【华创宏观·张瑜团队】全球流动性恶化有多严重?——海外双周报第16期

（以下内容从华创证券《【华创宏观·张瑜团队】全球流动性恶化有多严重?——海外双周报第16期》研报附件原文摘录）
　　根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜 执业证号：S0360518090001 联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 殷雯卿（yinwenqing15） 主要观点 一、全球流动性恶化有多严重？ 近期瑞信事件与英国养老金流动性压力引起市场关注，背后所反映的全球央行普遍紧缩背景下的流动性风险却值得关注，本次专题从4个维度梳理了全球流动性各项衡量指标目前的紧张程度有多高： 结论来看，目前衡量金融机构间拆解市场流动性的指标虽然有所走高，但与历史分位数相比仍处于偏低水平，其中FRA-OIS利差近期较快走阔，不过仍仅处于历史17%的分位数水平。主要经济体主权信用风险有一定程度的恶化，但相对温和，其中意大利主权信用风险相对较高，处于历史30%分位数水平，而美英德国普遍处于历史20%左右分位数；信用债市场流动性指标有所分化，其中信用债CDS价格指数达到50%左右分位数水平，恶化程度相对较高，而OAS指标则处于历史20%左右分位数水平，恶化程度相对温和。而海外离岸美元市场流动性则相对最为紧张，美日、美欧掉期点目前均大幅走阔，指标处于61%、56%分位数水平，或反映美联储的紧缩操作对离岸美元市场形成较大冲击。 二、十一假期海外回顾 1、海外风险事件：瑞信破产危机事件&英国养老金危机 瑞信破产危机事件：北京时间10月2日晚间，澳洲广播公司（ABC）记者David Taylor称，据“可靠消息”，一家大型投资银行濒临破产，市场普遍猜测是瑞士信贷。3日，瑞信CEO在社交平台上称公司资本充足、流动性充裕。4日，引发瑞信深陷“破产危机”传闻的推文被删除。 英国养老金危机：9月23日，英国新首相特拉斯宣布一揽子自1970年代以来最大规模的减税计划，英国国债急跌，导致英国养老金面临史无前例的抵押品危机，原因在于：英国养老金大量使用LDI（负债驱动投资策略），而LDI通过利率互换等衍生品对冲负债端风险，当英债短时间大幅下跌时，这些养老金持有的衍生品面临大额账面亏损，需要短时间内追缴大量保证金，进而引发了养老金对长期英国政府债等非流动性资产的抛售，这又进一步推高了英债利率，形成恶性循环。28日，英央行推出临时购债措施“紧急救市”。 2、资产价格：先鸽后鹰。国庆假期期间海外资产价格经历两个阶段：第一阶段：9.30-10.4，经济压力弱化加息担忧，资产表现偏鸽。第二阶段：10.5-10.7，回归紧缩交易。数据详见正文。 3、美联储：官员立场有所分歧，但加速紧缩仍是主旋律 近期部分美联储官员表态略有软化，指出过度紧缩的代价。不过更多官员仍强调应加速紧缩。官员表态分歧叠加经济数据走势分化，9月会议后市场紧缩预期先降后升。首先，在9月底部分官员态度略软化叠加美国制造业PMI不及预期影响下，市场紧缩预期降温。10月3日市场对今年12月基准利率目标/本轮加息终点的预期分别降至4.22%/4.45%（9月22日时分别为4.26%/4.67%）。随后，在9月非农超预期叠加多位美联储官员表态鹰派的情况下，市场紧缩预期回升。10月7日市场对今年12月基准利率目标/本轮加息终点的预期分别回升至4.35%/4.66%。 4、欧央行：通胀压力不减，加息步伐延续 近期欧央行官员普遍释放鹰派信号，表示应继续加息，只是在加息幅度上存在一定分歧。偏鹰的官员认为应该在10月会议上继续大幅加息。例如：10月4日欧央行管委Villeroy表示应该在10月和12月的会议上继续大幅加息。偏鸽的意大利央行行长Visco则警告加息行动过于激进可能加剧经济衰退的风险。9月会议以来，市场对欧央行今年余下两次会议加息预期较为稳定。对10月、12月会议单次加息幅度预期均超50bp，10月7日时预期分别为70、61.5bp。 5、全球经济下行压力加大 一则，发达经济体中美欧PMI继续下行。美国方面，制造业PMI继续下行，9月录得50.9，预期52.2，前值52.8。分项来看，就业和新订单分项下滑明显，是主要拖累；自有库存分项最高，但环比回落，显示美国进入主动去库周期。非制造业PMI再度转为下滑，9月录得56.7，好于预期56，前值56.9。分项来看，物价和供应商交付分项持续回落，是主要拖累，但物价分项仍在高位，显示美国通胀压力仍存。新出口订单持续回升，是主要拉动。欧元区方面，PMI继续超预期下行。9月，欧元区制造业/服务业PMI分别录得48.4/48.8，弱于预期的49.7/50.2，前值49.6/49.8，显示经济下行压力大。 二则，多数新兴市场经济体PMI也在下行。Markit新兴市场PMI指数9月录得49.4，略低于荣枯线，前值50.2，显示新兴市场下行压力加大。 6、美国非农：就业需求已见放缓，但供需紧张尚未缓解 9月职位空缺数大幅回落的同时，失业率仍维持强劲，劳动力供需紧张格局或在缓解但尚未反映在时薪增长中。从最新数据看，8月职位空缺率由7.2%大幅回落至6.5%，对应8月职位空缺数回落近100万人，或反映就业需求在加息的影响下确实已经在降温。但8月失业率仅抬升0.2个百分点至3.7%，或反映目前就业市场紧张程度仍较高；并且尽管就业需求有所回落，但目前职位空缺数相比疫情前均值仍高出近300万人，因此目前失业率并未见明显抬头，同时也尚未见到时薪增速的明显放缓。 风险提示：美联储、欧央行政策超预期 报告目录 报告正文 一 全球流动性恶化有多严重？ 近期瑞信事件与英国养老金流动性压力引起市场关注，尽管事件最终得以缓和，但背后所反映的全球央行普遍紧缩背景下的流动性风险却值得关注，本次专题从4个维度梳理了全球流动性各项衡量指标目前的紧张程度有多高。 结论来看，目前衡量金融机构间拆解市场流动性的指标虽然有所走高，但与历史分位数相比仍处于偏低水平，其中FRA-OIS利差近期较快走阔，不过仍仅处于历史17%的分位数水平。主要经济体主权信用风险有一定程度的恶化，但相对温和，其中意大利主权信用风险相对较高，处于历史30%分位数水平，而美英德国普遍处于历史20%左右分位数，信用债市场流动性指标有所分化，其中信用债CDS价格指数达到50%左右分位数水平，恶化程度相对较高，而OAS指标则处于历史20%左右分位数水平，恶化情况相对温和。而海外离岸美元市场流动性则相对最为紧张，美日、美欧掉期点目前均大幅走阔，指标处于61%、56%分位数水平，或反映美联储的紧缩操作对离岸美元市场形成较大冲击。 （一）金融机构拆借市场流动性 反映金融机构拆借市场流动性今年以来中枢整体走高，不过幅度尚小。FRA-OIS利差、Libor-OIS利差与TED利差这三大利差反映出了在非银行与一级交易商的金融机构间的资金紧张程度，今年以来三大利差中枢较2021年均走高，10月最新值分别录得33bps、6.2bps、41bps，处于历史17%、5%、9%分位数水平，FRA-OIS利差有较为明显的走阔。 （二）海外离岸美元流动性 离岸美元流动性紧张压力相对较大。10月以来欧元与日元兑美元掉期点大幅走阔，分别录得-59pips、-70pips，处于历史56%、61%分位数的较高水平。 （三）信用债市场流动性 信用债市场流动性风险指标有所分化，从CDS价格来看，目前投资级与高收益级信用债CDS价格指数均大幅走高，达到历史50%左右分位数，即目前市场对信用债违约风险担忧较高；而OAS指标则相对温和，投资级与高收益级信用债OAS分别处于历史15%、27%分位数。 （四）主要经济体主权信用风险 主要经济体主权信用风险均有走阔。以各国主权信用CDS指数衡量信用风险，目前意大利主权信用风险相对较高，CDS指数处于历史30%分位数水平，而美国、英国、德国虽风险有所走阔，但与历史相比均处于20%左右的较低分位数水平。 二 十一海外回顾：衰退与紧缩预期的反复 （一）海外风险事件：瑞信破产危机事件&英国养老金危机 1、瑞信破产危机事件 事件起因：北京时间10月2日晚间，澳洲广播公司（ABC）记者David Taylor称，据“可靠消息”，一家大型投资银行濒临破产。该消息引发广泛讨论，市场普遍猜测是瑞士信贷。原因在于：近一年多来，瑞信屡屡爆出负面新闻，包括Greensill破产和Archegos爆仓导致产生巨额损失等，股价也因此陷入疲势。同时近期公司业绩表现不佳，2022年二季度净收入同比下降29%。 10月3日，瑞信首席执行官Ulrich K？rner在社交平台上重申其在上周五（9.30）发布的一份备忘录的内容，称公司拥有近1000亿美元的资本缓冲，并预计在今年剩余时间里，其普通股一级资本充足率（CET1）将继续保持在13%-14%。K？rner称，不要将其股价表现与资本基础和流动性状况混为一谈。 10月4日，引发瑞信深陷“破产危机”传闻的推文被删除。10月8日，据媒体援引知情人士的报道，瑞信集团最近几天正在加大出售或缩减关键业务资产的力度，作为重整该银行计划的一部分；瑞信破产风波的影响逐步淡化。 对资产价格影响：主要是导致瑞信自身股价产生波动。美东时间10月3日美股开盘10分钟内，瑞信股价最大下跌达6%至3.71美元/股，此后股价有所回升，截至10月7日美股收盘时涨至4.67美元/股。 2、英国养老金危机 事件起因：9月23日，英国新首相特拉斯宣布一揽子自1970年代以来最大规模的减税计划，市场震荡，英国国债急跌。至9月28日英国央行介入前，30年期英债收益率大幅上行121bp至4.99%。 英债急跌导致英国养老金面临史无前例的抵押品危机，原因在于：英国养老金大量使用LDI（负债驱动投资策略），而LDI通过利率互换等衍生品对冲负债端风险，当英债短时间大幅下跌时，这些养老金持有的衍生品就面临大额账面亏损，需要短时间内追缴大量保证金，进而引发了养老金对长期英国政府债等非流动性资产的抛售，这又进一步推高了英债利率，形成恶性循环。具体而言： ？ 什么是LDI？专门为未来的偿付义务设置的投资策略，以使资产收益能够覆盖未来的支付义务，通俗来讲就是以负债定资产。 ？ 为什么用LDI？英国养老金中固定收益型计划（DB）基本都使用LDI，原因在于DB的特点就是未来支付给员工的退休津贴数额是根据其工龄、职位等因素提前确定的，即未来负债确定，在此情况下，养老金管理人就需要调整投资计划使得收益能够覆盖未来的支付义务。 ？ 规模多大？英国养老金中DB占比高，这决定LDI总资产规模庞大。根据Investment Association，2021年，采用LDI策略的基金总资产达到了1.8万亿，2011年时仅为4000亿。 ？ LDI为何要大量使用衍生品？一方面，由于养老金负债久期很长，有较高的利率风险。能匹配如此长久期的资产（比如30年国债）收益率通常很低，难以满足养老金未来的负债支出。因此，LDI投资短久期但收益高的资产（比如股票、企业债等），同时通过利率互换协议（IRS）等衍生品来对冲负债端利率风险。例如，LDI可以购买IRS“收取固定利率，支付浮动利率”的一端，这样，当利率上行时，IRS亏损，但负债端现值下降，两者可以相互抵消，反之亦然。另一方面，IRS可以节约资本，不需要大量的本金投资，前期只需要缴纳少量抵押品。 ？ 英债急跌有什么影响？形成“英债跌-要求追加保证金-抛售英债-英债跌”的“厄运循环”（doom loop）。当短时间内英债利率急剧上行时，LDI就面临大额账面亏损，此时根据IRS交易规则，LDI需要补缴抵押品和保证金，而且往往是几个小时内就要完成支付。更重要的是，包括LDI在内的机构多是与清算所进行交易，与直接和银行等交易对手进行的场外交易不同，与清算所进行的交易必须要缴纳现金作为保证金。这种情况下，LDI就不得不抛售持有的30年期英国国债等非流动性资产，导致利率进一步升高，形成“厄运循环”。据估计，2018年，LDI行业支付利率衍生品追加保证金的能力可承受最高100bp的波动，但2022.9.23-27短短几天内，英国30年期国债利率累计上行已达120bp。 结果：英国央行推出临时购债措施“紧急救市”。9月28日，英格兰央行宣布启动一项临时“无限量”购债计划，理由是“市场运行失调，有金融稳定风险”。同时再度强调坚定地让未来通胀回到2%的信心。 资产价格表现：1）9月23日英国宣布一揽子减税计划后至9月27日，全球股债齐跌。主要股指：美股（标普500）/欧股（STOXX50）/英股（富时100）分别累计下跌1.2%/0.3%/0.5%；主要国债：10年期美债/英债/德债/意债/日债分别累计上行26/68/21/42/25bp。2）9月28日，英央行“紧急救市”后，股债齐涨。主要股指：美股（标普500）/欧股（STOXX50）/英股（富时100）分别累计上涨2%/0.6%/0.3%；主要国债：10年期美债/英债/德债/意债/日债分别累计下行21/50/11/23/5bp。 （二）资产价格：先鸽后鹰 国庆假期期间海外资产价格经历两个阶段： 第一阶段：9.30-10.4，经济压力弱化加息担忧，资产表现偏鸽。由于10.3公布的欧美制造业PMI普遍低于预期，叠加部分美联储官员在加息速度问题上给出了略为软化的评估，加息预期降温，资产表现偏鸽。美股走强，道指/纳指/标普500分别累计上涨5.5%/5.7%/5.7%；10Y美债收益率下行20bp至3.63%；美元指数下跌1.8%至110。 第二阶段：10.5-10.7，回归紧缩交易。美国9月非农就业、服务业PMI等数据超预期，叠加美联储官员频频发出“鹰”声，市场再度回归紧缩交易。期间美股走弱，道指/纳指/标普500分别累计下跌3%/4.7%/4%；10Y美债收益率累计上行25bp至3.89%；美元指数走强，上涨2.3%至112.6。 （三）美联储：官员立场出现分歧，但加速紧缩仍是主旋律 美联储官员对加息速度问题产生分歧，但加速紧缩仍是主旋律。一方面，部分官员表态略有软化，或指出过度紧缩的代价。一则，9月30日，美联储副主席Brainard在讲话中承认有必要关注借款成本上升带来的全球金融稳定风险，暗示留意新兴市场的脆弱，被市场解读为鹰派姿态略微软化。二则，9月29日，旧金山联储行长Daly表示在当前条件下，引发深度衰退似乎并不合理，也不是实现我们目标的必要条件，强调了紧缩过度的代价。但另一方面，更多官员强调应加速紧缩。例如，10月6日克利夫兰联储行长Mester没有证据支持要放缓加息步伐，明年不会降息；10月5日亚特兰大联储行长Bostic也表示预计政策不会在2023年迅速调头；旧金山联储行长Daly则称期货市场关于2023年降息的猜测是错误的，基准利率的顶部位于4.5-4.9%之间。 官员表态分歧叠加经济数据走势分化，9月FOMC会议后市场紧缩预期先降后升。首先，在9月底部分官员态度略软化叠加美国制造业PMI不及预期影响下，市场紧缩预期降温。10月3日市场对今年12月基准利率目标/本轮加息终点的预期分别降至4.22%/4.45%（9月22日时分别为4.26%/4.67%）。随后，在9月非农超预期叠加多位美联储官员表态鹰派的情况下，市场紧缩预期回升。10月7日市场对今年12月基准利率目标/本轮加息终点的预期分别回升至4.35%/4.66%。 （四）欧央行：通胀压力不减，加息步伐延续 当下欧元区通胀压力未减。一方面，通胀高企。欧元区9月HICP同比录得10%，高于预期的9.7%，前值9.1%。另一方面，北溪管道爆炸叠加OPEC+宣布减产导致油价快速反弹，加剧通胀压力。国庆假期期间布伦特原油飙升11%至97.9美元/桶。 高通胀压力下，欧央行加息态度坚决： 一方面，近期公布的欧央行9月会议纪要显示关键政策利率仍显著低于中性水平是普遍共识，欧央行将延续加息步伐。关于通胀前景，官员们认为通胀已经开始自我强化，导致即使经济显著放缓也不足以使通胀重回目标水平，表明加息的必要性。关于未来加息幅度，官员们对9月加息幅度存在分歧，或指向10月未必再加75bp。会议纪要显示，部分官员主张9月加息50bp，但绝大多数（a very large number）支持更大幅度的加息，同时纪要重申本次加息75bp，不应表明管委会打算在未来的会议上就类似幅度的加息达成一致。 另一方面，近期欧央行官员普遍释放鹰派信号，支持继续加息。近期多位欧央行官员表示应继续加息，只是在加息幅度上存在一定分歧。偏鹰的官员认为应该在10月会议上继续大幅加息。例如：10月4日欧央行管委Villeroy表示应该在10月和12月的会议上继续大幅加息；9月28日欧央行管委Kazaks称10月会议时应再次加息75bp。偏鸽的欧央行管委、意大利央行行长Visco则警告加息行动过于激进可能加剧经济衰退的风险。 9月会议以来，市场对欧央行今年余下两次会议加息预期较为稳定。对10月、12月会议单次加息幅度预期均超50bp，10月7日时预期分别为70、61.5bp。 （五）全球经济下行压力加大 一则，发达经济体中美欧PMI继续下行： 美国方面，制造业PMI继续下行，9月录得50.9，预期52.2，前值52.8。分项来看，就业和新订单分项下滑明显，是主要拖累，9月分别录得48.7、47.1，落入收缩区间，前值分别为54.2、51.3，显示美国就业市场和需求放缓。自有库存分项最高，但环比回落，显示美国进入主动去库周期，9月录得55.5，前值53.1。非制造业PMI再度转为下滑，9月录得56.7，好于预期56，前值56.9。分项来看，物价和供应商交付分项持续回落。物价分项9月录得68.7，前值71.5，仍在高位显示美国通胀压力仍存。供应商交付分项9月录得53.9，前值54.5，反映供应链瓶颈改善。新出口订单持续回升，是主要拉动。9月录得65.1，前值61.9。 欧元区方面，PMI继续超预期下行。9月，欧元区制造业/服务业PMI分别录得48.4/48.8，弱于预期的49.7/50.2，前值49.6/49.8，显示经济下行压力大。 二则，多数新兴市场经济体PMI也在下行。Markit新兴市场PMI指数9月录得49.4，略低于荣枯线，前值50.2，显示新兴市场下行压力加大。分国家看，11个主要新兴经济体中，6个PMI环比下行，主要是亚洲国家，包括韩国、印度，以及菲律宾等东南亚国家。 （六）美国非农：就业需求已见放缓，但供需紧张尚未缓解 新增非农就业人数超预期，存量就业人口恢复至疫情前水平。9月新增非农就业人数26.3万人，高于彭博一致预期的25.5万人，前值为31.5万人；其中私人部门新增就业人数28.8万人，彭博一致预期27.5万人，前值下修为27.5万人。8月存量总就业人口1.53亿人，疫情后首次回升至2020年2月水平之上。 从行业结构来看，9月服务业新增就业较8月改善，不过批发零售业就业有所回落。9月新增非农就业行业结构中，高接触性服务业的新增就业人数较8月改善，录得23.6万人，前值16.3万人，其中教育和保健服务、休闲和酒店业、其他服务业新增就业人数分别录得9/8.3/1.7万人，较前值7.5/3.1/0.3万人均有提升。不过9月零售业、批发业新增就业人数录得1.1/-0.1万人，较前值1.6/4.3万人显著回落。另外，制造业新增就业人数录得2.2万人，较前值2.7万人继续回落，或反映美联储加息对企业生产已产生冲击。 9月失业率维持3.5%的历史极低水平，好于预期3.7%，前值3.7%。从失业人口的结构来看也呈现改善特点：因失去工作或结束临时工作而失业的人口较8月回落20.7万人，而为了寻找更好工作机会而主动离职的人口以及再就业人口较8月分别回升14/4万人，反映出就业市场预期仍乐观。9月劳动参与率略有回落录得62.3%，略低于预期62.4%与前值62.4%，不过从就业缺口口径来看，9月与疫情前相比多增的退出就业市场人口仍已收窄至0附近，即因退出就业市场造成的就业缺口已填满。 9月非农时薪同比增速较前值放缓，但环比增速仍维持+0.3%。9月非农时薪同比+5%，预期+5%，前值+5.2%，环比+0.3%，预期+0.3%，前值+0.3%。分行业来看，仅制造业、专业和商业服务业、教育和保健服务业、休闲和酒店业、零售业的时薪同比增速相较8月放缓，其余行业增速仍在提升；环比来看，仅教育和保健服务业时薪环比回落0.03个百分点，其余行业时薪环比均在提升。 9月职位空缺数大幅回落的同时，失业率仍维持强劲，劳动力供需紧张格局或在缓解但尚未反映在时薪增长中。从9月发布的最新数据来看，8月职位空缺率由7.2%大幅回落至6.5%，对应8月职位空缺数回落近100万人，或反映就业需求在加息的影响下确实已经在降温。但8月失业率仅抬升0.2个百分点至3.7%，或反映目前就业市场紧张程度仍较高；并且尽管就业需求有所回落，但目前职位空缺数相比疫情前均值仍高出近300万人，因此目前失业率并未见明显抬头，同时也尚未见到时薪增速的明显放缓。 三 全球经济与复工跟踪 四 海外流动性与资产价格跟踪 具体内容详见华创证券研究所10月10日发布的报告《【华创宏观】全球流动性恶化有多严重？——海外双周报第16期》。 华创宏观重点报告合集 【首席大势研判】 20220906-关于汇率运行的全方位思考 20220902-居民“地产情结”减弱的三个信号 20220816-经济差货币宽，股债偏向“长久期”——7月经济数据点评 20220729-实事求是，平淡为真——揣着市场问题找答案&九个角度极简解读政治局会议 20220715-外乱内安：斜率、高度、结构、变盘点——6月经济数据点评 20220713-通胀“宽”度已达1980年——美国通胀的另一个视角 20220706-利率拐点了？——不谈定性只谈定量&五大模型看利率定价 20220629-百城消费回顾——修复的四条路径及启示 20220612-美国窘境——必须含泪“错杀”的需求 20220527-技改大年——四大动能已具备 20220520-当买房跑不过买理财，15bpLPR够吗？——破案“稳增长”系列十四 20220514-加息交易三段论开启第二段——美国4月CPI数据点评 20220430-六句话极简解读政治局会议及大类资产配置 20220426-央行出手，汇率政策或进入密集观察期——外汇准备金下调点评 20220424-如何理解近期汇率异动？ 20220408-稳增长、息差、油价、疫情——当下投资关键问题思考 20220306-六句话极简概括，五个视角展开细说——2022年政府工作报告解读 20220227-宏观将进入“高能三月”，六大问题迎来答案 20220209-汇率“强而不贵”护航货币宽松独立性——基于一些定量的启发 20220130-回顾2021——县级账本里的中国故事 20220117-稳增长的两阶段理解框架 20211211-七个预期差——17句话极简解读中央经济工作会议 20211209-外汇准备金率调整表明政策开始纠偏汇率——再论汇率年度级别拐点正在形成 20211207-变调了，四稳联奏——十句话极简解读政治局会议与降准 20211201-假如我是美联储，转向的“剧本杀”怎么玩？——美联储转向行为推演 20211110-擒贼先擒王——从突出矛盾看全球通胀演变 20210911-宽社融需要走几步？——8月金融数据点评 20210803-债在今年，爱在明年——财政基调的理解 20210731-财政看明年，货币话不多，减碳被纠偏——八句话极简解读政治局会议 20210728-中美利率会共振反弹吗？ 20210714-“大宽松”的梦需要醒一醒 20210708-不是你以为的“松”——7月7日国常会点评 20210707-外需变化是“表”，结构变化是“里”——从“里子”怎么看出口？ 20210616-中美5月“松”的不同，未来也不同 20210607-涨价的丈量 20210606-关注一个全球资本市场脆弱性指标 20210501-政策基调稳定，核心词在均衡——五句话极简解读政治局会议 20210416-铜的宏观信号在哪？——兼论对PPI、股债影响 20210414-新兴市场的生死劫——再论全球加息周期 20210412-远眺比近观重要 20210227-谁是股债双杀的凶手 20210128-美元、美债、大宗三反弹组合或正在靠近 20210119-经济能更好吗？股票还能更贵吗！ 20200825-周期股从涨到赢，号角正当时——从宏观利润分配角度看周期边界 【破案“稳增长”系列】 20220920-虚实实物工作量——破案“稳增长”系列十九 20220903-6000亿金融工具劈开资本金枷锁——破案“稳增长”系列十八 20220716-缺多少钱？拆解房企流动性困局——破案“稳增长”系列十七 20220711-该出何招：细数三十年财政百宝箱——破案“稳增长”系列十六 20220618-如果MLF不调降，LPR还有调降空间吗？——破案“稳增长”系列十五 20220520-当买房跑不过买理财，15bpLPR够吗？——破案“稳增长”系列十四 20220506-货币政策工具的观察——破案“稳增长”系列十三 20220430-警惕今年玉米价格上涨风险——破案稳增长系列十二 20220417-一文详解油价上涨对国内通胀的影响——破案“稳增长”系列十一 20220413-松地产，要看库存“基本面”吗——破案“稳增长”系列十 20220327-中央预算的三个暗号——财政预算再探&破案“稳增长”系列九 20220318-打开重大项目的基建黑箱——破案“稳增长”系列八 20220314-谁在扩信用？谁在收缩？基于省际视角看社融结构——破案“稳增长”系列七 20220310-一笔缴款 、两大疗效和三个问号——财政预算初窥&破案“稳增长”系列六 20220309-解谜“央行上缴利润”——破案“稳增长”系列五 20220216-基建跟踪的12个有效指标——破案“稳增长”系列四 20220126-四个角度理解地方两会——破案“稳增长”系列三 20220121-“专项规划”里的抓手有哪些？——破案“稳增长”系列二 20211230-稳增长的十个可能抓手——政策跟踪、行业指向及体量估算 【投资导航仪系列】 20220808-经济研判的新工具——华创宏观中国WEI指数构建&投资导航仪系列（三） 20220623-M1的观察技巧——宏观落地投资导航仪系列（二） 20220116-社融的实“用”技巧——宏观落地投资导航仪系列（一） 【见微知疫系列】 20220524-疫情如何改变了美国人的收支——见微知疫系列七 20220429-疫后出境“游”何不同？——各国边境放开政策梳理&见微知疫系列五 20220427-海外得了新冠怎么办？——见微知疫系列四 20220425-建方舱要花多少钱？——见微知疫系列三 20220419-疫情冲击下的芸芸众生——见微知疫系列二 20220416-快递视角看上海疫情影响——见微知疫系列一 【“当宏观可以落地”2021培训系列】 20210909-中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一 20210910-旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二 20210911-中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三 20210912-流动性之思——2021培训系列四 20210913-财政收支ABC——2021培训系列五 20210914-海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六 【“十四五”按图索骥系列】 20210203-100个商品占三成——“十四五”按图索骥系列三 20210116-战略性新兴产业七问七答——“十四五”按图索骥系列二 20201229-“卡脖子”商品可能有哪些？——从5000多个贸易品讲起 【“碳中和”系列】 20210420-中国的“碳”都在哪里 20210319-一“碳”究竟——碳中和入门核心词典 20210304-碳中和对制造业投资影响初探 20210301-迈开碳中和的脚步：各省最新政策梳理 【出口研判系列】 20210707-外需变化是“表”，结构变化是“里” 20210204-谁能打赢“出口份额”的“保卫战”？——出口研判系列八 20210108-全观189类重点商品份额变化情况——基于2000个贸易品的分析&出口研判系列七 20201208-吃草买要吃“尖”——中国出口再超预期下的思辨&出口研判系列六 20201103-疫情后出口的两张“皮”与三阶段——出口研判系列五 20201102-三季报简评：出口好转，谁在收益？——出口研判系列四 20201030-三个问题理解出口和出口交货值的差异——出口研判系列三 20201013-出口韧性：两股力量在“掰腕子”——出口研判系列二 20200915-出口份额的提升是“永久”的吗？——出口研判系列一 【疫世界资产观系列】 20200730-议息会议平淡无奇，美元指数即将进入大选波动期——7月FOMC会议点评&疫世界资产观系列十二 20200611-美联储鸽派立场下的资产价格如何演化？——6月FOMC点评&疫世界资产观系列十一 20200430-美联储会进行YCC吗？——疫世界资产观系列十 20200423-拨备覆盖率下调意味着什么？——疫世界资产观系列九 20200422-全球主要国家的银行业尾部风险有多大？——疫世界资产观系列八 20200407-黄金只待通胀发令枪——疫世界资产观系列七 20200326-美国货币基金抛售潮会带垮美票据市场吗？——疫世界资产观系列六 20200323-当前中资美元债投资ABC——疫世界资产观系列五 20200320-当下海外问题的交流看法——疫世界资产观系列四 20200317-看不见的恐惧——美联储3.15超级组合拳后的六点思考？——疫世界资产观系列三 20200310-“杀敌一千自损八百”的沙、俄油价战？——疫世界资产观系列二 20200302-美股美债怎么看？——疫世界资产观系列一 【战“疫”系列】 20200319-“人”是最重要的——“稳就业”的四点看法&战疫系列十六 20200318-美国疫情的不同声音——战疫系列十五 20200303-地产如何带着镣铐跳舞？——战疫系列十四 20200229-掉进黑天鹅湖的CPI——战疫系列十三 20200224-经济政策从“暂停”进入“小跑追赶”——疫情防控和经济工作部署会议点评&战疫系列十二 20200227-战“疫”费钱，财政的出路在哪里？——战疫系列十一 20200219-复工的三个概念辨析——战疫系列十 20200216-战“疫”政策三阶段梳理及复工跟踪——战疫系列九 20200213-对抗疫情要花多少钱？——基于财政视角&战疫系列八 20200212-还有多少人需要赶路？——战疫系列七 20200211-经济影响再评估——战疫系列六 20200208-什么是复工的“马蹄钉”？——从口罩的估算讲起&战疫系列五 20200205-怎么看西贝之忧？——从四大行业的现金刚性支出看疫情的冲击&战疫系列四 20200204-外资机构如何评估疫情的影响？——战疫系列三 20200203-股市异常波动与降息的六大看法——战疫系列二 20200201-经济有近忧，金融无大险，冷春过后自然暖——基于疫情影响的三大评估与两大展望&战疫系列一 【数论经济系列】 20200804-缩or胀——美国通胀长短期双框架的找寻与展望&数论经济系列十一 20191029-越来越近的欧元反弹——再论欧美经济不一样的“差”&数论经济系列十 20191021-酒饮微醺，过犹不及--论地产不可承受之重&数论经济系列九 20190926-降息概率何时还会再背离？--详解FedWatch和WIRP计算方法&数论经济系列八 20190906-美国经济全景--“双时钟”视角兼论美国经济领先指数构建&数论经济系列七 20190815-于细微处见知著：五大视角全面回顾中美贸易摩擦--数论经济系列六 20190717-功夫在降息之外：美联储政策框架的十字路口--数论经济系列五 20190701-步随溪水觅溪源--制造业投资预测框架&数论经济系列四 20190528-汇率升贬之外的思考与指标应用--数论经济系列三 20190527-贸易战下的中美CPI：短长期和分项影响全拆解--数论经济系列二 20190408-M1拆分框架：一个连接经济与市场的核心指标--数论经济系列一 【大类资产配置框架系列】 20190513-“金”非昔比--大类资产配置框架系列之六 20190319-2019年油价：“油”问必答？--大类资产配置框架系列之五 20190301-3万亿外资青睐何处--大类资产配置系列之四20190301-3万亿外资青睐何处--大类资产配置系列之四 20181225-2019年外资行一致预期是什么？--大类资产配置框架系列之三 20181213-长缨缚苍龙--中资美元债年度报告和大类资产配置系列二 20181211-从三因素框架看美债利率--大类资产配置系列一 【周报小专题系列】 20220814-天气热，什么影响？ 20220724-哪些城市车卖得好？——基于300城的销量分析 20220626-汽车消费回暖，五个积极影响 20220619-30城地产销售有异动，怎么理解？ 20220613-地产新政后，冷暖如何？ 20220522-从武汉看上海，经济修复要多久？ 20220515-深圳财政收入大幅下滑的真相 20220320-疫情现状及对经济影响幅度测算 20220313-高油价：企业盈利冲击或更值得担忧 20220214-收储会影响猪肉价格短期走势吗？ 20220206-假期七大关注点及节后投资情景分析 20220124-地产放松的时间表，看什么指标？ 20211212-今年的贷款都去哪了？ 20211122-保障性租赁住房对地产投资的拉动有多大？ 20211107-“五问”美国两党基建法案 20211010-四季度会缺钢吗？ 20210905-电子出口或将受益东南亚疫情 20210822-浙江将是共同富裕的窥探窗口 20210725-铜价见顶了吗？ 20220711-PPI对煤炭有多敏感？ 20210627-为什么中游利润率不降反升？ 20210620-存款利率定价机制调整：改革意义大于调息意义 20210516-海外当下如何看商品及通胀？ 20210509-上游价格屡创新高，下游消费“涨”声四起 20210505-服务修复再进一程 20210425-土地溢价率缘何飙升？ 20210418-金融视角看当下地产销售的区域特征 20210411-租赁住房建设可能带来多少投资增量？ 20210314-1.9万亿救济计划落地，钱会花在哪？ 20210228-油价的全球预期“锚”在哪？ 20210127-城市分化、纠偏不够、出口仍强——春节的三个核心词 20210125-再融资债变化的十个细节 20210117-国内疫情现状及对经济影响评估 20210110-近期内外资产变动的两个核心 20210103-中日韩美德加入的区域贸易协议比较 【海外论文双周志系列】 20220901-贝弗里奇曲线告诉我们软着陆的可能性到底有多大？——海外论文双周志第10期 20220722-美元融资与全球资本流动——海外论文双周志第9期 20220620-美国通胀的严峻程度是否被低估了？——海外论文双周报第8期 20220601-俄乌冲突对欧盟经济政策的影响——海外论文双周志第7期 20220429-通胀时期的投资——海外论文双周志第6期 20220324-油价对欧美核心通胀的影响——海外论文双周志第5期 20220222-新兴市场应对发达市场货币政策调整的避险策略——海外论文双周志第4期 20220130-货币条件指数的“前世今生”——海外论文双周志第3期 20220119-供应瓶颈对价格的影响——海外论文双周志第2期 20220102-新冠：消费的“游戏规则改变者”——海外论文双周志2022年第1期 20210614-疫情后美国贷款展期政策的使用与偿还特征——全球央行双周志第28期 20210517-疫情如何影响居民超额储蓄及疫后消费——全球央行双周志第27期 20210426-IMF与WTO如何预测2021年全球经济与贸易增长？——全球央行双周志第26期 20210329-实时预测美国通胀的模型——全球央行双周志第25期 20210314-美国金融市场的风险、演化与溢出效应——全球央行双周志第24期 【海外双周报系列·2022】 20220828-美联储鹰派重回——海外双周报第14期 20220818-莱茵河断航会怎样？——海外双周报第13期 20220718-75bp还是100bp？市场如何预期——海外双周报第11期 20220526-欧元区衰退风险有多大？——海外双周报第9期 20220427-美联储“大姿态”或渐近峰值——海外双周报第7期 20220411-欧美高通胀引擎的四大差异——海外双周报第6期 20220228-过度加息的“坎”：美联储能“亏钱”吗？——海外双周报第4期 20220104-地方联储制造业调查中的小秘密——海外双周报2022年第1期 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。

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