国盛量化 | 十月配置建议:不确定性是当前的定价核心

（以下内容从国盛证券《国盛量化 | 十月配置建议:不确定性是当前的定价核心》研报附件原文摘录）
　　文：国盛金融工程团队 联系人：刘富兵/林志朋/梁思涵 聚焦权益资产。1）超配权益资产：GK模型预测各宽基指数未来一年预期收益为：沪深300(32.8%)>中证500(28.7%)>上证50(25.1%)，三大宽基指数预期收益均超25%，在历史来看基本对应了A股的底部区域。因此当下我们认为不应对A股过于悲观，建议对沪深300指数增强产品执行定投策略。2）低配可转债：当前可转债预期收益已经转负，可转债的高估值在未来可能会有较大的负贡献，不建议作为长期配置品种持有。3）低配利率债和信用债：短债预期收益1.6%，长债预期收益-0.3%，信用债预期收益1.3%，整体而言债券的长期配置价值非常有限。 不确定性是当前的定价核心。由于疫情反复、全球通胀上行以及加息周期等影响，宏观环境不确定性处于历史上的极高水平，受此影响，当前A股的赔率指标位于历史上2倍标准差的极高水平，不确定性是当前A股定价的核心。我们用三个指标来衡量当前市场与宏观环境的不确定性：1）宏观不确定性指数；2）中国经济不确定性指数；3）中国主权CDS利差。当前中国经济不确定性指数高位回落，而宏观不确定性指数与中国CDS利差仍处于高位，未来需持续关注后面两个指标是否由高位逐渐回落，以便于判断未来的赔率指标是否会出现拐点。 行业与风格配置建议。基于景气度-趋势-拥挤度框架，10月行业配置建议为：银行、农林牧渔、煤炭、国防军工。基于赔率-趋势-拥挤度框架，10月风格配置建议为：价值>小盘>动量>成长。 01 战略篇：聚焦权益资产 ① 权益配置价值。当下我们主要聚焦权益资产的配置价值，根据专题报告《A股收益预测框架》中介绍的收益预测方法，我们预测： A股盈利预测：信贷脉冲数据连续6个月上行且最新数据已经向上突破零轴，信贷脉冲进入高位上行阶段，对融资更敏感的中证500、周期板块和科技板块将获得弹性更大的业绩修复。沪深300未来一年盈利增速预期变化至8.7%，中证500未来一年盈利增速预期变化至11.6%； A股估值预测：一方面7月以来A股持续的回调释放了估值的压力，另一方面中国10年期国债收益率持续低位震荡，而美债收益率虽然大幅上行，但美元兑人民币的掉期成本下行。外资调整后持有A股的机会成本当前仅为2.7%。当前模型预测上证50、沪深300和中证500未来一年估值将抬升15.4%、23.4%和18.0%； 综合股息率、股本变动率、盈利增速和估值变化，我们预测未来一年各宽基指数的预期收益为：沪深300（32.8%）>中证500（28.7%）>上证50（25.1%）。 ② 可转债配置价值。根据专题报告《可转债收益预测框架——大类资产定价系列之四》中的转债收益预测模型，最新时点我们预测未来一年债性与平衡型转债的持有收益为-2.0%，转债高估值在未来可能会有较大的负贡献，当前不建议配置。 ③ 债券配置价值。根据专题报告《利率债收益预测框架——大类资产定价系列之二》中提到的利率收益预测模型，最新时点我们的预测结果是：短久期国债预期收益为1.6%，长久期国债未来一年预期收益为-0.3%。当前时点利率债配置价值较低，短久期债券可作为防御品种使用。 ④ 资产预期收益比较。我们对国内可投的股债资产均进行了定价，主要结论是： 超配权益资产：当前时点三大宽基指数预期收益均超25%，在历史来看基本对应了A股的底部区域。因此当下我们认为不应对A股过于悲观，建议对沪深300指数增强产品执行定投策略； 低配可转债：当前可转债预期收益已经转负，可转债的高估值在未来可能会有较大的负贡献，不建议作为长期配置品种持有； 低配利率债和信用债：短债预期收益1.6%，长债预期收益-0.3%，信用债预期收益1.3%，整体而言债券的长期配置价值非常有限。 02 不确定性是当前的定价核心 由于疫情反复、全球处于通胀上行以及加息周期、西方局势等影响，宏观环境的不确定性处于历史上的极高水平。由于高不确定性的影响，当前A股的赔率指标位于历史上2倍标准差的极高水平，不确定性是当前A股定价的核心。我们主要用了三个指标来衡量当前市场与宏观环境的不确定性，在历史上均能对A股赔率有着一定的解释能力：1）宏观不确定性指数；2）中国经济不确定性指数；3）中国主权CDS利差。 ① 宏观不确定性指数处于极高水平。我们在《八月配置建议：不确定性世界中的配置策略》中通过股票、债券、商品、货币期权的隐含波动率，构建了宏观不确定性指数。若该指数越高，则说明各类资产的期权所隐含的未来宏观环境的不确定性越高。由于海外因素的影响，当前不确定性指数自今年3月起便处于历史上的极高水平，A股也随之持续承压，赔率指标逐渐走高。 ② 中国经济不确定性指数由高点回落。中国经济不确定性指数（EPU指数）是基于文本挖掘和自然语言处理方法构建的，可以有效刻画媒体对中国经济不确定性的讨论热度和担忧程度。由于国内疫情反复，中国EPU指数自2021年10月开始上行。随后由于国内各项经济指标开始逐渐企稳，中国EPU指数于2022年7月底开始达到高点并逐渐回落，该指标说明了媒体新闻所体现的中国经济的不确定性有所降低。 ③ 中国CDS利差于8月底开始快速上行。我们发现中国主权CDS利差对北向资金流入有较强的解释力。自2022年起，北向资金的净流出在一定程度上反应的是海外对中国主权信用风险的担忧，中国主权CDS利差是外资投资中国资产时的违约风险补偿，如果CDS利差很高并且继续上行的话，就隐含着外资认为中国经济有较高的不确定性，则北向资金倾向于流出。8月底中国CDS利差开始快速上行，北向资金近期也出现了净流出，表明外资对中国经济预期表现存在一定的担忧。 由此可见，当前宏观环境的高度不确定性对于A股近期的表现有着显著的影响。截止至9月底，中国EPU指数已经由高点开始回落，而剩余的两个不确定性指标仍然处于历史上的较高水平，因此未来需持续关注宏观不确定性指数与中国CDS利差是否由高位逐渐回落，以便于判断未来的赔率指标是否会出现拐头。 03 结构：行业与风格 ① 行业景气度-趋势-拥挤度分析。在报告《行业轮动的三个标尺》中我们以行业过去12个月信息比率刻画行业动量和趋势，以行业的换手率比率、波动率比率和beta比率刻画行业的交易拥挤度。2022年10月的行业配置建议：银行、农林牧渔、煤炭、国防军工。 ② 风格赔率-趋势-拥挤度分析。与行业趋势和拥挤度的定义类似，我们同样可以将趋势-拥挤度分析框架应该到风格研判中。综合多个维度来看，当前风格推荐顺序为：价值>小盘>动量>成长。 价值风格：处于中等赔率-强趋势-中等拥挤度状态，建议超配。 小盘风格：处于中等赔率-强趋势-中高拥挤度状态，可以适当超配。 动量风格：处于中高赔率-弱趋势-中等拥挤度状态，可以适当超配。 成长风格：处于低赔率-弱趋势-中等拥挤度状态，建议短期规避。 04 固收+策略跟踪 ① 赔率增强型策略跟踪。结合各资产的赔率指标，在目标波动率约束的条件下持续超配高赔率的资产，低配低赔率的资产，我们构建了固收+赔率增强型策略。固收+赔率增强型策略自2014年以来年化收益7.8%，最大回撤2.3%，2017年以来年化收益6.0%，最大回撤1.7%，2020年以来年化收益4.6%，最大回撤1.6%。固收+赔率增强型策略当前的配置建议为：A股8.1%、可转债1.9%、信用债12%、现金78%。 ② 趋势增强型策略跟踪。时序动量筛选资产，截面动量分配风险预算，风险平价算法优化权重，我们构建了固收+趋势增强型策略。固收+趋势增强型策略自2014年以来年化收益7.0%，最大回撤3.1%，2017年以来年化收益5.8%，最大回撤3.1%，2020年以来年化收益4.3%，最大回撤1.7%。固收+趋势增强型策略当前的配置建议为：信用债59%、利率债41%。 投资者如果对报告具体细节感兴趣，欢迎阅读完整报告或者跟我们联系。 风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。 本文节选自国盛证券研究所于2022年10月7日发布的报告《十月配置建议：不确定性是当前的定价核心——资产配置思考系列之三十二》，具体内容请详见相关报告。 林志朋 S0680518100004 linzhipeng@gszq.com 刘富兵 S0680518030007 liufubing@gszq.com 梁思涵 S0680522070006 liangsihan@gszq.com 特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。 重要声明：本订阅号是国盛证券金融工程团队设立的。本订阅号不是国盛金融工程团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。 本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。 版权所有，未经许可禁止转载或传播。

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