【国君固收覃汉】 瞒天过海的利空们

（以下内容从国泰君安《【国君固收覃汉】 瞒天过海的利空们》研报附件原文摘录）
　　瞒天过海的利空们 音频： 进度条 00:00 05:36 后退15秒 倍速 快进15秒 债市备忘录2022-09-29 周四债市大幅冲高回落，隔夜欧美债市大涨对国内早盘情绪有明显支撑，但随着亚洲盘美元指数持续上涨，汇率贬值压力再起，国内股债市场均出现跳水，由于股债分时图走势基本同步，可见汇率问题仍是主因，国债期货收盘后现货情绪仍然较差，利率尾盘有所回落。全天10年国债17上行1.25bp至2.725，30年国债08上行0.75bp至3.1375。对于当天盘面，我们有如下看法： 1、9月上旬以来，国内债市持续遭受利空冲击，虽然单个利空级别并不大，但对投资者心理造成持续扰动，按时间序列罗列利空出现顺序，分别是，（1）降息后利率下行至低位带来的止盈压力；（2）资金面持续收紧同期央行按兵不动；（3）大局已定背景下对稳增长政策持续加码的忧虑；（4）月初疫情逐渐控制住背景下数据脉冲式企稳；（5）欧美债市暴跌叠加人民币汇率大幅贬值。 2、上述五个利空中，第一个是赔率问题，涉及到广大债券投资者的肌肉记忆，从2002年中债估值诞生以来，10年国债每一次的底部都在2.5~2.6附近，由此形成了条件反射，利率下行至历史绝对底部后，投资者会很难说服自己再去大仓位进场加仓，特别是在当时缺乏超预期利好的情况下，虽然8.15降息后市场一致看多并且一致做多，但过往的肌肉记忆制约了利率的下行空间，所以部分投资者只能退而求其次做多一些特定券种，比如30年国债。如果8.15降息后，10年国债启动点位是在3.0而不是2.7，那么后续利率下行的空间会大很多。 3、第二个利空其实是第一个利空的延续，如果做多赔率不足，但资金面能够异常宽松，并且央行持续释放宽松信号甚至降准降息，那么接着当时的那股做多劲头，利率也能够再下一城，但8月下旬资金大幅转紧以后，存量利率和回购利率持续上行，让很多投资者之前好不容易建立起来的政策利率或将逐渐向市场利率回归的预期再度打破。因为资金持续收紧，基于曲线陡峭去压低期限利差的逻辑就不够顺畅，现在看，当时所谓的久期策略其实并没有那么强的基本盘支撑。 4、第三个利空在10月下旬之前处于既不可被证实、也不可被证伪状态，对于这类因素，通常起到了对下跌趋势加强的作用，如果市场涨势强劲，投资者会选择性忽略相关消息面，但如果市场持续阴跌、情绪转弱，市场则会在部分交易日对特定增量信息非常敏感，加剧市场跌势，进而强化这段时间利率易上难下的状态。 5、第四个利空来自基本面，虽然投资者内心都清楚现阶段部分数据的企稳回暖多来自于国务院近期加快盘活存量工作的落实，部分也和旺季开工有关，但等到11月份以后，内外需共振走弱基本上是市场的共识，所以单从个别数据的超预期表现看，对债市冲击可能并不大，但至少从基本面出发，短期暂时给不出做多的信号。 6、第五个利空来自海外，春节以来中美债市走势背离并未引起投资者恐慌，过去相当长时间，中美利差大幅收窄乃至倒挂也没有压制多头情绪，但这些因素对投资者心理的冲击有一个量变到质变的过程，在中美利差倒挂50bp左右、人民币汇率在7.0左右时，国内投资者还可以强调货币政策以我为主，但当中美利差倒挂突破100bp、人民币汇率贬值突破7.2以后，市场对海外债市走势以及汇率行情变得非常敏感，正因为此，近期国内市场出现频繁股债双杀的行情。 7、本轮债市调整从时间上符合我们之前的判断，但从空间上看已经超出我们预期，总结上述五个利空，其实很难形成类似2~3月份和6~7月份调整时形成的看空逻辑主线，但是当这五个利空中的几个共振时，仍然会对市场造成明显杀伤力。正因为此，也很难说其中某个利空缓和时，债市是否能够止跌，而想让上述五个利空因素同时反转，目前看还不具备这个条件，需要等到十一长假后再做评估。 （完）

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