【云海金属首次覆盖 | 新能源汽车推动催化,小金属迎来大革命】国君有色于嘉懿

（以下内容从国泰君安《【云海金属首次覆盖 | 新能源汽车推动催化,小金属迎来大革命】国君有色于嘉懿》研报附件原文摘录）
　　报告导读 新能源汽车高速发展，驱动汽车轻量化推进。公司作为镁行业绝对龙头，将受益于新能源汽车对镁合金需求强拉动。 国君有色团队 于嘉懿/董明斌/宁紫微 摘要 首次覆盖，给予“增持”评级。新能源汽车高速发展，驱动汽车轻量化推进。公司作为镁行业绝对龙头，将受益于新能源汽车对镁合金的需求强拉动。我们预测公司2022-2024年EPS为1.50、2.20、3.10元/股，参考可比公司平均估值，给予公司2023年PE 14.7x，对应目标价32.34元/股。首次覆盖，给予“增持”评级。 新能源汽车轻量化是大势所趋，驱动镁、铝合金等轻量化材料需求爆发。碳中和政策的实现和新能源汽车里程要求，汽车轻量化发展是大势所趋。镁合金凭借其密度小、高比强度、比刚度和良好的铸造性、抗震减噪能力，在轻量化和一体化压铸需求发展中前景广阔。 身为镁行业绝对龙头，自上而下构成完整产业链。公司已构建“镁矿开采-原镁与镁合金冶炼-镁合金精密铸造、变形加工-镁合金再生回收”的完整镁产业链。公司产能有望在未来三年内有望实现翻倍增长，巩固行业绝对龙头地位。 镁合金深加工带来成长性，引宝钢金属作战投开展强强联合。公司现有镁合金压铸件年产能3.3万吨，全资子公司重庆博奥主要产品为汽车用镁合金中大型压铸部件。宝钢金属是公司第二大股东。宝武集团的客户资源和汽车市场经验，有望助力公司拓展深度进入汽车供应链。 风险提示：硅铁、煤炭价格大幅上涨。新建项目投产进度不及预期。下游需求增速不及预期。 1 新能源行业驱动汽车轻量化发展 1.1 投资要点 新能源汽车轻量化是大势所趋，驱动镁、铝合金等轻量化材料需求爆发。中国新能源汽车2015年起萌芽初现，2021年开始高歌猛进。碳中和政策的实现和新能源汽车里程要求，汽车轻量化发展是大势所趋。镁合金凭借其密度小、高比强度、比刚度和良好的铸造性、抗震减噪能力，在轻量化和一体化压铸需求发展中前景广阔。 身为镁行业绝对龙头，自上而下构成完整产业链。公司已构建 “镁矿开采 -原镁与镁合金冶炼 -镁合金精密铸造、变形加工 -镁合金再生回收”的完整镁产业链。公司现有原镁产能10万吨，占全球总供给接近10%，且在未来三年内有望实现翻倍增长，巩固行业绝对龙头地位。 镁合金深加工带来成长性，引宝钢金属作战投开展强强联合。公司现有镁合金压铸件年产能3.3万吨，其全资子公司重庆博奥主要产品为汽车用镁合金中大型压铸部件。宝钢金属现持有公司14%股权，是公司第二大股东。宝武集团的客户资源和汽车市场经验有望助力公司拓展深度进入汽车供应链。 1.2 盈利预测 预测2022-2024年公司营业收入分别为108.98亿元、140.3亿元、188.98亿元，分别同比增长34%、28.7%、34.7%。2022-2024年公司归母净利润分别为9.67亿元、14.21亿元、20.03亿元，对应EPS分别为1.50元/股、2.20元/股、3.10元/股，分别同比增长96%、47%、41%。 产能假设： 假设2022-2024年公司镁合金产能分别达到20/40/50万吨，产量分别为18.3/31.0/47.0万吨公司；其中原镁产能分别达到15/30/50万金属吨，原镁产量分别为10.3/22.0/38.0万金属吨；回收废料产量分别为8.0/8.5/9.0万吨； 铝合金产能分别达到30/35/42万吨，产量分别为31/35/40万吨； 金属锶产量分别为0.3/0.3/0.3万吨。 毛利率假设： 假设2022-2024年原镁销售均价分别为2.90/2.70/2.50万元/吨，公司成本分别为1.78/1.85/1.80万元/吨；回收废料加工成本分别为0.4/0.41/0.41万元/吨，综合公司镁合金单吨扣税后售价分别为1.82/2.06/2.10万元/吨，毛利率分别为35.02%/29.77%/27.04%； 铝合金单吨扣税后售价分别为1.55/1.33/1.33万元/吨，毛利率分别为6.5%/6.0%/5.7%； 金属锶单吨扣税后售价分别为3.91/3.90/4.02万元/吨，毛利率分别为17%/17%/17%。 1.2 估值分析 我们选取A股可选公司： 1）万丰奥威：万丰奥威以专业生产汽车铝合金车轮起步，主要从事铝合金轮毂、环保达克罗涂覆、轻量化镁合金以及模具冲压件业务。与云海金属业务领域重合。 2）三祥新材：三祥新材主要生产电熔氧化锆、铸造改性材料、单晶电熔铝高级研磨材料，2020年11月与宁德时代等公司共同出资成立宁德文达镁铝科技有限公司，合作的产品为镁铝合金。目前宁德文达镁铝已成功为宁德时代开发镁合金电池端板。与云海金属业务领域重合。 在相对估值方法中，我们采取综合PE和PB估值结合的方式： 1）PE估值法：铝合金与镁合金加工市场的盈利能力将伴随市场规模化进一步增强，兼顾选取PE估值法意味着对近年业绩直接估值可比性的重视；同时考虑到镁合金在汽车轻量化领域的快速拓展及公司的行业地位，给予公司2023年行业平均14.7x PE的估值应相对合理，对应股价为32.34元。 2）PB估值法：合金生产作为重资产行业，持续资本投入能力代表了未来持续创造收入和盈利增长的能力。可比公司2023年平均为2.3x PB，考虑到公司未来体量扩张和快速成长性，给予公司2023年4.0x PB，对应股价为34.73元。 综合考虑两种估值方式，出于谨慎性原则，选取绝对值更低的PE估值法为标准，目标价格32.34元，目标市值208.9亿元，对应2023年估值约为14.7x PE，首次覆盖给予“增持”评级。 2 镁业龙头，打造全产业链一体化布局 2.1 深耕小金属领域三十年 云海金属集团于1993年成立，2007年集团成立五台云海镁业有限公司开始进入镁行业领域，并于同年在深交所上市。云海金属经过三十多年的发展，成为了一家集矿业开采、有色金属冶炼、加工与回收为一体的高新技术企业。集团在全球设有10余家子公司，产品广泛应用于汽车工业、3C电子及航空航天等领域。公司面向未来，坚持创新及国际化，聚焦轻合金的发展，打造镁铝材料绿色生态圈，在做精做强镁、铝合金材料的同时，加速布局镁铝深加工产品，培育和拓展市场应用，致力于为中国乃至全球轻量化工业发展提供优质的产品和服务。 2.2 镁全产业链布局 上下游协同发展 公司是镁行业技术创新者和产业引领者，镁行业龙头。公司的主营业务为镁、铝合金材料及深加工产品业务，其主要产品镁合金、铝合金及其深加工产品广泛应用于汽车和消费电子产品等领域。目前公司已完成镁合金的“白云石开采-原镁冶炼-镁合金熔炼-镁合金精密铸造、变形加工-镁合金再生回收”全产业链布局。 上游资源端积极布局，为终端需求规模化保证供给。2021年9月，公司与山西省五台县人民政府签订年产10万吨高性能镁基轻合金及深加工项目战略合作框架协议。五台县人民政府同意公司取得五台县大朴白云岩矿权，用作该项目的矿石原料供应基地，该矿山储量约1.9亿吨。2021年12月，青阳项目的实施主体安徽宝镁以42.3亿元的价格竞得了池州青阳县花园吴家冶镁用白云岩矿采矿权，其中冶镁用白云岩、熔剂用白云岩、熔剂用石灰岩矿资源量总计127,030.15万吨、建筑石料用灰岩矿、建筑用白云岩矿资源量总计1,819.11万立方米，开采规模可达4,000万吨/年。2022年5月，其子公司巢湖云海镁业竞得安徽巢湖青苔山白云岩矿采矿权，本次出让的安徽省巢湖市青苔山整合矿区冶镁白云岩、冶金用白云岩矿设计可利用资源量共计7,805.51万吨，其中：冶镁白云岩矿5,859.29万吨，冶金用白云岩矿376.57万吨，建筑用白云岩矿资源量1,569.65万吨，剥离物30.52万吨。公司积极部署资源供给，保证原料自给率，进而满足未来产能扩张需求。 中游原镁与镁合金冶炼端产能已是行业龙头，中长期扩张速度较快。公司2022E有原镁年产能10万吨，中国市场占有率达到10%。2022E年产能镁合金20万吨，市场占有率达到35%以上。预计2024年原镁年产能将扩至50万吨，镁合金年产能扩至55万吨。公司在原镁和镁合金及下游深加工领域快速扩张，是全球规模最大的镁冶炼生产商。 下游深加工领域延伸，公司已完成精密加工布局。目前公司已累计拥有3.3万吨镁合金压铸件产能，生产基地遍布全国。2019年7月，公司出资2.35亿元收购重庆博奥镁铝100%股权，重庆博奥在镁、铝合金材料领域拥有业内领先的研发及生产能力，主要产品为汽车用镁合金中大型压铸部件，如汽车仪表盘支架、座椅支架、中控支主要产品为汽车用镁合金中大型压铸部件，如汽车仪表盘支架、座椅支架、中控支架等。未来公司旗下扩产项目中，重庆博奥100万件/年镁铝合金中大型汽车零部件、200万片建筑模板和1000万只方向盘骨架；瑞宝印度100万件/年压铸件项目均在规划建设中。 2.3 稳坐国内镁合金业务龙头地位，业务持续上涨 公司主营业务镁铝对业绩增长皆有贡献。公司的主要产品为镁合金、铝合金、压铸件、挤压件、中间合金和金属锶，其中镁铝合金产品为公司贡献主要营业收入。2021年公司实现营业收入81.17亿元，同比增长36.52%；其中镁合金产品实现营业收入23.56亿元，占营业收入比重30%，铝合金产品实现营业收入31.40亿元，占营业收入比重40%，镁、铝合金产品合计占比达到70%；毛利方面，2021年公司毛利收入为10.73亿元，其中镁合金产品实现毛利收入5.36亿元，毛利率10.30%，铝合金产品实现毛利收入1.9亿元，毛利率22.74%，镁、铝合金产品合计贡献毛利的56%。 宝钢金属入驻，管理层加入新鲜血液，或拉开轻量化整合平台大幕。2018年12月，宝钢金属持有公司8%的股权成为公司战略性股东，2019年，宝钢增持6%股份以合计14%的股份成为公司第二大股东。2020年11月，公司与宝钢金属、青阳建投拟共同投资设立安徽宝镁轻合金有限公司，建设年产30万吨高性能镁基轻合金、15万吨镁合金压铸部件项目。双方在战略布局方面协同一致，着力拓宽镁的应用以及推动汽车轻量化的发展。 3 镁：汽车轻量化需求带来广阔前景 镁原本用于航空航天、汽车零部件、电子信息以及国防军工等传统领域，随着下游汽车轻量化的发展推进，带动了铝合金和镁合金的需求发展。当前汽车轻量化的主要应用为铝合金和高强度钢，两者合计占据了接近85%的市场。而镁合金作为新型可应用于汽车轻量化的材料，是目前使用的最轻的金属结构材料。采用镁合金可在使用铝合金的基础上再减轻15%-20%。目前镁合金制品的62%应用在汽车产业上，汽车产业中镁合金用量较多的国家和地区主要是北美、欧洲、日本。现阶段镁合金在汽车上的应用主要集中于车身、发动机和内饰三大部分。虽然当前镁合金的用量虽不及铝合金，但未来的需求增量弹性最大。《节能与新能源汽车技术路线图》提出，新能源汽车单车用镁量将从2020年的15kg增长至2030年的45kg，显示出镁合金的增量价值。我们认为，作为镁行业龙头云海金属，在汽车轻量化用镁市场扩大之际，其成长性可见一斑。 3.1 镁历史以来受制于需求发展，行业规模较小 3.1.1 镁资源量广阔，多用于传统工业生产需求 镁是一种银白色的碱土金属，属于轻合金，化学符号为Mg，结构特性类似于铝，具有轻金属的各种用途。其在自然界中只以化合物的形式被发现，主要来自海水、天然盐湖水、白云岩、菱镁矿、水镁石和橄榄石等，具有高度的活性。其熔点651°C，沸点为1107°C，体积密度为1.74g/cm3。镁晶格具有密排六方体点阵，其滑移系数较小，冷变形较困难。当温度升高到250°C以上时，镁合金的变形较容易，同时具有较好的可塑性。作为最轻的结构金属材料之一，镁有比强度和比刚度高、阻尼性和切削性好、易于回收等优点。随着“绿色出行”的倡导，国内外将镁合金应用于汽车行业，以减重、节能、降低污染，改善环境。 镁的全球蕴藏量丰富。据估计，全世界的菱镁矿资源量约为120亿吨，水镁石储量也十分丰富，海水中的镁含量估计为6×1016吨，另外还有大量的白云石和盐湖镁资源。中国是世界上镁资源最为丰富的国家之一，镁资源矿石类型全，分布广，总储量占世界的22.5%，居世界第一：菱镁矿储量居世界首位，已探明菱镁矿储量34亿吨，占世界菱镁矿总储量的28.3%；原镁产量居于世界第一位，中国长期保持占全球总产量的85%以上。根据美国地质调查局（USGS）2022年公布的数据显示，全球菱镁矿储量达72亿吨。蕴藏丰富的国家包括：俄罗斯（23亿吨 ）、中国（10亿吨）、澳大利亚（2.9亿吨）等。镁的主要生产国家有中国、巴西、土耳其、俄罗斯等，2022年全球原镁产量约300万吨，中国生产的原镁为210万吨，占总量的70%；除中国以外，产量较多的分别是巴西（20万吨）、土耳其（16万吨）、俄罗斯（11万吨）等。 我国镁供给主要集中在陕西榆林，当地已经形成成熟产业链。陕西榆林地区的兰炭产业发达，兰炭是榆林的支柱性产业，其生产过程中产生大量尾气。自2002年开始，榆林当地企业开始尝试利用这类尾气作为燃料进行金属镁的冶炼。这种炼镁方法节约了镁冶炼的燃料成本，还实现废气的再利用。根据百川盈孚数据，全国53%的原镁产能来自榆林，其他产能均匀分布在全国11个城市不等。凭借独特的区域和资源优势，榆林地区已成为全球最大的原镁生产基地。 兰炭制镁产业链属于“高耗能。高污染”产业，大量待淘汰产能限制长期镁行业供给增长，短期内甚至带来供给收缩。兰炭是一种利用精煤低温干馏生产的碳素材料，主要用于化工、冶炼等行业。兰炭生产能耗强度高，污染物排放量大，是典型的“两高”行业。2021年12月，中央第三生态环境保护督察组督察陕西发现，榆林市一些地方淘汰兰炭落后产能不力，违规建设问题多发，生产方式粗放，工业园区环境问题突出。下令要求对兰炭产能整改，对当地镁供给产生了短期收缩的影响，体现到届时镁价短期的快速上涨。 总供给扩张速度有限，镁行业集中度有望提升，公司龙头优势明显。目前镁的行业集中度相对较低，原镁产能高度分散。而受环保限制等因素，云海金属在供给端后续的扩张，将作为行业龙头处于绝对领先地位。公司2020年原镁产能为10万吨，占全国总产能6.4%；镁合金产能为18万吨，占全国总产能的37.8%。目前云海仍在上游资源端、中游熔炼端和下游深加工端积极布局产能规划。 3.1.2 镁历史以来主要用于传统工业领域 原镁的应用主要集中在镁合金生产，炼钢脱硫，还用在稀土合金、金属还原、腐蚀保护及其他领域。原镁下游需求领域可分为三大块：一是生产镁合金深加工产品，即汽车、3C产品压铸件等；二是作为冶金添加原料，主要应用于铝合金、稀土合金以及钢铁冶炼中的炼钢脱硫等；三是应用于其他领域，如作为钛锆铪等金属冶炼过程中的还原剂。目前国内原镁下游需求结构中，包括铝合金添加、炼钢脱硫、球墨铸铁球化剂、金属还原、稀土镁合金在内的冶金占比总计达68.83%，是原镁主要的需求增长动力来源。 我国是镁出口大国,进口市场份额较小。中国海关总署进出口数据显示2021年中国各类镁产品总进口量为424.1吨，各类镁产品总出口量达47.7万吨。镁产品进口量以镁合金和镁制品为主，进口量分别为244.8吨和93.2吨；镁产品出口量以原镁为主，出口量为28.0万吨，镁合金出口量10.9万吨，镁粉出口量7.7万吨。 3.1.3 镁合金深加工延伸，产业迎来转型 汽车行业需求带动镁合金实现产业转型。镁合金是以镁为基加入其他元素组成的合金，是目前实际应用中最轻的金属结构材料，具有密度小、强度高、阻尼性、切削加工性和铸造性能好的优点。与其他金属相比，镁合金具有一下特点： 1）镁合金的比重小，重量轻，密度在1.75—1.85g ／cm3 之间，是钢密度的23％，铝密度的67％，塑料密度的170％，其比强度明显高于铝合金和刚； 2）镁合金阻尼性能好，与铝合金、钢、铁相比具有较低的弹性模量，在同样受力条件下，可消耗更大的变形功，具有降噪、减振功能，可承受较大的冲击震动负荷，适合于制备抗震零部件； 3）镁合金导热性、热稳定性、抗电磁干扰性和屏蔽性能良好； 镁合金的铸造性良好，其压铸速度可比铝高，且铸造和加工精度高，可以进行高速机械加工，生产效率高，适用于汽车工业的大批量生产 由于汽车轻量化与环保减排的要求，密度较小的镁合金已成为汽车材料未来发展的主要方向之一。可通过压铸等深加工工艺，将制备出的铸件、型材应用于交通运输领域，汽车覆盖件、轮毂、发动机箱以及电池舱等零部件的镁合金替代，进而实现汽车轻量化。汽车用镁正以年均20%的增长速度迅速发展。目前镁合金已成为原镁下游需求增长的主要动力，其中汽车行业是镁合金主要的需求驱动来源，目前镁合金55.5%应用于汽车行业,28.7%应用于3C产品领域，15.8%应用于航空航天领域。随着材料加工技术与材料性能的不断优化，镁合金在汽车上的应用范围也将逐渐扩大。 3.1.4 镁合金深加工比起原镁冶炼有更高的技术要求 镁合金的应用之一为汽车领域，该领域具有特殊质量管理体系的要求。镁合金生产企业要实现供货必须通过相关资格认证，该资格认证需经历比较漫长复杂的过程：样品检验、现场认证、小量试验、中批量试验、生产件批准、品质认可、供应商资格批准。一般情况下，镁合金厂家要获得国内汽车生产企业的资格认证需耗时1-2 年，要获得国外汽车生产企业的资格认证将需要更长的时间。同时，镁合金生产企业通过QS9000 及TS16949 质量体系认证是成为汽车行业候选供应商的基本条件，而达成该认证客观上也需要1-2 年。因此，镁合金行业具有客观存在的市场进入壁垒。 镁合金产品品质主要取决于生产企业的装备水平及技术管理能力。镁合金行业从上世纪90 年代才批量进入民用，对于镁合金材料的生产，世界上没有专业和成熟的镁合金成套生产设备制造商，领先的镁合金生产企业所用生产线基本都是自主研发的，其他企业无法单纯依靠资金实力通过引进成套设备与技术进入镁合金行业。同时，实现镁合金产品品质稳定和满足不同用户的特殊要求，企业要具备较强的开发、技术和管理能力，这需要在长时间生产经营过程中才能形成。上述因素构成了进入本行业的技术壁垒。 3.2 轻量化材料驱动镁需求迎来显著爆发 3.2.1 汽车轻量化首当其冲带来需求增长 在“碳中和”的指引以及国家环保政策的驱动下，汽车轻量化已成为国家的重要战略，同时也成为各国汽车制造商最新核心竞争力的体现。汽车轻量化是在保证汽车性能的前提下，在减重、性能、节能和成本之间寻求平衡，通过结构、材料、工艺三条路径实现对汽车整车和零部件结构的优化创新和轻质材料的应用，从而有效改善燃油经济性、减少污染物和碳排放。汽车轻量化主要通过结构、材料、工艺三种路径实现： 1）轻量化材料。如使用结构更轻的高强度钢、铝合金、镁合金、碳纤维复 合材料对传统普通钢结构进行代替； 2）轻量化设计。如通过开发全新的汽车架构实 现轻量化、甚至优化车身零部件数量、减少零部件尺寸等； 3）轻量化工艺。如热成型，激光拼焊板等工艺，实务中轻量化主要通过采用轻量化材料搭配特定的轻量化工 艺来实现减重效果。 汽车材料轻量化是未来汽车轻量化的主要方向。《节能与新能源汽车技术路线图》中提到应以完善高强度钢应用为重点，形成轻质合金应用体系，进而实现多材料混合应用体系。路线图要求到2035年燃油乘用车整车轻量化系数降低25%，纯电动乘用车整车轻量化系数降低35%。 3.2.2 镁合金是汽车轻量化材料的重要选择之一 由于高性价比、减重效果好的特性，铝合金和特钢为目前主要的汽车轻量化材料。目前市场主要的轻量化材料为高强度钢、铝合金、镁合金以及碳纤维复合材料，其中铝合金和特钢为最主流的使用材料。成本方面，铝合金材料价格远低于碳纤维复合材料，其成本和镁合金相当；性能方面，铝合金强度高、可循环、不易腐蚀。高强度特钢凭借其较高的结构强度、优越的碰撞吸能性和抗疲劳强度，目前广泛应用于汽车的结构件及安全件上。目前镁合金压铸率在汽车上得到了较广泛的应用，但由于镁合金自身耐腐蚀性、耐热性、可焊性较差以及不易塑形加工等原因，在汽车上的材料使用占比暂时还比较低。 3.2.3 镁合金比铝合金作为轻量化材料更有优势 比起铝合金作为轻量化材料，镁合金的优势在于： 1）比起铝合金，镁合金的质量更轻。镁合金的密度约为1.8g·cm3，铝合金的密度约为2.7g·cm3，这意味着同体积比铝合金重量减少三分之一。 2）比起铝合金，镁合金有更高的强度和刚度，比强度高于铝合金。因此在不降低零部件强度条件下, 镁合金铸件比铝铸件的重量减轻大约25%。 3）比起铝合金，镁合金有更良好的焊接和铸造性能。镁合金的熔点、比热容和相变潜热比铝合金低，熔化耗能较少,固化速度快,动力学粘度低, 铸造充型性好,压铸件生产周期比铝合金短,易成形薄壁结构件。镁与铁的亲和力小,固溶铁的能力低,不易粘模,铸模寿命比生产铝合金高2.3倍。 4）比起铝合金，镁合金更易于机械加工。镁合金非常容易机械加工, 在无冷却液、无润滑剂的情况下能实现高负荷加工, 得到光洁的加工面。衡量机械加工性的指标之一是动力消耗量。 3.2.4 汽车轻量化带来镁广阔市场空间 新能源汽车是汽车轻量化的应用主体，新能源汽车渗透率不断提升。2021 年全球电动汽车销量达到 675 万辆，比 2020 年增长 108%。新能源汽车在全球轻型汽车销量中的全球份额为 8.3%，而 2020 年为 4.2%。中国2019年和2020年新能源汽车的销量增长超过200万辆，超过世界其他地区销量总和。2021年新能源汽车销量达到660万辆，2022年预计全球新能源汽车销量将到达超过1000万辆。 造车新势力带来鲶鱼效应，驱动轻量化进程发展。无论新能源汽车还是燃油车，减重都是一个明显利好。对于燃油乘用车来说，减重15%可以减少5%左右的油耗；对于新能源车来说，大约可以减少10%的电能消耗。新能源汽车尤其身体力行推动汽车轻量化发展。虽然目前的汽车轻量化主流材料还是铝合金，但是一些造车新势力群体已经率先在汽车内饰件上规模化推广使用镁合金压铸件。比如蔚来的ES8的仪表盘支架及前端模块框架皆由镁合金所制成，两款镁合金铸件分别在1600吨和3200吨压铸机上生产，相比于传统的钢结构减重50%以上。ES8的单车镁合金用量突破7公斤，这个数值已经接近镁合金在欧美汽车行业内的单车用量。我们认为，随着新能源汽车渗透率的提升，将有利推动镁合金率先在汽车内饰件的广泛应用，拉动对镁行业需求发展。 镁合金在汽车领域渗透率不断提升，目前多以内饰件存在，电池包轻量化也是汽车轻量化未来发展方向之一。目前镁合金在仪表盘支架、座椅支架和中控支架这些在国外已经较为成熟的运用，如新能源汽车龙头特斯拉已在座椅支架中使用镁合金。当前镁合金在汽车方向盘领域的渗透率达到90%。新能源汽车电池组占整车比重超过20%，因此电池包轻量化是新能源汽车轻量化的一个重要方向。电池包可轻量化部位主要包括外部壳体、底部托盘以及内部端板/侧板。以特斯拉Model S为例，其电池包壳体主要采用铝合金材料，总重量达125公斤，若采用镁合金材料将减少60斤左右，减重近50%。 3.3 新兴领域拉动，增加边际需求空间 除了汽车领域的轻量化应用，镁合金在轨道铁路、国防军工、建筑板材、3C消费电子和电动自行车领域的轻量化发展逐步扩张。 为节能减耗提高速度，铁路车体轻量化为应用发展方向之一。十多年前，我国轨道交通车体用材主要是碳钢，逐渐发展为耐候钢、不锈钢，新一代的轨道交通车体以铝合金为主。车体重量从碳钢时代的20～25t，逐渐减重至铝合金时代的10～12t，牵引能耗也相应大幅度下降。随着我国轨道交通技术的快速发展，轨道交通运行速度从150km/h 逐渐提高到250km/h、350km/h，未来将发展到600km/h。车体轻量化，是高速安全运行、节能降耗的必然要求，也是我国轨道交通从引进消化吸收再创新、自主提升创新，到全面创新和持续创新的必然选择，镁合金将在其中发挥重要作用。 国防军工方面，目前枪械武器、装甲车辆、导弹、火炮、弹药、光电仪器、武器用计算机及军用器材中有较大数量的铝合金零件和工程塑料件。根据目前镁合金材料的性能和使用特点，镁合金可替代武器装备的中、低强度要求的铝合金零件和部分黑色金属零件， 实现武器装备轻量化，同时镁合金可解决目前轻武器、光电及通讯器材产品、战车仪表盘等采用工程塑料制造零件的老化、变形和变色的问题。同时，镁合金能够满足航空航天等高科技领域对材料吸噪、减震、防辐射的要求，明显改善飞行器的气体动力学性能和减轻结构重量。随着镁合金研究的深入及材料性能的提高, 镁合金在兵器中的应用会越来越多。除此之外，主要应用在航空航天领域的海绵钛，其生产过程为使用金属镁的还原法。 建筑板材方面，建筑材料的轻量化、功能化和绿色化是全球的发展趋势，硬刺建筑板材的镁合金应用对降低能耗、减少污染有极其重要的意义。镁合金密度低、比强度高，作为建筑结构材料在轻量化上有明显优势。镁合金的比强度一般可以达到120-200，而铝合金和钢分别只有 80-150 和 30-70，因此，镁合金结构建筑可以比钢结构建筑轻 1-2 倍以上，比铝合金结构建筑轻 1/3。镁合金在建筑材料的应用可以大幅度降低施工强度、减少劳动力成本，特别是对可移动建筑的发展将有极其重要的意义。在地震多发区，还可以减轻余震加速度对建筑的作用，使地震对建筑物的破坏力减小。除此之外，镁合金良好的可加工性、抗辐射性、耐蚀性、导热性也可以改善建筑的功能特性。 3C消费电子领域方面，已在笔记本电脑外壳领域得到广泛应用。镁合金在3C 产品中主要用作壳体材料，由于拥有质轻、散热性好、抗震性好、电磁屏蔽能力强等优点，相比 ABS 壳体有明显优势，符合手机、笔记本电脑等3C产品轻薄、尺寸缩小的发展需求。目前被惠普、戴尔、联想等主流品牌大量使用，而且应用量正在呈上升趋势。其他应用镁合金的3C 产品还包括投影仪、数码相机、网络通信设备、视听设备等。富士康、可成等企业是这一市场的主要供应商。 镁合金在电动自行车上的替换应用将带来需求增长。全国的电动自行车保有量已经超过了3.4 亿辆，年产量一直保持在2000 万辆以上。但是，80% 以上的电动自行车目前都属于超标产品（重量及最高速度）。按照现行的国家标准，电动自行车最高车速应不大于20km/h，整车质量（重量）应不大于40kg。对增加了电池的电动自行车来说，轻量化是一个很重要的选择，在整车减重上有明显效果后，将会使一次充电后行驶距离进一步延长。镁合金减振性好，舒适度高；散热性好，可降低刹车系统温度，延长刹车轮毂使用寿命，较轻的镁合金轮毂有利于改善加速与刹车性能。 4 镁业龙头，乘行业东风一飞冲天 4.1 强强联合，宝钢金属加入新鲜血液 中国宝武钢铁集团有限公司由原宝钢集团有限公司和武汉钢铁（集团）公司联合重组而成，是全球领先的特大型钢铁联合企业。公司定位于提供钢铁及先进材料综合解决方案和产业生态圈服务。联合重组公司于2016年12月成立，2017年2月，完成吸收合并武钢股份后，其主要子公司宝钢股份拥有上海宝山、武汉青山、湛江东山、南京梅山等主要制造基地，在全球上市钢铁企业中粗钢产量排名第二、汽车板产量排名第三、取向电工钢产量排名第一，是全球碳钢品种最为齐全的钢铁企业之一。 宝钢金属有限公司成立于2007年12月，是宝武钢铁集团全资子公司。定位为宝武集团多元业务板块之一，即轻金属材料板块。公司按照宝钢集团新能源、新材料的战略定位，于2016年明确轻量化业务，将轻量化部件业务视为战略规划的重要组成，并积极探索汽车轻量化之路，致力于成为“轻量化解决方案领军者”，并于2017年启动轻金属产业规划。核心子业务方面，铝材聚焦国内重点领域急需的高、精、尖铝板带产品及大交通轻量化业务的上游产品；镁合金聚焦在合金镁锭、压铸产品和板材产品；钛合金以增材制造钛粉行业作为切入点，聚焦于整合国内增材制造业，成为世界领先的轻金属材料及制品系统服务提供商。凭借超高强钢研发和批量供应能力，已跻身国际知名汽车制造供应商行列,拥有国际化的市场资源。目前公司产品主要包括线材制品、型钢制品、合金制品等，在汽车轻量化部件方面，公司已实现铝制下车身零部件批量生产。根据宝钢金属，汽车减重10%，对于动能节省10%，刹车距离减少5%，燃油消耗节省6-8%，寿命提高50%，百公里加速时间减少8%，尾气排放减少4-10%。 控股宝玛克汽车零部件有限公司，从车身设计到量产一体化汽车轻量化材料应用。宝玛克零部件有限公司是FCA汽车集团最大的车身供应商，也是雷诺汽车欧洲唯一底盘和车身骨架供应商，拥有40多年的车身设计、制造经验，包括结构设计、材料开发、制造集成和焊接、总成、量产。2017年3月由宝钢金属控股。 云海金属参与宝玛克混改，持有股份13.42%。2021年12月，云海金属公告，公司拟参与宝玛克(合肥)科技有限公司混改，对宝玛克(合肥)增资8000万元，增资完成后，公司将持有宝玛克(合肥)13.42%的股权，该公司为云海金属深加工产品的下游，此次投资将加强公司在汽车轻量化领域的进一步拓展。 进军云海金属，发展镁合金轻量化材料。宝钢金属分别于2018年12月和2020年8月，通过与公司控股股东、实际控制人梅小明先生协议转让的方式，两次分别获得云海金属8%和6%股份。双方在战略发展目标协同一致的基础上，共同整合新材料产业，双方就客户优势、原镁和镁合金深加工的技术优势实现资源共享，共同推动镁铝深加工行业纵深发展，推动汽车轻量化的实现。在宝钢入股后，将实现国企平台的资源对接以及宝武集团的资源共享，叠加宝钢金属直接业务对接和客户导入，公司将有望实现“中国镁业”的腾飞。 2020年11月，宝钢金属、云海金属和青阳建投共同投资成立了安徽宝镁轻合金有限公司，推动年产30万吨高性能镁基轻合金项目的落地。该项目计划投资123.5亿元，已列入国家长三角一体化发展规划“十四五”实施方案重大项目清单，纳入安徽省“十四五”规划省重点调度项目。根据云海金属公告，安徽宝镁合资公司作为项目主体投资建设位于青阳县酉华镇花园吴家白云岩矿区、26.5公里廊道，运营年吞吐量3000万吨码头，建设年产30万吨高性能镁基轻合金、15万吨镁合金压铸部件、年产100万吨熔剂、年产骨料及机制砂2500万吨项目。 2022年6月28日，安徽宝镁年产30万吨镁基轻合金项目主厂区工程正式进入全面建设阶段，打造“中国镁业”迈出坚实步伐。安徽宝镁轻合金建设是从矿石开采到镁合金生产制造及深加工应用的全镁产业链。该项目建成投产后，将成为全球规模最大、技术最先进、产业链最完整的镁合金产业基地。该项目是宝钢金属贯彻宝武成为全球钢铁及先进材料业引领者战略布局，进军新材料产业的主力军项目。 强强联合，公司业绩有望在未来三年内带来显著增长。根据公司公告内容，安徽宝镁轻合金项目投资总额为人民币112亿元，该项目全部达产后，可实现年均销售收入102.5亿元, 年均净利润12.5亿元。考虑到公司当前持股45%，估计单该项目完全达产后带来的公司利润增长，相较于2022E公司业绩将会提升60%。宝钢金属当前作为公司第二大股东，有望未来进一步提升其股权比例变成公司实控人，届时公司将作为宝钢金属的轻量化整合平台。结合宝钢金属已有的轻量化业务与相关子公司整合与协同发展，将为公司带来更进一步的业绩提升。 4.2 公司核心竞争力：快速规模化扩张 行业更低成本 4.2.1 龙头推进规模化快速扩张，供给反作用于需求提升 镁行业供给受制于主流技术路径，扩张较困难。镁行业由于体量较小，且中国镁供给产能已经占据全球的85%以上，而中国镁供给多集中于陕西榆林地区，该地镁企业体量小而且产能分散，多为民企，生产工艺较为粗放无序。榆林地区煤炭资源丰富，而兰炭是当地的支柱性产业。榆林当地企业自2002年开始便利用兰炭生产尾气作为燃料进行金属镁的冶炼。此生产路径不仅实现了废气再利用，还节约了镁冶炼的燃料成本。因此当地企业一直沿袭该技术路径生产镁。2021年，硅铁（镁生产的重要原料）主产区如内蒙古、宁夏、新疆等地，对于此类高耗能行业不断实施电价调控、限电限产以及淘汰落后设备 等调控政策，导致这些企业全年开工率不高；同时新增产能获得审批较难，且产能置换政策严格，产能投放不及预期概率较高。进而限制了原镁供给的扩张。 云海金属利用领先竖罐技术，节能减耗突破政策桎梏。竖罐炼镁与传统的横罐炼镁技术相比，具备很多优点。如单罐产量提高、生产周期缩短、生产效率提高、还原罐使用寿命提高和机械化程度提高等，可达到节能降耗、降低成本、稳定质量的目的。竖罐生产工艺是当前和未来一段时间镁行业改造升级的重点方向，工信部等部门已经多次鼓励推进这一改造。 上游原料积极布局，为下游需求扩张提供保障。2021年9月，公司与山西省五台县人民政府签订年产10万吨高性能镁基轻合金及深加工项目战略合作框架协议。五台县人民政府同意公司取得五台县大朴白云岩矿权，用作该项目的矿石原料供应基地，该矿山储量约1.9亿吨。2021年12月，青阳项目的实施主体安徽宝镁以42.3亿元的价格竞得了池州青阳县花园吴家冶镁用白云岩矿采矿权，其中冶镁用白云岩、熔剂用白云岩、熔剂用石灰岩矿资源量总计127,030.15万吨、建筑石料用灰岩矿、建筑用白云岩矿资源量总计1,819.11万立方米，开采规模可达4,000万吨/年。2022年5月，其子公司巢湖云海镁业竞得安徽巢湖青苔山白云岩矿采矿权，本次出让的安徽省巢湖市青苔山整合矿区冶镁白云岩、冶金用白云岩矿设计可利用资源量共计7,805.51万吨，其中：冶镁白云岩矿5,859.29万吨，冶金用白云岩矿376.57万吨，建筑用白云岩矿资源量1,569.65万吨，剥离物30.52万吨。公司积极部署资源供给，保证原料自给率，进而满足未来产能扩张需求。 4.2.2 领先的竖罐技术叠加边角料回收，成本具备绝对优势 云海金属利用自主研发的领先竖罐技术和边角料回收，在行业生产中具有领先的低成本优势。皮江法是我国金属镁冶炼应用最广泛的硅热还原工艺。优点是工艺流程和设备较简单，建厂投资少，生产规模灵活其炉体小，建造容易，技术难度小。而主要缺点在于热利用率低、还原罐寿命短，还原炉所占的成本较大，属于劳动密集型产业，生产过程不连续。公司自主研发的短流程粗镁一步法使得劳动生产率提高1倍，冶炼总耗能降低30%以上。生产成本得以显著降低。且使用的“竖罐蓄热式燃烧技术”使得能耗明显降低 ，一般卧式还原炉吨镁耗煤5.5吨，竖罐吨镁耗煤仅3吨，煤耗降低明显。公司是率先全部采用竖罐炼镁技术的企业，在竖罐节能炼镁工艺上拥有专利。除此之外，公司在惠州、巢湖、印度等地均设有边角料回收再生项目，应用镁合金压铸边角料再生回收净化工艺技术，进一步保障公司的成本优势。 4.3 镁合金压铸一体化提升未来长期发展空间 4.3.1 压铸一体化目前主流用的是铝合金作为轻量化材料 一体压铸能实现汽车的降本减重。一体压铸技术是特斯拉在2019年首次提出的，并且在2020年Model Y的后地板生产上应用了这种技术，具有明显的减重效果。在采用一体化压铸技术生产后将后地板原有的80个冲压焊接零件集成为一个部件，使得生产的后地板实现减重10%。并且更重要的是，成本还下降了40%。 一体化压铸是用单个大型铸件代替多个小型组装零件。通过：1）简化生产流程。采用一体化压铸后，只要通过压铸机和模具，就可以一次成型的实现指定部件的铸造，大大简化了之前用几十上百个零部件进行组装焊接这样的生产流程的复杂性。2）架构变化，密封性更强的铸件可以提高硬件性能。3）使用轻量化材料。目前使用的是铝合金材料替代钢材。如果是1.5吨的乘用车，使用铝合金材料相比于钢材可大致减轻重量30%。 4.3.2 镁合金压铸化具有长期发展前景，公司积极推动研发合作 镁合金熔点比铝合金熔点低，压铸成型性能好。由镁合金制成的压铸件壁厚最小可达0.5 mm，适应制造汽车各类压铸件。且镁合金件稳定性较高，压铸件的铸造行加工尺寸精度高，可进行高精度机械加工。但是受制于供给和镁合金不如铝合金耐高温耐腐蚀的原本特性，使其不如铝合金在车身材料上被广泛应用。但是近些年学术界已经在提升镁合金特性上有所突破，如：适量添加稀土元素后可以形成高熔点稳定相，有效钉扎晶界，显著提升镁合金高温性能。同时，化学转化处理是目前镁合金常用的表面处理工艺之一。通过化学或电化学处理方法，可以在镁合金表面形成一层由氧化物、铬化物、磷化物或其他一些化合物组成的具有良好附着力的难溶膜层，进而去提高其耐蚀性。 与高校合作，公司积极推动镁合金压铸一体化技术发展。2022年6月，公司公告，与重庆大学在重庆签署了《关于车身一体化结构件压铸用高性能镁合金材料的合作研发协议》，双方合作开发车身一体化结构件压铸用高性能镁合金材料，将其用于车身一体化结构件，实现批量化生产。双方就有关项目的合作事项进行了相关约定。其中主要体现为：1） 材料开发。车身一体化结构件所需镁合金材料的设计优化；2） 工艺优化。双方协作开展镁合金车身一体化结构件的工艺仿真优化、制造过程中熔体纯净化、组织与性能控制、缺陷控制、热处理制度等工艺制定，以及生产方案论证等；3） 结构设计和模具设计。双方协作开展镁合金车身一体化结构件高精度复杂压铸产品模具参数设计、过程仿真及结构优化等；4） 批量生产。双方协作开展镁合金车身一体化结构件产品批量生产、质量控制以及推广应用。 5 风险提示 硅铁、煤炭价格大幅上涨。公司的镁产品生产成本受硅铁价格和煤炭价格显著影响，如果这两者价格大幅上涨，会大幅提升公司成本，对公司盈利产生负面影响。 新建项目投产进度不及预期。公司未来三年内的业绩主要来源于高增长的原镁及镁合金扩产项目，如果该扩产项目投放不及预期，将对公司盈利产生负面影响。 下游需求增速不及预期。如果新能源汽车增速不及预期，对汽车轻量化材料替换的推行力度减弱，将会削弱对公司产品的需求，将对公司的长期盈利和成长性产生负面影响。 法律声明 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券客户中的专业投资者。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非国泰君安证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。订阅人对本订阅号发布的所有内容(包括文字、影像等)进行复制、转载的，需明确注明出处，且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 国君有色与新材料于嘉懿团队 于嘉懿/17612273925/首席分析师 董明斌/13001985918/资深分析师 宁紫微/13120207281/资深分析师

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