宏观:经济弱修复压力增,全年增长或难超4%丨季报
（以下内容从一德期货《宏观:经济弱修复压力增,全年增长或难超4%丨季报》研报附件原文摘录）
作者：寇宁/Z0002132/、肖利娜/Z0013350/、车美超/Z0011885/ 一德期货宏观经济分析师 内容摘要 疫情反复下，经济修复较为波折，斜率明显偏缓，三季度GDP增速难破5%，年内经济增长承压。四季度，消费较三季度会呈现缓慢修复，叠加强基建、稳制造业支撑，GDP增速会较三季度有小幅回升在5.2%左右，全年GDP增速录得3.8%。 当前处于“弱经济、预期差、微通胀”的经济局面，经济修复仍需稳增长政策提振，年内货币政策在客观上仍需保持适度宽松，财政积极但受限于资源空间下降，采取结构性政策将是四季度的主要抓手。在9月LPR维持不变的基础上，四季度LPR仍有调降空间。 四季度，利率水平呈现震荡格局，预计债券市场方向不太明确震荡行情概率大。从股债收益率比值来看，股市配置价值增强，但四季度指数难以形成趋势，结构上趋于分散，中下游盈利修复预期下消费成长板块机会更大。 核心观点 当前消费端压力主要在房地产相关消费及消费升级品类上，房地产销售不佳拖累和居民对经济增长预期较弱的问题已大于疫情的防控影响。 四季度，汽车消费拉动仍在，地产销售边际改善对相关消费拖累减弱，季内消费增速看6%，全年消费增长则可回升2.4%，低于半年报预期的3%-4%。 年内出口将受制于外需的萎缩而承压下行至10%之下，三季度在全球景气度短期延续扩张和人民币贬值因素下而好于四季度在12%附近。 当前经济增长压力主要在需求端，在需求端上，投资相较消费受疫情扰动影响要小一些，且结构上也较容易形成互补对冲效应。年内“强基建、弱地产、稳制造业”的格局不变，地产投资下滑压力或将延续至年底，年内难回正；四季度基建对冲、制造业维稳的作用延续，看至10%之上。 在全球需求趋弱下大宗商品价格上涨动能有限，叠加去年高基数影响PPI下行态势不变，全年中枢降至5%，年末单月增速或将转负。四季度，猪周期启动带来猪肉价格继续上涨，是抬升CPI中枢的关键因素，权重下降年内单月破3概率降低，全年通胀水平高点在2.5%。 四季度人民币汇率仍在消化美联储激进加息预期的影响，高位震荡为主，贬值速率趋缓，基于国内长期向好的基本面和人民币国际化进程加深，我们维持短空长多的判断，年底或者明年初或迎来拐点。 报告正文 1. 经济弱修复延续全年增长难超4% 今年二季度以来的疫情反复对经济增长的扰动作用较为明显。3-4月疫情反弹，5月经济开启修复，6月加速，进入7月疫情再反复修复放缓，8月疫情发酵，9月以来新增逐步回落（见图1），三季度经济总体呈现弱改善。受国内疫情反复的影响，7-8月经济景气未能延续6月的强劲修复势头呈现放缓，制造业和服务业受疫情扰动更为明显，在经济增长压力下，建筑业主要是基建支撑强。8月，国内制造业PMI环比回升0.4个百分点至49.4%，但仍处于收缩区间，其中需求端压力更大；非制造业PMI52.6%，环比下降1.2个百分点，服务业景气明显低于前两个和历史同期，建筑业近三个月保持在56%的高景气区间（见图2）。由于今年疫情的反复频率较密和持续时间偏长，在经济增长和疫情防控均衡而“静态”防控措施不变下，经济修复较为波折，斜率明显偏缓，三季度GDP增速难破5%，年内经济增长承压，调低全年增速预期。 2022年8月，国内出口累计同比增长13.5%，较6月小幅回落0.4个百分点，7-8月贸易差额同比增速57.11%，较二季度下滑20.4个百分点。在海外主要经济体景气下滑、流动性紧缩施压全球总需求走弱的背景下，出口增速仍会承压放缓，而内需延续修复预期下，贸易顺差收窄增速放缓，四季度净出口对经济拉动减弱（见图3），经济修复仍看内生动力。7-8月，在疫情反复、南方高温局部限电背景下，规模以上工业增加值、固定资产投资环比增长仍有加快；但消费修复态势环比连续下降，三季度以来相对弱势（见图4）。2022年8月，国内固定资产投资与消费品零售总额累计同比分别为5.8%和0.5%，较二季度末分别回升-0.3个百分点、1.2个百分点，而较2021年同期（两年复合增长率）涨幅分别扩大1.6个百分点和下滑3.4个百分点，可见内需修复上消费端需改善的空间更大。当前消费端压力主要在房地产相关消费及消费升级品类上，房地产销售不佳拖累和居民对经济增长预期较弱的问题已大于疫情的防控影响。四季度，扩大汽车消费政策措施推进下汽车消费的拉动仍强，基于房地产政策刺激效果显现对年内销售底部确认的预判，消费较三季度会呈现缓慢修复；叠加强基建、稳制造业支撑，出口承压但短期风险不大，四季度GDP增速会较三季度有小幅回升在5.2%左右，全年GDP增速录得3.8%。 2. 消费缓投资支撑地产和出口存压 2.1 消费修复仍偏缓 疫情反复带来的防控措施直接影响线下消费，但更为重要的是疫情的持续时间拉长导致居民对经济增长预期趋弱，同时降低了居民收入增速，自2021年以来，居民人均可支配收入当季同比增速走低，2022年一季度在经济强改善下略有回升，随后受疫情反复制约再度向下，二季度单季增速为2.6%，仅高于2020年一季度的0.8%，下半年以来仍有疫情扰动收入增速承压，制约消费增长中枢。7-8月，社会消费零售总额同比增长4.05%，扭转前两季度的负增长，其中餐饮收入同比由二季度的-15.56%大幅回升至7-8月的3.26%，商品零售也同比回正，显示7-8月的疫情总体对消费影响趋弱（见图5）。8月社消总额累计同比转正至0.5%，结束了4月以来的连续下降。从消费品大类来看，三季度以来，汽车石油制品和基本生活必选品类消费当月同比保持回升，文体书药等服务性消费品需求韧性强；而房地产相关和通讯器材等升级类可选消费品消费走弱，8月当月同比增速分别回落2.0和10.0个百分点，累计同比较6月回升1.2和0.9个百分点，政策强预期和疫情弱现实、强汽车弱地产等双重博弈下，消费增长波动大，预计三季度末累计同比增速至1%（见图6）。四季度，汽车消费拉动仍在，地产销售边际改善对相关消费拖累减弱，季内消费增速看6%，全年消费增长则可回升至2.4%，低于半年报预期的3%-4%。 2.2 出口受制外需回落 今年以来整体出口维持韧性，上半年净出口累计贡献了36%的GDP增长,成为经济增长的主力。但8月出口增速出现明显下跌，对主要贸易伙伴出口同比增速均有所回落。1-8月，我国出口维持13.5%的平稳增长，较6月和3月分别下降0.4和2.0个百分点，其中机电产品和高技术产品出口较二季度分别下降0.5和2.3个百分点，出口额占比也较前两季度下降，机电产品和高新技术的出口支撑作用减弱，主要还是以美欧为代表的发达经济体景气回落压制了出口高依存度行业。从制造业PMI看，8月摩根大通全球为50.3%，美国为51.5%，均是2020年8月以来的低点；欧元区7-8月内连续处于收缩区间，随着美联储紧缩预期增强和欧洲债务压力加剧会进一步抑制全球制造业的扩张需求，全球制造业PMI将延续弱势，同时人民币汇率的贬值压力对出口企业支撑，综合影响我国制造业PMI新出口订单指数将持续处于收缩区间但年内不会失速（见图7）。另外，从航运指标来看，CCFI（中国出口集装箱运价指数）和SCFI（上海出口集装箱运价指数）货运指数自4月以来增速持续下降，8月当月同比分别为0.2%和-19.4%，SCFI为2020年以来首次转负；BDI（波罗的海干散货指数）指数当月同比4月以来降幅逐月扩大8月至-62%，显示海外需求三季度下滑压力加大（见图8）。预计年内出口累计增速将受制于外需的萎缩而承压下行至10%之下，三季度在全球景气度短期延续扩张和人民币贬值因素下而好于四季度在12%附近。 2.3 投资年内相对稳增 当前经济增长压力主要在需求端，在需求端上，投资相较消费受疫情扰动影响要小一些，且结构上也较容易形成互补对冲效应。三季度虽仍有疫情扰动但固定资产投资保持相对较高的稳定增长，1-8月累计同比增长5.8%，较上半年小幅回落0.3个百分点，但仍高于2021年同期的两年复合增长率4.2%和疫情前2019年同期的5.5%，预计三季度资本形成总额对GDP增长拉动可至1%之上（见图9）。三大投资中，1-8月，制造业、基建（不含电力）、房地产等投资同比增长10.0%、8.3%和-7.4%，其中基建较二季度回升1.2个百分点，制造业和房地产分别较二季度下滑0.4和2.0个百分点，房地产投资增速已是连续5个月负增长，对经济增长的拖累进一步显现（见图10）。预计年内“强基建、弱地产、稳制造业”的格局不变，地产投资下滑压力或将延续至年底，四季度基建对冲、制造业维稳的作用延续。 2.3.1地产政策托底大于刺激 三季度，房地产投资降幅持续扩大，仍是国内经济增长的主要下行压力。本轮房地产投资的快速回落集中体现了开发商高周转模式下，销售下滑对开发商脆弱的资金链的冲击，引发房地产市场的负循环。下半年以来，地产需求调控宽松政策在“断供”事件影响下加剧了市场观望情绪，使居民购房预期尤其是在期房上购置意愿明显下降，加大了开发商销售回款压力，融资收紧下开发商信用风险爆发，导致需求调控政策并未对房地产销售产生明显的拉动。7月以来，地产政策重点转向供给端的“保交楼”。但目的主要是为了缓解地产下行对经济压力，托底维稳大于刺激拉动。1-8月，房地产投资同比下降7.4%，较二季度的-5.4%降幅扩大2.0个百分点；同期，商品房销售面积同比下降23%，较二季度的-22.2%再度下降了0.8个百分点，但三季度内降幅放缓，较7月小幅收窄0.1个百分点（见图11），地产宽松政策和“保交楼”举措对销售托底效用开始显现，商品房销售底部会在三季度确认。1-8月，房地产新开工、施工面积同比增速延续下滑，较二季度分别回落2.8、1.7个百分点至-37.2%和-4.5%；竣工面积同比增速小幅回升0.4百分点至-21.1%，8月单月大幅回升了33.5个百分点，显示8月在保交楼举措落实下，房地产竣工显著加快，但新开工、施工仍延续下滑，显示房地产加快竣工是政策敦促结果，终端销售依旧偏弱情况下开发商主动开工意愿并未见好转，拿地积极性也不高（见图12）。近三年来，房地产当年竣工面积大致为前一年新增未交付期房面积的63%-65%，2021年新增未交付期房约10.6亿平方米，按照年内竣工面积可达到2021年新增未交付期房面积65%的乐观预期估算，当年竣工面积接近70亿平方米，仍低于2021年73亿平方米的竣工量，预计四季度保交楼政策仍会推动竣工回升，但考虑到当前地方政府财政压力较大，政策性手段对房地产市场的支持力度预期有限，年内房地产投资增速仍难回正，乐观估计全年降幅收窄至-1%。 2.3.2技改制造业投资支撑强 年初以来，制造业投资保持较高增长，其中中游制造业增长较快，是制造业投资的主要拉动；进入三季度，中游制造业依然保持较高增速，1-8月，中游原材料制造业投资同比增长8.16%，持平二季度；中游机械设备制造业投资增长加快至近10%，超过中游原材料制造业，类似2019年四季度，是制造业投资和经济的重要支撑。另外，下游消费品制造业自下半年开始恢复加快，8月同比增长1.38%，高于二季度0.56个百分点（见图13）。政策层面对制造业投资产生了较为明显的影响拉动，1-8月，制造业技改投资同比增长12.1%，增速高于全部制造业投资2.1个百分点；技改投资占全部制造业投资比重为41.3%，比去年同期提高0.7个百分点（见图14）。9月以来，两次国常会持续关注制造业设备的更新改造，部署技改有关支持政策。9月7日国常会决定，对高校、职业院校和实训基地、医院、新型基础设施和中小微企业、个体工商户等设备购置与更新新增贷款，实施阶段性鼓励政策，中央财政贴息2.5个百分点，期限2年。9月13日国常会进一步决定，进一步延长制造业缓税补缴期限4个月，还予以专项再贷款支持2000亿元以上；同时，通过中央财政为贷款主体贴息2.5%，今年第四季度内更新改造设备的贷款主体实际贷款成本不高于0.7%。四季度，政策面对制造业扶持力度不减，预计技改增速大概率继续上行，拉动全年制造业投资保持在10%以上。 2.3.3基建年内资金支撑仍在 1-8月，基建（不含电力）投资同比增速8.3%，较二季度上涨1.2个百分点，略低于一季度的8.5%，稳增长政策发力推动财政支出前置使得专项债在二季度基本投放完毕，三季度是资金投放使用落地拉动和政策增量资金效用发力。上半年今年的专项债额度已基本发完，截至8月底，地方政府新增专项债额度共发放3.52万亿元，占政府工作报告中3.65万亿目标额度的96.44%；单月看，6月地方发行新增专项债约1.37万亿元，创近年单月新高；7月以来新增专项债发行明显萎缩，8月发行规模进一步降至515.9亿元（见图15）。但基于财政部要求专项债资金在8月前使用到项目上，加上6月国常会明确提出调增政策性银行8000亿元信贷额度支持基础设施建设，以及国开行、农发行设立3000亿元规模金融工具等增量资金为三季度基建投资提供资金支撑。三季度随着前期专项债券、银行贷款和社会资本等资金的持续到位，更多重大项目集中开工，对三季度基建投资形成显著拉动效用，同比增速有望迎来年内高点突破10%。8月24日国常会再增3000亿元以上政策性开发性金融工具，同时依法盘活地方2019年以来结存的5000多亿元专项债限额，10月底前发行完毕，优先支持在建项目，年内形成更多实物工作量。盘活5000多亿元的地方结存限额低于预估的1-1.5万亿（见图16），因而下半年依靠“专项债+政策性开发性金融工具”为基建投资资金提供双重支撑是主要政策手段，另外2023年的专项债和地方债的发行也有望在今年四季度提前开始。预计在用好专项债补短板及政策性银行专项金融债等增量资金补充下，资金支持保障、落地情况改善，四季度基建投资增速会维持高位，带动年内全口径的基建增速有望达到10%以上。 3. 微通胀政策无压结构政策大于总量 1-8月，国内通胀水平有所回升，其中CPI同比受猪肉价格反弹增速转正拉动，较二季度回升0.2个百分至1.9%。1-8月，PPI同比6.6%，较二季度回落1.1个百分点。近期海外央行加息预期有增无减，美元汇率增强对近端油价仍有制约，对PPI同比拉动延续趋弱，在全球需求趋弱下大宗商品价格上涨动能有限，叠加去年高基数影响PPI下行态势不变，全年中枢降至5%，年末单月增速或将转负。国际油价存在下行压力，国内非食品CPI价格三季度持稳未增，对国内CPI输入通胀压力改善。7月能繁母猪存栏同比回落至-5.3%，基本见底；36个大中城市猪肉平均零售价格8月同比上涨至18.36%，7月以来增速由负转正，涨幅扩大，表明新一轮猪周期已开启（见图17）。三季度在养猪户压栏供给调降、8-9月需求旺季格局下，加上三季度粮食价格也呈现上涨，猪粮价共振下CPI仍将温和上涨。四季度，猪周期启动带来猪肉价格继续上涨，虽CPI猪肉同比权重下降至1.3%附近，但猪价反弹仍是抬升CPI中枢的关键因素，年内单月破3概率降低，全年通胀水平高点在2.5%。 在“CPI向上，PPI向下”的结构走势下，8月CPI-PPI剪刀差年内首度转正，未来有望进一步走阔；同时，M2-M1剪刀差处于高位（见图18），当前处于“弱经济、预期差、微通胀”的经济局面，经济修复仍需稳增长政策提振，增量措施和盈利预期是两大关键变量，年内货币政策在客观上仍需保持适度宽松，财政积极但受限于资源空间下降，在海外货币政策收紧和人民币汇率贬值压力下，采取结构性政策将是四季度的主要抓手。 在央行加大推动信贷投放和促进实际贷款利率降低引导下，宽信用效果显现。三季度以来，金融机构新增中长期贷款总体回升，从结构上看，企业中长期贷款改善情况好于居民端，8月，企业中长期贷款同比增加2138亿元，是2021年4月以来的较高水平；而居民中长期贷款同比年内持续少增，商品房销售低迷影响较大（见图19）。在实体贷款利率低位下，金融机构对实体经济发放的贷款增加，但M2-M1剪刀差高位显示资产荒资金空转的现象仍需政策进行疏导。二季度，商业银行净利息差降至历史新低水平1.94%，年内持续在2%之下，已有多家银行9月15日起下调个人存款利率，推动商业银行负债成本压降（见图20）。伴随存款利率改革，银行负债成本有望进一步下行，在9月LPR维持不变的基础上，四季度LPR仍有调降空间。 4. 债市震荡方向难定股市配置价值加大 在三季度经济弱修复及市场预期弱势背景下，四季度虽仍有增量措施支撑延续改善，但政策加码空间总体受限。疲弱的地产投资、外需回落驱动出口压力，及消费回暖偏缓对经济恢复均有制约，支撑因素集中在了基建和制造业投资上，国内经济增长压力明显大于通胀温和上涨的影响，货币环境仍将延续稳健偏松推进宽信用和稳增长，利率水平呈现震荡格局，对股债市场压力不大。就四季度短期而言，资产上涨压力主要在外部，美联储鹰派加息，中美利率倒挂程度加重，人民币汇率贬值等，对股债市场估值产生抑制，预计四季度债券市场方向不太明确震荡行情概率大。从股债收益率比值来看，当前已处于历史极值位置，接近2020年4月和今年4月水平，超过2018年底部，股市配置价值增强（见图22）。短期A股在阶段汇率贬值压力及十月大会保稳防疫管控偏紧情绪压制下承压，但总体四季度继续下行空间或将受限，另外考虑在经济弱势预期不强背景下，指数难以形成趋势，结构上趋于分散，中下游盈利修复预期下消费成长板块机会更大（见图21）。 5. 人民币汇率贬值速率趋缓维持短空长多思路 8月中下旬以来，人民币兑美元汇率突破前期平台连续快速贬值，主要原因在于：一、美元指数不断走强，给人民币汇率带来调整压力。为遏制高通胀，美联储紧缩预期进一步加强，提振美元创20多年来新高。二、外紧内松的货币政策分化格局进一步凸显，美债收益率集体上扬，中美利差倒挂对人民币构成贬值压力。三、国内经济修复不及预期，且出口增速回落对汇率支撑作用减弱。国内本土疫情反复，经济恢复基础不牢，稳增长政策落地效果缓慢，出口压力增大，对货币的支撑作用明显减弱。市场情绪趋于一致，临近季末结汇需求增加，多重因素共同作用下，人民币贬值触破7.2的关键心理关口。 9月央行及时并连续出台政策维稳汇市，15日，中国人民银行正式下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，由8%下调至6%，按照8月末外汇存款余额9112亿美元计算，此次降准约向市场释放182亿美元的流动性，以减轻人民币贬值压力。26日，央行再度发布公告称自2022年9月28日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0上调至20%，是2020年10月以来时隔两年重新上调该比例水平，想要通过价格传导抑制企业远期的售汇行为，调节外汇市场预期，充分展现了当局稳定人民币汇率的决心。27日，全国外汇市场自律机制召开电视会议，会议指出，今年以来人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定，CFETS人民币汇率指数较2021年末基本持平。人民币对美元汇率有所贬值，但贬值幅度仅为同期美元升值幅度的一半；人民币对英镑、日元、欧元明显升值（见图25），是目前世界上少数强势货币之一。会议要求自律机制成员单位要自觉维护外汇市场的基本稳定，坚决抑制汇率大起大落，切实维护人民币汇率中间价的权威性。29日，央行、外汇管理局双双发声要维护外汇市场平稳运行和跨境资金均衡流动，增强人民币汇率弹性，发挥汇率调节宏观经济和国际收支“自动稳定器”的作用。 中国人民银行最新发布的《2022年人民国际化报告》显示，人民币跨境收付金额在高基数的基础上延续增长态势。2022年上半年，人民币跨境收付金额为20.32万亿元，同比增长15.7%，在同期本外币跨境收付总额中占比上升至49.1%，收付金额创历史新高。并且随着我国金融市场开放持续推进，人民币资产对全球投资者保持较高吸引力，证券投资项下人民币跨境收付总体呈净流入态势。从国际收支方面来看，经常账户、直接投资均呈现较高顺差，国际收支运行总体平稳，其中经常账户方面，根据海关统计，7-8月进出口顺差同比增长57%，体现了我国完备的产业供应链体系以及稳外贸、保市场主体等政策的支撑作用；据外汇局数据显示，7-8月服务贸易逆差同比收窄3%。直接投资方面，据商务部统计，7-8月我国实际利用外资规模同比增长14%，显示资本项下中长期投资渠道表现稳健。 展望四季度，随着稳增长措施进一步落地，国内经济持续修复，长期向好的基本面不变，给人民币汇率维稳提供坚实的基础，不过出口压力增加以及货币政策有进一步宽松的空间，对人民币的支持作用有所减弱，在国家出台一系列稳定汇市政策后，人民币贬值速率将趋缓，汇率弹性有所增强。 国际方面，美国8月CPI延续回落，但幅度低于市场预期，核心CPI明显抬升。从通胀结构看，虽然能源分项大幅回落，但核心CPI内生粘性较大，在需求不降的背景下通胀难以呈现趋势性回落。9月美联储议息会议如期再度大幅加息75个基点，且年内加息幅度进一步上升，四季度两次议息会议预计继续加息125个基点。通胀粘性下，本轮美联储加息的周期也将延长，预计年内难以结束，政策终端利率需要维持高位的时间拉长，加强市场的紧缩预期，对美元指数中期有支撑作用。其次，作为全球无风险资产定价之锚的美债收益率近期集体上扬，其中10年期美债收益率升破4%，创08年8月以来新高，美日利差走阔，均对美元有提振作用。另外，欧洲经济数据延续走弱，经济合作与发展组织最新报告较6月下调欧元区经济增长0.5个百分点至3.1%，拖累欧元续刷新低；英国政府新发布的减税计划将有损财政状况，英国消费者信心指数连续10个月下滑，英镑前景不容乐观，美欧花旗经济意外指数差值反弹对美元也构成支撑。通过研究美国加息周期我们还发现在预期增强以及正式开启加息初期美元指数通常处于整个加息周期内的相对高位，而在当前加息周期或将延长且货币政策并未出现转向的情况下，预计四季度美元指数仍有进一步上涨空间，目前市场预期的120可能性不断增加，这对人民币依旧构成贬值压力。 综上所述，四季度人民币汇率将继续消化美联储激进加息预期的影响，预计高位震荡为主，贬值速率趋缓，基于国内长期向好的基本面和人民币国际化进程加深，我们维持短空长多的判断，年底或者明年初或将迎来拐点。操作上，建议企业树立“汇率风险中性”意识，根据企业自身的财务状况、经营特点和管理风格选择合适的外汇风险管理策略。 免 责 声 明 本评论内容由一德期货有限公司（以下简称“一德期货”）向其服务对象提供，无意针对或打算违反任何国家、地区或其它法律管辖区域内的法律法规。未经一德期货事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式引用、转载、发送、传播或复制本内容。 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作者：寇宁/Z0002132/、肖利娜/Z0013350/、车美超/Z0011885/ 一德期货宏观经济分析师 内容摘要 疫情反复下，经济修复较为波折，斜率明显偏缓，三季度GDP增速难破5%，年内经济增长承压。四季度，消费较三季度会呈现缓慢修复，叠加强基建、稳制造业支撑，GDP增速会较三季度有小幅回升在5.2%左右，全年GDP增速录得3.8%。 当前处于“弱经济、预期差、微通胀”的经济局面，经济修复仍需稳增长政策提振，年内货币政策在客观上仍需保持适度宽松，财政积极但受限于资源空间下降，采取结构性政策将是四季度的主要抓手。在9月LPR维持不变的基础上，四季度LPR仍有调降空间。 四季度，利率水平呈现震荡格局，预计债券市场方向不太明确震荡行情概率大。从股债收益率比值来看，股市配置价值增强，但四季度指数难以形成趋势，结构上趋于分散，中下游盈利修复预期下消费成长板块机会更大。 核心观点 当前消费端压力主要在房地产相关消费及消费升级品类上，房地产销售不佳拖累和居民对经济增长预期较弱的问题已大于疫情的防控影响。 四季度，汽车消费拉动仍在，地产销售边际改善对相关消费拖累减弱，季内消费增速看6%，全年消费增长则可回升2.4%，低于半年报预期的3%-4%。 年内出口将受制于外需的萎缩而承压下行至10%之下，三季度在全球景气度短期延续扩张和人民币贬值因素下而好于四季度在12%附近。 当前经济增长压力主要在需求端，在需求端上，投资相较消费受疫情扰动影响要小一些，且结构上也较容易形成互补对冲效应。年内“强基建、弱地产、稳制造业”的格局不变，地产投资下滑压力或将延续至年底，年内难回正；四季度基建对冲、制造业维稳的作用延续，看至10%之上。 在全球需求趋弱下大宗商品价格上涨动能有限，叠加去年高基数影响PPI下行态势不变，全年中枢降至5%，年末单月增速或将转负。四季度，猪周期启动带来猪肉价格继续上涨，是抬升CPI中枢的关键因素，权重下降年内单月破3概率降低，全年通胀水平高点在2.5%。 四季度人民币汇率仍在消化美联储激进加息预期的影响，高位震荡为主，贬值速率趋缓，基于国内长期向好的基本面和人民币国际化进程加深，我们维持短空长多的判断，年底或者明年初或迎来拐点。 报告正文 1. 经济弱修复延续全年增长难超4% 今年二季度以来的疫情反复对经济增长的扰动作用较为明显。3-4月疫情反弹，5月经济开启修复，6月加速，进入7月疫情再反复修复放缓，8月疫情发酵，9月以来新增逐步回落（见图1），三季度经济总体呈现弱改善。受国内疫情反复的影响，7-8月经济景气未能延续6月的强劲修复势头呈现放缓，制造业和服务业受疫情扰动更为明显，在经济增长压力下，建筑业主要是基建支撑强。8月，国内制造业PMI环比回升0.4个百分点至49.4%，但仍处于收缩区间，其中需求端压力更大；非制造业PMI52.6%，环比下降1.2个百分点，服务业景气明显低于前两个和历史同期，建筑业近三个月保持在56%的高景气区间（见图2）。由于今年疫情的反复频率较密和持续时间偏长，在经济增长和疫情防控均衡而“静态”防控措施不变下，经济修复较为波折，斜率明显偏缓，三季度GDP增速难破5%，年内经济增长承压，调低全年增速预期。 2022年8月，国内出口累计同比增长13.5%，较6月小幅回落0.4个百分点，7-8月贸易差额同比增速57.11%，较二季度下滑20.4个百分点。在海外主要经济体景气下滑、流动性紧缩施压全球总需求走弱的背景下，出口增速仍会承压放缓，而内需延续修复预期下，贸易顺差收窄增速放缓，四季度净出口对经济拉动减弱（见图3），经济修复仍看内生动力。7-8月，在疫情反复、南方高温局部限电背景下，规模以上工业增加值、固定资产投资环比增长仍有加快；但消费修复态势环比连续下降，三季度以来相对弱势（见图4）。2022年8月，国内固定资产投资与消费品零售总额累计同比分别为5.8%和0.5%，较二季度末分别回升-0.3个百分点、1.2个百分点，而较2021年同期（两年复合增长率）涨幅分别扩大1.6个百分点和下滑3.4个百分点，可见内需修复上消费端需改善的空间更大。当前消费端压力主要在房地产相关消费及消费升级品类上，房地产销售不佳拖累和居民对经济增长预期较弱的问题已大于疫情的防控影响。四季度，扩大汽车消费政策措施推进下汽车消费的拉动仍强，基于房地产政策刺激效果显现对年内销售底部确认的预判，消费较三季度会呈现缓慢修复；叠加强基建、稳制造业支撑，出口承压但短期风险不大，四季度GDP增速会较三季度有小幅回升在5.2%左右，全年GDP增速录得3.8%。 2. 消费缓投资支撑地产和出口存压 2.1 消费修复仍偏缓 疫情反复带来的防控措施直接影响线下消费，但更为重要的是疫情的持续时间拉长导致居民对经济增长预期趋弱，同时降低了居民收入增速，自2021年以来，居民人均可支配收入当季同比增速走低，2022年一季度在经济强改善下略有回升，随后受疫情反复制约再度向下，二季度单季增速为2.6%，仅高于2020年一季度的0.8%，下半年以来仍有疫情扰动收入增速承压，制约消费增长中枢。7-8月，社会消费零售总额同比增长4.05%，扭转前两季度的负增长，其中餐饮收入同比由二季度的-15.56%大幅回升至7-8月的3.26%，商品零售也同比回正，显示7-8月的疫情总体对消费影响趋弱（见图5）。8月社消总额累计同比转正至0.5%，结束了4月以来的连续下降。从消费品大类来看，三季度以来，汽车石油制品和基本生活必选品类消费当月同比保持回升，文体书药等服务性消费品需求韧性强；而房地产相关和通讯器材等升级类可选消费品消费走弱，8月当月同比增速分别回落2.0和10.0个百分点，累计同比较6月回升1.2和0.9个百分点，政策强预期和疫情弱现实、强汽车弱地产等双重博弈下，消费增长波动大，预计三季度末累计同比增速至1%（见图6）。四季度，汽车消费拉动仍在，地产销售边际改善对相关消费拖累减弱，季内消费增速看6%，全年消费增长则可回升至2.4%，低于半年报预期的3%-4%。 2.2 出口受制外需回落 今年以来整体出口维持韧性，上半年净出口累计贡献了36%的GDP增长,成为经济增长的主力。但8月出口增速出现明显下跌，对主要贸易伙伴出口同比增速均有所回落。1-8月，我国出口维持13.5%的平稳增长，较6月和3月分别下降0.4和2.0个百分点，其中机电产品和高技术产品出口较二季度分别下降0.5和2.3个百分点，出口额占比也较前两季度下降，机电产品和高新技术的出口支撑作用减弱，主要还是以美欧为代表的发达经济体景气回落压制了出口高依存度行业。从制造业PMI看，8月摩根大通全球为50.3%，美国为51.5%，均是2020年8月以来的低点；欧元区7-8月内连续处于收缩区间，随着美联储紧缩预期增强和欧洲债务压力加剧会进一步抑制全球制造业的扩张需求，全球制造业PMI将延续弱势，同时人民币汇率的贬值压力对出口企业支撑，综合影响我国制造业PMI新出口订单指数将持续处于收缩区间但年内不会失速（见图7）。另外，从航运指标来看，CCFI（中国出口集装箱运价指数）和SCFI（上海出口集装箱运价指数）货运指数自4月以来增速持续下降，8月当月同比分别为0.2%和-19.4%，SCFI为2020年以来首次转负；BDI（波罗的海干散货指数）指数当月同比4月以来降幅逐月扩大8月至-62%，显示海外需求三季度下滑压力加大（见图8）。预计年内出口累计增速将受制于外需的萎缩而承压下行至10%之下，三季度在全球景气度短期延续扩张和人民币贬值因素下而好于四季度在12%附近。 2.3 投资年内相对稳增 当前经济增长压力主要在需求端，在需求端上，投资相较消费受疫情扰动影响要小一些，且结构上也较容易形成互补对冲效应。三季度虽仍有疫情扰动但固定资产投资保持相对较高的稳定增长，1-8月累计同比增长5.8%，较上半年小幅回落0.3个百分点，但仍高于2021年同期的两年复合增长率4.2%和疫情前2019年同期的5.5%，预计三季度资本形成总额对GDP增长拉动可至1%之上（见图9）。三大投资中，1-8月，制造业、基建（不含电力）、房地产等投资同比增长10.0%、8.3%和-7.4%，其中基建较二季度回升1.2个百分点，制造业和房地产分别较二季度下滑0.4和2.0个百分点，房地产投资增速已是连续5个月负增长，对经济增长的拖累进一步显现（见图10）。预计年内“强基建、弱地产、稳制造业”的格局不变，地产投资下滑压力或将延续至年底，四季度基建对冲、制造业维稳的作用延续。 2.3.1地产政策托底大于刺激 三季度，房地产投资降幅持续扩大，仍是国内经济增长的主要下行压力。本轮房地产投资的快速回落集中体现了开发商高周转模式下，销售下滑对开发商脆弱的资金链的冲击，引发房地产市场的负循环。下半年以来，地产需求调控宽松政策在“断供”事件影响下加剧了市场观望情绪，使居民购房预期尤其是在期房上购置意愿明显下降，加大了开发商销售回款压力，融资收紧下开发商信用风险爆发，导致需求调控政策并未对房地产销售产生明显的拉动。7月以来，地产政策重点转向供给端的“保交楼”。但目的主要是为了缓解地产下行对经济压力，托底维稳大于刺激拉动。1-8月，房地产投资同比下降7.4%，较二季度的-5.4%降幅扩大2.0个百分点；同期，商品房销售面积同比下降23%，较二季度的-22.2%再度下降了0.8个百分点，但三季度内降幅放缓，较7月小幅收窄0.1个百分点（见图11），地产宽松政策和“保交楼”举措对销售托底效用开始显现，商品房销售底部会在三季度确认。1-8月，房地产新开工、施工面积同比增速延续下滑，较二季度分别回落2.8、1.7个百分点至-37.2%和-4.5%；竣工面积同比增速小幅回升0.4百分点至-21.1%，8月单月大幅回升了33.5个百分点，显示8月在保交楼举措落实下，房地产竣工显著加快，但新开工、施工仍延续下滑，显示房地产加快竣工是政策敦促结果，终端销售依旧偏弱情况下开发商主动开工意愿并未见好转，拿地积极性也不高（见图12）。近三年来，房地产当年竣工面积大致为前一年新增未交付期房面积的63%-65%，2021年新增未交付期房约10.6亿平方米，按照年内竣工面积可达到2021年新增未交付期房面积65%的乐观预期估算，当年竣工面积接近70亿平方米，仍低于2021年73亿平方米的竣工量，预计四季度保交楼政策仍会推动竣工回升，但考虑到当前地方政府财政压力较大，政策性手段对房地产市场的支持力度预期有限，年内房地产投资增速仍难回正，乐观估计全年降幅收窄至-1%。 2.3.2技改制造业投资支撑强 年初以来，制造业投资保持较高增长，其中中游制造业增长较快，是制造业投资的主要拉动；进入三季度，中游制造业依然保持较高增速，1-8月，中游原材料制造业投资同比增长8.16%，持平二季度；中游机械设备制造业投资增长加快至近10%，超过中游原材料制造业，类似2019年四季度，是制造业投资和经济的重要支撑。另外，下游消费品制造业自下半年开始恢复加快，8月同比增长1.38%，高于二季度0.56个百分点（见图13）。政策层面对制造业投资产生了较为明显的影响拉动，1-8月，制造业技改投资同比增长12.1%，增速高于全部制造业投资2.1个百分点；技改投资占全部制造业投资比重为41.3%，比去年同期提高0.7个百分点（见图14）。9月以来，两次国常会持续关注制造业设备的更新改造，部署技改有关支持政策。9月7日国常会决定，对高校、职业院校和实训基地、医院、新型基础设施和中小微企业、个体工商户等设备购置与更新新增贷款，实施阶段性鼓励政策，中央财政贴息2.5个百分点，期限2年。9月13日国常会进一步决定，进一步延长制造业缓税补缴期限4个月，还予以专项再贷款支持2000亿元以上；同时，通过中央财政为贷款主体贴息2.5%，今年第四季度内更新改造设备的贷款主体实际贷款成本不高于0.7%。四季度，政策面对制造业扶持力度不减，预计技改增速大概率继续上行，拉动全年制造业投资保持在10%以上。 2.3.3基建年内资金支撑仍在 1-8月，基建（不含电力）投资同比增速8.3%，较二季度上涨1.2个百分点，略低于一季度的8.5%，稳增长政策发力推动财政支出前置使得专项债在二季度基本投放完毕，三季度是资金投放使用落地拉动和政策增量资金效用发力。上半年今年的专项债额度已基本发完，截至8月底，地方政府新增专项债额度共发放3.52万亿元，占政府工作报告中3.65万亿目标额度的96.44%；单月看，6月地方发行新增专项债约1.37万亿元，创近年单月新高；7月以来新增专项债发行明显萎缩，8月发行规模进一步降至515.9亿元（见图15）。但基于财政部要求专项债资金在8月前使用到项目上，加上6月国常会明确提出调增政策性银行8000亿元信贷额度支持基础设施建设，以及国开行、农发行设立3000亿元规模金融工具等增量资金为三季度基建投资提供资金支撑。三季度随着前期专项债券、银行贷款和社会资本等资金的持续到位，更多重大项目集中开工，对三季度基建投资形成显著拉动效用，同比增速有望迎来年内高点突破10%。8月24日国常会再增3000亿元以上政策性开发性金融工具，同时依法盘活地方2019年以来结存的5000多亿元专项债限额，10月底前发行完毕，优先支持在建项目，年内形成更多实物工作量。盘活5000多亿元的地方结存限额低于预估的1-1.5万亿（见图16），因而下半年依靠“专项债+政策性开发性金融工具”为基建投资资金提供双重支撑是主要政策手段，另外2023年的专项债和地方债的发行也有望在今年四季度提前开始。预计在用好专项债补短板及政策性银行专项金融债等增量资金补充下，资金支持保障、落地情况改善，四季度基建投资增速会维持高位，带动年内全口径的基建增速有望达到10%以上。 3. 微通胀政策无压结构政策大于总量 1-8月，国内通胀水平有所回升，其中CPI同比受猪肉价格反弹增速转正拉动，较二季度回升0.2个百分至1.9%。1-8月，PPI同比6.6%，较二季度回落1.1个百分点。近期海外央行加息预期有增无减，美元汇率增强对近端油价仍有制约，对PPI同比拉动延续趋弱，在全球需求趋弱下大宗商品价格上涨动能有限，叠加去年高基数影响PPI下行态势不变，全年中枢降至5%，年末单月增速或将转负。国际油价存在下行压力，国内非食品CPI价格三季度持稳未增，对国内CPI输入通胀压力改善。7月能繁母猪存栏同比回落至-5.3%，基本见底；36个大中城市猪肉平均零售价格8月同比上涨至18.36%，7月以来增速由负转正，涨幅扩大，表明新一轮猪周期已开启（见图17）。三季度在养猪户压栏供给调降、8-9月需求旺季格局下，加上三季度粮食价格也呈现上涨，猪粮价共振下CPI仍将温和上涨。四季度，猪周期启动带来猪肉价格继续上涨，虽CPI猪肉同比权重下降至1.3%附近，但猪价反弹仍是抬升CPI中枢的关键因素，年内单月破3概率降低，全年通胀水平高点在2.5%。 在“CPI向上，PPI向下”的结构走势下，8月CPI-PPI剪刀差年内首度转正，未来有望进一步走阔；同时，M2-M1剪刀差处于高位（见图18），当前处于“弱经济、预期差、微通胀”的经济局面，经济修复仍需稳增长政策提振，增量措施和盈利预期是两大关键变量，年内货币政策在客观上仍需保持适度宽松，财政积极但受限于资源空间下降，在海外货币政策收紧和人民币汇率贬值压力下，采取结构性政策将是四季度的主要抓手。 在央行加大推动信贷投放和促进实际贷款利率降低引导下，宽信用效果显现。三季度以来，金融机构新增中长期贷款总体回升，从结构上看，企业中长期贷款改善情况好于居民端，8月，企业中长期贷款同比增加2138亿元，是2021年4月以来的较高水平；而居民中长期贷款同比年内持续少增，商品房销售低迷影响较大（见图19）。在实体贷款利率低位下，金融机构对实体经济发放的贷款增加，但M2-M1剪刀差高位显示资产荒资金空转的现象仍需政策进行疏导。二季度，商业银行净利息差降至历史新低水平1.94%，年内持续在2%之下，已有多家银行9月15日起下调个人存款利率，推动商业银行负债成本压降（见图20）。伴随存款利率改革，银行负债成本有望进一步下行，在9月LPR维持不变的基础上，四季度LPR仍有调降空间。 4. 债市震荡方向难定股市配置价值加大 在三季度经济弱修复及市场预期弱势背景下，四季度虽仍有增量措施支撑延续改善，但政策加码空间总体受限。疲弱的地产投资、外需回落驱动出口压力，及消费回暖偏缓对经济恢复均有制约，支撑因素集中在了基建和制造业投资上，国内经济增长压力明显大于通胀温和上涨的影响，货币环境仍将延续稳健偏松推进宽信用和稳增长，利率水平呈现震荡格局，对股债市场压力不大。就四季度短期而言，资产上涨压力主要在外部，美联储鹰派加息，中美利率倒挂程度加重，人民币汇率贬值等，对股债市场估值产生抑制，预计四季度债券市场方向不太明确震荡行情概率大。从股债收益率比值来看，当前已处于历史极值位置，接近2020年4月和今年4月水平，超过2018年底部，股市配置价值增强（见图22）。短期A股在阶段汇率贬值压力及十月大会保稳防疫管控偏紧情绪压制下承压，但总体四季度继续下行空间或将受限，另外考虑在经济弱势预期不强背景下，指数难以形成趋势，结构上趋于分散，中下游盈利修复预期下消费成长板块机会更大（见图21）。 5. 人民币汇率贬值速率趋缓维持短空长多思路 8月中下旬以来，人民币兑美元汇率突破前期平台连续快速贬值，主要原因在于：一、美元指数不断走强，给人民币汇率带来调整压力。为遏制高通胀，美联储紧缩预期进一步加强，提振美元创20多年来新高。二、外紧内松的货币政策分化格局进一步凸显，美债收益率集体上扬，中美利差倒挂对人民币构成贬值压力。三、国内经济修复不及预期，且出口增速回落对汇率支撑作用减弱。国内本土疫情反复，经济恢复基础不牢，稳增长政策落地效果缓慢，出口压力增大，对货币的支撑作用明显减弱。市场情绪趋于一致，临近季末结汇需求增加，多重因素共同作用下，人民币贬值触破7.2的关键心理关口。 9月央行及时并连续出台政策维稳汇市，15日，中国人民银行正式下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，由8%下调至6%，按照8月末外汇存款余额9112亿美元计算，此次降准约向市场释放182亿美元的流动性，以减轻人民币贬值压力。26日，央行再度发布公告称自2022年9月28日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0上调至20%，是2020年10月以来时隔两年重新上调该比例水平，想要通过价格传导抑制企业远期的售汇行为，调节外汇市场预期，充分展现了当局稳定人民币汇率的决心。27日，全国外汇市场自律机制召开电视会议，会议指出，今年以来人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定，CFETS人民币汇率指数较2021年末基本持平。人民币对美元汇率有所贬值，但贬值幅度仅为同期美元升值幅度的一半；人民币对英镑、日元、欧元明显升值（见图25），是目前世界上少数强势货币之一。会议要求自律机制成员单位要自觉维护外汇市场的基本稳定，坚决抑制汇率大起大落，切实维护人民币汇率中间价的权威性。29日，央行、外汇管理局双双发声要维护外汇市场平稳运行和跨境资金均衡流动，增强人民币汇率弹性，发挥汇率调节宏观经济和国际收支“自动稳定器”的作用。 中国人民银行最新发布的《2022年人民国际化报告》显示，人民币跨境收付金额在高基数的基础上延续增长态势。2022年上半年，人民币跨境收付金额为20.32万亿元，同比增长15.7%，在同期本外币跨境收付总额中占比上升至49.1%，收付金额创历史新高。并且随着我国金融市场开放持续推进，人民币资产对全球投资者保持较高吸引力，证券投资项下人民币跨境收付总体呈净流入态势。从国际收支方面来看，经常账户、直接投资均呈现较高顺差，国际收支运行总体平稳，其中经常账户方面，根据海关统计，7-8月进出口顺差同比增长57%，体现了我国完备的产业供应链体系以及稳外贸、保市场主体等政策的支撑作用；据外汇局数据显示，7-8月服务贸易逆差同比收窄3%。直接投资方面，据商务部统计，7-8月我国实际利用外资规模同比增长14%，显示资本项下中长期投资渠道表现稳健。 展望四季度，随着稳增长措施进一步落地，国内经济持续修复，长期向好的基本面不变，给人民币汇率维稳提供坚实的基础，不过出口压力增加以及货币政策有进一步宽松的空间，对人民币的支持作用有所减弱，在国家出台一系列稳定汇市政策后，人民币贬值速率将趋缓，汇率弹性有所增强。 国际方面，美国8月CPI延续回落，但幅度低于市场预期，核心CPI明显抬升。从通胀结构看，虽然能源分项大幅回落，但核心CPI内生粘性较大，在需求不降的背景下通胀难以呈现趋势性回落。9月美联储议息会议如期再度大幅加息75个基点，且年内加息幅度进一步上升，四季度两次议息会议预计继续加息125个基点。通胀粘性下，本轮美联储加息的周期也将延长，预计年内难以结束，政策终端利率需要维持高位的时间拉长，加强市场的紧缩预期，对美元指数中期有支撑作用。其次，作为全球无风险资产定价之锚的美债收益率近期集体上扬，其中10年期美债收益率升破4%，创08年8月以来新高，美日利差走阔，均对美元有提振作用。另外，欧洲经济数据延续走弱，经济合作与发展组织最新报告较6月下调欧元区经济增长0.5个百分点至3.1%，拖累欧元续刷新低；英国政府新发布的减税计划将有损财政状况，英国消费者信心指数连续10个月下滑，英镑前景不容乐观，美欧花旗经济意外指数差值反弹对美元也构成支撑。通过研究美国加息周期我们还发现在预期增强以及正式开启加息初期美元指数通常处于整个加息周期内的相对高位，而在当前加息周期或将延长且货币政策并未出现转向的情况下，预计四季度美元指数仍有进一步上涨空间，目前市场预期的120可能性不断增加，这对人民币依旧构成贬值压力。 综上所述，四季度人民币汇率将继续消化美联储激进加息预期的影响，预计高位震荡为主，贬值速率趋缓，基于国内长期向好的基本面和人民币国际化进程加深，我们维持短空长多的判断，年底或者明年初或将迎来拐点。操作上，建议企业树立“汇率风险中性”意识，根据企业自身的财务状况、经营特点和管理风格选择合适的外汇风险管理策略。 免 责 声 明 本评论内容由一德期货有限公司（以下简称“一德期货”）向其服务对象提供，无意针对或打算违反任何国家、地区或其它法律管辖区域内的法律法规。未经一德期货事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式引用、转载、发送、传播或复制本内容。 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