山东路桥深度研究报告:优势市场迎春风,多轮驱动后劲足【招商建筑】

（以下内容从招商证券《山东路桥深度研究报告:优势市场迎春风,多轮驱动后劲足【招商建筑】》研报附件原文摘录）
　　签约客户可长按扫码阅读报告： 核心观点： 省内路桥工程施工龙头，优质资产不断注入：公司始建于1948年，品牌底蕴深厚，是山东省内规模最大、实力最强的路桥工程施工企业。公司以路桥施工为主，建筑业务占总营收的比例基本保持在95%以上。高速集团是公司的控股股东，持股55.69%。公司近年对集团的利润贡献逐年持续升高。2020年高速集团与齐鲁交通联合重组后，原齐鲁交通板块下属单位业务与公司存在业务重合的部分，有望作为优质资产注入。 优势市场迎春风，顺势而上正当时： 公司立足于以高速公路施工为主的路桥建设业务。交通强国的背景下，相关政策暖风频吹。山东省十四五规划雄心勃勃。集团公司联合重组后，成为唯一省属高速公路建设主体。公司为其旗下施工业务承建的主体。十三五期间，来自于高速集团的关联交易总额约占公司销售总额的51%。高速集团计划，十四五新建、续建高速公路重点项目40个左右，总投资5200亿元。根据我们预测，十四五期间，来自集团的总关联收入有望超过2000亿元。未来，来自大股东的关联销售绝对值，将有望依托省内高速公路投资增长而不断成长，成为稳定的利润增量。在下游市场景气度高的时候锦上添花，下游市场不景气的时候雪中送炭。 疾驰路上，多轮驱动再助一臂之力： 除了立足于传统的省内路桥市场，近年来，不断外延并购，开拓第二成长曲线。在市场方面，公司不断拓宽省外市场，在四川、云南等地业务取得突破性进展。业务方面，公司积极布局拓展1）公路养护：根据我们预测，2021-2025年，全国收费公路的总养护市场在3500亿元左右，来自集团内的总养护收入有望突破百亿；2）基建领域其他二级分项业务，如在城市升级改造中潜力巨大的市政工程、水利工程等业务：公司近年加快了外延并购相关领域的步伐，根据我们计算，2021这些公司约贡献27%的营业收入，19%的净利润。此外，伴随着公司业务规模提升，资金需求量也逐步增大。公司充分利用了融资渠道优势，积极实施各种融资手段，以提高公司的资金实力。今年拟发行50亿元可转债。 投资建议： 公司立足路桥施工业务，在当前政策暖风频吹，大股东重组合并的背景下，省内订单有望成为稳定利润增量。此外，近年公司向省外及其他基建领域扩张的步伐加快，非传统业务项目增加。两个逻辑叠加，公司未来营收有望在高基数下保持较高增速持续增长。综上，预计公司22-24年EPS为1.75、2.24、2.87元/股，给予公司PE为6.48倍，对应2022年目标价为11.29元/股，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 风险提示：基建投资不及预期、疫情反复影响、业务扩张不及预期、回款风险 正文 一、省内路桥工程施工龙头，优质资产不断注入 1、品牌底蕴深厚，路桥工程施工稳坐省内第一把交椅 山东省路桥集团有限公司（以下简称“公司”）是山东省内规模最大、实力最强的路桥工程施工企业，具有多年路桥项目承揽、施工的业务经验，具备科研、设计、施工、养护、投融资等完善的业务体系和管理体系，是全领域、全产业链的工程建设服务商。公司始建于1948年，前身为山东省公路运输总局工程处，2012年借壳重组上市，主营业务以公路、桥梁、隧道、等工程施工为主；2018年收购齐鲁建设全部股权，拓展房屋建筑装修等施工业务领域；2020年公司大股东山东高速集团（以下简称“高速集团”）与齐鲁交通发展集团有限公司（以下简称“齐鲁高速”）联合重组，同年公司收购滨州交发、山东外经、尼罗公司等，业务扩张稳步推进。 按行业情况分类，公司的主营业务可分为建筑业、商品混凝土加工及材料销售、租赁和设计咨询。其中，建筑业务占公司总营收的比例，除2020或受疫情影响外，基本保持在95%以上，近年实现高速增长，2021年公司实现建筑业务营收550.26亿元，大幅同增71%，占总营收的95.66%。进一步看公司建筑业务，可分为路桥施工业务和养护工程施工业务，其中路桥施工占建筑业营收的比例在90%以上，2021年实现营收518.66亿元，同增74.32%；养护工程施工业务营收占比目前在5%-10%浮动，但绝对值方面持续增长，2021年实现营收31.60亿元，同增29.99%。 2、股权结构稳定，未来有资产注入预期 高速集团是公司的控股股东，持股55.69%（直接持股49.76%，间接持股5.93%）。高速集团是山东省基础设施领域的国有资本投资公司，由山东省国资委控股，持股70%。因此，山东省国资委是公司的实际控制人。此外，公司的第二大股东为山东铁路发展基金，持股7.88%。今年7月12日，铁发基金通过大宗交易方式减持公司股份1560万股，占公司总股本的1%，当前持股比例为6.88%。 利润贡献不断攀升，优质资产有望注入。整体来看，近年公司占高速集团的营收占比维持在稳定水平，基本在20%-30%的区间浮动。但公司的利润贡献逐年持续升高。去年归母净利润占集团的48.27%，今年上半年稍有回落，但仍显著超过较前几年20%左右的占比，为41.57%。展望未来，高速集团与齐鲁联合重组后，原齐鲁交通板块下属的山高交建、日照建设、港通建设及其下属单位业务与公司存在部分业务重合。去年底，控股股东高速集团已出具《关于避免同业竞争的承诺函》，承诺将在36个月内启动注入山东路桥的程序，有望增厚公司业绩。 二、优势市场迎春风，顺势而上正当时 公司立足于以高速公路施工为主的路桥建设业务。交通强国的背景下，相关政策暖风频吹。公司的传统优势市场，山东省，作为基建大省，十四五规划雄心勃勃，规划投资金额再创新高，叠加高速集团的联合重组，公司未来省内市场旷阔，将助力公司营收持续高速增长。 1、全国来看：交通强国下，高速公路有望托底高增 2019年9月国务院印发了《交通强国建设纲要》，提出从2021年到本世纪中叶，分两个阶段推进交通强国建设。其中，到2035年，要基本建成交通强国。紧接着，2021年底，国务院印发《十四五现代综合交通运输体系发展规划》。对比十四五和十三五期间各子项的增长情况，预计十四五期间完成交通固定资产投资将有所放缓，我们简单预测了十四五各项交通运输子项的完成交通固定资产的增速情况。 具体来看，铁路投资持续下行，建设或已达到饱和，主受高铁建设推动。虽然水运和民航投资建设近年增速较快，但整体来看体量较小，浮动较大，受宏观调控及地方政府建设意愿影响。稳增长背景下，2022年或实现较快增长，之后增速将逐步恢复正常，十四五期间整体增长推测应小于十三五。十三五期间累计完成交通固定资产投资接近16万亿元，15-20年投资复合增速为5.45%。考虑到交通强国下，频出的各项推动扩大交通运输有效投资的通知，十四五整体投资有望突破20万亿元，20-25年投资复合增速有望达到8%。 公路投资是交通投资的主体，而高速公路又是公路投资的重点。2015年高速公路投资约占总交通投资的30%，2021年攀升至42%，十三五期间整体占比约33.09%。2021年高速公路投资约1.52万亿元，较上年增长了1672亿元，而同期整体交通投资和公路投资仅分别增长了1468、112亿元。高速公路投资的增长不但弥补了其他部分的下行，还逆势大幅拉升了全社会公路、交通投资。 十四五规划提出，到2025年高速公路建成里程要达到19万公里，但考虑到十三五高速公路超规划建成，实际建成里程或达到20万公里，20-25年里程复合增速达到4%。投资增速方面，根据我们预测，20-25年投资复合增速将达到10%，21-25年整体高速公路投资有望超过9万亿元，较16-20年约总体增加4万亿元，2025年投资金额有望超过2万亿元，详见我们于今年6月发布的《建筑行业2022年中期投资策略暨基建研究方法论：基建细分领域景气度分析与预测》深度报告。 2、省内来看：交通投资保五争先，省内订单有望成为稳定增量 （1）交通规划彰显雄心，公路主导趋势不改 山东省响应交通强国号召，于2018年9月出台了《山东省综合交通网中长期发展规划（2018-2035年）》，提出至本世纪中叶，全面构建陆、海、空立体交通运输通道，形成科学合理的综合交通网络布局。此外，《山东省十四五综合交通运输发展规划》指出，到2025年，交通强省建设取得重大突破，山东在交通强国建设新征程中走在全国前列。 十三五期间，山东省全省交通固定资产累计完成8147亿元, 约占全国投资的5.14%。其中，六条高铁建成通车，高速铁路里程达到2110公里，居全国第三位；37条新建、改扩建高速公路建成通车，高速公路通车里程达到了7473公里，居全国第五位；民航运输机场达到10个；城市轨道交通里程达到339公里。 完成投资金额方面，十三五期间，山东省公路累计投资约占交通投资的64.84%，虽然占比逐年下降，但整体保持在50%以上。2021年，山东省完成交通投资2655亿元，据不完全统计，位于已披露当前交通投资的25个省的第四位，走在全国前列，远超平均投资金额。就2021年交通投资细分领域来看，其中公路投资为1310.6亿元，约占全部交通投资的50%，占比最大；铁路投资为515亿元，约占19.40%，占比第二。 十三五期间，山东省高速公路里程约增加2125公里，15-20年里程复合增速约6.92%，累计增加里程约占全国总增量3.75万公里的6%。十三五末，全省高速公路通车里程达到7,473公里，跃居全国第五位。今年山东省高速公路里程有望达到7800公里。根据《十四五规划》，到2025年将达到10000公里，20-25年高速公路里程将累计增加2527公里。增加里程的绝对值较十三五有所提升。 （2）强者恒强，大股东重组合并为唯一省属高速公路建设主体 十三五期间，山东省的高速公路建设和运营主要由齐鲁交通和高速集团承担。建设方面，齐鲁交通负责承建的高速公路建设规模约2100公里，总投资额2000亿元；高速集团承担了13条，总里程1165公里、总投资1290亿元的高速公路建设任务。运营方面，以2019年为例，当年齐鲁交通及其下属公司运营管理的高速公路里程为3523公里，约占当时全省高速公路通车里程的60%；同期，高速集团及其子公司运营管理的高速公路、桥梁里程达到2917公里，我们剔除了省外及非高速公路的里程，发现当年高速集团运营管理的省内高速里程约为1870公里，约占当时全省高速公路通车里程的33%。两者约承担当年高速运营里程的93%。 2020年9月，高速集团与齐鲁交通签署了合并协议，吸收合并齐鲁交通。合并完成后，齐鲁交通解散并注销，山东高速作为合并后公司继续存续。合并完成后，高速集团注册资本变更为459亿元。高速集团联合重组后，其成为山东省内唯一省属高速公路建设投资运营主体。其中，合并后，高速集团控股运营收费公路通车里程在2020年9月末增至7267.38公里，所管辖的路产里程占省内通车里程83%。 2022年，山东省计划完成交通固定资产投资2700亿元，其中高速集团计划完成4条高速通车，9条高速实质性开工，全年计划实现861.5亿元的投资。就占比来看，约占整体交通投资的1/3。十四五期间，高速集团计划新建、续建高速公路重点项目40个左右，总长约3200公里、总投资5200亿元，助力全省通车里程突破10000公里。根据我们测算，2025年，集团高速投资将接近1500亿元，复合增速约18%。 3、依赖程度降低，省内订单有望成为稳定增量 根据高速集团披露，其旗下的施工业务主要由公司负责。通过观察公司新签订单的结构可以发现，省内新签订单近年高速增长。2017年到2021年来自省内的订单累计金额约1698亿元，占整体新签订单的比例约68%，占比呈V形波动。2021年来自省内的合同金额约747亿元，约占整体新签的74%，有所上升。若观察公司的关联交易情况，十三五期间，公司来自于母公司高速集团及其子公司的关联交易总额约475亿元，占年度销售总额的比例约51%。观察近年来的波动趋势可以发现，关联交易占比逐年下降。公司开拓其他市场的能力变强，对母公司的依赖程度降低。2021年来自高速集团的营收约256.16亿元，虽或因得益于大股东重组合并，大幅同增约65%，但占总营收的比例与上年持平，约45%。 观察公司关联交易与非关联交易的毛利率与行业平均毛利率情况发现，公司关联交易的毛利率在2020年有较大的提升，2020-2021年整体高于非关联与同行业的毛利率，但2022年第一季度，关联交易的毛利率回落较大，低于后两者。下降或因山东加速推动高速公路建设，项目结转滞后。通过用关联交易营收压乘关联交易毛利率，对比公司整体毛利情况可以发现，高速集团贡献的毛利占比逐渐下降，2021年毛利贡献率已不到50%。整体来看，关联交易毛利率未显著高于行业情况，且有与后者逐渐靠拢的趋势；虽然公司的关联交易毛利润绝对值不断增长，但公司对其利润贡献的依赖程度逐渐下降。 整体来看，公司正逐步脱离对高速集团的依赖，独立拿单能力逐步加强。大股东重组合并后，来自大股东的关联销售绝对值，将有望依托省内高速公路投资增长而不断成长，成为稳定的利润增量。在下游市场景气度高的时候锦上添花，下游市场不景气的时候雪中送炭。 十四五大股东计划投向高速公路建设的金额为5200亿元。2020年，合并后高速集团总完成高速公路投资703.7亿元。合并前，根据山东省政府新闻办于当年7月披露，当年原高速集团计划投资286亿元、齐鲁交通计划投资412亿元，两者总计划投资为698亿元。2020年来自高速集团及其子公司的关联交易收入约155亿元，约占当年原高速集团计划投资的54%。考虑到合并后整体投资体量的加大，以40%的比例估算，2021-2025年，来自集团的总关联收入有望超过2000亿元。 三、疾驰路上，多轮驱动再助一臂之力 作为山东省内规模最大、实力最强的路桥工程施工企业，公司具备独立、完整的业务系统。除了立足于传统的省内路桥市场，近年来，不断外延并购，开拓第二成长曲线。在市场方面，公司不断拓宽省外市场，开拓其他市场业务；业务方面，公司积极布局拓展1）公路养护，2）基建领域其他二级分项业务，如在城市升级改造中潜力巨大的市政工程、水利工程等业务。 1、省外订单持续高增，西南地区首当其冲 公司近年不断通过统筹市场资源，在全国基建重点区域设立了区域总部，大力进行业务外拓，在四川、云南等地业务取得突破性进展。 近年来，公司省外订单持续增长，2020年增速为近年最高，达到了157%。就订单金额增长绝对值来看，2021年首次突破200亿元，同增61%。从营业收入来看，公司加速在华东以外地区的布局，2021年实现非华东地区营收共计124亿元，突破百亿大关，同增54%。具体来看，西南地区占比最大，2021年实现营业收入73亿元。西南地区中，云南、四川是交通投资大省，2021年分别完成交通固定资产投资3878、2158亿元。当前，公司下属17家一级子公司中，有7家为设立于四川、云南的区域公司。未来，公司有望主要依托西南地区，同时扩张其他省外区域，实现业绩快速增长。 2、布局公路养护多年，新增多个养护布点彰显决心 中国公路建设经历了十数年的持续大规模投入，目前国家公路网络已基本形成。按照交通部《公路沥青路面设计规范 JTG D50—2017》，我国各级公路沥青路面设计年限分别为：高速公路、一级公路15年，二级公路12年，三级公路10年，四级公路8年。全国公路运量、公路拥挤度逐年上升，因公路等级低且公路载荷压力大，过去十年投资建设的公路将逐步进入大修期。全国公路养护里程从2001年的159.90 万公里增加到2021年的525万公里，占当年公路总里程528.07万公里的99.45%。当前我国公路养护工作完成程度较高，市场广阔。此外，五年一度的“国检”压力也将在小周期内催化养护需求。 2020年，我国收费公路总里程约18万公里，约占当年全国总公路里程的3.4%。通过观察近年收费公路里程与全国公路里程的关系发现，收费公路的整体增速与公路里程增速的关联性较小。从增加幅度来看，十三五期间，收费公路累计增加约1.48万公里。考虑到十四五的公路里程增长目标较十三五大幅减少。保守估计，假设十四五期间，收费公路里程维持2020年的水平。再观察收费公路的养护支出，每年支出有所波动，或因每条公路运营期不同，而养护又可主要分为预防性工程（一般每年实施）和中修工程（一般运营期的第五年和第九年实施），根据安徽省交通运输厅印发的《安徽省普通国省干线公路养护工程省级补助资金管理办法》推测，前者每当量公里的成本约60万元，后者约15万元。观察往年情况，采取40万元/当量公里估算，2021-2025年，全国收费公路的总养护市场在3500亿元左右。 2020年，山东收费公路总里程约8347公里，约占当年山东总公路里程的2.9%。十三五期间的某些年份，山东收费公路里程有所下降，与省内总公路里程的增长情况关联小。因此，假设十四五期间，山东省收费公路里程与2020年持平，采用40万元/当量公里的养护成本估算，2021-2025年山东省收费公路的总养护市场约170亿元。2020年高速集团运营的公路里程约占省内里程的83%，我们假设70%的养护订单交由公司承担十四五期间，来自集团内的总养护收入有望突破百亿。 公司布局公路养护时间较早，虽然当前养护工程施工业务营收占比较小，但绝对值方面持续增长，2021年实现营收31.60亿元，同增29.99%。近三年，我们识别出公司共新成立了11家绿色养护布点，从新增布点来看，或主要承担山东省内业务，但有向其他公路大省，如江苏进军的举动。此外，通过观察山东省高速路桥养护有限公司的营收和净利润变化情况，发现公司养护净利率近年来有较大的提升，从2019年不到3%，提升至2021年的5.9%，已超过以传统路桥施工业务为代表的子公司，彰显了公司不断精进养护技术和设备，从而提高养护业务盈利能力的决心。 3、外延并购开拓业务增量 除了早已布局的养护工程业务，公司近年来不断通过外延并购，吸纳主营以市政工程、水利工程、房建业务及设计咨询为主的子公司，开拓其他基建二级分项的相关业务。2021年，公司来自非路桥传统板块的中标项目占40%。通过分析公司2017-2021年重大的股权投资情况，并剔除增资及不同年报重复披露的公司发现，公司外延并购的步伐加快。其中，2019-2020年设立了多个以市政工程等非传统优势领域的子公司。 具体来看，2019年，公司收购齐鲁建设。齐鲁建设具有丰富的房屋建筑施工经验以及建筑装修装饰项目经验，拥有的建筑机电安装工程专业承包壹级、电子与智能化工程专业承包贰级等资质弥补了公司相关领域资质空白。2020年，公司收购中铁隆。中铁隆具有工程设计市政行业轨道交通工程专业甲级、市政公用工程施工总承包壹级、市政公用工程监理甲级、铁路工程施工总承包贰级等资质，填补了公司资质空白，为开发市政工程尤其是轨道交通、地铁等工程业务增添助力，有力提升了公司在工程施工领域的竞争优势。同年，公司收购的子公司绿建发展具有钢结构制造特级资质、钢结构工程专业承包一级资质，为公司进军钢结构领域打下了基础。 我们筛选出了8家重要的投资并购的子公司。具体来看，不考虑持股比例的情况下，他们2021年总贡献超过5亿元的净利润；考虑持股比例的情况下，总贡献约4亿元的净利润，约占2021年归母净利润的19%。虽因受制于披露限制，无法计算出2021年总营收贡献的情况，但若使用已披露年份的净利率估算，2021年他们整体约贡献营收接近160亿元，占总营业收入的27%。此外，他们的成长性较好，利润增速较快。 四、多元化融资渠道助力，拟发行可转债 伴随着省内订单升高、外延并购加快等一系列因素带来的业务规模提升，公司的资金需求量也逐步增大。公司充分利用了融资渠道优势，积极实施各种融资手段，以提高公司的资金实力。 1、资金需求随业务攀升 具体来看，由于以高速公路为主的交通项目，普遍体量较大，引入各方资金参与项目投资的需求不断增强。在此背景下，单纯依靠工程承包模式难以满足工程类企业快速发展的需要，投融资结合施工模式成为工程类企业做大业务的重要途径。公司也在传统工程承包业务基础上，逐步参与到投融资类工程项目中，采取包括PPP、投资施工相结合等业务模式拓展业务，向发包人提供工程施工和融资服务，负责工程建设施工并提供融资，同时获得工程施工收入和投融资收益。 2018-2019年公司投融资模式下的收入占比接近40%，虽然2020年的前四个月投融资模式的收入占比大幅增加，但猜测主因单个项目体量大，或有项目集中回款导致，工程承包类项目仍占主导地位。将当期已竣工验收项目及未竣工项目结合来看发现，2019-2021年单个投融资项目的金额在逐年上升，2021年平均金额接近14亿元。工程施工类项目金额基本保持稳定，平均金额在2亿元以内。就分类项目整体金额来看，2021年承包类项目金额约1063亿元；投融资类约593亿元，分别同增71%、24%。其中承包类项目数量为582个，较去年同期增加了141个。大幅增长的承包工程及资金需求量大的投融资模式使公司亟需调动不同融资工具，为项目提供保障。 2. 充分结合利用多种融资工具，票据债券融资成本持续下行 通过研究公司历年的融资情况发现，公司近年的筹资总额在2018年后开始随着业务规模的增长而攀升。筹款方式不断丰富。2020年公司的筹资总额为近年来的最高水平，达到47.26亿元。其中，通过增发融资20.75亿；通过发行公司债券融资5亿元，银行借款21.52亿元。具体来看，2020年的增发主要用于PPP项目建设及收购路桥集团的剩余股权。其中高密城建PPP已完成92%的投放；兴山县古夫绕城、昭君绕城及S287百果园至水月寺公路改建工程PPP项目已投入88%的计划投入募资。 将公司2013年至2022年9月的筹资总额加总并分析占比发现，长期借款的增量不断上升，占整体融资体量的33%；股权融资的增量占比为27%，位居第二；短期借款增量最小，不到15%。通过观察公司2017-2021年融资成本变化发现，公司银行贷款成本有增加趋势；票据及债券融资成本有所下降。2021年公司发行永续债，向百瑞信托申请信托资金永续债权投资，未行使还款权时，利率跳升次数有限，最高票息限制为9%。 公司计划今年发行可转债，拟募集50亿元资金，其中拟投入35亿元供支持项目：23亿元支持投融资模式下的PPP项目，12亿元用于支持EPC项目建设；剩余15亿元拟用于偿还银行贷款和补充流动资金。当前公司可转债已获证监会受理，今年底有望成功发行。 五、业绩乘势飞，资产负债结构不断向好 1、新签增长势头强劲，在手订单充裕 由于公司承建部分订单的业主单位或存在内部审批流程缓慢，所以公司的部分业务存在已进场施工，但无法及时签订合同的情况。因此，可通过观察累计新签订单量与当期已中标尚未签约的订单量之和，来判断公司的订单情况。整体来看，近年公司的新签订单合同呈高速增长态势。2021年，公司累计新签订单为1010亿元，四季度末累计已中标尚未签约合同订单约364亿元，整体订单量之和为1374亿元，同增约50%。2022年上半年，公司累计新签订单为220亿元，同减55%，已中标未签约合同为412亿元，整体小幅同降3.7%。此外，公司在手订单充裕。截至2021年底，公司已签约未完工订单约969亿元，同增72%。2022年上半年，约992亿元，同增11%。 下半年，新增专项债券已基本发行完毕，预计将在下半年陆续形成实物工作量。此外，新一轮稳增长措施陆续推出，包括增加3000亿元以上政策性开发性金融工具额度用于项目资本金、10月前需发行完毕的5000亿元专项债结存限额，将大幅利好基础设施建设。同时，9月发改委再次强调“将以十四五规划102项重大工程以及十四五现代综合交通运输体系发展规划等项目清单为重点，坚持适度超前推进重大工程建设”。几个逻辑叠加，公司下半年新签订单有望高速增长。 2、营收高增，上半年毛利率小幅承压 近年来，在中标金额大幅增长的背景下，公司营收也持续高增。2021年公司实现营业收入575亿元，大幅同增67%。2022年上半年，公司实现营业收入288亿元，同增30%。公司2022年的营收目标约661亿元，上半年完成比例为44%。以2021年的完成情况来看，去年上半年完成比例为43%，年末实际超额完成目标的110%，预计下半年营业收入有望持续增长，全年有望完成营收目标。 毛利率方面，公司近年的毛利率变动呈V字曲线。2019年前整体呈下降态势，2019年后整体呈上升态势。根据我们分析，2019年前的毛利率下降主要由于1）水泥、砂石料等建筑施工主要原材料价格上涨，拖累传统建筑业的毛利率2）为响应业主方进度要求，部分项目加快施工进度导致项目劳务成本上涨，项目毛利率有所下。其中，路桥集团母公司受影响最严重，其济青六标主体工程（历城及章丘段）项目毛利率低于2%。此情况反映在了分地区毛利率情况上，优势地区—华东地区毛利率下降显著。2019年后，毛利率上升主因公司于2020年开始加强标前测算，中标价更趋于合理。虽然华东地区毛利率持续下降，但来自华东地区的毛利贡献大幅萎缩，由2019年的90.23%降低到2020年的66.13%。 2022年上半年公司综合毛利率11.10%，小幅同降0.05个百分点，或受上游原材料价格波动影响。分业务来看，2020-2021年，公司养护业务毛利率整体高于施工业务3个百分点，当前养护业务占比仍然较小，随着未来养护业务持续发展，有望小幅拉高公司整体毛利率。今年下半年，延续适度超前推进交通重大工程建设下，可能存在部分项目加快施工，导致项目毛利率有所下降。全年毛利率或小幅下滑。 3、期间费用率持续上行，净利润大幅增长 公司的期间费用率整体呈上升态势。2021年公司期间费用率未5.45%，同增0.37个百分点。其中，公司此前并未计提销售费用，21年因新并购企业发生销售费用，计提销售费用约1123万元，销售费用率为0.02%；管理费用率未2.40%，同增约1个百分点，主因经营规模不断扩大，差旅费、职工薪酬等支出提升；财务费用率为0.85%，同增0.24个百分点，主因融资规模增加，利息费用大增；研发费用率为2.19%，同增0.02个百分点，研发支出不断增多。2022年上半年公司期间费用率为4.73%，基本与去年同期持平。 整体来看，公司销售费用率占比较小；随着公司经营规模不断扩大，管理费用将随之增长，同时资金需求也将处于高位，财务费用将不断增加。此外，公司的研发支出也有望持续上升。但考虑到，公司营收未来将保持一定比例的高基数增长，期间费用率或将有所下降。 公司有效税率近年整体呈降低态势。2021年有效税率为18.89%，与去年同期基本持平；2022年上半年公司有效税率为22.79%，小幅同增0.84%。具体来看，自2020开始公司新设立的享有优惠税率的子公司增加，使其对降低有效税率的影响逐步加大，研发费用加计扣除的影响降低。但就绝对值来看，2021年公司研发费用较2020年多增加了 约2922万元。 综上，2021年公司实现归母净利润21.35亿元，同增59.48%。2022年上半年实现归母净利润10.33亿元，同增32.43%。实现扣非归母净利润9.63亿元，同增28.99%。虽公司期间费用率整体呈上升状，但公司在手订单充裕，新签订单带动营收增长，毛利率稳中有升，有效税率持续下行，公司归母净利润有望持续高增。 4、现金流承压，有息负债率处于行业低位 自公司业务开始不断扩张以来，公司的收付现比皆呈下降态势。2021年公司收现比为0.6161，同降7.74个百分点；付现比为0.6563，同减3.01个百分点。2022年上半年，公司收现比为0.6786，回升3.07个百分点；付现比为0.8265，同增5.57个百分点。2021年公司经营活动现金流净流出24亿元，较上年同期多流出33亿元；投资活动现金流净流出29亿元，较去年同期多流出6亿元。整体来看，公司2021年除筹资活动外，现金流净流出53亿元，较去年同期多流出39亿元。2022年上半年，公司经营活动现金流净流出7亿元，多流出29亿元；投资活动现金流净流出29亿元，少流出17亿元。整体来看，除筹资活动外，上半年较去年同期多流出12亿元。 公司2021年及今年上半年经营活动现金流恶化主因在手项目增多，营收规模增加，业主存在通过商业汇票支付合同价款的情形，叠加已完工未计量资产增多，应收账款增加。公司2021年投资活动现金流流出增大主因投资施工一体化项目资金及投资收益等投资资金与支付投资施工一体化项目及取得子公司投资资金收支差异。2021年公司子公司路桥投资出资设立山高保理公司，持股45%。公司于今年8月发布公告，授权山高保理，开展应收账款保理业务，拟授权保理业务总额度不超过3亿元，公司现金流有望改善。 公司资产负债率较高，有息负债率处于行业低位。近年公司资产负债率较高，超过75%。今年上半年，公司资产负债率为77.42%，小幅同降0.35个百分点，持续下行。但公司有息负债率处于行业低位，今年上半年，有息负债率为23.60%，同降6.3个百分点。公司今年拟发行50亿元，其中拟投入10亿元补充流动资金，5亿元偿还银行贷款，其余资金作为资本金投入公司参建项目中。当前公司可转债已获证监会受理，若于今年底成功发行，未来若转股将进一步优化公司资产负债结构。 5、股权激励激发内生动力 公司于2017年底公布股权激励草案，提出2018-2020年的业绩考核目标。以2014-2016年净利润平均数为基数，2018、2019、2020年的净利润增长率分别不低于50%、55%、60%，同时主营业务收入占营业总收入的比例不低于90%。股权激励成功激发公司内生动力，三个行权期均超额完成目标。在当前政策暖风频吹，大股东重组合并，省内订单有望成为稳定利润增量，叠加多轮驱动发展稳步推动的背景下，公司有望推出第二期股权激励计划，进一步激发公司活力。 六、盈利预测与公司估值 1、盈利预测 我们对公司的营业收入及毛利率情况预测如下： 1） 销售收入预测：2022年公司传统路桥施工业务有望保持20%的增速增长，未来考虑到前期基数较大，因此每年增速有所下降，但仍在15%以上。今年上半年，公司的养护业务增速在59%，保守估计全年增速或在30%左右，此后，随着公司新增的养护布局逐渐产生营收，有望保持50%左右的增速。此外，公司的工程设计施工业务，在前文的分析中，增速较好，预计未来保持较高增速增长。综上，我们预测公司2022-2024年营业收入分别为21.51%、23.12%、23.83%。 2） 毛利率预测：我们预测公司2022年的综合毛利率有0.31个百分点的下降，主受施工业务赶进度导致项目毛利率下降的影响。未来，随着公司关联业务毛利率和行业平均毛利率靠拢，公司施工业务毛利率或有小幅下滑。此外，随着工程设计业务中，随着盈利能力稍弱的市政工程业务，毛利率或有逐步下降的趋势，但考虑到他们过往整体毛利率高于施工业务，仍对整体毛利率有拉动作用。综上，我们预测公司2022-2024年的综合毛利率分别为11.42%、11.73%和12.04%。 3） 费用率预测：公司销售费用整体占比较小，未来预计在0.02-0.03%左右；管理费用虽预计将随公司业务增长而增长但考虑到营收基数较高，整体比例或有下行；公司未来研发费用预计将持续增长；2022年公司财务费用率或因发行可转债补充流动资金及偿还银行贷款下降。 2、公司估值 我们选取地方路桥产业链上与公司主营业务较为相似的五家公司作为可比公司。从行业中位数来看，2022-2024年的PE分别为6.48、5.35、4.47倍，对应2022年目标价约为11.29元/股。 七、投资建议 公司立足路桥施工业务，在当前政策暖风频吹，大股东重组合并的背景下，省内订单有望成为稳定利润增量。此外，近年公司向省外及其他基建领域扩张的步伐加快，非传统业务项目增加。两个逻辑叠加，公司未来营收有望在高基数下保持较高增速持续增长。综上，预计公司22-24年EPS为1.75、2.24、2.87元/股，给予公司PE为6.48倍，对应2022年目标价为11.29元/股，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 八、风险提示 1、 基建投资规模不及预期：公司业务主要依赖于山东省内及全国其他地区交通基础设施的固定资产投资规模，若基础设施投资规模不及预期，将对公司业务发展有较大影响。 2、疫情反复影响：若疫情反复，影响施工进程，存在工程不能按期建成交付的风险。 3、业务扩张不及预期：公司近年开始外延并购，在区域上向省外拓展，在业务上向市政工程等领域扩张。若业务扩张不及预期，将影响公司经营业绩。 4、回款风险：公司承建项目体量大，业务扩张对资金要求高，若应收账款回款不及时，将对公司业务开展产生不利影响。 证券研究报告：《 山东路桥深度研究报告：优势市场迎春风，多轮驱动后劲足 》 报告发布机构：招商证券股份有限公司 报告发布时间：2022-09-30 本报告分析师：唐笑 SAC执业证书编号：S1090521050001 / 岳恒宇 SAC执业证书编号：S1090521050002 / 特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 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