未来出口韧性仍在,但内部结构分化将加剧 ——9月贸易数据点评

（以下内容从国泰君安《未来出口韧性仍在,但内部结构分化将加剧 ——9月贸易数据点评》研报附件原文摘录）
　　导 读 四季度出口继续大幅提升的可能性有限，整体将维持当前的高景气状态。但出口动能将从防疫物资，进一步转向传统消费品（家具、家电）和高技术制造（机电设备、高新技术产品）。 摘 要 9月出口小幅回升，核心源于海外需求拉动和防疫物资的支撑： （1）发达经济体的经济修复尚未出现中断。海外地产市场的回暖，对国内传统消费品（家具、家电）出口的拉动显著； （2）防疫物资出口相对历史水平，增速仍然较高，但连续的回落对出口贡献正逐步走弱。细分产品上，医疗器械出口在前期大幅回落后下行趋缓，远程办公设备出口出现了回升； 9月进口大幅提升源于内需改善、中美一阶段协议约束、同期低基数三个因素： （1）进口大超预期的核心动力源于内需修复。一方面，我们看到工业生产与投资需求拉动大宗进口改善，另一方面，国内汽车产业链持续高景气，带动汽车与零部件进口大幅提升。 （2）此外，中美一阶段贸易协议的约束，带来了农产品进口的提升。中方对美方高新技术产品管制的规避，带来了一定的进口抢跑，拉动集成电路进口小幅回升。 展望四季度，我们认为出口中枢继续大幅抬升的可能性有限，整体将维持当前的高韧性。但后续出口动能，将从防疫物资进一步转向传统消费品和机电设备、高新技术产品，而进口中枢将面临提升： （1）后续制约出口继续上台阶的因素主要有三点：一是防疫物资（口罩、医疗器械、远程办公设备）的出口仍将放缓。二是海外复工复产的推进，将对国内出口订单产生部分分流。三是人民币近期快速升值。其中，防疫物资的缓步回落是主要因素，后两者的影响在短期相对有限。 （2）在未来海外疫情修复的大背景下，海外需求对国内传统消费品（家具、家电、服装、玩具）、以及机电设备和高新技术产品的带动，仍有望支撑出口。在出口总额的占比上，由于防疫物资的回落空间相对有限，因此出口的高韧性仍在。 （3）对于进口，我们认为未来内需修复（投资端韧性，消费端抬升）、人民币升值、中美一阶段协议的约束，均将对进口带来强支撑，进口中枢面临抬升。 正 文 1. 海外需求回升与防疫物资共同支撑出口高韧性 9月按美元计，中国出口同比增速达9.9%，较8月同比增速回升0.4个点（图1），回升源于两个方面，一是海外需求改善对国内传统消费品的出口拉动，二是防疫物资对出口的支撑。二者在出口抬升中的角色符合我们前期判断，防疫物资支撑走弱，消费品支撑走强： （1）9月发达经济体美欧制造业PMI仍位于荣枯线上，发达经济体的疫情修复整体尚未出现中断。因此海外消费以及地产市场的回暖对于国内传统消费品（家具、家电）的拉动显著； （2）防疫物资出口增速仍然较高，但连续回落对出口贡献正逐步走弱。其中耐用医疗器械出口的回落出现趋缓，口罩等出口回落加速，远程办公设备相关产品，增速出现回升。 分国家与地区来看，9月中国对发达经济体出口改善，延续8月强于新兴市场的状态。改善主要源于对美国、韩国出口的提升。美国消费放缓影响尚未完全传导至国内出口，同期低基数也对对美出口的抬升带来支撑。欧洲受疫情再度爆发影响，整体基本面修复较弱，拖累国内出口（图3）。与此同时，中国对东盟出口依旧较为稳定，对金砖国家出口小幅走弱（图4）。整体来看，海外疫情二次爆发对出口的影响已经有所体现。 从产品结构角度来看，9月机电产品出口持平，受海外疫情影响，自动数据处理设备及附件（远程办公设备）延续8月的回升态势，高新技术产品受手机出口下行出现回落（图5）。劳动密集型产品中，服装在9月的出口改善放缓，但家具、家电表现仍然亮眼，与海外地产回暖逻辑一致。此外，防疫物资出口环比持续三个月回落，其中医疗器械等耐用品的回落速度开始趋缓，但口罩等回落开始出现加速，整体防疫物资对出口的拉动在不断弱化（图6）。 2.进口大幅增加，汽车与集成电路进口改善显著 9月进口同比增速为13.2%，较8月大幅提升15.3个百分点，进口提升主要源于内需改善、一阶段协议约束、同期低基数三个因素，其中核心动力源于内需改善（图7）。 大宗贸易的细分产品中，数量角度，9月铁矿、原油出现上行，铜材进口均较8月进口出现小幅回落，但增速依然不弱（图8）。农产品方面， 9月大豆进口显著提升，主要源于对美进口的提升，我们认为主要是中美贸易一阶段协议对农产品的采购带来助力。此外，受国内汽车链条景气度提升，汽车以及汽车零部件进口持续低位回升（图10）。 3.展望后续，Q4出口中枢维持高景气，但结构分化将进一步加剧 我们认为四季度出口中枢大幅抬升的可能性相对有限，整体仍将维持当前高韧性，后续出口动能将从防疫物资拉动转向传统消费品和机电、高新技术产品的拉动： 当前来看，防疫物资出口回落已经持续一个季度，后续耐用品相关的防疫物资（医疗器械、远程办公设备）的整体出口仍将下降。此外，海外复工复产的推进也将对国内出口订单产生部分替代作用。人民币近期快速升值，对于出口也将带来一定的抑制，因此，出口再度大幅改善的可能性已经相对有限。 但是，伴随着海外经济四季度修复，海外生产与消费回升将进一步拉动国内服装、家具、玩具、家电等传统消费品和机电设备、高新技术产品出口，后续出口动能将主要由上述行业拉动，出口也将呈现出高韧性的状态。而对于进口，我们认为内需修复、人民币升值、中美一阶段协议，均对进口带来强支撑，进口中枢将在四季度有所抬升。

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