【兴证固收.信用】结存专项债限额或于10月密集发行——2022年9月地方债观察

（以下内容从兴业证券《【兴证固收.信用】结存专项债限额或于10月密集发行——2022年9月地方债观察》研报附件原文摘录）
　　投资要点 多维度解析2022年9月地方债发行特征 2022年9月，地方债发行仍以再融资债为主。稳增长诉求和政策指引下，2022年新增专项债发行明显前置，1-6月今年额度已基本发完。7月以来新增专项债发行骤减，9月发行规模萎缩至240.6亿元，地方债发行仍以再融资债为主（占比89.3%）。2022年1-9月合计来看，地方债发行6.35万亿元，仍多于2021年同期的5.62万亿元。 发行期限与发行利率：2022年9月地方债加权发行期限环比回升至9.88年，但仍明显低于2021年和2020年同期水平。同时，2022年9月地方债的加权票面利率环比下降至2.74%，也明显低于去年同期水平。 从2022年9月新增专项债的投向来看，以项目收益专项债为例： 1）基建类投向规模为82.61亿元（辽宁和海南），占比47.4%； 2）棚改专项债发行规模为5.65亿元（辽宁和上海），占比为52.6%。 发行展望：结存专项债限额或于10月密集发行 今年新增专项债额度已基本使用完毕，稳增长诉求下，8月24日国常会指出“依法用好5000多亿元专项债地方结存限额，10月底前发行完毕”。 政策指引下，多地披露结存专项债限额分配情况，10月或迎新增专项债发行小高峰。9月27日，辽宁率先使用结存专项债限额发行共计67亿元的新增专项债。截至2022年10月9日，已有24个省市（含计划单列市）披露结存专项债限额分配情况，共涉及4367亿元，大部分计划于10月发行。 由于或用于隐性债务化解的新型再融资债的发行需要占用往年限额，结存专项债限额的使用或会挤占新型再融资债的潜在发行空间。 明年专项债限额有望提前下达。9月28日，李克强主持召开稳经济大盘四季度工作推进会议，会议指出“依法依规提前下达明年专项债部分限额”。根据往年经验，2023年专项债提前批额度或在今年12月左右下达。 投资策略：对于银行自营等机构来说，当前地方债仍然有一定配置价值 以10年期地方债为例，2020年以来地方债发行利率相较于国债到期收益率的利差稳定在25BP左右，但自2022年以来利差有所下移，9月利差仅有14BP。 综合地方债流动性和各机构配置的实际收益率水平，对于银行自营、保险、券商自营等机构来说，当前地方债仍然有一定配置价值。 风险提示：货币政策放松不达预期；政策落地不达预期。 报告正文 稳增长诉求和政策指引下，2022年新增专项债发行明显前置，1-6月今年额度已基本发完。7月以来新增专项债发行骤减，9月发行规模萎缩至240.6亿元。2022年8月24日，国务院常务会议强调“依法用好5000多亿元专项债地方结存限额，10月底前发行完毕。”截至2022年10月9日，已有24个省市（含计划单列市）披露结存专项债限额分配情况，共涉及4367亿元。 2022年9月的地方债发行有何特征？未来的发行节奏会怎样？当前地方债的配置价值如何？本文带您一一解读。 1 多维度解析2022年9月地方债发行特征 1.1、地方债发行仍以再融资债为主 2022年9月，地方债发行仍以再融资债为主。稳增长诉求和政策指引下，2022年新增专项债发行明显前置，1-6月今年额度已基本发完。7月以来新增专项债发行骤减，9月发行规模萎缩至240.6亿元，地方债发行仍以再融资债为主（占比89.3%）。2022年1-9月合计来看，地方债发行6.35万亿元，仍多于2021年同期的5.62万亿元。 按新增债、再融资债的分类来看，2022年9月地方新增债合计发行321.7亿元，环比继续下降（8月为642.2亿元），也明显低于2021年同期水平（5716.3亿元）；2022年9月地方再融资债发行规模为2689.2亿元，环比有所下降（8月为3267.2亿元），但高于2021年同期水平（1662.2亿元）。整体来看，2022年9月地方债发行仍以再融资债为主（占比89.3%）。 按一般债和专项债的分类来看，2022年9月专项债合计发行1206.9亿元，低于8月水平（2148.8亿元），较2021年同期发行规模（6013.6亿元）也大幅下降；2022年9月一般债合计发行1804.0亿元，环比略有提高（8月为1760.6亿元），同时也高于2021年同期的发行规模（1364.8亿元）；2022年9月专项债发行占比为40.%，较2021年9月（81.5%）明显下降。 2022年1-9月合计来看，地方债发行6.35万亿元，仍多于2021年同期的5.62万亿元。按新增一般债、新增专项债、一般再融资债、专项再融资债划分来看，2022年/2021年1-9月各类地方债分别发行6990.5亿元/6818.9亿元、35431.7亿元/23661.0亿元、12377.5亿元/15566.2亿元、8685.3亿元/10108.9亿元。与2021年同期相比，2022年1-9月新增专项债的发行放量明显，而再融资债发行相对较少。 政策指引下，今年新增专项债发行节奏明显前置，新增专项债额度已基本发行完毕。今年以来政策多次强调地方债早发行、早使用，政策指引下，2022年1-9月，新增一般债和新增专项债分别发行6990.50亿元和35431.66亿元，皆占全年限额的97.1%，全年额度已基本发行完毕，发行进度明显快于2021年同期（83.2%和64.8%）与2021年同期（95.9%和89.7%）。 2022年以来新型再融资债发行放缓，7月以来暂无发行。从2020年12月开始，部分再融资债募集资金用途表述为“偿还政府存量债务”，但2022年以来新型再融资债发行有所放缓，7月以来暂无发行，截至2022年9月底，新型再融资债合计发行规模达1.13万亿元，该部分资金或部分承担“置换债”的功能，用于化解地方政府隐性债务。 对于2022年9月的地方债发行，分地区来看，上海的地方债发行规模为506.80亿元，位居各地区第一，紧随其后的是江苏（441.81亿元）、贵州（217.35亿元）和河北（195.57亿元）等地区。对于新增专项债，2022年9月仅上海、辽宁（不含大连）、海南和天津地区有发行新增专项债，发行规模分别为140.50亿元、67.00亿元、20.24亿元和12.89亿元。 2022年1-9月合计来看，广东（不含深圳）地方债发行规模为4864.05亿元，位居各地区第一，紧随其后的是山东（4090.05亿元，不含青岛）、江苏（3350.64亿元）和四川（3598.63亿元）等地区。从新增专项债来看，广东（不含深圳）发行新增专项债3488.00亿元、发行最多，其次是山东（2621.00亿元，不含青岛）、河南（2086.00亿元）和浙江（2051.00亿元，不含宁波）。 1.2、地方债2022年9月的加权发行期限回升至9.88年 2022年9月地方债加权发行期限环比回升至9.88年，但仍明显低于2021年和2020年同期水平（13.46年和14.72年）。 从地方债各期限发行规模的占比分布来看，2022年9月的15年及以上超长期限地方债发行占比为14.6%，较2021年同期（40.8%）显著下降。相较于2021年同期（32.5%），2022年9月10年期地方债发行占比也有所下降。而3/5/7年期地方债的发行占比分别为12.2%、22.6%和22.9%，较2021年同期皆有不同程度的提高（3.6%、6.1%和16.2%）。 1.3、地方债2022年9月的加权票面利率为2.74% 我们统计了各月地方债发行加权票面利率（按发债规模进行加权）。伴随着无风险利率的中枢下移，2022年9月地方债的加权票面利率环比下降至2.74%，也明显低于去年同期水平（3.24%）。 分地区来看，多数省市2022年1-9月发行的地方债期限较去年同期有所拉长的同时，发行成本却同比有所下降。除上海和北京（发行期限和发行成本皆有所下降）外，其他各地区2022年1-9月的地方债发行期限相较于去年同期皆有所拉长，而发行成本相较于去年同期则有所下降。 1.4、新增专项债中，2022年9月基建类投向占比为47.4% 从新增专项债的投向来看，以项目收益专项债为例（单只普通专项债的投向较为宽泛，不便于统计），2022年9月发行的项目收益专项债（174.24亿元）中，基建类投向规模为82.61亿元（由辽宁和海南发行），占比47.4%，余下部分皆为棚改专项债（由辽宁和上海发行，发行规模为91.63亿元，占比为52.6%）。 将2022年1-9月合计来看，2022年1-9月有71.1%的项目收益专项债（合计1.56万亿元）投向基建领域，较2021年同期（占比61.5%）有所提升，同时，工业/产业园区专项债占比5.0%，较2021年同期（占比2.9%）也有所增加。此外，棚改专项债、社会事业专项债和支持中小银行专项债占比分别为13.8%、7.9%和2.2%，较2021年同期则有所下降（17.6%、8.9%和8.6%）。 对2022年1-9月基建领域的项目收益专项债具体投向[1]来看，除8月未有基建领域的项目收益专项债发行外，1-6月的具体投向分布较为稳定，但7月和9月分别仅民生服务、交通设施领域有项目收益专项债发行。1-9月民生服务、交通基础设施、市政和产业园区基础设施等领域占比分别为53.6%、22.2%、13.2%，合计占比近9成，与去年同期（仅4-9月有发行基建领域的项目收益专项债）相比，民生服务领域占比明显扩大。此外，农林水利领域占比也达9.4%，还有少数专项债投向了生态环保、冷链物流设施、能源项目等领域。 [1]该部分的统计剔除了投向比较多元化的基建类专项债，特此说明 2 发行展望：结存专项债限额或于10月密集发行 今年新增专项债额度已基本使用完毕。此前2022年5月30日召开的全国财政支持稳住经济大盘工作视频会议指出，“确保今年新增专项债券在6月底前基本发行完毕，力争在8月底前基本使用完毕”。截至10月底，新增一般债和新增专项债发行皆已完成全年限额的97.1%，今年额度已基本发完。 稳增长诉求下，政策指导用好5000多亿元的结存专项债限额。8月24日，国常会部署稳经济一揽子政策的接续政策措施，提出“依法用好5000多亿元专项债地方结存限额，10月底前发行完毕”。9月7日，国常会再次表示“依法盘活地方2019年以来结存的5000多亿元专项债限额，70%各地留用，30%中央财政统筹分配并向成熟项目多的地区倾斜，优先支持在建项目。” 政策指引下，多地披露结存专项债限额分配情况。9月27日，辽宁率先使用结存专项债限额发行4只基础设施专项债（合计62.37亿元）和1只棚改专项债（4.63亿元）共计67亿元的新增专项债。截至2022年10月9日，已有24个省市（含计划单列市）披露结存专项债限额分配情况[2] ，共涉及4367亿元，其中山东（不含青岛）的分配额度最高（614.39亿元），河北、福建（不含厦门）、四川、河南和云南等地区的分配额度也超过了300亿元。 从结存专项债限额的发行进度来看，10月或迎新增专项债发行小高峰。从各地区已披露的2022年四季度地方债发行计划来看，分配的结存限额大部分计划于10月发行（75%），少部分在11月发行，10月或迎新增专项债发行小高峰。 [2]根据各地区四季度地方债发行计划和政府官网信息整理。 关注结存专项债限额的使用挤占新型再融资债潜在发行空间的可能。由于或用于隐性债务化解的新型再融资债的发行需要占用往年限额，结存专项债限额的使用或会挤占新型再融资债的潜在发行空间。2022年以来新型再融资债发行已有所放缓，从各地区已披露的2022年四季度地方债发行计划来看，四季度再融资债的计划发行规模降至2763.35亿元。但考虑到2022年地方债的到期规模进一步增加（2.76万亿元），2022年全年的再融资债发行规模或仍将继续维持高位。 明年专项债限额有望提前下达。9月28日，李克强主持召开稳经济大盘四季度工作推进会议，会议指出“依法依规提前下达明年专项债部分限额”[3] 。根据往年经验，2023年专项债提前批额度或在今年12月左右下达。 [3]http://he.mof.gov.cn/zhengcefagui/202209/t20220930_3844151.htm 3 投资策略：对于银行自营等机构来说，当前地方债仍然有一定配置价值 3.1地方债发行利率从较基准上浮25BP左右有所下移 地方债发行利率从较基准上浮25BP左右有所下移。以10年期地方债为例，2020年以来，地方债发行利率相较于国债到期收益率的利差稳定在25BP左右，但自2022年以来利差有所下移，9月利差仅有14BP。 根据2022年1月24日财联社报道[4] ，“近日部分经济强省通知承销商，拟将地方债发行利差降至10BP，即票面利率区间下限在国债基准利率基础上上浮10BP，此前下限为国债基准利率+15BP”。 [4]https://baijiahao.baidu.com/s?id=1722805287852508313&wfr=spider&for=pc 2022年9月，地方债的二级市场成交活跃度环比有所下降。 分地区来看，广东（963.86亿元，不含深圳）、山东（680.66亿元，不含青岛）和江苏（616.75亿元）地区2022年9月的地方债成交量位居前三，辽宁（5.1%，不含大连）、广东（4.3%，不含深圳）和内蒙古（4.1%）地区2022年9月的地方债成交换手率位居前三。 3.2、对于银行自营等机构来说，当前地方债仍然有一定配置价值 综合地方债流动性和各机构配置的实际收益率水平，对于银行自营、保险、券商自营等机构来说，当前地方债仍然有一定配置价值。 对于银行自营来说，考虑享受税收优惠（免征所得税和增值税）和风险权重占比低（20%）的优势，当前10年期和15年期地方债的实际收益率（扣除税收和风险权重）明显优于10年期国开债、铁道债等。和10年期国债相比，15年期地方债的实际收益率也更优，但10年期地方债的配置性价比相对不高。 对于保险、券商自营来说，扣除税收后，当前10年期和15年期地方债的实际收益率也优于10年期国债、国开债、铁道债等。 对于资管（公募基金、银行理财、券商资管等）机构来说，和5年AAA中短期票据、10年期铁道债等相比，扣除税收后，当前10年期和15年期地方债的配置性价比相对不高。 风险提示：货币政策放松不达预期；政策落地不达预期。 相关报告 20220916 关注未来5000亿元结存限额的发行进度——2022年8月地方债观察 20220808 新增专项债发行萎缩，未来发行或以再融资债为主 ——2022 年 7 月地方债观察 20220704 新增专项债发行破万亿元，全年额度已基本发完——2022年6月地方债观察 20220606 新增专项债发行再放量，6月全年额度或基本发完——2022年5月地方债观察 20220506 新增专项债发行节奏放缓，5-6月或再迎供给高峰——2022年4月地方债观察 20220409 新增专项债发行保持高位，未来发行或将持续提速——2022年3月地方债观察 20220309 新增专项债发行持续放量，全年限额与2021年持平——2022年2月地方债观察 20220210 新增专项债迎“开门红” ，北京再发新型再融资债——2022年1月地方债观察 20220112 新增专项债发行保持高位，再融资债明显放量——2021年全年地方债观察 分析师声明 注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告：《【兴证固收】结存专项债限额或于10月密集发行——2022年9月地方债观察》 对外发布时间：2022年10月10日 报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师： 黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003 吴 鹏 SAC执业证书编号：S0190520080009 研究助理：杨雪芳 （1）使用本研究报告的风险提示及法律声明 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