10月债市利多难觅,关注风险偏好的修复——国内债市观察月报(202210)

（以下内容从申万宏源《10月债市利多难觅,关注风险偏好的修复——国内债市观察月报(202210)》研报附件原文摘录）
　　摘要 本期投资提示： 利率债月观点：10月债市利多难觅，调整压力仍在，关注风险偏好的修复 9月债市如我们预期出现调整，10年期国债收益率已经达到2.76%，展望10月，预计国内债市调整压力仍在，重点关注：（1）10月资金中枢预计持稳，剔除跨季影响10月资金利率较9月有望边际回落，但是宽信用下资金利率中枢下移预计并不明显，难以回落到7-8月的极度宽松区间，对债市并非利好。（2）宽信用进程有望持续推进，9月地产销售表现较好，此外9月票据利率基本单边上行，预计信贷表现不差，重点关注非标回暖的持续性。（3）稳增长预期及风险偏好修复预计利空债市，近期房价下行压力持续显现，房地产政策不断加码落地，稳增长预期升温，同时关注美联储议息会议空档期带来的风险偏好的修复。 我们判断今年资本市场呈现三阶段走势：第一阶段国内外滞胀交易；第二阶段国内外分化，海外为衰退交易国内为复苏交易，（前两个阶段都已兑现），而我们判断第三阶段为衰退交易的修正，主要格局是经济走势仍强，通胀压力仍大，海外加息预期上修，对应美债收益率上行、美股下跌、美元走强，同时判断大宗虽有分化但整体呈现反弹。而国内7月中旬至8月份，经济悲观预期发酵，也将在年内剩余时间呈现悲观预期修复。8-9月，第三阶段的观点海外强力兑现，国内黑色系整体反弹，国内债券市场进入9月也呈现调整，但国内权益市场相对悲观。10月没有美联储议息会议加之9月市场对美加息预期反映充分，关注10月风险偏好的修复以及对国内债市的压力。 国内关注：10月流动性和资金面前瞻、9月经济金融数据前瞻、国庆消费数据点评、近期房地产政策点评 （一）10月资金中枢预计以稳为主，难以回到7-8月低位——10月流动性与资金面前瞻 10月资金中枢预计以稳为主，难以回到7-8月低位，对债市难以形成有效利多。8月中下旬以来，政策狠抓宽信用政策的落实，加之海外第三阶段之下市场对美联储加息预期升温，美元强势而人民币汇率承压，伴随资金利率的小幅上升，国内宽货币预期降温明显。当前第三阶段格局仍在延续，一方面，宽信用持续推进之下资金利率有向上反弹压力，另一方面，市场宽货币预期很难再升温。 （二）9月生产、投资预计整体好于消费，出口预计继续承压——9月经济金融数据前瞻、国庆消费数据点评 （1）信贷和社融：我们预计9月新增信贷（社融口径）较去年同期同比多增，而企业债融资整体有所拖累，政府债融资同比增速较上月有所收窄但同比仍为负，整体预计社融增速平稳为主，重点关注信贷规模及结构。（2）三季度GDP：综合7、8经济数据和9月高频数据，我们预计三季度GDP在4%左右。（3）生产：预计工业增加值回升至5%左右。9月开工率整体较8月回升，叠加9月制造业PMI生产分项表现较好，预计9月生产不差。（4）消费：我们预计9月社零消费预计小幅回落至4%左右。9月确诊人数较8月减少，但部分旅游城市受疫情影响较大，对消费打击较大，9月服务业PMI表现也不佳。（5）投资：我们预计9月投资格局延续此前趋势，基建投资稳中趋进，制造业投资预计稳中趋降，房地产投资预计仍然偏差。（6）出口：我们预计9月出口增速继续回落。9月运价指数继续回落，此外韩国前20日出口增速继续大幅回落至-8.7%左右（前值3.8%）。（7）通胀：9月食品价格环比和同比涨幅有所扩大，预计9月CPI同比在3%左右，PPI同比有望回落至2.2%左右。（8）国庆消费数据：整体来看十一国庆票房和出行数据一般，本地游火热。 （三）持续关注房地产销售面积走势——近期房地产政策点评 房地产市场拐点仍是市场预期扭转和销售改善，当下政策重点是修复而非强刺激。本轮房地产在2021Q1见顶，截止到今年Q3，已经下行5个季度，房地产行业增加值增速从高位回落28.4个百分点，将2021年增速换算成两年平均，对应的房地产行业增加值增速高位回落12.9个百分点，下行幅度为这几轮中最大的一次，并且斜率更陡，呈现出了房地产所有指标的陡峭式下行。展望四季度，伴随地产政策的持续放松，预计地产整体处于缓慢补缺口的阶段，有望低位小幅反弹。地产下行周期的终结都伴随房价预期改变及销售企稳反弹，未来需要持关注房地产销售端的情况。 9月大类资产走势：9月国内债市收跌，10Y美债收益率报收3.76%。具体来看：（1）资金面：资金面中枢小幅抬升，9月中下旬资金面偏紧。（2）债市：10Y国债收益率报收2.76%，10Y美债收益率报收3.76%。（3）大宗商品及原油：黄金价格下跌0.9%，布伦特原油报93美元/桶。（4）汇率：美元指数报111.2，人民币相对美元走弱，在岸价报7.09；（5）股市：国内外股市均收跌。 正文 1. 利率债月观点：10月债市利多难觅，关注风险偏好的修复 9月债市如我们预期出现调整，10年期国债收益率已经达到2.76%，展望10月，预计国内债市调整压力仍在，重点关注：（1）10月资金中枢预计持稳，剔除跨季影响10月资金利率较9月有望边际回落，但是宽信用下资金利率中枢下移预计并不明显，难以回落到7-8月的极度宽松区间，对债市并非利好。（2）宽信用进程有望持续推进，9月地产销售表现较好，此外9月票据利率基本单边上行，预计信贷表现不差，重点关注非标回暖的持续性。（3）稳增长预期及风险偏好修复预计利空债市，近期房价下行压力持续显现，房地产政策不断加码落地，稳增长预期升温，同时关注美联储议息会议空档期带来的风险偏好的修复。 我们判断今年资本市场呈现三阶段走势：第一阶段国内外滞胀交易；第二阶段国内外分化，海外为衰退交易国内为复苏交易，（前两个阶段都已兑现），而我们判断第三阶段为衰退交易的修正，主要格局是经济走势仍强，通胀压力仍大，海外加息预期上修，对应美债收益率上行、美股下跌、美元走强，同时判断大宗虽有分化但整体呈现反弹。而国内7月中旬至8月份，经济悲观预期发酵，也将在年内剩余时间呈现悲观预期修复。8-9月，第三阶段的观点海外强力兑现，国内黑色系整体反弹，国内债券市场进入9月也呈现调整，但国内权益市场相对悲观。10月没有美联储议息会议加之9月市场对美加息预期反映充分，关注10月风险偏好的修复以及对国内债市的压力。 2. 近期关注：10月流动性和资金面前瞻、9月经济金融数据前瞻、国庆消费数据点评、近期房地产政策点评 （一）10月资金中枢预计以稳为主，难以回到7-8月低位——10月流动性与资金面前瞻 9月资金中枢较8月明显上移，9月R001、R007月均值分别上行17.13bp、15.87 bp至1.38%、1.71%，尤其是中下旬跨季资金面明显偏紧，DR001自4月以来首次站上2%，自4月以来资金面首次明显收敛，也是带动9月债市调整的重要因素之一，预计10月资金面也是影响债市的重要变量，我们将通过央行资产负债表和季节性因素对10月流动性和资金面进行前瞻。 在具体分析10月资金面之前，我们需要阐明关于资金面预判的两个误区：（1）超储率判断资金面的方法已经失效。央行此前在货币政策执行报告中也在专栏中说明过这一点，伴随基础货币投放方式的转变，央行更加重视预期管理，超储率整体是下移的，目前超储率是低位波动态势。其次超储率是比例，在可观的基数下，并不能代表机构实际可用资金，因此目前超储率对资金面的跟踪效果是不佳的。（2）降息并不代表资金中枢会下移。资金利率围绕政策利率波动是中长期的趋势和规律，其中暗含央行对资金面的引导作用，但从短期来看准备金和政府存款变动才是决定资金面变动的核心因素，在资金利率本就明显低于政策利率中枢的情况下，8月降息并不能指向9月资金面宽松。 虽然超储率跟踪资金面的效果不佳，但是其背后的五因素模型对资金面预判仍有重要的指示意义，尤其是今年4-8月的资金面变化都能从央行资产负债表和五因素模型中得到解释。今年4-6月资金中枢下移核心因素仍是财政存款偏弱，背后是财政支出极为积极，进入7月更显宽松则是信贷季节性走弱带动存款准备金下滑，而8月资金中枢的进一步下行则是财政存款的环比下滑，9月信贷大月带动存款准备金大幅上行，叠加跨级因素，资金面趋于收敛。 10月资金中枢预计以稳为主，难以回到7-8月低位，对债市难以形成有效利多。8月中下旬以来，政策狠抓宽信用政策的落实，加之海外第三阶段之下市场对美联储加息预期升温，美元强势而人民币汇率承压，伴随资金利率的小幅上升，国内宽货币预期降温明显。当前第三阶段格局仍在延续，一方面，宽信用持续推进之下资金利率有向上反弹压力，另一方面，市场宽货币预期很难再升温。 （二）9月生产、投资预计整体好于消费，出口预计继续承压——9月经济金融数据前瞻、国庆消费数据点评 疫情：9月新增确诊人数和无症状感染人数较8月下行，疫情对经济的影响预计整体减弱，进入10月确诊人数和无症状感染人数又有所反弹。 9月信贷和社融：我们预计9月新增信贷（社融口径）较去年同期同比多增，而企业债融资整体有所拖累，政府债融资同比增速较上月有所收窄但同比仍为负，预计社融增速平稳为主，重点关注信贷规模及结构。首先来看信贷方面，我们此前多次提示过，自2021年下半年以来票据利率对信贷的跟踪性较好，当前票据利率已经成为影响债市的重要变量之一。9月中下旬票据利率快速反弹，月底高位震荡，9月中下旬票据利率上行预示9月信贷表现或不差。 根据wind数据统计，今年9月信用债（企业债、公司债、短融、中票、定向工具）净融资仅为-700亿元左右，2021年9月同口径信用债净融资为200亿元，同比减少900亿元，按照wind统计的信用债净融资额与社融口径的企业债净融资之间的差值，我们预计9月社融口径的企业债净融资额约为200亿左右；9月国债和地方债净融资为5000亿左右，假设9月非标增加1000亿元；参照票据利率情况，我们预计9月新增信贷（社融口径）较去年同期多增6000亿元左右，当月社融新增2.99万亿左右，预计社融增速平稳为主，重点关注信贷规模及结构。 9月经济：我们主要通过9月高频数据和PMI预测9月生产、消费和投资情况。（1）三季度GDP：综合7、8经济数据和9月高频数据，我们预计三季度GDP在4%左右。（2）生产：预计工业增加值回升至5%左右。通过开工率跟踪生产情况来看，9月开工率整体较8月回升，叠加9月制造业PMI生产分项表现较好，预计9月生产不差。考虑到去年9月基数骤降，我们预计工业增加值有望进一步回升至5%左右。（3）消费：我们预计9月社零消费预计小幅回落至4%左右。9月确诊人数较8月减少，但部分旅游城市受疫情影响较大，对消费打击较大，9月服务业PMI表现也不佳，但是在常态化核酸下一线城市疫情整体可控，此外9月汽车销售表现也不错。（4）投资：我们预计9月投资格局延续此前趋势，基建投资稳中趋进，制造业投资预计稳中趋降，房地产投资预计仍然偏差。（5）出口：我们预计9月出口增速继续回落。我们主要通过运价指数和韩国出口增速来预测9月外贸形势，9月运价指数继续回落，目前中国集装箱运价箱指数已基本跌至2021年年中水平，上海集装箱运价指数已基本跌至2020年底水平，此外韩国前20日出口增速继续大幅回落至-8.7%左右（前值3.8%），我们预计9月出口增速大概率继续回落。 9月通胀：9月食品价格环比和同比涨幅有所扩大，预计9月CPI同比在3%左右，PPI同比有望回落至2.2%左右。9月食品价格表现偏强，农产品批发价格200指数环比为4.7%（前值1.4%），其中猪肉、蔬菜、水果批发价环比分别为6%、9.1%、-3.1%，9月发改委投放储备稳定猪价，猪价平稳上涨，蔬菜价格上涨较快，9月油价先上后下，服务务价格预计小幅抬升，我们预计9月CPI环比在0.5%左右，对应CPI同比在3%左右。9月原油价格先上后下，国内黑色系大宗有所反弹，9月PMI价格指数同样上行，但是考虑到去年9月基数跳升，我们预计9月PPI同比有望回落至2.2%附近。 国庆消费数据：整体来看十一国庆票房和出行数据一般，本地游火热。（1）电影票房表现一般，根据猫眼专业版数据，2022年国庆档票房约为13亿元，而2021年、2020年国庆档票房分别为44亿元、40亿元；（2）出行数据表现较差，国铁集团数据显示今年国庆黄金周全国铁路预计发送旅客6850万人次，低于2021年同期的1.1亿人次，仅为2019年国庆黄金周的一半；（3）旅游方面本地游火热，美团、携程等平台数据显示本地、周边游订单大增，本地游较为火热。 （三）持续关注房地产销售面积走势——近期房地产政策点评 今年首套房贷利率调整幅度较大。具体来看，今年以来LPR共下调三次，两次由MLF下调带动、一次由存款利率改革带动，其中1Y期LPR累计下调15bp，5Y期LPR累计下调35bp。截止到9月20日，1Y期LPR报价3.65%，5Y期LPR报价4.3%。今年5月5日首套房贷下限再下调20bp，5月5日下调后首套房房贷利率仅为4.1%。9月29日央行和银保监会对于6-8月房价环比和同比均下跌的城市给与了自主调整首套房贷款利率下限的权力，9月30日央行再宣布下调首套个人住房公积金贷款0.15个百分点，5年以下（含5年）和5年以上利率分别调整为2.6%和3.1%，近期房地产政策不断落地，并且力度不断增强。 23个城市的首套房贷利率保守估计会降至3.6%-3.7%的水平，窗口期仅为一个季度。重点来看部分城市拥有的自主调整首套房房贷利率下限权力，从70个大中城市房价数据看，有23个城市个符合条件，其中二线城市有8个，三线城市15个，这意味着23个城市的首套房贷利率将降至4.1%以下，保守估计会降至3.6%-3.7%的水平，和经营贷款利率基本持平。央行指出”在2022年底前，阶段性放宽首套住房商业性个人住房贷款利率下限“，23个城市房贷利率下限政策实行期至2022年底，房贷利率下限自主调整窗口期仅为一个季度，窗口期并不长，但可在一定程度上减少居民观望期，预计对四季度地产销售有一定的提振。 8月房价边际走弱明显，房价是驱动政策放松的重要因素。本轮房地产下行周期始于2021年二季度，自去年9月以来各地开始出现放松措施，但是整体力度并不大，直至今年二季度房地产市场各项指标跌幅均在-50%附近，虽然放松措施有所加码，但地产停贷、房企困境等事件持续影响居民悲观预期，政策效果并不明显，房价整体呈现阴跌态势，8月房价下行有所加快，环比下跌城市数目快速增加，三线城市房价跌幅明显走阔。因此可以看到9月底央行对房价下行压力较大的城市给予首套房房贷下限调整自主权，短期内房地产政策以三方面为主：一是保交楼改善市场悲观预期；二是房贷下调改善销售端；三是纾困房企防风险。 房地产市场拐点仍是市场预期扭转和销售改善，当下政策重点是修复而非强刺激。本轮房地产在2021Q1见顶，截止到今年Q3，已经下行5个季度，房地产行业增加值增速从高位回落28.4个百分点，将2021年增速换算成两年平均，对应的房地产行业增加值增速高位回落12.9个百分点，下行幅度为这几轮中最大的一次，并且斜率更陡，呈现出了房地产所有指标的陡峭式下行。展望四季度，伴随地产政策的持续放松，预计地产整体处于缓慢补缺口的阶段，有望低位小幅反弹。地产下行周期的终结都伴随房价预期改变及销售企稳反弹，未来需要持关注房地产销售端的情况。 ”因城施策“下部分城市房贷利率下限调整，房地产市场政策空间打开，可继续关注”因城施策“的政策空间。回顾来看本轮地产的放松路径，基本遵循”因城施策“原则，压力较大的三线城市放松力度较大，而央行在房贷利率方面也是在向压力较大的城市倾斜，“因城施策”原则对应着较大的政策空间，尤其是当前地产压力多集中在部分二线城市和三线城市，后续继续关注地产放松空间。 3. 上月回顾：9月国内债市收跌，10Y美债收益率报收3.76% 9月国内债市收跌，10Y美债收益率报收3.76%。具体来看： 资金面：资金面中枢小幅抬升，9月中下旬资金面偏紧。9月跨季央行逆回购放量，逆回购投放量主要依据招标量决定，因此9月中下旬逆回购弹性较大，全月逆回购净投放9580亿元，其中6000亿元MLF缩量续作4000亿元，400亿元国库定存本月未续作。9月资金利率较8月边际上行，R001和R007月均值分别上行17.13bp、15.87bp至1.38 %、1.71 %；质押式回购成交量较上月回落4.48%，但质押式成交量月均值依旧维持在6万亿以上，隔夜成交月均值5.42万亿元。 债市：国内债市收跌，10Y美债收益率报收3.76%。9月债市呈调整势，债市收益率普遍上行，短端上行幅度略低于长端，其中1Y国债收益率上行11.57bp至1.85%，10Y国债收益率上行13.76bp至2.76%，3Y、5Y、7Y期国债收益率分别上行14.23bp、17.71bp、14.07bp。海外债市方面，9月至10月5日美债收益率先上后下，期间10Y美债收益率最高触及3.97 %，截止到10月5日共上行61bp至3.76%；日本债市10Y期国债收益率上行1.4bp至0.25%；德国债市10Y国债收益率上行46bp至1.98%。 大宗商品及原油：大宗方面，金价下跌0.9%至1700.5美元/盎司，大宗商品价格表现分化，原油小幅收跌，国内定价大宗方面，焦煤、焦炭等价格明显反弹，涨幅超10%，动力煤、铜等收跌。 汇率：汇率方面，9月美元指数强势，最高触及114.16，截止到10月5日上行2.32%报111.2，人民币、欧元、英镑等均相对美元走弱，期间在岸人民币汇率最高触及7.2。 股市：股市方面，国内外股市均收跌。受美联储超预期加息路径影响，国内外权益资产表现均不佳，9月上证指数下跌5.55%，深成指数下跌8.78%，恒生指数下跌9.35%；海外股市中，道琼斯指数下跌3.92%，纳斯达克指数下跌5.65%，标普500下跌4.34 %；日经225指数下跌3.46%；伦敦金融时报100指数下跌3.18%。 往期精彩回顾 #专题报告 【专题】从中报看发债行业的基本面分化—— 产业债行业比较系列专题之二十五 【专题】多角度看美国经济 “衰退”——敏思笃行系列报告之十二 【专题】如何看待出口数据的”量价效应”与”能源套利“？——敏思笃行系列报告之十一 【专题】海外高收益债今年以来有何变化？——高收益债系列专题之二 【专题】地产下行周期下的经济动能靠什么？——敏思笃行系列报告之十 【专题】本轮债市横盘处于牛熊的什么位置？——敏思笃行系列报告之九 【专题】还有多少专项债没有下发？——敏思笃行系列报告之八 【专题】基建的变化与空间测算——敏思笃行系列报告之七 【专题】总量收缩，三类高收益债大相径庭——高收益债系列专题之一 【专题】“断贷”解决方式以保交付、严监管、筹资金、推现房为主，预计地产债情绪及预期企稳——地产债风险监测专题之一 #点评 量价分化带动利润结构改善，下游利润占比连续三个月回升——2022年8月工业企业财务数据点评 9月加息预期再上修，继续关注海外市场第三阶段判断及对国内市场的影响—2022年9月联储议息会议点评 8月基本面预期差验证，9月债市调整观点仍在兑现中——2022年8月经济数据点评 宽信用曙光乍现，后续重点关注三方面——2022年8月金融数据点评 如何看待出口数据的大幅波动？——2022年8月外贸数据点评 通胀仍需关注——2022年8月通胀数据点评 订单改善幅度好于生产，企业主动去库存——2022年8月统计局PMI点评 该破产处置模式较平稳，关注中小银行重组整合——辽宁两家村镇银行进入破产程序点评，兼银行资本债观点 货币政策操作还会有什么变化？——2022年二季度央行货币政策执行报告点评 “停贷”事件反映预售资金监管重要性，关注购房者预期变化，地产债投资等待销售回暖右侧确认 #季度报告 业绩整体回升，短债基金受欢迎—2022年二季度债券基金报告分析 #月报 7-8月银行配债意愿为何偏弱？—2022年8月托管月报 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