个人养老金投资前瞻:万亿蓝海,打造新风口——养老主题系列报告之四

（以下内容从华创证券《个人养老金投资前瞻:万亿蓝海,打造新风口——养老主题系列报告之四》研报附件原文摘录）
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（3）商业养老保险：目前主要有个税递延型商业养老保险与专属型商业养老保险两种产品。其中个税递延型发展历程坎坷，2008年首次试点被叫停，时隔十年2018年再次运行仍不顺利，截至2021年底累计保费仅6.3亿元。专属型另辟蹊径，自2021年6月试行，截至2022年7月末累计保费达23.5亿元。 （4）特定养老储蓄：2022年7月，银保监会、央行联合发布《关于开展特定养老储蓄试点工作的通知》。试点暂未运行，但特定养老储蓄能为市场上风险极度厌恶的人群提供最为恰当的投资选择，未来发展空间可期。 ？ 他山之石：负债端夯实抗风险能力，资产端向权益类倾向增厚收益是必然趋势。美国目前已形成以二三支柱为主体的养老金体系。在负债端，一方面一二支柱养老金合计规模庞大，夯实资金抗风险能力；另一方面得益于来自二支柱养老金转存，IRAs账户资金规模迅速崛起。在资产端，QDIA提高投资效率，加速驱动资金入市。在资产配置上，IRAs账户资金主要投向共同基金、证券及其他资产，其中共同基金主要配置股票型，提升了投资收益。未来，我国也将逐步形成更均衡、充实的养老保障体系，并在此基础上向权益类资产倾向配置，从资产端增厚养老金规模。 ？ 前瞻十年：（1）产品视角：养老目标基金将会成为主流发展方向，而商业养老保险结合养老服务也将在低风险人群市场中具有较好的表现。对于风险偏好人群，养老目标基金核心优势在于权益资产配置能力，背后逻辑是基金公司强大的投研能力。对于风险厌恶人群，商业养老保险相比储蓄更加契合养老保障需求，且险企布局养老具有天然优势，“保险+养老”将打造新风口。（2）入市测量：经测算，2031年我国个人养老金账户累计金额将达到33639亿元。我们预计，2031年个人养老金配置养老目标基金、养老理财产品、特定养老储蓄、商业养老保险的比例将分别达到35%、30%、25%、10%，个人养老金投向股市的资金总量有望突破万亿。 ？ 风险提示：个人养老金参与率不及预期，政策落地不及预期，老龄化进程超预期，资本市场波动。 目录 图表目录 一、何以解忧：养老金投资困局 当前我国养老金体系包括基本养老保险基金、企业职业年金、个人养老金三支柱。第一支柱基本养老保险基金一家独大，2021年占比高达58.0%，但个人账户面临“空账”问题，替代率下行加速，结余耗尽压力明显加剧。第二支柱企业职业年金以央企、国企与政府部门、事业单位为主，覆盖面窄，只是“小部分人的幸福”。第三支柱个人养老金起步较晚，但潜在空间巨大。2022年4月，国务院印发《关于推动个人养老金发展的意见》，个人养老金账户制度正式落地。由此，“个人养老金”新时代开启。 正如我们在《何以心安，老有所依—养老主题系列报告之一》所提及，“我国当前的养老主要矛盾是如何积累养老金—解决收入端来源不足的问题，这又可以分为两个方面，一是扩大以养老为目标的资金积累，形成稳定的可持续的养老资金池；二是提升养老金的配置效率，做高投资收益”。此前，我们通过系列报告已经充分讨论了我国养老体系及第三支柱养老金的发展。接下来本文将探讨养老资金的投资运作情况，并重点对第三支柱个人养老金投资品种进行分析。 （一）第一支柱：投资规模有限，风格偏好稳健 我国第一支柱养老金的资金来源以基本养老保险为主，社会保险基金补充构成。基本养老保险基金是指由用人单位、个人缴费以及政府补贴等组成，用于支付基本养老保险基金及其他法定待遇的专项资金，包括企业职工、城乡居民和机关事业单位工作人员基本养老保险基金。随着经济社会发展和人口老龄化加剧，基本养老保险基金支付压力不断加大，2017年11月《划转部分国有资本充实社保基金实施方案》明确规定，决定划转中央和地方国有及国有控股大中型企业、金融机构国有股权的10%以充实社保基金，专项用于弥补企业职工基本养老保险基金缺口。基本养老保险基金规模大，结存规模实现一定的增长（除2020年受疫情影响）。截至2021年末，基本养老保险基金累积结存6.40万亿元，较去年同期增长10.2%。 基本养老保险基金投资规模不足基金结存的四分之一。2016年12月以来各地基本养老保险金陆续委托社保基金理事会进行投资，2017-2021年间社保管理基本养老保险基金规模不断扩大。目前，全国31个省（自治区、直辖市）都与社保基金理事会会签署了《基本养老保险基金委托投资合同》，2021年社保受托管理基本养老保险基金规模达到1.46万亿。但受限于现收现付制与安全性考虑，基本养老保险基金投资规模空间有限，2021年基本养老保险基金投资规模仅占基金结存的22.8%。 基本养老保险基金管理安全性指引下，基本养老保险基金直接投资比例逐年提升。社保基金会采取直接投资与委托投资相结合的方式开展投资运作。直接投资由社保基金会直接管理运作，主要包括银行存款和股权投资。委托投资由社保基金会委托投资管理人管理运作，主要包括境内股票、债券、养老金产品、上市流通的证券投资基金，以及股指期货、国债期货等。由于养老金具有规模大、期限长的特点，且其固定用途是作为社会保障体系的一部分，促进代际公平，解决人口老龄化问题，因此基本养老保险基金的投资运作追求安全性，以保障投资收益。截至2019年末，社保基金会已先后与22个省（区、市）签署委托投资合同，均为委托期5年的承诺保底模式。资金管理安全性指引下，2017-2021年间社保基金管理的基本养老保险基金直接投资比例不断上升。2021年，社保基金会管理的基本养老保险基金直接投资比例为38.2%（相比2017年上升8.5pct），委托投资比例为61.8%。 资产配置上，基本养老保险基金投资注重安全与收益并行。从资产结构看，持有至到期投资与交易类金融资产是基本养老保险基金主要投资方向，2021年二者合计占比达到91.5%；同时银行存款占比显著上升，由2017年的0.9%上升至2021年的2.8%，体现基本养老保险基金安全性与收益性兼顾的投资特点。 股票配置遵循安全性指引，择股偏好小市值绩优股。根据《基本养老保险基金投资管理办法》规定，投资股票、股票基金、混合基金、股票型养老金产品的比例，合计不得高于基本养老保险基金资产净值的30%。截至2022H1，基本养老保险基金重仓持有179只股票。截至2022年9月23日，重仓持股合计市值287.45亿元，在基本养老保险基金资产净值占比约为2%。同时，大盘股（市值大于200亿）的持股数量仅44只，PE（TTM）大于28倍的股票数量共86只，体现基本养老保险基金择股低风险的投资特点。 基本养老保险基金投资收益受股市影响较大，利息收入为其提供安全垫。基本养老保险基金投资收益率波动较大。2017-2021年间基本养老保险基金投资收益率为5.2%、2.6%、9.0%、11.0%、4.9%，其中2018年与2021年收益率受股市震荡影响显著。基本养老保险基金的收入主要来源于利息、证券差价与交易类资产公允价值变动。2018年，受股市整体行情影响（沪深300指数全年-25.3%），基本养老保险基金证券差价、交易类资产公允价值变动导致亏损，合计亏损70.0亿元，但利息稳定贡献收入181.6亿元，占总投资收益额的184.1%。2021年，沪深300指数在经历2019-2020两年牛市行情后回落，跌幅达到-5.2%。受此影响，交易类资产公允价值变动导致亏损-120.8亿元，但利息依旧稳定贡献收入488.4亿元，占比77.3%。 （二）第二支柱：风险承受能力较强，投资管理水平不断提升 我国第二支柱养老金由企业年金与职业年金构成，职业年金起步较晚规模较小，但增长迅速。我国养老体系第二支柱是由企业和单位作为员工福利的雇主补充养老计划，目的是提供补充的养老收入，一般采用账户积累制，包括企业职工的企业年金和机关事业单位的职业年金。其中，职业年金起步较晚，2014 年 10 月机关事业单位才开始实施职业年金制度。截至 2021 年，我国第二支柱养老金规模总量达到 4.5 万亿，其中企业年金 2.64万亿，职业年金 1.86 万亿。 第二支柱养老金交由专业机构进行投资运作，投资化水平高，2021年整体投资规模达到4.4万亿。根据《企业年金基金管理办法》与《职业年金基金管理暂行办法》，企业年金与职业年金先由企业或机关事业单位及其职工委托给法人受托机构或理事会，再由受托人委托给具备相应资格的机构进行投资管理。职业年金基金受托和投资管理机构均在具有相应企业年金基金管理资格的机构中选择。因此，机构的投资管理能力对年金基金的保值增值至关重要。受托人、投资管理机构、账户管理机构、托管机构均实行名单制管理，企业年金基金管理机构的资格证书有效期为3年，到期后需经申请与审核通过方可延续，以机构的专业性保障资金安全与投资收益。截至2021年末，企业年金投资运营规模2.61万亿元，占企业年金基金的98.8%；职业年金基金投资运营规模1.79万亿元，占职业年金基金的96.3%。由于职业年金2020年才启动市场化投资运营且相关披露较少，因此后文主要介绍企业年金的投资运作。 投资管理机构受托后，通过建立单一计划与集合计划对企业基金投资管理。单一计划是指受托人接受唯一的委托人进行单独的资金管理，适合大企业；集合计划则是同一受托人接受不同的委托人进行集中的资金管理，适合中小型企业。由于建立企业年金计划的企业以央企为主，且主要集中在烟草、铁路、电力、航空等垄断性行业及大型金融机构，因此单一计划是主要的管理形式。截至2022H1，企业年金市场共建立1770个单一计划，管理的资产规模为24527.3 亿，占比高达90.6%；共建立58个集合计划，管理的资产规模为2517.8亿，占比约9.3%；过渡计划19个，管理资金22.0亿元，占比仅0.1%。 含权益类组合占比大，做高投资收益。企业年金基金投资组合类型主要分为固定收益类和含权益类。由于企业年金风险承受能力较强，因此含权益类资产组合占比较大。2020年12月，人社部印发《关于调整年金基金投资范围的通知》，将权益类资产的比例上调十个点至40%。截至2022H1，固定收益类资产金额3293.2亿元，占比12.2%；含权益类资产金额23773.9亿元，占比87.8%。固定收益类投资收益较为稳定，含权益类投资收益相对波动，但同时也做高了整体投资收益率。2012-2021年间，固定收益类年度收益率极差为3pct，含权益类为8.8pct。2021年，固定收益类投资收益率为4.5%，含权益类为5.5%，整体收益率5.3%，跑赢大盘指数0.5pct。

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