冲击可能加剧。尽管如此，人民币汇率仍有多方面力量的支撑： 首先，央行汇率“工具箱”种类丰富且弹药充足。但需要注意，央行对汇率的关注更多在于防止形成单边贬值预期。汇率作为宏观经济和国际收支的重要“稳定器”，未来围绕合理均衡水平的“双向浮动”仍将是常态。 其次，我国经济基本面改善有望对汇率形成支撑。近期我国经济运行呈现企稳向好的修复态势。此外，我国年内通胀压力整体可控。中外“经济差”、“通胀差”有望部分对冲美元继续走强带来的影响。 流动性观察 外部环境方面，美联储再次加息75bp，并将缩表速度提升至“600+350”亿美元/月的终端速率。 国内利率方面，国庆节后（10月8-9日）超短端利率较节前显著回落，隔夜利率下行幅度大于7天利率。 国内流动性方面，国庆节前（9月26-30日）考虑到跨节跨季资金需求，央行明显加大资金投放力度，净投放资金8680亿元。 债券发行方面，国庆节前（9月26-30日）政府债净融资270.5亿元；同业存单净融资-687.8亿元；企业债券净融资-1116.4亿元。 风险提示 政策调整滞后，疫情再度扩散，经济增速下滑。 正文 每周观点：人民币汇率将在新中枢窄幅震荡 9月28日，人民币在岸、离岸汇率分别跌破7.2人民币/美元的关键点位，分别收盘于7.25和7.23人民币/美元。该位置已低于2019年8月中美贸易摩擦背景下创下的7.17人民币/美元前低，人民币兑美元汇率回到2008年初时的水平。 哪些因素导致了本轮汇率快速调整？ 我们认为本轮人民币汇率调整是内外部因素叠加下的市场纠偏。“811”汇改以来，人民币汇率和美元指数走势上展现出较强的相关性。但去年9月起的半年时间里，人民币走出独立行情：人民币兑美元汇率和美元指数走势显著背离，在美元走强的同时人民币汇率仍然保持坚挺。其主要支撑力量来自去年我国出口的持续超预期表现（特别是去年下半年海外补库存周期带来出口商品价格拉升）以及随之而来的企业结汇需求。今年4月人民币兑美元汇率开始迅速调整，而8月中旬以来的走弱延续了这个逻辑，将人民币前期积累的贬值压力的进一步释放。 具体而言，主要有以下三方面因素作用： 一是强势美元。去年中期以来，随着疫后美国经济在海外主要经济体中率先复苏，叠加美联储逐步释放转向信号，美元指数从90的阶段性低位开始触底反弹。今年以来，高通胀压力下美联储保持强劲的加息态势，叠加地缘政治摩擦带来的避险需求等多方面因素，美元指数一路走高，并在美联储9月议息会议进一步提升本轮加息终点预期后一举突破110大关，创下近20年新高。 需要注意的是，人民币汇率在美元快速升值的过程中仍展现出了较强韧性。美元自去年6月以来累计升值约21.4%，但同期人民币兑美元仅贬值约8.9%。与此同时，人民币指数基本保持稳定，人民币兑其它国际主要币种持续升值。截至9月30日，人民币兑英镑、人民币兑欧元、人民币兑日元分别升值约13.0%、10.0%和18.9%。 二是中美货币政策背离。随着“控通胀”成为美国的首要目标，“稳增长”成为中国的政策重心，经济周期错位使两国货币政策立场分化。去年底以来，美联储货币政策急剧转向，货币政策正常化进程提前启动：去年12月启动Taper，今年3月Taper提前结束并开始首次加息，6月开启缩表。与此同时，人民银行“以我为主”采取了相对宽松的政策立场，通过两次降准、两次降息加速推动“宽信用”落地。 中美政策分化使中美利差迅速缩窄并转负，进而作用于汇率和跨境资金。美联储宣布Taper后，中美利差从去年下半年140bp附近的中枢水平收窄，并在今年3月美联储首次加息后迅速归零。8月以来，随着美国10年国债收益率再度拉升，中美利差已经扩大到-100bp以上。可见，4月和8月中美利差的迅速收窄和转负，是中美汇率出现调整的主要动因之一。 三是我国内外需转弱。一方面，外需整体趋于回落，中国出口高增速难以延续。疫情爆发后，我国率先控制疫情，生产快速恢复。在海外需求效应和替代效应的作用下，中国制造在全球份额显著上升，出口持续高速增长，结汇需求是前期支撑人民币汇率走出独立行情的重要原因。今年以来，随着美欧宏观刺激退潮和全球供应链修复，中国出口增速中枢有所回落，4月受上海疫情影响出口增速下滑，一定程度上构成了汇率利空预期。8月我国出口增速再次逆季节性大幅放缓，从5-7月17.6%的平均水平大幅下降至7.1%。另一方面，在今年疫情反复扰动和私人部门预期转弱的影响下，我国内需同样显著走弱，对经济增长构成拖累。 接下来怎么看？ 多空因素交织下，我们认为年内人民币汇率将呈现“上有顶，下有底”格局，新波动中枢位于7.0附近。前述人民币汇率的贬值压力在年内仍将继续存在，特别是随着美欧衰退预期增强，对我国外贸带来的冲击可能加剧。尽管如此，人民币汇率仍有多方面力量的支撑： 首先，央行汇率“工具箱”种类丰富且弹药充足。央行汇率管理工具可以大致分为预期管理、流动性调节、跨境资本管制和直接干预等种类。在人民币汇率突破7.2当天，全国外汇市场自律机制召开电话会议；央行货币政策委员会三季度例会也释放出明确的“稳汇率”信号。这两者可以归类为预期管理工具。5月、9月两次下调的外汇存款准备金率和本周上调的外汇风险准备金率，则可以理解为流动性调节工具。需要注意的是，央行对本轮人民币汇率的市场化调整总体呈较为开放的态度，对汇率的关注点更多在于防止形成单边贬值预期，而非改变汇率走势。汇率作为宏观经济和国际收支的重要“稳定器”，未来围绕合理均衡水平的“双向浮动”仍将是常态。 其次，我国经济基本面改善有望对汇率形成支撑。随着稳增长政策进一步落地发力和疫情防控精细化，我国经济运行呈现企稳向好的修复态势。此外，在全球通胀高企的大环境下，我国物价水平仍然保持基本稳定，年内通胀压力整体可控。中外“经济差”、“通胀差”有望部分对冲美元继续走强带来的影响。 流动性观察 外部环境：美联储继续加息75bp，缩表再提速 美联储 9月22日，美联储FOMC做出继续加息75bp的决定，符合市场预期。本次加息后，美国政策利率目标区间提升至3-3.25%，超过前一轮加息周期最高点；两大管理利率——存款准备金利率（IORB）与隔夜逆回购利率（ON RRP）分别位于3.15%和3.05%。受加息影响，上周五（10月7日）SOFR利率较加息前（9月21日）上升80bp至3.05%。 同时，美联储如期将缩表速度提升至“600+350”的终端速率，即每月600亿美元国债和350亿美元MBS。按此估算，美联储每年约可缩减资产负债表规模1.1万亿美元左右。当前（截至10月4日）美联储资产负债表规模为8.76万亿美元，较前一周减少365.1亿美元，约为今年4月本次缩表初期资产负债表历史最高值（8.965万亿）的97.7%。 欧央行 欧央行9月议息会议加息75bp后，欧央行三大关键利率，主要再融资操作（MRO）、边际贷款便利（MLF）和隔夜存款便利（DF）利率分别位于1.25%、1.5%和0.75%。欧元短期利率（ESTR）上周五（10月7日）较9月30日上升2bp至0.66%。 日央行 日本央行三大关键利率，政策目标利率、贴现率和互补性存款便利利率分别保持在-0.1%、0.3%和-0.1%不变。东京隔夜平均利率（TONAR）上周五（10月7日）较9月30日上升5bp至-0.02%。 国内利率：节后超短端利率显著回落 央行关键利率 9月20日，9月贷款市场报价利率（LPR）公布，1年期与5年期及以上均无变化，分别维持在3.65%和4.3%。央行其它关键利率无变化。 市场利率 短端利率方面，国庆节后（10月8-9日）超短端利率较节前显著回落，隔夜利率下行幅度大于7天利率。10月9日R001、DR001与GC001较节前最后一个工作日（9月30日）分别大幅下降94bp、95bp和94bp；而R007、DR007、GC007分别下降72bp、68bp、72bp。 中长端利率方面，国庆节后（10月8-9日）商业银行1年期同业存单发行利率微幅下行。国有行、股份行和城商行发行利率较节前最后一个发行日分别下行3bp和2bp和4bp至1.95%、2.00%和2.33%。 国内流动性：国庆前央行加大跨季跨节资金投放 国庆节前（9月26-30日），考虑到跨节跨季资金需求，央行明显加大资金投放力度，净投放资金8680亿元。其中：7天逆回购净投放5110亿元（到期100亿元，投放5210亿元）；14天逆回购净投放3570亿元（到期0亿元，投放3570亿元）。 本周（10月10-16日），央行逆回购将到期3760亿元，其中7天逆回购到期190亿元，14天逆回购到期3570亿元。截至本周一（10月10日）央行7天逆回购投放210亿元，14天逆回购投放0亿元。 国庆节前（9月26-30日），银行间市场质押回购平均日均成交4.97万亿，较前一周（9月19-23日，6.67万亿）减少1.7万亿。隔夜回购占比为71.9%，较前一周（89.6%）下降17.7pct。 债券融资：节后政府债券融资提速 政府债国庆节前（9月26-30日）共计发行1084.7亿元，净融资270.5亿元，较前一周（9月19-23日）的1496.2亿元大幅下降。本周计划发行4048.1亿元，净融资额预计为2054.4亿元。 同业存单国庆节前（9月26-30日）共计发行2851.6亿元，净融资-687.8亿元，较前一周（9月19-23日）的3044.4亿元大幅下降。本周计划发行257.7亿元，净融资额预计为-2994.7亿元。 企业债券国庆节前（9月26-30日）共计发行2851.8亿元，净融资-1116.4亿元，较前一周（9月19-23日）的892.3亿元大幅下降。其中城投债融资贡献约10.3%。本周计划发行862亿元，净融资额预计为-1204.4亿元。 汇率：美元指数“一枝独秀” 国庆节前（9月30日）人民币CFETS一篮子汇率指数较前一周小幅下降0.56至101.03，同期美元指数下降0.88至112.15。9月30日，美元兑人民币在岸汇率从前一周末的7.11下降约200基点至7.09，离岸汇率从7.10上升约100基点至7.11。

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