【国君固收#纪要】利率下午茶10月第一期20221010

（以下内容从国泰君安《【国君固收#纪要】利率下午茶10月第一期20221010》研报附件原文摘录）
　　注：下文为根据10.09下午3点【中国债市电台 ·线上利率下午茶】整理的会议纪要。 核心观点： 覃汉：从过去经验来看，一般到10月中下旬后才会出现较为明显的贯穿整个四季度的趋势。我们整体对于短期市场还是维持谨慎乐观的判断。 王佳雯：对于9月份宏观经济指标我们整体的看法是，生产确定强，但是需求大概率偏弱。 唐元懋：节前主要空方为交易盘，配置盘总体表现稳定。从历史数据看，短期中债市突破前低可能性不大，长期中配置盘保持买入则保证1个季度内债市上行压力较小。 胡建文：9月末的财政投放将助推10月初流动性总量，短期无忧。但10月份MLF或延续缩量，中期维度需关注稳地产政策的成效以判断社融恢复的持续性。 利率下午茶10月第一期 音频： 进度条 00:00 22:44 后退15秒 倍速 快进15秒 正文 覃汉：本轮债市调整的复盘与反思 十一节后的两天债市出现了一些超预期变化；节前最后一周，利率整体向上调整，调整节奏加速；节前最后一天由于地产放松政策的公布，市场情绪有所恐慌，再叠加外围因素以及长假避险情绪，10年期国债活跃券220017也有所上行。十一长假期间，外围市场累计来看波动较小。在长假前半段，因为美国的PMI不及预期，投资者对美联储加息节奏预期有所下修，美债美股均出现了较为明显的变化；长假后半段公布的非农数据表现较好，又出现股债双杀。10月8日节后第一天，早盘现券表现较弱，220017收益率最高2.77%，比节前收盘价的时候还要再高近2bp，但很快收益率转而下行，最多下行2.5bp，10月9日也延续了前日买盘行情。 我们对过去的5年节假日的调休进行统计梳理，得出结论——在节假日调休期间，非银不上班而银行上班，理论上利率变动的幅度较小，基本维持在1bp左右，超过1bp的次数较少，但最近两天累积变动3~4bp，对10年国开而言， 10月8日早盘高点至10月9日早盘低点共计变动5~6bp。从历史上看，该幅度的波动基本第一次出现，从成交指数来看也并不低。目前在交易什么尚未清晰，仍需进一步观察，但可以肯定的是，近期内外围局势不确定性也较高，前期利率调整幅度不小的情况下，目前多空分歧较大。 目前我们需要去正视当前的复杂形势，不要轻易在节后对行情下注，同时也要去关注近期两天利率是否因为前期调整较多而出现机会。但该机会是短期3~5bp的波动还是9月利率调整到位后下行通道的重新打开，还仍需观察。从过去经验来看，一般到10月中下旬后才会出现较为明显的贯穿整个四季度的趋势。因此，我们整体对于短期市场还是维持谨慎乐观的判断。 此外，可以感觉到节前较多投资者认为1年期MLF（2.75%）具有较强的安全边际，理论上10年期国债到2.75%左右就意味着调整结束。该观点是我们在2022年上半年最早提出来的，2022年上半年利率震荡中，两次调整区间的上限都是在2.85%左右停下。基于对该现象的观察，2021年7月初，我们在2.85%附近明确看多，而回到现在，这个现象是否依然有效也未可知。 我认为最大的风险并非来自基本面或政策超预期变化，因为当前情况较为复杂，看清难度较大，最大的风险是对于市场缺乏敬畏，想当然认为过去的经验规律能够指导对未来进行信息外推，认为由于上半年10年期国债收益率在2.85%左右转而下行，因此当前到2.75%左右同样会止跌下行。但其实两者之间并不存在必然联系。我认为这一点或会对未来一两周利率交易节奏埋下一些隐忧，因此需要在后续几天内继续观察，不能因为最近两天利率出现了超预期下行，就轻易认为调整已经到位，可以入场。 严格意义上讲，由于10年期国债由于月底以及9月初连续发行两个新券， 8月底新券到达最低点，此后一直在上行通道，较为令人迷惑。但我们回顾这一波行情可以发行，最强的两个品种——10年国开以及30年国债，在9月23日后的周末过后才出现较明确的调整行情，利率进入上行通道。因此，10年国开以及30年，目前而言仅调整了一周左右，是否调整到位也较为难说，我们的建议是不要在长假结束后轻易做判断，最好再观察1~2周，等待10月中旬后再做判断，在10月维持中性仓位，等待时机将11月以及12月仓位把握好。 8月底以及9月，我们在三地均开展密集路演，基本可以感觉到大家都在看多，即使不去做多也是在等待调整后加仓，而9月初多城市出现疫情更是加剧了做多情绪。 但那时，我们也在思考一个问题：债券市场基本是一个存量博弈的概念，在所有人看多的时候的话，是不是意味着利率可能会有变盘的风险？虽然有这个想法，但当时看多过于强烈，基本上但凡提出一些看空的观点或者逻辑推测，很快就会被一些看多的声音盖过去，明显可以感觉到当时看多是阻力最小的方向，但是我们事后来看这个问题就，当时大家都看多，并且做多或等待做多，但利率并未如市场预期下行。 当时看多较为强烈的人包括我们均认为10年期国债或突破2020年疫情时的底部，即使是谨慎看多者也认为利率会到达疫情底部附近，即2.5%-2.55%，之后再探讨行情是否结束，但实际情况是220017在上市前几天就到达2.58%，220010最低则是在2.61%左右。即使对谨慎看多者目标位而言，该点位下也仍有小10bp的下行空间。但实际情况就是下不去，后续开始不断反弹，10年国债是领先债市整体开始反弹的。这其中其实与新券发行也有一定关系。9月中下旬由于活跃券换券，出现了一波3-5bp的机会，此后又继续走弱。 分析这段时间的行情，我认为要有一定的逆向思维，在市场一致看多或者看空的时候的话，敢于逆思考，进行评估是否可以逆向进场或出场；例如在9月的中上旬看多者众多，较多利好都已经演绎充分的时候，利率仍未下至目标点位，而且至少还有10个bp左右的空间的时候，就需要思考是不是意味着下行力量实际已经不足了。 在2022年的5月底、6月初时，我们也探讨过类似的问题，9月份的时候也面临了该情况，那么又回到了市场一致预期的对立面。如果要探讨市场目前是不是均偏空，我认为也不是。但若利率调整至目标点位后并未止跌，那么下一个支撑位在哪里，其实并未形成共识。如果要做多，无论是做趋势还是震荡，要计算赔率就需要支撑位，目前而言2.75%就是最后一个支支撑位，若接下来一两周该支撑位被突破，就没有支撑位了。 因此我认为9月份市场调整，特别是最后一周加速调整，有点像是量变到质变的切换，这一轮的调整很难说有什么样的利空，就是做空的看空的逻辑主线。例如2、3月那一波是因为宽信用，6月份是因为紧货币，而现在经济显然是不好，但利率依然出现了超预期的上行，8月15日央行降息，后续也并未释放收紧信号，只是并未如市场预期那样放水了，很难总结是什么样的做空的逻辑主线支撑大家从一致性看多的状态转向分歧变大，再切换至一致性看空，只能说仍需观察。 当前很多对债券市场不利的信息，是处于不可被证伪的阶段。地产政策优化方面，虽然单个政策对于房地产相关数据起不到力挽狂澜的作用，但不得不承认的是，当前支持地产的信号开始加速加码，若其一旦转向，不起到明显作用一定不会罢休，那么以后会不会看到地产放松的更多信号也有待观察。另一方面是后续政策变化同样处于不可证伪的状况。再说央行没有如期放水，是否会导致短期内资金面进一步缩水，因为MLF到期量太大，10月底还要8000亿地方债要发，按传统意义上资金供需关系的边际变化而言，能得出看空的结果。最后是海外因素就不用多说了，虽然11月初美联储大概率会加息75bp，但若贸然去赌美债利率见顶或汇率压力大幅缓解，实则难以形成共识。 如此种种，当前的任意一个利空均难以形成趋势性看空债市的的核心矛盾，但目前的利空较多，至少5个，并且均属于短期内不可证伪的利空，那一旦多个利空共振，市场可能会受到较大冲击。因此，总体而言我认为节前最后一周利率已经加速向上，选择了方向，对后市就应该谨慎一点，至少目前来看债市不会反转，但是是否调整幅度会超预期仍需观察，而调整时间方面则很难界定，到底是8月底（10年期国债调整），还是9月23日（30年国债调整）作为调整的开始，由于调整时间很难界定，因此以时间来看还难以得到一个较为明确的结论。 王佳雯：9月宏观经济指标特征解析 节前针对PMI超预期，市场有一波加速调整。那么长假后，即将迎来经济数据密集公布的时间窗口，对于经济基本面的博弈可能是当下的焦点。对于9月份宏观经济指标我们整体的看法是，生产确定强，但是需求大概率偏弱。 比较确定的是随着极端高温天气过去，以及用电约束减弱，工业生产的修复是比较显著的。数据上来看，9月份PMI生产分项环比提升了1.7个百分点；结合高频的观察，我们发现钢厂产能利用率，化工和轻工子行业的开工率都在8月份经历了一个深V反转，9月份整体开工率基本维持在85%以上。9月份工业增加值同比增速我们预计为4.4%。 但需求端并不算乐观。相比较而言，汽车消费偏强，地产销售偏弱；趋势上看，内需强于外需。 2022年汽车相关消费刺激政策于6月份年中时点启动，结合中秋和十一长假时点来看，政策带来的最大一波脉冲效应很可能已经到了尾声。另外，考虑到PMI服务业PMI指数跌回到荣枯线之下，比8月份大幅回落了3个百分点。总体上，我们对9月份社会消费品零售总额同比增速预测为2.6%，比8月份更低。 再看房地产销售，虽然9月最后一周，整体商品房销售表现环比明显回暖，但是考虑9月份整体表现，还是延续了2022年偏弱的状态。主要跟踪指标中，30大中城市商品房成交面仅为往年同期的80%左右。 如果考虑拿地这一领先指标，也并不乐观。2022年前三个季度，全国前100的房企拿地总额同比下降了51.2%，实际观测中，只有上海、杭州、长沙等少部分热门城市还有土拍行情。因此投资端，地产暂时构不成主要的正贡献。 增量还是来自于基建投资，几个观测指标包括，9月份建筑业PMI回升到60.2%，领先指标石油沥青装置开工率大幅提升了接5个百分点，而专项债和银行配套贷款给与的支持力度也很强。综合考虑，我们预测9月份固定资产投资同比增速为5.6%。 当然，9月底以来，对地产的支持政策密集落地，级别也从地方上升到国家级高度，还是非常超预期的。从市场表现来看，至少情绪的第一波冲击已经基本交易在内。后续需要观察销售、拿地等领先指标做进一步判断。 外需方面，目前市场分歧并不大。从10月1日公布的韩国出口来看，9月份同比增速仅为2.8%，比8月份的6.6%明显减弱。另外，高频的八大枢纽外贸集装箱吞吐量也是低于往年表现。海外经济体面临的加息和衰退两难抉择，可能带来后续外需的意外波动。单就9月份而言，我们认为出口回落到5.4%左右。 社融方面，我们预计9月份社融存量同比增速为10.2%。政府债方面，地方债9月净偿还，同比少了5600亿，国债同比多1000亿。直接融资中，企业债也是净偿还，同比少了1200亿左右，股权融资同比多400亿。考虑到贷款新增1.8万亿左右，那么社融新增合计约为2.65万亿。 关于六个国有大行对地产新增1000亿贷款的要求，如果是平滑在10~12月这三个月期间，对社融存量同比增速的扰动只是小数点后一位，大约是0.065%左右，对趋势的影响非常有限。 最后，物价指数方面，CPI预计会上行触及3%，PPI继续下滑至1.5%左右。年内来看，猪肉和鲜菜价格给CPI带来一定压力，但PPI整体并无太大压力。 总结来说，生产推进已经是定局，后端需求复苏力度的强弱，是更值得关注的地方。就9月份而言，基准情形是需求端不太可能出现更大程度的超预期，来自基本面的信号应该至少不构成显性利空。 唐元懋：节前债市交易/配置盘行为差异及影响 （1）节前整体情绪低迷，主要表现为三点 期货多空比和长短期技术指标表现低迷。长期指标指示债市反弹趋势并未出现，上周MACD指标中DIFF和DEA相继滑落负值区间，DIFF处于DEA下方且MACD负向扩大，市场空方属性明显；短期指标显示节前债市多头力量受到压制。T合约RSI短暂上行后持续下行接近超卖区间。KDJ上周再次下行接近超卖区间，K线回落下穿D线，周三T合约价格向下击穿BOLL下轨。上周T合约多空比下行， 资金市场转冷，市场减杠杆。上周资金市场转冷，主要融入方净融入金额大幅下行，主要融出方总融出金额下行，隔夜回购占比下行。 一二级市场遇冷，长期债券交易量价齐跌。上周新发行10年期国债、国开债和其他政金债全场倍数均下行，一二级价差均大幅走窄。二级市场主要买方利率债净买入和主要卖方净卖出明显回落。分期限看长端交易量下行较快。同时存单买卖热度反转下行， 30年国债换手率进一步下跌。 （2）分机构看，主要空方为交易盘，配置盘总体表现稳定。 T合约多空比和存单买卖的热度主要还是更多表现交易盘的态度。回到和配置盘的比较，一是降杠杆主要表现在证券公司和基金，银行杠杆降幅度非常小。二是分机构看基金、券商大幅减持各期限利率债，但偏配置的农商行、理财子和保险机构则保持买入，其中农商行主要买入短期和长期债券，理财子主要买入短期债券，保险主要买入超长债。 （3）从历史的角度看机构行为的未来推演 从历史数据看，基金买入与一周内债市收益率的负相关性较为明显，特别是在短债和长债产品中，这种负相关更为明显。而从180天长周期看，农商行净买卖则与收益率变化值呈现明显的负相关性。可以认为，短期中，交易盘的指示效应还是比较有效的，债市短期内下行突破前低可能性不大。长期中配置盘保持买入则支撑1个季度内债市上行压力较小的结论。 另外，从2002年到2022年的统计数据来看，国庆前五个交易日债市走牛概率较大。但从近五年（2018年至2022年）国庆节前五个交易日的表现来看，国庆节前五个交易日收益率上行的概率较大，上行概率为80%。随着海外市场的不确定性和影响力逐渐增加，投资者趋于谨慎选择持现金过节。而从2002年到2022年的统计数据来看，国庆后五个交易日债市延续国庆前五个交易日走势概率较大。这一点也暗示，虽然节后两个调休日银行配置盘有做多行为，但交易盘未必会大力跟随，虽然目前债市点位相对有所回调，但周一债市如果继续下行可考虑快进快出而非盲目追涨，行情持续性未必很强。 胡建文：资金面无近忧，有远虑 （1）9月份，央行MLF缩量2000亿，投放跨季逆回购合计9680亿，其中8780亿是9月末最后一周投放的。在市场利率大幅低于政策利率的前提下，9月末央行投放金额已与2021年同期接近，表明央行对市场流动性的呵护。 但考虑商业银行负债成本，商业银行对10月份MLF续作意愿可能仍然偏低，9月份隔夜利率开始走高便是发生在9月15日MLF缩量续作之后。10月份MLF如果继续缩量续作，也会对资金面有边际利空。 同时，从中期维度来说，如果稳地产政策成效良好，地产销量好转带动商业银行信贷投放继续好转，狭义流动性加速向广义流动性转化，对银行间资金面会是确定性利空。 （2）9月末财政支出将推高10月初银行间资金面总量，短期无虞。10月8日和9日为非银机构调休日，FDR001和FR001均大幅下行到1.18%。 （3）10月增值税和所得税纳税截止日在10月25日，相对较晚。纳税走款日和跨月资金需求叠加，恐对资金面会有一定扰动。 （4）9月7日国常会提出盘活5000多亿元专项债限额的具体方案为“70%各地留用、30%中央财政统筹分配”，预计10月份将集中发行。 （完）

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