【国君非银】个案风险,勿需担忧——瑞士信贷危机事件分析

（以下内容从国泰君安《【国君非银】个案风险,勿需担忧——瑞士信贷危机事件分析》研报附件原文摘录）
　　作者：刘欣琦 孙坤 李艺轩 个案风险，勿需担忧 瑞士信贷危机事件分析 摘要 媒体相关消息背景下CDS飙升，导致市场对瑞信持续经营能力产生担忧。10月1日，澳洲媒体称“一间大型投资银行濒临破产”，随后体现瑞信违约风险的瑞信五年期信用违约互换(CDS)持续飙升。瑞士信贷CDS的飙升使得人们认为这一“濒临破产的银行”就是瑞士信贷(Credit Suisse)。该传言震惊了全球资本市场，担心它的破产将如当年“雷曼”一样，引发全球金融危机。 多个投行业务风险导致市场担忧瑞信资本充足性和流动性。公司当前的资本充足率和流动性指标略有下滑，和同业相比仍处在合理区间。但公司之前发生多个风险事件，包括Archegos资本管理公司爆仓和Greensill债务丑闻等，上述风险事件尚未处置完毕，市场担心未来仍将拖累公司利润，进而影响公司资本充足性和流动性。 瑞信危机只是个案，和雷曼危机有本质不同。我们认为雷曼危机是地产行业风险暴露的结果，引发了金融行业的次贷危机。而瑞士信贷的危机本质上并不同于上述雷曼的危机，只是公司个案，因为多个风险事件造成公司自身出现问题，并不会引发行业风险。瑞士信贷当前资本结构稳健，并计划剥离亏损的投行业务，公司破产可能性较低，因此瑞信危机带来的风险较为可控，无需过分担忧。 (感谢国君国际非银行业分析师李炜对本文的贡献) 1. 媒体相关消息背景下CDS飙升，导致市场对瑞信持续经营能力产生担忧 10月1日，澳洲广播公司(ABC)的一位商业记者David Taylor在社交媒体发文称“一间大型投资银行濒临破产”，随后体现瑞信违约风险的瑞信五年期信用违约互换(CDS)持续飙升，10月3日（周一）升至最高342个基点，10月5日升至最高375个基点，创历史新高。瑞士信贷CDS的飙升使得人们认为这一“濒临破产的银行”就是瑞士信贷(Credit Suisse)。该传言震惊了全球资本市场，担心它的破产将如当年“雷曼”一样，引发全球金融危机。 2. 多个投行业务风险导致市场担忧瑞信资本充足性和流动性 2.1 公司CDS飙升是因为人们对瑞信未来资本充足率和流动性的担心 2.1.1. 公司当前的资本充足率和流动性指标略有下滑，和同业相比仍处于合理区间 在资本充足率方面，瑞士信贷2021年第一季度至2021年第四季度指标逐步上升，从12.2%上浮至14.39%，至2022年第一季度指标略有下滑，至13.81%，总体数值与同行可比公司相比差距不大。在流动性覆盖率方面，瑞士信贷指标从2021年第三季度起略有下降，但总体维持大致在200至220之间，下滑的幅度并不是很大，下滑的环比也逐渐减小；与同行可比公司相比，其数值差异处于合理的范围。 2.1.2. 多个投行相关事件冲击下，公司资本充足率指标面临下滑风险 公司资本充足率主要受资本总额和加权风险资产总额所决定，资本的增长部分来自未分配利润，而公司近期连续出现风险事件，造成公司连续几个季度利润为负，公司资本总额或下降，造成资本充足率面临下滑风险。 Archegos资本管理公司爆仓，对公司投行业务产生较大影响： 2021年3月，Bill Hwang的Archegos基金股票爆仓事件对瑞信业务产生重大影响。由于Bill Hwang重仓的几只股票连续受利空影响、高盛和摩根士丹利强制平仓，抛售Archegos持有的相关股票，最终引发Archegos爆仓。此次强行平仓给Archegos造成了单日超百亿美元的亏损。在Archegos收到多家投行保证金追加通知之前，各投行均不清楚其他机构的交易情况。而在得知Archegos有违约可能的时候，各大投行争相抛售Archegos合约对应标的的股票资产，进而引发并加速了爆仓事件。作为向Archegos提供杠杆融资服务的金融机构之一，瑞信的投行业务受该爆仓事件影响严重，在2021及2022H1分别计提了45亿和1.55亿瑞士法郎准备金，预计未来可能会继续产生准备金的计提。对利润和资本充足率已经产生影响，该负面影响未来可能持续。 Greensill债务丑闻，对公司的资产管理业务产生较大影响： Greensill是一家为企业提供短期贷款的非银行供应链金融机构，Greensill自身资金来源是通过把企业贷款打包成类债证券卖给瑞信基金和GAM，从而获得发放企业贷款所需的资金。与此同时，瑞信基金和GAM又将这些证券以优于银行存款或货币基金的收益率卖给包括养老金和一些富裕家庭在内的投资者。包括软银、瑞士信贷在内的多家金融机构为其提供了数百亿美元的资金用于发放贷款。 由于盲目扩展业务，Greensill选择了一些信用评级较差的企业。其中金额最大的是大型钢铝集团GFG Alliance。但当GFG Alliance陷入了财务困境，无力偿还巨额贷款时，Greensill的主要保险供应商BCC拒绝续签、瑞士信贷关闭了100亿美元的供应链投资基金，GAM撤资了8.42亿美元，从而导致Greensill没有了资金来源，申请了破产。 对于涉及瑞信供应链基金的1.4亿美元的供应链抵押贷款，Greensill Capital的管理人偿还了5000万美元，将该贷款的未偿金额减少到9000万美元。 此次事件后瑞信对资产管理部门进行了整顿，从2021年第四季度开始，瑞信为受该问题影响的客户推出了一项费用减免计划，在满足特定条件的情况下，当前和未来业务交易产生的某些佣金和费用可以按季度偿还。2021年，财富管理业务因该收费减免计划产生了2800万瑞士法郎的负营收。 2022年6月，瑞士信贷资产管理公司CSAM与蓝石资源(Bluestone)及其股东达成协议，向包括SCFF在内的票据持有人支付高达3.2亿美元的经常性付款，预计未来相关赔付还会持续，将进一步对资产管理业务利润造成负面影响。 2.2公司布局四大业务板块，投行业务受前期风险事件影响较大 公司布局四大业务板块，最新业务组织架构如下。 （1）财富管理Wealth Management 财富管理部门将原国际财富管理部门与原瑞士环球银行部门的超高净值客户和外部资产管理人客户群以及原亚太部门的私人银行业务整合起来。瑞信计划退出某些非核心市场，并在选定的规模市场扩大领先的超高净值特许经营权。 将与投资银行和资产管理业务紧密合作，提供广泛的财富管理解决方案，以满足客户的具体需求。 （2）投资银行Investment Bank 投资银行部将原亚太部和瑞士环球银行部的咨询和资本市场业务与现有的投资银行部进行整合，形成横跨四个地区的全球专营机构。将投资于轻资产的咨询和资本市场业务，并继续推进信贷、证券化产品和杠杆融资业务。同时进一步加强与全球交易解决方案（GTS）中的财富管理部门以及咨询和资本市场业务的联系。 投资银行提供广泛的金融产品和服务，专注于客户驱动的业务，也支持瑞士信贷的财富管理部门和其客户。产品和服务套件包括全球证券销售、交易和执行、资本筹集和咨询服务。客户包括金融机构、企业、政府、主权国家、超高净值和机构投资者，如养老基金和对冲基金、金融赞助商和世界各地的私人。瑞信通过设在主要发达国家和新兴市场中心的区域和地方团队，在全球范围内提供瑞信的投资银行能力。 前期风险事件对投行业务影响较大，投行业务利润连续多个季度为负，从2021Q4-2022Q2投行业务利润分别为-1.84亿、-5500万、-8.6亿美元。 （3）瑞士信贷银行Swiss Bank 瑞士信贷银行部门包括高净值（HNW）、富裕阶层、零售以及企业和机构客户群。它打算继续投资于进一步的增长，并通过将集团的全面综合服务与全球业务部门一起带给私人、企业和机构客户来建立其领先地位。 瑞士信贷银行部门向主要居住在瑞士本土市场的私人、企业和机构客户提供全面的建议和广泛的金融解决方案。通过子公司BANK-now提供消费金融服务，并通过对Swisscard AECS GmbH的投资提供领先的信用卡品牌。企业和机构客户业务为大型企业客户、中小型企业（SME）、机构客户、金融机构和商品交易商服务。 （4）资产管理Asset Management 资产管理部门专注于增强其投资能力并在特定的欧洲和亚太市场扩大影响力，同时加强与财富管理和瑞士银行部门的联系。计划进一步减少非核心投资和合作伙伴组合。 资产管理部于2021年4月1日成立，是一个独立的部门，在全球范围内为广泛的客户提供投资解决方案和服务，包括养老基金、政府、基金会和捐赠基金、企业和个人，并在瑞士本土市场有强大的影响力。在集团全球业务的支持下，资产管理部在传统投资和替代性投资中提供主动和被动的解决方案。瑞信将环境、社会和治理（ESG）标准应用于投资过程中的各个环节，提供符合瑞士信贷可持续投资框架的主动可持续发展投资，以及被动ESG指数和交易所交易基金。 2022年初对业务架构进行相关调整，图中上面一行为原有的业务架构，下面一行为重新调整前的业务架构。 瑞信尚未根据最新组织架构重新调整2019-2021年的收入披露口径，但从整体上来看瑞信各个业务条线增长均乏力，近三年收入基本持平。 根据第三方数据来源Statista，2022年初到2022年6月，瑞信在全球投行业务的市场份额为2.8%，在大型投行中排名第7。 2.3 多个投行业务产生风险的原因：管理问题突出，风险管控不到位 直接原因：风险事件频发，盈利能力下行，公司声誉受损 2020年， 瑞士信贷被控诉向私人调查员支付报酬、对财富管理部门前首席执行官伊克巴尔·汗（Iqbal Khan）进行间谍活动。事件曝光后，有较多员工声称遭遇类似经历。有媒体猜测，对前任和现任雇员进行间谍活动可能是瑞士信贷的标准操作程序，这较大程度上损害了公司声誉。 2021年，Bill Hwang旗下基金Archegos强制平仓，瑞士信贷受到较大波及——投资银行首席执行官Brian Chin和首席风险合规官Lara Warner将卸任、暂停公司股票回购计划、减少股息发放等。 2021年，瑞信提供资金支持的供应链金融公司Greensill Capital因陷入严重财务困境向英国法院申请了破产保护。 2022年，瑞信约2万个顾客账号发生泄露，被发现其顾客包括保加利亚毒品走私团伙头目和多名犯罪成员。随后瑞信因涉嫌帮毒贩洗钱，法院对瑞士信贷处以约210万美元的罚款，并命令瑞士信贷向瑞士政府赔付约2000万美元。 同年7月，原资产管理部门负责人的Ulrich K？rner将接替卸任的Thomas Gottstein，成为新首席执行官。 这一系列的负面事件的发生，一方面给公司带来巨额的亏损，另一方面让外界对公司的声誉、业务水平的看法造成了毁灭性的影响。 根本原因：管理问题突出，风险管控不到位 持续的负面事件反映了公司在管理上存在较大的缺陷，包括公司风险系统不完善、公司风险控制不充分、公司管理体制不健全等。 一是公司风险系统不完善。瑞士信贷的风险控制系统有两道风险，一为主营业务风险部门PSR（Prime Service Risk），主要负责设置保证金并在必要情况下要求顾客提高保证金，二为信用风险管理部门CRM（Credit Risk Management），主要负责评估交易对手风险。在Archegos事件中，公司一直与其以平均6.9%的超低固定保证金交易，PSR在识别出Archegos有不断上升的风险时，没有及时地重新协商保证金率，存在的失职情况；CRM在对Archegos信用审查时观察到其“没有按照一套正式的风险管理政策和程序运作，并且没有使用止损限额”，但还是基于其“较为出色的业绩”等财务因素，在 2012 年至 2016 年间将其内部信用评级提高了几个等级。 二是公司的风险控制不充分。2020年以来，Archegos的资产净值急剧下降，风险不断增加，持续突破瑞士信贷设置的交易对手敞口上限。在PSR与CRM提出质疑，考虑是否应当终止互换合约时，公司的主营业务部PS（Prime Services）否决了风险控制的建议，不仅坚持继续与Archegos保持良好合作关系，还不断为Archegos放宽保证金限制的条款。公司的风险控制职能并没有起到实质性的作用。 三是管理层责任不明确，不存在有效的风险上升途径。直到Achegos开始违约时，瑞士信贷投行部CEO和集团CRO才首次获悉Archegos的情况，在此之前，对Archegos风险限制条款的放松只经过了投资银行首席风险官（CRO）的特殊批准。此外，在Archegos爆仓之后，瑞士信贷国际与瑞士信贷欧洲的主管都互相推卸责任。 3. 影响几何：瑞信危机只是个案，和雷曼危机有本质不同 雷曼危机是地产行业风险暴露的结果，引发了金融行业的次贷危机。2008年9月15日，雷曼兄弟（Lehman Brothers）这个市值曾排名美国第四的投行龙头最终申请了破产重组。这主要是由于当时在宽松货币政策作用下，房地产信贷机构不断放宽住房贷款条件，购房成本降低让美国居民纷纷加入抵押贷款购房的行列，美国房地产市场飞速膨胀，过剩的流动性催生了美国楼市泡沫。随后，基于对通货膨胀的担忧，美联储连续17次提息，大幅增加利率导致房市暴跌，房地产的泡沫被刺破。对于本身偿债能力就不够强的次级贷款人，房价下跌使他们不再能按照房屋净值取得新的抵押贷款，即便是出售房产也无法覆盖本息，所以次级贷款出现大批量违约，贷款机构损失惨重，整个金融系统陷入瘫痪，进而造成了整个行业的崩塌。在这样的大环境下，雷曼的倒闭是必然的结果。言而简之，雷曼的危机本质来源于次贷危机叠加房地产泡沫的刺破后造成的整个行业的崩溃。 而瑞士信贷的危机本质上并不同于上述雷曼的危机，只是公司的独立事件，并不会引发行业风险。即前者对市场的负面影响将远小于后者，本次瑞士信贷的危机与房地产危机并无直接关联，只是由于瑞信管理问题突出、风险控制系统不够完善等公司内部缺陷而导致风险事件频发的个案，不是行业异常变化的反映，更不能作为行业异常变化的暗示。 此外，针对瑞士信贷当下所面临的危机，已经存在较好的应对条件与方式，这将进一步减小此次危机所带来的不良影响。 一是，瑞士信贷保持比较稳健的资本结构，破产可能性较低：瑞信普通股权一级资本比率（CET1）依旧明显高于国际监管标准的8%，以及瑞士监管机构要求的10%水平。说明瑞士信贷保持比较稳健的资本结构，能够较好应对危机。 二是，公司可能将亏损资产剥离：根据10月6日财联社消息，瑞士信贷考虑引入外部投资者参与投资银行业务的分拆。 三是，瑞士政府可能为其提供流动性：据瑞士媒体新苏黎世报，瑞士政府可能为有系统性重要性的银行提供公共流动性支持，委任财政部会在2023年中前制定相关细则。但可能会提前向瑞信给予帮助，因为瑞士政府也曾提前对面临危机的Axpo Holding提供40亿瑞士法郎的信用贷款。 法律声明： 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