【国君固收覃汉】非银克制,下跌中继
（以下内容从国泰君安《【国君固收覃汉】非银克制,下跌中继》研报附件原文摘录）
非银克制，下跌中继 音频： 进度条 00:00 04:50 后退15秒 倍速 快进15秒 债市备忘录2022-10-10 周一债市延续调休日的涨势，但涨幅大幅收敛，因资金仍处低位带动中短端表现相对较强，长端利率整体没有变化，国债期货因为补涨叠加修复贴水涨幅明显，但并未带动长端现货再下一城。早盘债市情绪较好，但在股市开盘后，现券利率下行乏力，虽然股市持续下挫，但并未带动现券做多情绪，反倒是国债期货高开高走，表现亮眼，现券震荡行情持续至收盘。全天10年国债17下行0.05bp至2.7225，30年国债08走平收于3.1575。对于当天盘面，我们有如下看法： 1、周一是非银节后上班的第一天，是银行节后上班的第三天，理论上如果非银机构认可调休日连续两天的做多情绪，周一借助股市大跌、国债期货大涨的势头，应该接力银行去做多现货，但剧本并没有这样演绎。全天10年国债仅下行0.05bp，10年国开和30年国债与前一日持平，非银如此克制的表现，说明多空分歧较大。 2、更进一步，在节前最后一天国债期货收盘时，10年国债17在2.7325，因为尾盘地产政策频出，现货利率继续上行至2.755，周一10年国债17收于2.7225，相对节前最后一天国债期货收盘时累计下行1bp，按照10年国债期货CTD券平均7~8年久期计算，T2212相对现券补涨7~8分钱是合适的，但周一全天涨幅为3毛2，多出的2毛4是情绪因素带来的贴水修复。如果单看情绪，国债期货和股指出现明显跷跷板效应，但这种情绪并未有效传导至债券现货市场，所以再次说明节后这三天债市的上涨并不够夯实，只能定位成超跌后的反弹，一般来说，长端下行3~5bp即以到位，此时再去追涨风险较大。 3、周一非银整体克制的表现也印证了我们的判断，在市场多空分歧较大、非银久期偏高的情况下，市场潜在抛压较大，这种潜在抛压并不一定会带来市场持续下跌，但会制约上涨空间。所以接下来，要么以时间换空间方式，重新积蓄趋势上涨动力，让市场重新从分歧转向一致看多；要么以空间换时间方式，继续下跌导致做多赔率进一步改善。所以，我们认为当前可能只是本轮债市调整的下跌中继。 4、本轮债市调整还有一点跟过去不一样是品种间的分化。过去债市内部分化更多体现在利率和信用表现有时滞上，但本轮调整在利率品种内部也出现了分化。因为10年国债新券频发的原因，8.15降息后10年国债在8月下旬见底，之后震荡上行至今已有5~6周时间，但观察10年国开和30年国债，在9月下旬之前一直处于底部窄幅震荡状态，真正意义上的调整仅出现在节前最后一周，而更广义上的高等级信用债品种，调整的时间和空间更加不充分。 5、考虑到公募债基久期仍然处于偏高的状态，而这类型机构主要持仓和交易的品种并非10年国债，而是高评级信用债、10年国开和少量30年国债，可以说当前非银的筹码结构比较差，一旦看多逻辑不顺，则有可能以继续下跌的方式来完成筹码结构的优化，这也侧面说明为何非银上班第一天，在面对如此多利好共振情况下，可以做到对做多现券无动于衷，据我们了解，反而有部分非银机构在趁机减仓。 6、总的来说，10月份历来是不确定性较高的月份，再加上国内外形势比较复杂，很难基于过往的经验假设去线性外推，短期谨慎为上。 （完）
非银克制，下跌中继 音频： 进度条 00:00 04:50 后退15秒 倍速 快进15秒 债市备忘录2022-10-10 周一债市延续调休日的涨势，但涨幅大幅收敛，因资金仍处低位带动中短端表现相对较强，长端利率整体没有变化，国债期货因为补涨叠加修复贴水涨幅明显，但并未带动长端现货再下一城。早盘债市情绪较好，但在股市开盘后，现券利率下行乏力，虽然股市持续下挫，但并未带动现券做多情绪，反倒是国债期货高开高走，表现亮眼，现券震荡行情持续至收盘。全天10年国债17下行0.05bp至2.7225，30年国债08走平收于3.1575。对于当天盘面，我们有如下看法： 1、周一是非银节后上班的第一天，是银行节后上班的第三天，理论上如果非银机构认可调休日连续两天的做多情绪，周一借助股市大跌、国债期货大涨的势头，应该接力银行去做多现货，但剧本并没有这样演绎。全天10年国债仅下行0.05bp，10年国开和30年国债与前一日持平，非银如此克制的表现，说明多空分歧较大。 2、更进一步，在节前最后一天国债期货收盘时，10年国债17在2.7325，因为尾盘地产政策频出，现货利率继续上行至2.755，周一10年国债17收于2.7225，相对节前最后一天国债期货收盘时累计下行1bp，按照10年国债期货CTD券平均7~8年久期计算，T2212相对现券补涨7~8分钱是合适的，但周一全天涨幅为3毛2，多出的2毛4是情绪因素带来的贴水修复。如果单看情绪，国债期货和股指出现明显跷跷板效应，但这种情绪并未有效传导至债券现货市场，所以再次说明节后这三天债市的上涨并不够夯实，只能定位成超跌后的反弹，一般来说，长端下行3~5bp即以到位，此时再去追涨风险较大。 3、周一非银整体克制的表现也印证了我们的判断，在市场多空分歧较大、非银久期偏高的情况下，市场潜在抛压较大，这种潜在抛压并不一定会带来市场持续下跌，但会制约上涨空间。所以接下来，要么以时间换空间方式，重新积蓄趋势上涨动力，让市场重新从分歧转向一致看多；要么以空间换时间方式，继续下跌导致做多赔率进一步改善。所以，我们认为当前可能只是本轮债市调整的下跌中继。 4、本轮债市调整还有一点跟过去不一样是品种间的分化。过去债市内部分化更多体现在利率和信用表现有时滞上，但本轮调整在利率品种内部也出现了分化。因为10年国债新券频发的原因，8.15降息后10年国债在8月下旬见底，之后震荡上行至今已有5~6周时间，但观察10年国开和30年国债，在9月下旬之前一直处于底部窄幅震荡状态，真正意义上的调整仅出现在节前最后一周，而更广义上的高等级信用债品种，调整的时间和空间更加不充分。 5、考虑到公募债基久期仍然处于偏高的状态，而这类型机构主要持仓和交易的品种并非10年国债，而是高评级信用债、10年国开和少量30年国债，可以说当前非银的筹码结构比较差，一旦看多逻辑不顺，则有可能以继续下跌的方式来完成筹码结构的优化，这也侧面说明为何非银上班第一天，在面对如此多利好共振情况下，可以做到对做多现券无动于衷，据我们了解，反而有部分非银机构在趁机减仓。 6、总的来说，10月份历来是不确定性较高的月份，再加上国内外形势比较复杂，很难基于过往的经验假设去线性外推，短期谨慎为上。 （完）
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