开源刘翔团队|恒铭达首次覆盖报告:精密模切行业的匠心企业,扩产能迎发展契机

（以下内容从开源证券《开源刘翔团队|恒铭达首次覆盖报告:精密模切行业的匠心企业,扩产能迎发展契机》研报附件原文摘录）
　　报告摘要 专注精密模切行业稳步成长，首次覆盖给予“买入”评级。公司自2011年成立以来专注于模切件领域，主要产品包括功能性器件、消费电子防护产品及消费电子外盒保护膜，广泛应用于手机、平板电脑、笔记本电脑、智能穿戴设备等消费电子产品及其组件。2015-2019年公司营收CAGR达17.59%，净利润CAGR达26.91%，实现持续稳步成长。我们预计公司2020-2022年归母净利润为1.68/2.55/3.51亿元，对应EPS为1.32/2.01/2.77元，当前股价对应PE为42.8/28.2/20.5倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 “匠心”运营铸就领先盈利能力，股权激励彰显公司发展信心。公司专注主业，“匠心”运营，实现了大幅领先竞争对手的毛利率、净利率及人均创收。公司“匠心”运营主要体现在设备、生产运营及服务客户三个方面。设备方面公司具有自主研发与自主改进设备、优化精密模具设计、自主研发自动化控制系统的能力。生产运营方面，公司具有OEE生产管理系统及研发项目管理系统，拥有成熟稳定的工程师和一线工人团队。在服务客户方面，公司具有快速响应客户产品研发需求并实现大批量生产、快速反馈客户应急需求的能力。此外，公司通过股权激励计划稳定核心团队，激励授予条件彰显公司发展信心。 绑定优质客户并协同终端客户研发，有望受益智能手机行业复苏。公司客户质量优异，直接客户包括富士康、和硕、广达、仁宝、立讯精密等知名消费电子产品制造服务商及组件生产商，终端客户包括苹果、谷歌等知名消费电子品牌商。公司不断加深与终端品牌商的协同研发，提升公司在产业链中位置及自身创造价值的能力，巩固与终端品牌商的合作关系，从而取得较大的竞争优势。2020年5月，IDC预计全球智能手机市场将于2021年迎来复苏，结束连续三年下滑的出货量。其中5G智能手机持续渗透，带来新一轮换机周期是未来复苏的主要原因。公司有望凭借优质的客户群体，受益全球智能手机行业的复苏。 风险提示：产能建设进度不及预期、客户集中度过高风险、未能通过核心客户的供应商考核风险、疫情持续，全球消费电子市场持续疲软风险。 目录 1、 成长中的模切专家，匠心精神铸就高利润率 1.1、 精密模切为技术核心，产品广泛应用于消费电子 1.2、 匠心运营，盈利能力行业领先 1.3、 股权激励彰显公司发展信心，家族控股结构稳定 2、 行业趋势：技术壁垒逐渐加深，5G手机或带动行业复苏 2.1、 终端产品不断升级，功能器件技术壁垒逐渐加深 2.2、 5G手机正快速渗透，手机销量或将于2021年复苏 3、 绑定优质客户，扩张产能快速成长可期 3.1、 协同客户研发、提供增值服务以巩固合作地位 3.2、 募资进行产能建设，为快速成长打下基础 4、 盈利预测与投资建议 4.1、 核心假设 4.2、 盈利预测与投资建议 5、 风险提示 附：财务预测摘要 正文 1 成长中的模切专家，匠心精神铸就高利润率 1.1、 精密模切为技术核心，产品广泛应用于消费电子 苏州恒铭达电子科技股份有限公司成立于2011年7月，并于2019年2月上市。公司自成立以来专注于模切件领域，主营业务为研发、销售、生产消费电子功能性器件，广泛应用于手机、平板电脑、笔记本电脑、智能穿戴设备等消费电子产品及其组件。 公司现有三大产品类别，包括功能性器件、消费电子防护产品及消费电子外盒保护膜，三大业务具有技术和工艺上的共通性。公司产品的基本功能来自于其原材料特性，工艺核心在于选择并集成不同功能特性的原材料，通过多次精密贴合、模切等工序对不同原材料进行组合、加工，制成具有特定形状、多层组合结构、集成多种功能特性的产品，以满足消费电子产品要求，并高度吻合下游客户的自动化装配制程。 消费电子功能性器件主要应用于消费电子产品内部，按照使用功能划分主要包括粘贴、固定、屏蔽、绝缘、缓冲、散热、防尘等。消费电子功能性器件直接影响着消费电子产品的性能、质量、可靠性，是消费电子产品不可或缺的重要组成部分。 消费电子防护产品主要应用于消费电子产品或组件表面，对消费电子产品或组件外观及生产制程进行防护，实现防护、防刮、防尘等功能。主要包括制程保护膜、零配件保护膜、裸机保护膜等产品；消费电子外盒保护膜主要应用于消费电子产品的外盒防护，实现防护、防刮、防伪、防尘等功能，应用于手机、智能手表等消费电子产品。 受益手机等消费电子的行业成长，公司营业收入连续稳健增长。2015-2019年公司营收CAGR达17.59%，净利润CAGR达26.91%。2020上半年，受疫情及消费电子行业下滑影响，公司实现营收2.19亿元，同比增速降至2.53%，实现净利润0.62亿元，同比下降2.11%。 1.2、 匠心运营，盈利能力行业领先 公司凭借自己的“匠心”运营，取得行业领先的盈利水平。公司产品涉及到手机、平板电脑、笔记本电脑、智能穿戴设备等众多领域，各领域客户对产品的设计、材料选型、生产工艺等各方面的需求各异，相关产品具有品种多、规格型号多、个性化强等特点，需要生产企业具有专注产品的经营风格和精益制造、管理的运营能力。公司凭借精细的管理运作、对生产工艺流程的深刻把握以及对生产设备进行智能化改造能力，实现行业领先的盈利能力：公司毛利率、净利率持续显著高于行业可比公司。2020上半年受疫情和消费电子行业下滑影响，行业整体毛利率都有所下降，公司实现毛利率44%，相比同行毛利率优势仍然较为明显。 此外，公司人均产出也显著高于行业可比公司。2018年-2019年，公司人均创收维持在84万元左右，显著高于可比公司的34-49万元范围。 公司专注主业的“匠心”运营具体体现在设备端、运营端以及客户端。设备端来说公司具有自主研发与自主改进设备、优化精密模具设计、自主研发自动化控制系统的能力，有助于公司对整个生产流程进行深度把控，提高效率，节约原材料。其次在运营端，公司具有OEE生产管理系统及研发项目管理系统，拥有成熟稳定的工程师和一线工人团队，结合设备端的优势，公司实现了原材料复合、模切、转贴、排废等多种工艺流程的一体化作业，有效提高了生产效率、原材料的利用率及产品良率，降低了生产成本，提高了产品品质与市场竞争力。在客户端，公司具有快速响应客户产品研发需求并实现大批量生产、快速反馈客户应急需求的能力。公司拥有一支专业素质高、技术能力强的客户服务团队，凭借着丰富的生产过程管控与应急处理经验，在客户提出需求和问题时，能够在较短时间内进行反馈。 公司重视研发，2020H1研发投入占营收比重大幅上升。公司研发投入占营收比例在行业可比公司中处于较为领先位置，2020上半年，公司研发投入占营收比重大幅上升，达到7.48%，在已披露中报的三家可比公司中位列第一。 1.3、 股权激励彰显公司发展信心，家族控股结构稳定 公司股权激励充分，彰显公司发展信心。2020年6月，公司发布股权激励计划草案，拟向激励对象授予权益总计680.95万份，占激励计划签署时公司股本总额的5.60%。激励计划的激励对象均为公司董事、中高层管理人员及技术骨干，不含持股5%以上的主要股东或实控人及其配偶、父母和子女，显示出公司对核心管理和技术人员的重视，有利于公司核心人员稳定，为后续发展奠定基础。公司激励期权的行权条件以及限制性股票解除限售条件的业绩考核要求为2020年营收及净利润不低于2019年的水平，2021年-2023年每年的净利润同比增速不低于25%，2021年-2023年的营收规模需分别达到2019年营收的1.4倍、1.8倍及2.2倍，彰显出公司对自身发展的信心。 公司实控人为荆氏家族，董事长荆世平先生及其同为实控人的亲属夏琛、荆江及荆京平直接和间接持有公司股份合计达58.4%。回顾公司的股权变动历史，自2013年以来，董事长一直为公司的第一大股东，实控人之间具有一致的企业经营理念和共同的利益基础，股权结构较为稳定。 2 行业趋势：技术壁垒逐渐加深，5G手机或带动行业复苏 2.1、 终端产品不断升级，功能器件技术壁垒逐渐加深 消费电子产品功能和品质不断升级，反应在内部功能件上就是精密化、轻薄化、高集成的趋势，将对生产企业的加工精度、工艺技术、生产设备、新材料研究与选择能力提出更高的要求，行业壁垒逐渐加深。 高端智能终端设备对防尘、防水、防摔的要求越来越高，对相关防水、缓冲、防尘类部件的材料及加工精度要求不断提升。以iPhone为例，iPhone 7之前产品并未达到某一等级的防护级别，iPhone 7- iPhone X均为IP 67的防护级别，iPhone XS及以后机型则达到电器防护级别最高的IP68级。 5G及未来更高标准的通讯技术应用也会对内部功能件提出更高的要求。5G设备的电子元器件更多、功率更大、通讯频率更高、传输的信号强度更强，为5G智能终端设备带来了发热大、电子元器件之间电磁干扰高的问题，因而对手机的散热部件、导电屏蔽件的要求也愈高。 此外，消费电子产品更新换代速度越来越快，个性化需求越来越强，客户对消费电子功能性器件生产企业的设计研发能力及快速供货能力要求越来越高。 2.2、 5G手机正快速渗透，手机销量或将于2021年复苏 受疫情影响，2020年智能手机出货数量或将延续跌势，然而5G手机放量带来的手机行业复苏大势不改。2020年5月，IDC公布报告预计全球智能手机市场2020年总出货量约为12亿部，同比2019年下降11.9%。根据该报告，全球智能手机或将于2021年迎来复苏，结束连续三年下滑的出货量，其中5G智能手机持续渗透，带来新一轮换机周期是未来复苏的主要原因。 国内市场来看，5G手机渗透速度较快。据信通院数据，2020年7月，5G手机占国内新机出货量的62.4%，相比2020年1月的26.26%有了显著提升。此外，苹果将在2020年10月推出支持5G通讯的iPhone新品，进一步刺激市场需求，利好公司业绩。 3 绑定优质客户，扩张产能快速成长可期 3.1、 协同客户研发、提供增值服务以巩固合作地位 公司直接客户为知名消费电子产品制造服务商、组件生产商，客户质量优异，合作关系稳固。公司直接客户包括富士康、和硕、广达、仁宝、立讯精密、淳华、嘉联益、莫仕、信维通信、瑞声科技、歌尔股份、安费诺等知名消费电子产品制造服务商及组件生产商，产品最终应用于苹果、华为、小米、谷歌等知名消费电子产品终端品牌商。高端客户相对于中低端客户而言，技术更新速度更快、创新能力更强，在持续给公司带来新的业务需求、提供相对较高利润空间的同时，不断推动公司的技术革新、工艺创新与质量管控能力的不断提升。 公司获取客户的主要方式包括自主开发及终端品牌商指定两类。自主开发模式下，公司主要通过上门拜访、交流研发等方式进行客户开发。终端品牌商指定模式下，公司直接参与终端品牌客户产品的研发环节，凭借提供的产品方案，在经过一系列严格审查后，通过终端品牌商的供应商认证，成为其指定供货商。 公司不断加深与终端品牌商的协同研发，提升公司在产业链中位置及自身创造价值的能力，巩固与终端品牌商的合作关系。2015年下半年开始，公司经营战略逐步倾向于盈利能力更强、技术工艺要求更高的终端品牌商指定交易产品。公司通过在部分产品上深度参与终端品牌商的研发过程，提供增值服务，从而取得较大的竞争优势。 以手机外盒保护膜为例，2015年，终端品牌商希望就外盒防护产品在外观设计、功能设计、工业设计方面进一步提升用户体验。自2015年3季度开始，公司与终端品牌设计研发团队深度协作，就产品设计架构、材料选型进行多次模拟方案探讨、产品迭代设计、样品试制及生产测试，并通过终端品牌商的产品开发流程，于2016年3月成为该新型产品的指定供应商。 消费电子行业供应商认证严格，形成一定的客户壁垒。消费电子终端客户与供应商是定制生产的合作模式，双方合作的排他性较强，这决定了客户对供应商的选择比较严格、谨慎，供应商资格认证困难且周期较长。因此，消费电子功能性器件生产企业一旦成为下游客户的合格供应商， 就与客户达成了较为长期稳定的合作关系，双方的合作黏性和稳定性较强，形成一定客户壁垒。 3.2、 募资进行产能建设，为快速成长打下基础 公司正进行IPO募投项目建设，并发布定增预案拟进行二期产能扩建，为公司业绩快速成长打下基础。公司承诺投入IPO募集资金5.26亿元投入电子材料与器件升级及产业化项目。该项目建设内容为电子材料与器件升级扩产、现有生产车间技改以及建设实验及检测用房。其中电子材料与器件升级扩产项目建成后预计可实现年均销售收入4.87亿元。 此外，公司于2020年8月发布非公开发行股票预案，拟投入募集资金7.9亿元用于电子材料与器件、结构件产业化项目（二期）建设。公司预计项目达产后将新增年营业收入11.42亿元新增净利润1.55亿元。 公司IPO募投产能建设项目正逐步推进，定增产能建设项目尚需获得中国证监会核准。若进展顺利，将有助于公司抓住5G商用行业发展机遇、完善战略布局，为公司业绩快速成长打下基础。 4 盈利预测与投资建议 4.1、 核心假设 （1）公司IPO募资进行产能建设进展基本符合计划 （2）公司持续通过核心客户的供应商认证考核，继续与核心客户保持良好合作关系，实现营收持续增长 （3）2020年因疫情影响，行业整体承压，公司毛利率在2019年基础上有所下滑 （4） 因公司定增预案尚需获得证监会核准，在业绩预测中未考虑以上事项 （5） 华阳通收购已完成，将预计的相关收入、利润、费用自购买日后并表 4.2、 盈利预测与投资建议 公司专注模切行业，凭借设备端、生产运营端及客户服务端的“匠心”运营，实现了远高于行业平均水平的盈利能力。公司正进行产能建设，未来有望凭借优质的客户群体，实现业绩的放量增长。 我们选取从事消费电子功能件的上市公司飞荣达、智动力及领益智造作为可比公司，公司预测市盈率水平略高于行业平均水平，考虑到公司拥有行业领先的利润率水平，并且积极进行产能扩建，有望迎来高速增长，估值水平总体处于合理区间。 我们预计公司2020-2022年归母净利润为1.68/2.55/3.51亿元，对应EPS为1.32/2.01/2.77元，当前股价对应PE为42.8/28.2/20.5倍。 首次覆盖给予“买入”评级。 5 风险提示 产能建设进度不及预期。 客户集中度过高风险。 公司未能通过消费电子产品终端品牌商、制造服务商、组件生产商的持续性考核，或者制造服务商、组件生产商未能通过终端品牌商的持续性考核。 疫情持续、全球消费电子市场持续疲软。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于机密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 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