重返景气区间,生产赶工效应凸显

（以下内容从华创证券《重返景气区间,生产赶工效应凸显》研报附件原文摘录）
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（1）建筑业：9月建筑业PMI环比上升3.7pct至60.2%，施工赶工效应释放，加速形成实物工作量。但建筑业新订单环比回落，弱于季节性。“尽早开工”要求下，前期或透支部分订单需求。土木工程建筑业PMI高位上行，创4个月以来新高，反映基建施工加快。 （2）服务业：服务业商务活动指数降至48.9%，主要受新订单拖累。服务业PMI新订单大幅下滑7.6pct至41.6%，为今年4月以来最低，体现疫情冲击。餐饮、零售、住宿等行业景气显著回落，服务消费低迷。 往后看，PMI指向9月生产赶工加快，工业增速或较8月明显改善；同时基建投资在政策性金融工具的支持下有望维持高增，建筑业PMI与其新订单走势分化，或反映8月项目支出的增量在9月已加速形成实物工作量，中下旬高频指标改善亦可印证这一点。此外，服务业PMI新订单显著回落，结合出行高频数据，我们判断9月社零增速可能明显回落，餐饮或成拖累项。整体而言，地产链条、消费继续拖累PMI修复斜率，但第三轮“宽信用”政策脉冲托底，短期需求可能延续“弱修复”。尤其考虑到高频数据在9月中下旬已有积极变化，预计10月新订单分项可能回到扩张区间，制造业景气度有望进一步上行。 风险提示：“宽信用”政策效果不及预期，地产、消费弱势加剧。 正文 2022年9月中国官方制造业PMI录得50.1%，比8月高0.7pct，重返荣枯线上方；官方非制造业PMI录得50.6%，环比下降2.0pct；综合PMI产出指数50.9%，比8月下降0.8个百分点，企业生产经营活动扩张斜率继续放缓。 9月生产分项成为拉动PMI回升的主要力量。传统旺季预期，叠加稳增长推进、高温限产扰动消褪，厂商生产备货积极、赶工效应显现；但与此同时，需求端的企稳较历年同期相比偏慢，新订单边际改善，但仍未回到扩张区间。按照PMI构成权重计算，9月生产、新订单、供货商配送时间指数分别拉动PMI环比增0.4pct、0.2pct、0.1pct，供给的拉动效应更加突出。 一 制造业PMI：景气重返扩张区间，生产拉动效应突出 （一）供需：生产端加速修复，旺季需求企稳偏慢 9月供货商配送时间指数环比下降0.8pct至48.7%，供货商配送时间连续第三个月延长，配送效率进一步下降，正向拉动9月PMI环比上升0.12个百分点，支撑效应较8月更强。 旺季预期、高温扰动褪去，生产加速修复，分项环比上升1.7pct至51.5%。旺季预期下，厂商备货积极性转强，叠加高温扰动结束，多类工业品加速赶工，开工率稳步回升。结构上，一是中秋、国庆假期提振食品及酒饮料精制茶备货生产，二是天气条件改善促使下游施工提速，非金属矿物制品、黑色金属冶炼加工等投资相关的工业品生产指数升至54%以上的高景气区间。 此外，9月采购分项环比升1.0 pct至50.2%，回到扩张区间，对应生产走高、原料备货节奏加快。 “金九”需求启动偏慢，新订单“有限改善”，仍在收缩区间。9月新订单分项环比上升0.6pct至49.8%，但增幅略弱于季节性，且并未回到扩张区间，均指向旺季启动不及同期。 一是，9月国内疫情散发形势依然严峻，地铁客运量等出行高频数据同比低迷，指向9月居民终端消费弱势、“旺季不旺”，对制造业提振有限，零售、餐饮等服务业PMI降至收缩区间也可印证这一点。 二是，8月专项债、政策性金融工具资金集中到位，部分材料采购支出需求提前释放（如8月PMI新订单分项率先回暖），同时施工进度偏慢，因此9月或步入消化库存、加速赶工形成实物工作量的阶段，因而对制造业新订单的增量贡献有限。 （二）外贸：内外分化有所显现，进口继续改善 9月新出口订单指数环比下降1.1pct至47%，进口受“稳增长”、旺季备货提振而继续改善。9月新出口订单分项再度转为下行，参考历史经验，这或指向9月出口环比增速加速回落，继续验证外需扩张放缓的逻辑。而9月进口分项环比上升0.3pct至48.1%，延续弱修复，传统旺季预期提振采购与进口备货，同时9月大宗商品价格小幅上涨，一定程度上或也刺激进口数量回升。 （三）库存：需求企稳偏慢，产成品被动累库 9月旺季行情偏弱，生产端更加积极，产成品被动累库。9月产成品库存分项环比上升2.1pct至47.3%。由于采购、生产端积极性更高，而下游需求启动偏慢，企业库存由上月的“主动去库”转向阶段性“被动累库”。此外，原材料库存因生产节奏加快，分项环比增下降0.4pct至47.6% （四）价格：购进成本小幅反弹，出厂价格压力缓和 9月原材料购进价格上至扩张区间，出厂价格下跌态势也有所收敛。9月主要原材料购进价格、出厂价格指数分别反弹至51.3%、47.1%。一是，9月国际大宗商品价格略有反弹，加之进口表现积极，材料购进价格分项上行加快；二是，旺季厂商错峰限产、主动提价（如水泥），而国庆节前集中备货需求、稳增长预期乐观等，令下游逐步开始接受涨价，出厂价格承压的现象有所缓和。 总结来看，生产在前期受抑之后，迎来加速修复，是9月PMI改善的主要原因；而“金九”旺季需求虽有恢复，但反弹力度仍较往年偏弱。一方面，9月高温扰动褪去，叠加旺季需求回暖预期支撑，生产端开始赶工，前期受抑的生产需求加速释放，带动生产重返扩张区间；而另一方面，新订单增量在8月或已提前释放，同时疫情扰动居民消费，导致“金九”需求表现弱于季节性。 二 非制造业PMI：建筑业施工提速，服务业弱势加剧 9月非制造业PMI为50.6%，环比下降2pct，建筑业PMI高位上行，而服务业景气度由扩张转为收缩。 9月建筑业商务活动指数环比上升3.7pct至60.2%，指向施工节奏加快，赶工效应突出，9月或形成更多实物工作量。就分项来看，建筑业新订单环比下降1.6pct至51.8%，扩张放缓，而同期多为季节性上行，可能是由于“尽早开工”的要求下，前期透支了部分建筑业订单需求。此外，土木工程建筑业PMI为61%，创近4个月以来新高，说明9月基建形成实物工作量的节奏加快，赶工效应凸显。 9月服务业商务活动指数降至48.9%，疫情反复、旺季不旺，消费弱势加剧。9月服务业PMI环比下降3pct，并回到收缩区间。其中新订单分项拖累最为显著：环比下降7.6pct至41.6%，也是今年以来除4月之外的最低水平，主要体现疫情冲击。结构上，住宿、餐饮、零售、航空运输等接触型行业景气度均大幅回落至45%以下，居民消费低迷。 总结而言，9月制造业PMI中，生产开始加速修复，不利扰动褪去，叠加旺季、稳增长预期，提振前期受抑的生产需求，赶工效应凸显、环比拉动作用较强。但与此同时，需求虽有季节性恢复，但尚未回到扩张区间，且与同期相比回升偏慢，旺季效应不强，这一定程度上与疫情冲击终端居民消费，以及建筑业采购订单前置释放有关。 往后看，PMI指向9月生产赶工加快，工业增速或较8月明显改善；同时基建投资在政策性金融工具的支持下有望维持高增，建筑业PMI与其新订单走势分化，或反映8月项目支出的增量在9月已加速形成实物工作量，中下旬高频指标改善亦可印证这一点。此外，服务业PMI新订单显著回落，结合出行高频数据，我们判断9月社零增速可能明显回落，餐饮或成拖累项。整体而言，地产链条、消费继续拖累PMI修复斜率，但第三轮“宽信用”政策脉冲托底，短期需求可能延续“弱修复”。尤其考虑到高频数据在9月中下旬已有积极变化，预计10月新订单分项可能回到扩张区间，制造业景气度有望进一步上行。 三 风险提示 “宽信用”政策效果不及预期，地产、消费弱势加剧。 具体内容详见华创证券研究所9月30日发布的报告《重返景气区间，生产赶工效应凸显——9月制造业PMI点评》 冠南固收视野 精度/深度/热度/高度 华创固收 · 周冠南团队 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 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