国盛量化 | 消费板块盈利可能企稳向上

（以下内容从国盛证券《国盛量化 | 消费板块盈利可能企稳向上》研报附件原文摘录）
　　文：国盛金融工程团队 联系人：刘富兵/段伟良/杨晔 报告探讨的问题 本期话题：消费板块盈利可能企稳向上。我们构建的消费板块景气度最新一期为55%，出现了弱扩张的信号。结合消费ROE/ 中证800 ROE开始拐头，我们预计消费板块ROE当前处于底部区域，有望企稳回升。 基本面量化体系介绍。1) 宏观层面：主要研究宏观景气指数+宏观情景分析。2) 中观层面：主要研究行业的盈利变化和估值高低。3) 微观层面：投资策略跟踪：PB-ROE选股模型、行业景气度模型、绝对收益模型等。 宏观层面：1) 宏观景气指数：目前总体观点为经济企稳、货币松、信用松、补库存。2) 宏观情景分析：预计沪深300盈利增速有望企稳回升，预计PPI在未来几个月开始探底企稳，库存周期处于主动补库存阶段。 中观层面：主动角度看好地产、家电和医药，量化角度看好食品饮料、军工、农林牧渔、银行、煤炭和医药等。 金融行业模型最新结论。银行预计不良率未来会抬升，建议标配，地产房贷利率有所松动，短期有估值修复机会，保险仍需等待10Y bond改善信号再入场，券商估值虽然偏低但盈利下滑，建议标配。 消费行业模型最新结论。家电盈利端指标有边际改善的信号，估值处于2018Q3的水平，建议超配。医药景气指数进入扩张状态，估值偏低，可以超配。食品饮料业绩透支年份处于历史中位数水平，建议等待。 周期行业模型最新结论。周期行业景气指数最新为-16%，进入景气收缩区间，建议低配。 成长行业模型最新结论。多数行业业绩透支年份都已经偏低区域，但是考虑到分析师景气度进入收缩区间，参与超跌反弹还是需要谨慎。 稳定行业模型最新结论。当前行业股息率和10Y bond的差值约为3.2 %，从绝对收益角度来讲，可以作为债券替代品种。 量化行业配置建议：食品饮料22%，军工16%，农林牧渔15%，银行13%，医药9%，煤炭8%，建筑8%，石化5%，交运5%。配置主线：与稳增长相关的金融和消费有一定景气修复预期，安全边际较高，可以开始布局。此外，建筑和地产脱离高拥挤区间，景气度上升很快，可以关注。拥挤提示：新能源、汽车和机械拥挤度较高，考虑逢高减仓。 微观层面：常见盈利模式的策略跟踪。1) 行业景气模型：多头年化26.1%，超额年化18.4%，信息比率1.90，月度胜率75%，年初至今策略超额10%，景气度选股超额17%。2) PB-ROE选股模型：成长50组合年初年至今收益率-18%（基准-16%），价值30组合年初至今收益率-22%（基准-20%）。3）绝对收益模型：06年至今复合年化收益率6.8%，最大回撤3.7%，2021年收益率3.65%。 风险提示：模型根据历史数据规律总结，未来存在失效的风险。 一、本期话题：消费板块盈利可能企稳向上 我们根据分析师盈利预测明细数据编制了分析师景气指数FAPI（Financial Analyst Pros Index），用于及时跟踪宽基指数、风格和行业的景气度，大于50%意味着进入扩张区间，指标小于50%意味着进入收缩区间。 根据我们测算，消费板块景气度最新一期为55%，出现了弱扩张的信号。结合最新披露的财务数据，中证消费ROE/ 中证800 ROE开始底部拐头向上，因此我们预计消费板块ROE当前已经处于底部区域，有望企稳回升。 由下图，历史上消费板块景气度进入扩张区间后，消费相比于大盘具备较稳定的超额收益，平均会持续1-2年，因此我们认为当前可以重视消费板块的配置机会。 二、基本面量化研究体系介绍 目前我们基本面量化研究体系主要覆盖三个领域：宏观层面、中观层面、微观层面。 1) 宏观层面：主要研究两块内容，一是宏观景气指数的构建，二是宏观状态的情景分析。 2) 中观层面：行业层面的基本面量化，主要研究行业的盈利变化和估值高低。 3) 微观层面：从成熟的盈利模式出发，构建具体投资策略，目前跟踪的模型包括：PB-ROE选股模型、行业景气度模型、绝对收益模型等。 三、宏观层面：经济出现企稳迹象，信用处于宽松 宏观层面的量化涉及的领域可以很广，我们这里把聚焦点放在两块：一是构建宏观景气指数，二是宏观状态的情景分析。我们宏观量化分析的框架和选取的底层指标如下： 3.1、宏观景气指数：经济企稳，货币松，信用松，补库存 目前主要跟踪四个宏观景气指数：经济增长指数、货币宽松指数、信用宽松指数、库存景气指数，目前处于经济企稳，货币松，信用松，补库存的状态。 3.2、宏观情景分析 目前我们的宏观情景分析主要包括经济情景分析、通胀情景分析和库存情景分析。 3.2.1、经济情景分析：预计沪深300盈利增速已经企稳 经济增长指数可以用于预判沪深300盈利增速，目前已经有弱扩张迹象，因此模型预计沪深300盈利增速当前已经处于底部区域，并且已经企稳有望回升。 3.2.2、通胀情景分析：预计PPI在未来几个月开始探底企稳 货币宽松指数相对PPI有接近一年的领先期，因此模型预计PPI在未来几个月开始探底企稳。 3.2.3、库存周期分析：当前处于主动补库存阶段 目前库存周期处于经济上、库存上的象限，也就是主动补库存阶段，我们基于库存周期构建的择时策略原则是在被动去库存和主动补库存阶段做多权益资产，因此模型当前看好权益资产的表现。 四、中观层面：行业基本面量化+分析师景气指数 4.1、行业基本面量化模型最新观点 为了更清晰地了解中观基本面量化模型的最新观点，我们将其整理成如下表格： 4.1.1、金融：银行、地产、保险、券商 1）银行： 当前工业企业利润增速和新增人民币贷款增速的交叉点已经出现，考虑到稳增长压力下的货币宽松政策大概率持续，预计未来半年贷款增速将继续上行超过工业企业利润增速，不良率已经有了上行的压力。 净息差我们从通胀水平、债券收益率和利率市场化政策三个维度建立预测模型，最新模型预判银行净息差接下来会保持持平。 另外，如果从估值层面去考虑，当前银行板块估值性价比确实很高，历史这个水平的估值性价比一般对应未来一年20%左右的绝对收益。但是，如果考虑超额收益，当前估值水平对应未来一年的超额收益并没有显著为正。这背后的核心原因是很多其他行业估值也处于很低水平，市场真正反转的时候，银行股并没有那么高的弹性。 综上，银行当前配置观点为标配，建议继续关注净息差的走势，若净息差也下行，银行可以考虑进一步低配。 2）地产： 地产行业当前估值偏低，政策层面也表现出边际放松迹象，预计短期有估值修复的行情。 3) 券商： 估值层面，我们从pb-roe模型可以看出当前券商估值处于相对合理水平。盈利层面，券商ROE高频预测值也略微下滑，整体性价比不高，建议标配。 4）保险： 当前保险行业估值虽然处于历史低位，但是盈利层面的十年国债收益率拐点还没有出现，建议继续等待。 4.1.2、消费：家电、食品饮料、医药等 家电行业：盈利层面，房贷利率下行有利于家电需求的提升。估值层面，家电行业业绩透支年份处于历史低位，接近于2018Q3的水平，建议超配。 食品饮料行业：盈利层面，分析师预期景气度处于收缩状态。估值层面，行业业绩透支年份处于历史中位数水平，建议继续等待。 医药行业：盈利层面，分析师预期景气度进入扩张状态。估值层面，行业业绩透支年份处于偏低位置，可以考虑超配。 4.1.3、周期：上游周期（钢铁、煤炭、有色、化工、水泥、玻璃等） 周期行业景气指数最新为-16%，模型显示当前进入景气收缩区间，建议周期行业低配！ 4.1.4、成长：TMT、电力设备与新能源等 估值层面，我们基于反向dcf模型计算了6个成长板块的业绩透支年份，结果显示，当前新能源板块业绩透支年份约为2.7年(历史2%分位)，军工为5.6年(历史3%分位)，电子为3.3年(历史9%分位)，计算机为5.5年(历史33%分位)，通信为3.0年(历史1%分位)，传媒为3.4年(历史19%分位)，整体都处于偏低水平。 盈利层面，根据我们编制的分析师景气指数，成长板块刚刚进入景气收缩区间，分析师对板块ROE相对悲观，因此参与超跌反弹需要谨慎。其中，新能源和国防军工景气度一直维持高位，可以持续关注。 4.1.5、稳定：机场、高速公路、电力、铁路运输、港口 稳定行业的核心影响因素是股息率。当前稳定型行业股息率和十年国债收益率的差值约为3.22%。 从绝对收益角度来讲，当前是配置稳定型行业很好的时点。 4.2、基于分析师预期数据构建的行业景气图谱 以上行业配置模型是根据中观高频数据构建的，众所周知分析师盈利预测数据是更直接便捷的盈利预测数据。考虑到近些年分析师定价权的提升，下面我们根据分析师盈利预测明细数据编制了分析师景气指数FAPI（Financial Analyst Pros Index），用于及时跟踪宽基指数、风格和行业的景气度。结合我们团队之前的趋势和拥挤度指标，截止2022年9月30日，行业各个分项指标值得关注的点如下： 行业景气度：新旧能源（煤炭、有色、新能源等）、基建（建筑、电力）、银行和部分消费（食品饮料、农林牧渔和医药）等行业ROE有望改善。 行业趋势：新旧能源（煤炭、汽车、新能源）、基建（电力、交运）、部分消费（食品饮料、农林牧渔）等趋势较强。 行业拥挤度：汽车、新能源、机械、家电、电力及公用事业、消费者服务、有色金属和家电等板块短期交易比较拥挤。 五、微观层面：常见盈利模式的策略跟踪 我们从成熟的盈利模式出发，构建具体的主动量化策略。目前跟踪的模型包括：景气度投资模型、PB-ROE选股模型和绝对收益模型等。 5.1、景气度投资模型 5.1.1、行业景气模型表现 在前期发布的专题报告《行业配置模型的顶端优化》中，我们提出了两种适用不同市场环境的行业配置解决方案： 1) 行业景气模型：高景气+强趋势，规避高拥挤。景气度为核心，进攻性强，需要拥挤度提示风险来保护，比较偏同步； 2) 行业趋势模型：强趋势+低拥挤，规避低景气。顺着市场趋势走，思路简单易复制，持有体验感强，比较偏右侧。 模型历史回测结果如下图所示，基准是winda（个股流通市值加权）。行业景气模型多头年化26.6%，超额年化18.3%，信息比率1.92，月度超额最大回撤-3.7%，换手单边年化5.3倍，月度胜率75%。 策略年初至今超额10%，总体维持了低波动、低Beta的稳健风格。10月行业配置建议如下：食品饮料22%，军工16%，农林牧渔15%，银行13%，医药9%，煤炭8%，建筑8%，石油石化5%，交通运输5%。 可以看到模型配置比较分散，考虑到近期风格频繁切换，所以我们仍建议均衡配置。与稳增长相关的金融和消费有一定景气修复预期，安全边际较高，可以开始布局。此外，基建类（建筑、地产）刚刚脱离高拥挤区间，景气度上升速度很快，可以开始关注。从各大板块内部来看，有如下几条重点提示： 1) 周期里看好煤炭和石油石化：煤炭和石油石化等上游能源类板块今年绝对景气较高，ROE稳步提升，分析师景气度持续处于扩张区间，建议超配； 2) 金融里看好银行和地产：银行和地产有较强景气修复预期与较高安全边际，在当前估值水平下金融未来一年有20%的绝对收益预期，可以考虑左侧战略布局； 3) 消费里看好食品饮料、农林牧渔和医药：消费板块整体景气度近半年上升速度很快，目前刚进入扩张区间，这意味着消费板块盈利可能企稳向上。内部农林牧渔、食品饮料和医药等景气度上升速度较快，有较强景气修复预期，可以考虑左侧战略布局； 4) 成长里看好军工：军工趋势拥挤度打分排名靠前，景气度也还不错，近期胜率较高，可以右侧跟随；其余例如新能源相关行业拥挤度较高，建议逢高减仓，电子、传媒和计算机等趋势较弱，建议继续等待； 5) 稳定里看好建筑和交运：建筑刚刚脱离高拥挤区间，景气度上升速度很快，可以开始关注；交运近期趋势拥挤度打分排名靠前，可以继续跟随趋势。 5.1.2、行业景气度选股模型表现 考虑到部分一级行业暂无可投资ETF，我们将行业景气模型也落实到选股层面。具体而言，我们先根据行业配置模型确定行业权重，然后根据PB-ROE模型选取行业内估值性价比高的股票（前40%），按流通市值和PB-ROE打分加权。 2013年至今，行业景气度选股模型多头年化31.4%，超额年化24.6%，信息比率2.20，月度超额最大回撤-4.1%，月度胜率75%，表现较为优异。2022年9月策略超额2%，年初至今策略超额17%。模型10月最新推荐重仓股如下： 5.2、PB-ROE选股模型 5.2.1、“PB-ROE成长50”组合表现 成长50组合 选股池是wind全A，整体偏小盘股，基准是wind全A等权。2010年至今年化收益率26.0%，基准年化收益率8.6%，2022年至今收益率-18%（基准-16%）。 5.2.2、“PB-ROE价值30”组合表现 价值30组合选股池是中证800，整体偏中大盘股，基准是中证800等权。2010年至今年化收益率20.3%，基准年化收益率4.6%，2022年至今收益率-22%（基准-20%）。 5.3、基于稳定行业股息率的股债混合策略 我们基于稳定行业股息率模型构建股债混合策略。当前模型建议股票20%的仓位，其余80%配置中债-总财富(总值)指数，股票仓位已经达到最高。 策略表现：06年至今复合年化收益率6.8%，最大回撤3.7%。其中，2018年收益率6%，2019年收益率10.4%，2020年收益率7.1%，2021年收益率3.65%。 风险提示：模型根据历史数据规律总结，未来存在失效的风险。 本文节选自国盛证券研究所于2022年10月10日发布的报告《消费板块盈利可能企稳向上——基本面量化系列研究之十二》，具体内容请详见相关报告。 段伟良 S0680518080001 duanweiliang@gszq.com 刘富兵 S0680518030007 liufubing@gszq.com 杨晔 yangye3657@gszq.com 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