【天风银行】利率周报:地产政策打出“组合拳”,用足用好政策工具箱

（以下内容从天风证券《【天风银行】利率周报:地产政策打出“组合拳”,用足用好政策工具箱》研报附件原文摘录）
　　季末资金面显著收紧，票据利率中枢小幅上移 本周为呵护季末资金面平稳，央行公开市场操作累计净投放资金8680亿元。但在季节效应影响下，9月末资金面仍显著收紧，DR001、DR007利率分别较上周五+56bp/+54bp 达2.02%/2.09%；9月最后一周票据利率先上后下，中枢小幅上移，半年和足年国股转贴银票（含三农）利率分别达到1.68%和1.61%，较月初分别上行18bp、8bp，依然维持在近期高位，我们判断9月信贷投放情况整体乐观。 地产政策打出“组合拳”，贷款结构性降息空间打开 9月末，国家多部委连续发布三项政策提振地产需求：下调首套房公积金贷款利率、放松符合条件城市首套房贷款利率下限、退还换购个税。此次政策组合拳有两方面积极意义：一是为稳定资产价格，刺激房地产需求，传统的利率管制政策是可以被突破的，这打开了贷款结构性降息的操作空间。二是监管层更加重视居民部门当前的财务压力。从中央层面开始统筹稳增长的政策，包括货币政策、财政政策在内的多种手段将用于降低居民负担，修复居民的资产负债表。这对修复终端需求，稳定房地产市场至关重要。 上调外汇风险准备金率，稳汇率政策加码 9月26日人民银行宣布：为稳定外汇市场预期，加强宏观审慎管理，自2022年9月28日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0上调至20%。9月以来，从外汇存款准备金率下调到远期售汇风险准备金率上调，央行连续开启汇率政策工具箱，一方面体现了监管部门对于近期汇率波动的关注，另一方面透露出国家稳汇率的坚定态度。对央行的稳汇率工具进行梳理，除近期已使用工具外，央行还可以通过逆周期调节因子、投放外汇储备、控制离岸拆解利率等手段进行汇率指导，政策空间充足，如汇率出现非合意单边波动，人民银行仍可以进一步动用政策工具进行调节，长期来看，人民币汇率双向波动、在合理均衡水平上保持基本稳定的趋势不会改变。 投资建议：结构性货币工具精准滴灌，四季度贷款需求有望扩张 从9月末的一系列地产政策，到稳汇率政策工具箱数次运用，可以看出我国目前政策空间依然充足，政府通过精准调控稳定经济的决心不减。内循环来看，政策利好的落地将是银行板块的催化剂，贷款需求扩张会带来优质资产的同时减轻银行的风险压力。外循环来看，人民币汇率双向波动、在合理均衡水平上保持基本稳定的趋势不会改变，有助于资本流动保持相对稳定，对于以银行股等为代表的蓝筹股板块整体估值修复有利。部分处于发达地区的优质中小行受益于宽信用政策，信贷投放量增质优可期，基本面有望加速修复。继续推荐常熟银行、宁波银行、江苏银行、成都银行、兴业银行。 风险提示：经济下行超预期、信贷需求疲弱、政策力度不及预期 正文 1. 市场回顾与展望 1.1. 季末资金面显著收紧，票据利率中枢小幅上移 本周公开市场逆回购到期100亿元，央行开展5210亿元7天和3570亿元14天期逆回购操作，累计净投放资金8680亿元，呵护季末资金面平稳。但在季节效应影响下，9月末资金面仍显著收紧，DR001、DR007利率分别较上周五+56bp/+54bp 达2.02%/2.09%，7天期逆回购利率与DR007利率的利差由正转负，较上周五收窄54bp至-0.09%。 国庆节后7个工作日公开市场共有9680亿的逆回购到期，其中10月8日有5210亿7天期逆回购到期和900亿元14天期逆回购到期，央行当日进行170亿元7天期逆回购操作，实现净回笼5940亿元，考虑到17日还有5000亿元MLF到期，10月资金面存在一定缺口。人民银行货币政策三季度例会指出“进一步疏通货币政策传导机制，保持流动性合理充裕”，我们预计本月央行会延续近期使用货币工具精准调控的思路，通过适时增加逆回购量或MLF等量续作以维护流动性合理充裕。 9月最后一周票据利率先上后下，中枢小幅上移，半年和足年国股转贴银票（含三农）利率分别达到1.68%和1.61%，较月初分别上行18bp、8bp，依然维持在近期高位，我们判断9月末信贷投放情况整体乐观。从信贷供给端分析，9月是三季度末信贷大月，银行往往提前进行项目储备，有季末增加实体信贷投放力度的动机；从信贷需求端分析，9月是三季度形成实物工作量的最后窗口期，在一系列“稳增长”政策的支持下，基建项目开工进程加快，信贷需求有望提升。 1.2. 地产政策打出“组合拳”，贷款结构性降息空间打开 9月29、30日，人民银行、银保监会、财政部、税务总局连续发布三项政策提振房地产需求，一是阶段性调整差别化住房信贷政策。符合条件的城市可阶段性下调或取消当地新发放首套住房贷款利率下限，二是支持居民换购住房，对出售自有住房并在现住房出售后1年内在市场重新购买住房的纳税人，对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠。三是下调首套个人住房公积金贷款利率0.15个百分点。地产政策打出“组合拳”，稳地产态度明显。 首先，本次首套房利率下限阶段性差别化下调，意味着贷款结构性降息的操作空间打开。住房贷款一直以来都实施着严格的利率下限管制，跟随利率市场化的调整步伐，首套房利率从14年不低于基准利率的0.7倍的要求，到19年不低于5年期LPR，今年5月再降低到不低于5年期LPR-20bp。各地按照“因城施策”的要求，在此基础上再额外加点形成区域性的利率下限。这导致房贷利率一直都比较高。这样的利率管制实现了两个效果，一是通过利率调控房地产需求，稳定了资产价格；二是通过设置利率的高低差异，实质上是用房贷的高定价补贴了对公贷款的低定价，降低了用于投资的资本价格。 此次打出政策组合拳，从下调首套房公积金贷款利率、放松符合条件城市首套房贷款利率下限到退还换购个税，对居民首套房、改善性住房需求的支持力度加大，既是对前期“因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求”政策的有效落地，同时还有两方面积极意义。一是为稳定资产价格，刺激房地产需求，传统的利率管制政策是可以被突破的，这打开了贷款结构性降息的操作空间。二是监管层更加重视居民部门当前的财务压力。从中央层面开始统筹稳增长的政策，包括货币政策、财政政策在内的多种手段将用于降低居民负担，修复居民的资产负债表。这对恢复终端需求，稳定房地产市场至关重要。 虽然目前阶段性调整差别化住房信贷政策实施的范围还比较有限，时间上只到2022年底，范围仅包括部分二三线城市，但是在先行先试以后，形成的经验将成为下一步政策的发力基础。大会以后政策重心预计向经济发展转移，政策端继续“因城施策用足用好政策工具箱”可期。 1.3. 上调外汇风险准备金率，稳汇率政策加码 事件： 9月26日人民银行宣布：为稳定外汇市场预期，加强宏观审慎管理，自2022年9月28日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0上调至20%。 美联储加息推动美元走强，人民币汇率承压。近期美联储为抑制通胀持续缩表，今年以来已连续5次加息，创自1981年以来的最大密集加息幅度，9月21日美联储议息会议已将联邦基金利率目标区间上调到3.00%至3.25%之间，美联储点阵图显示2023年利率将达到4.6%，市场对美联储加息预期持续升温，美元指数不断走强。受此因素影响，近期人民币汇率承压，9月15日，离岸人民币兑美元汇率两年来首次破“7”，9月22日离岸人民币兑美元跌破7.1关口。 稳汇率工具箱开启，政策信号释放。对于近期人民币汇率的波动，中国人民银行副行长刘国强在9月5日的国务院政策例行吹风会上表示，短期内双向波动是一种常态，......不会出现“单边市”。“合理均衡、基本稳定是我们喜闻乐见的，我们也有实力支撑，我觉得不会出事，也不允许出事。” 同日晚间央行宣布，自2022年9月15日起，下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由现行8%下调至6%，在释放出部分外汇流动性、平滑外汇市场波动的同时，向市场释放出稳汇率的政策信号。9月26日央行再度出手，上调远期售汇业务的外汇风险准备金率，稳定外汇市场预期。 外汇风险准备金是人民银行调节人民币贬值“负反馈”作用的政策工具。人民银行在《关于加强远期售汇宏观审慎管理的通知》（银发[2015]273号）的文件中首次提出，对开展代客远期售汇业务的金融机构收取外汇风险准备金，外汇风险险准备金计算公式为：当月外汇风险准备金交存额=上月远期售汇签约额*外汇风险准备金率；金融机构在人民银行的外汇风险准备金冻结期为1年，利率暂定为0。其中涉及的远期售汇业务是银行对企业提供的一种汇率避险衍生产品。企业通过远期购汇能在一定程度上规避未来汇率风险，但由于企业并不立刻购汇，而银行相应需要在即期市场购入外汇，这会影响即期汇率，进而又会影响企业的远期购汇行为。这种顺周期行为易演变成“羊群效应”，造成外汇过度波动，影响市场秩序。具体来看，人民银行要求金融机构按其远期售汇签约额的20%交存外汇风险准备金，相当于让银行为应对未来可能出现的亏损而计提风险准备。为满足交存外汇风险准备金的要求，银行会调整资产负债管理，通过价格传导抑制企业远期售汇的顺周期行为，属于非歧视性、价格型的逆周期调节。 调节外汇风险准备金，释放稳汇率政策信号。自2015年该政策工具面世以来，人民银行共进行三次售汇风险准备金率上调：2015年10月、2018年6月的人民币贬值阶段将售汇风险准备金率上调至20%；2017年9月、2020年10月在顺周期行为消除后，适时将售汇风险准备金率调降为0。目前人民币再次进入快速贬值阶段，央行重启该工具进行逆周期调节。从以往该政策工具的使用效果看，在人民银行上调远期售汇风险准备金率后，远期购汇的成本增加，市场投机套利动机降低，银行代客远期售汇未到期额（累计）下降，体现了其减小汇率单边波动逆周期调节作用。不过从政策出台后的汇率走势看，2015年、2018年调高售汇风险准备金率后人民币贬值节奏并未出现大的转向，究其原因，汇率的决定因素主要是市场供求关系，宏观审慎政策的介入目标是释放出稳汇率的政策信号、稳定市场预期，而非改变市场趋势。 政策空间充足，汇率保持双边波动态势不改。9月以来，从外汇存款准备金率下调到远期售汇风险准备金率上调，央行连续开启汇率政策工具箱，一方面体现了监管部门对于近期汇率波动的关注，另一方面透露出国家稳汇率的坚定态度。对央行的稳汇率工具和近年来的稳汇率手段进行梳理，除近期已使用工具外，央行还可以通过逆周期调节因子、投放外汇储备、控制离岸拆解利率等手段进行汇率指导，政策空间充足，如汇率出现非合意单边波动，人民银行仍可以进一步动用政策工具进行调节。 1.4. 投资建议：结构性货币工具精准滴灌，四季度贷款需求有望扩张 政策以精准调控为主，结构性货币政策工具精准滴灌、杠杆撬动的作用可期。当前国内经济仍处于弱复苏阶段，使用政策工具稳经济、稳地产的重要意义不言而喻。同时，考虑到以美国为首的经济体普遍加息、人民币汇率承压的外部环境约束，普遍降息的可能性不大。因此，从目前政策走向看，主要以丰富结构性政策工具箱精准调控为主，如三季度货币政策例会提出“推动保交楼专项借款加快落地使用并视需要适当加大力度”，9月28日央行设立设备更新改造专项再贷款额度2000亿元，专项支持金融机构以不高于3.2%的利率向制造业、社会服务领域和中小微企业、个体工商户等设备更新改造提供贷款等。从9月末的一系列刺激房地产需求政策，到稳汇率政策工具箱数次运用，可以看出在“以我为主”的政策定力下，我国目前政策空间依然充足，政府通过精准调控稳定经济的决心不减。为提振经济，我们预计四季度仍会采用结构性货币工具定向扩大重点领域信贷需求。 内循环来看，政策利好的落地将是银行板块的催化剂，不用担心贷款利率下降对银行息差的影响，9月中旬以来，六大国有银行及其他银行相继下调存款利率，央行9月21日发文提出“建立存款利率市场化调整机制，引导长期存款利率下行，稳定银行负债成本，为让利企业提供坚实基础”，在存贷双边降息的监管思路下，息差影响有限。同时，贷款需求扩张会带来优质资产，以及减轻银行的风险压力。外循环来看，人民币汇率双向波动、在合理均衡水平上保持基本稳定的趋势不会改变。汇率的稳定有助于资本流动保持相对稳定，进而保持人民币资产价格稳定，对于以银行股等为代表的蓝筹股板块整体估值修复有利。部分处于发达地区的优质中小行受益于宽信用政策，信贷投放量增质优可期，基本面有望加速修复。继续推荐常熟银行、宁波银行、江苏银行、成都银行、兴业银行。 2. 票据利率中枢上移 2.1. 直贴利率小幅提升、转贴利率先上后下，整体中枢上移 本周国股/城商/三农6M银票直贴收益率小幅提升，9月30日（本周五）较上周分别上行5bp、5bp、0bp达1.85%、2%、2.4%；按照期限结构看，国股半年的上行幅度更大，国股足年银票直贴收益率与上周保持相同水平为1.7%。 周内6M转贴银票利率波动上升后回落， 9月30日（本周五）国股、城商、三农6M转贴收益率（含三农）较9月23日（上周五）下行5bp、7bp、5bp至1.68%、1.83%、2.35%。国股足年转贴银票（含三农）则下行6bp至1.61%。 2.2. 票据信用利差较上周扩张，但同比去年小幅收窄 信用利差方面，本周6M国股转贴与同期限AAA同业存单、6M国债利差分别由上周五的-11bp、-1bp小幅扩张至-24bp、-13bp，票据信用利差整体呈扩张趋势。 考虑到银行每年贷款投放节奏安排带来票据融资需求的季节性属性，我们将本年银票转贴利率与其去年同期数据进行比较，以排除季节效应干扰。本年6M国股转贴与同期限AAA同业存单、6M国债利差分别为-24bp、-13bp，上年同期为-25bp、14bp，本周票据利差与去年同期基本持平。 3. 公开市场操作净投放增加，季末流动性收紧 3.1. 央行呵护季末流动性，公开市场操作净投放8680亿元 本周（9.24-9.30）：净投放8680亿元，利率持平。本周公开市场共有100亿元逆回购到期，央行五日间共开展8780亿元逆回购操作，其中逆回购7D5210亿元，中标利率2%;逆回购14D3570亿元，中标利率2.15%。 3.2. 同业存单发行量减少，发行利率有所下跌，到期收益率提升 本周发行情况：同业存单本周共发行4641亿元，净发行量893亿元，分别较上周减少-813亿元、-2236亿元。同业存单全部期限的发行利率小幅下跌．较上周减少-1 bp。按期限来看，本周1M、3M、6M、9M、1Y期限同业存单平均发行利率分别为1.71%/1.65%/1.84%/1.92%/1.98%，分别较上周-26bp/-7bp/-8bp/-4bp/-2bp。按主体来看，本周国有大行、股份行、城商行、农商行3个月同业存单发行利率平均值分别为0%/1.4%/1.86%/1.97%，分别较上周0bp/-3bp/+9bp/+12bp。 到期收益率：本周同业存单到期收益率均有所上升。按期限来看，本周1M、3M、6M、9M、1Y期限AAA级同业存单平均到期收益率分别为1.97%/1.75%/1.92%/1.97%/2.01%，分别较上周+26bp/+9bp/+8bp/+3bp/+2bp。按评级来看，本周AAA、AA+、AA、AA-级1年期同业存单平均到期收益率分别为2.01%/2.07%/2.24%/2.57%，分别较上周+2bp/+2bp/+3bp/+3bp。 3.3. 月末流动性收紧，短期资金价格明显上升 月末流动性收紧，市场短期资金价格明显上升。9月30日隔夜、1周SHIBOR利率分别为2.08%/2.06%，分别较上周五+62bp/+45bp;1天和7天银行间质押式回购加权利率为2.06%/2.18%，较上周五+53bp/+51bp;1天和7天存款类机构质押式回购加权利率分别为2.02%/2.09%，分别较上周五+56bp/+54bp。 3.4. 国债收益率上行，期限利差小幅扩大 本周国债收益率上升，期限利差有所扩大。9月30日，1年期、5年期、10年期中债国债到期收益率分别为1.85%、2.58%、2.76%，分别较上周五+3bp/+11bp/+8bp，10年期和1年期国债的期限利差扩大5bp至91bp。 近期报告 1. 行业报告 【天风银行周报】政策反转，关注板块拐点机遇！ 【天风银行】利率周报：LPR利率“按兵不动”，当前利率水平已是“最优策略” 【天风银行】助力稳增长，把握拐点机遇-政策性开发性金融工具简评 【天风银行】利率周报：基建投资发力，信贷投放量价皆有空间 【天风银行】8月社融详解:中长期贷款再度高增，板块拐点曙光已至 【天风银行】逆风破局！砥砺前行的业绩是怎么练成的？ 【天风银行】MLF调降10bp，稳增长决心不改 【天风银行】不必悲观，实物工作量尽快落地托底社融 【天风银行】社融再超预期，信贷量增质优 【天风银行】宽信用重启，银行继续起舞 【天风银行】稳增长信心不改，宽信用仍在途 【天风银行】稳增长助力开门“红”，银行继续起舞 【天风银行】银行角度看社融：黎明已至，宽信用力度超预期 【天风银行】银行角度看社融：总量超预期，发力稳增长 【天风银行】银行业2022年度策略-新分化时代 【天风银行】天风问答系列：银行四问四答 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Q2信贷投放更旺，助力业绩增速突破30% 【天风银行】张家港行: 业绩高速增长，拨备厚度大幅提升 【天风银行】无锡银行: 业绩大幅增长，资产质量全面向优 【天风银行】杭州银行: 信贷投放高景气、业绩高水平释放 【天风银行】南京银行: 业绩维持高增长，经营韧性彰显 【天风银行】成都银行：沐成渝“升极”春风，享基建“加码”红利 【天风银行】邮储银行：中收增长强劲，零售大行特征鲜明 【天风银行】北京银行：零售转型成效渐显，业绩增速回升 【天风银行】兴业银行：信贷投放稳步提升，中收表现亮眼 【天风银行】江苏银行：营收增长扎实，资产质量更优 【天风银行】无锡银行：信贷结构更佳，资产质量优中更优 【天风银行】苏农银行：城区战略加速推进，基本面稳中向好 【天风银行】成都银行：信贷投放快马加鞭，开门“红”奠定高增长基调 【天风银行】平安银行：营收利润增速双提升，基本面扎实 【天风银行】宁波银行：开门红存贷两旺，业绩释放有底气 【天风银行】杭州银行：需求旺盛促信贷高增，业绩延续高水平释放 【天风银行】招商银行：短期略有波动，但基本面韧性尚足 【天风银行】常熟银行：存贷两旺，一季度顺利实现开门“红” 【天风银行】江苏银行：信贷投放量价齐升，零售转型颇有成效 【天风银行】宁波银行：打造多元利润中心，业绩强劲释放 【天风银行】邮储银行：高成长性的零售大行，加速财富管理升级 【天风银行】民生银行：业绩增长边际好转，资产质量继续夯实 【天风银行】兴业银行：打造三张名片，铸就高质量绿色银行 【天风银行】招商银行：零售3.0模式良好开局，大财富飞轮效应有望加速 【天风银行】杭州银行：业绩高成长，利润释放底气足 【天风银行】平安银行：不良包袱有序出清，零售高阶转型成长性凸显 【天风银行】杭州银行：基本面过硬，大股东减持无须过忧 【天风银行】无锡银行：打造普惠小微业务增长极，无锡银行底气何在？ 【天风银行】宁波银行：业绩高质量增长，彰显优质城商行本色 【天风银行】招商银行：营收和业绩再创新高，Q4净息差环比提升 【天风银行】平安银行：营收增速继续抬升，资产质量持续优化 【天风银行】江苏银行：业绩增速创十年新高，资产质量继续压实 【天风银行】兴业银行：业绩增速突破24%，资产质量再创佳绩 【天风银行】成都银行：业绩预增展现高成长，资本补充打开扩张空间 【天风银行】宁波银行：拿下消金牌照，财富管理更进一步 【天风银行】兴业银行：可转债顺利过会，为加速转型蓄力 【天风银行】宁波银行：配股落地打开资产扩张空间 【天风银行】张家港行：深化“小散”战略，利润同比增长近27%！ 【天风银行】常熟银行：信贷投放加速、净息差继续向上 【天风银行】招商银行：单季净息差环比上行，对公资产显著改善 【天风银行】平安银行：息差下行放缓，业绩增速创7年新高 【天风银行】杭州银行：Q3再创佳绩，增长有望延续 【天风银行】浙商银行：平台战略引领发展，资产质量持续夯实 【天风银行】华夏银行：业绩释放加速，资产质量继续改善 【天风银行】苏州银行：资产质量持续改善，关注新三年发展规划 【天风银行】建设银行：净息差企稳，对公信贷结构持续优化 【天风银行】农业银行：基本面持续向好，集团综合化协同效应逐步显现 【天风银行】交通银行：业绩增速大幅回升，财富管理成效渐显 【天风银行】无锡银行：营收和业绩同比双位数增长，中收业务亮眼 【天风银行】江阴银行：业绩加速释放，中收增长强劲 【天风银行】紫金银行：营收降幅收窄，归母净利润维持低速正增长 【天风银行】浦发银行：二季度营收同比转正，资产质量向好 【天风银行】光大银行：业绩同比高增22%，财富管理特色鲜明 【天风银行】工商银行：不良率喜迎今年首降，业绩增速大幅回升 【天风银行】中国银行：业绩增速创近7年新高，财富金融业务表现亮眼 【天风银行】贵阳银行:净息差环比上行，资本充足率提升 【天风银行】青农商行：营收增速明显改善，净息差较一季度走阔 【天风银行】青岛银行：业绩增速持续上扬，资产质量不断夯实 【天风银行】杭州银行：业绩高增有望持续，打造零售小微增长极 【天风银行】邮储银行：业绩增速超过20%的大型银行，零售转型卓有成效 【天风银行】江苏银行：零售加速转型，财富管理大有可为 【天风银行】张家港行：坚守“两小”、聚力零售，业绩加速释放 【天风银行】平安银行：二季度业绩大幅增长，高阶零售转型加速推进 【天风银行】南京银行：二季度业绩显著回暖，零售转型成效渐显 【天风银行】苏农银行：规模加速扩张，资产质量显著改善 【天风银行】上海银行：业绩重回双位数增长，单季净息差环比持平 【天风银行】长沙银行：营收业绩增速绚丽，零售转型持续发力 【天风证券】常熟银行：二季度净息差企稳回升，资产质量继续压实 【天风证券】宁波银行：业绩增长强劲，资产质量持续夯实 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银行业联席首席分析师，南开大学金融学硕士。曾任职于南华基金，2019年加入天风证券，曾获得2020年新财富非银第三名、新浪金麒麟第二名（团队成员）。具备金融、地产、轻工等多行业研究经验，擅长银行业、“保险+健康”、金融IT等领域的研究。 范清林 天风证券银行业助理分析师，西南财经大学保险双语实验班本科、吉林大学数学院保险硕士。曾就职于华金证券研究所金融组，研究领域覆盖银行、非银及金融科技。2021年加入天风证券。 付思雨 天风证券银行业助理研究员，西南财经大学国贸双语实验班本科、香港中文大学经济学硕士。曾就职于中原银行总行。2022年加入天风证券。 谢文旭 天风证券银行业助理研究员，香港大学金融学硕士，CFA三级。从事上市银行投资逻辑及银行业行业趋势研究。2021年加入天风证券。 重要声明 证券研究报告《利率周报：地产政策打出“组合拳”，用足用好政策工具箱》 对外发布时间：2022年10月09日 报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师 郭其伟 SAC 执业证书编号：S1110521030001 刘斐然 SAC 执业证书编号：S1110521120002

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