【国君环保】清新环境深度报告:烟气龙头时逢春,火电提速轻借力

（以下内容从国泰君安《》研报附件原文摘录）
　　历史报告链接： 【国君环保】新型电力系统：以德国为鉴，推演中国趋势（上） 【国君环保】新型电力系统：以德国为鉴，推演中国趋势（下）【国君环保】重申新型电力系统的投资机会——四川启动能源供应保障一级应急响应 【国君环保】火电灵活性改造投资拐点将至——灵活性改造系列报告之技术篇 【国君环保】火电灵活性改造及储能需求加速释放——甘肃调峰容量政策细则公开征求意见 导读 公司目前已成功转型综合环境服务商，在水务+节能+资源化业务稳健拓张的同时，火电投资加速或将给公司火电烟气治理业务带来业绩弹性。 投资要点 首次覆盖，给予“增持”评级。 我们预测公司2022-2024年净利润分别为7.2、9.1、11.3亿元，对应EPS分别为0.50、0.64、0.79元；公司在烟气治理行业的龙头地位非常稳固，同时还成功转型综合环境服务商，在水务+节能+资源化业务稳健拓张的同时，火电投资加速或将给公司火电烟气治理业务带来超预期的业绩弹性，给予公司目标价8.32元，53%向上空间。 清新环境：烟气治理龙头成功转型综合环境服务商。 1）作为烟气治理行业的技术创新型龙头，公司以烟气脱硫业务起家，在电力行业烟气提标至超低排放时，推出独家SPC-3D技术，迅速完成弯道超车。2）在电力行业烟气治理高峰期后，公司引入四川国资完成混改，延伸业务领域，目前已成功转型烟气治理+水务+资源化+节能稳健成长的综合环境服务龙头。 火电投资提速，公司最为核心的烟气业务弹性有望超预期。 1）预计未来三年全国电力保供压力仍较大，加快煤电支撑性电源装机规模提升势在必行。2）2022年1-8月全国火电基建投资完成额480亿元，同比大增60%。近期火电项目审批显著提速。3）技术领先+业绩丰富，公司在火电烟气治理领域市占率超20%，有望充分受益于火电投资提速。考虑到公司火电工程收入2021年仅不到9亿元，且保供压力或驱动火电新增装机规模进一步提升，未来三年公司火电烟气治理工程业务将弹性显著。 水务+节能+资源化业务稳健扩张。 在烟气治理业务之外，公司构建了水务、节能降碳综合能源服务及资源循环利用等新板块。运营业务积极扩张为公司提供稳健业绩和优质现金流。 风险提示 火电投资低于预期、项目拓展低于预期、大宗商品价格波动等。 正文 1.清新环保：烟气治理龙头成功转型综合环境服务商 1.1 布局烟气治理+水务+资源化+节能的综合环境服务龙头 烟气治理龙头转型综合性环境服务商，布局烟气治理+水务+资源化+节能业务。1）清新环境原名国电清新，成立于2001年，2011年深交所上市。2）公司是烟气治理行业的技术创新型龙头，以烟气脱硫业务起家，在电力行业烟气提标至超低排放时，推出独家SPC-3D技术，迅速完成弯道超车。3）在电力行业烟气治理高峰期后，公司引入四川国资作为控股股东完成混改，逐步延伸业务领域，目前已形成以“生态化、低碳化、资源化”为战略发展方向，聚焦工业烟气治理、城市环境服务、土壤生态修复、低碳节能服务和资源再生利用五个业务板块的业务格局，成功转型稳健成长的综合环境服务龙头。2021年公司收入68.80亿元中大气治理、水务、资源利用、节能业务占比分别为49%、22%、15%、14%。 1.2 国资控股，激励到位 四川省生态环保产业集团有限责任公司、北京世纪地和控股有限公司、新疆中能华源股权投资管理有限公司持有公司42.47%、15.40%、2.41%为公司前三大股东。四川省生态环保产业集团为控股股东，四川国资委为实际控制人。 公司员工激励到位。1）陕国投清新环境员工持股计划集合资金信托计划持股1433万股、占公司总股本1.02%，为公司2017年员工持股计划平台，成交均价约为20.34元/股。2）2022年5月，公司授予180名高管及业务骨干2788.50万股、占公司总股本1.99%的限制性股票，首次授予价格3.35元/股，行权条件包括以2020年营业收入为基准，2022-2024年收入增长率分别不低于46%、70%、94%。 2.复盘公司：历经火电烟气治理的高光时代，转型综合性环保平台 公司自成立之初起就在烟气治理领域持续自主研发和技术创新。2003年，公司自主研发的旋汇耦合湿法脱硫技术正式取得国家专利，打破国外技术垄断。2005年，公司承建的河北陡河#8机组湿法脱硫装置成功投产，是我国实现该领域技术与重大装备国产化的标志。2008年，公司签署了第一个特许经营项目—当时全亚洲最大现役火电机组内蒙古托克托电厂#1—#8机组4800MW烟气脱硫特许经营合同。 2011-2013年：上市之后技术积累。2011年公司上市，公司持续对引进的烟气集成净化技术结合我国燃煤电厂、工业锅炉的实际工况条件进行改进和创新，围绕大气治理领域横向拓展非电领域，纵向产业链拓展建造运营业务。 2014-2017年：独家SPC-3D技术引领超低排放时代。1）2014年，公司自主研发超低排放创新型技术—单塔一体化脱硫除尘深度净化技术（SPC-3D技术）改写行业历史，为助力我国大型火电以低成本实现超低排放提供了创新性的解决方案。2）依靠SPC-3D技术，公司火电烟气领域订单爆发，市占率快速提升。在中电联2015年相关统计数据中，清新环境在当年火电厂烟气脱硫新建、改造项目的合同签订和投运等多项指标上均排名前列，公司业绩在2015年实现爆发式增长。3）根据中电联，2017年公司燃煤电厂脱硫超低排放改造业务订单获取量、工程投运量指标连续三年排名第一，其他多项指标保持领先。公司整体利润规模在2016-2017年达到阶段性顶点，估值也在2016年前维持高位。 2018-2020年：烟气治理高峰期后重构战略。1）2018年后，火电行业烟气治理存量需求基本释放完成，公司火电烟气工程业务随之缩减，火电运营和非电业务仍稳健增长。2）2018年后，去杠杆周期降临，环保工程公司被动缩表，环保行业整体受此影响，民企融资困难，混改引入国企成为行业趋势。公司估值在2018年后开始下杀。3）2019年，公司引入四川国资，重构发展战略和业务版图。2020年，受疫情冲击，以及国资进入后组织架构调整，公司业绩达到低点，估值维持在历史底部区间。 2021年至今：地方国资控股的综合环境治理商再出发。1）2020年12月，公司收购天壕环境16个余热发电资产组迅速扩大节能板块业务布局。2）2021年4月，公司通过增资和股权转让方式，以4.4亿元现金取得深水咨询55%股权，将业务布局延伸至粤港澳大湾区市场，提升公司在全国的产业影响力。3）2021年4月，公司以现金1.35亿元通过股权转让方式，取得天晟源49%股权，正式进入环境检测及生态修复行业。4）2021年7月，公司以现金22.5亿元通过公开竞买取得国润水务100%股权，形成“工业+市政”双轮驱动的新发展格局。5）2021年9月，公司出资1.56亿元收购新疆金派51%股权，布局我国西北地区处置规模最大的危废综合处置中心。 3. 火电投资提速，烟气王牌业务将重新放量 3.1 保供压力驱动火电投资加速 电力供应保障压力大，煤电投资加速。2021年我国需求侧经济稳定恢复、夏季高温、冬季寒潮带动用电需求快速增长；供给侧能耗双控、煤价上涨、来水偏枯等多因素制约供电能力；使得2021年全国电力供需整体偏紧。预计未来三年全国电力供应保障压力仍较大，煤电“压舱石”“顶梁柱”作用凸显，加快煤电支撑性电源投产速度势在必行。 需求侧：未来三年全社会用电量将保持5%左右增速。根据电规总院，今年下半年，随着复工复产推进，用电增速有望持续回升，预计2022全年用电量8.6-8.7万亿千瓦时；预计未来三年，我国全社会用电量年均增速在5%左右。 供给侧：一方面，新能源装机快速增加，但灵活性电源缺乏，新能源出力不稳定导致的高峰时期电力供应不足问题凸显；另一方面，新增支撑性电源有限，煤价高企、能耗双控削弱煤电建设积极性。2021年全国新增投产煤电装机2800万千瓦，达15年来最低水平。2022年上半年，全国仅新增投产740万千瓦煤电装机。部分新增规划煤电项目尚未落实。 电力保供压力大。根据电规总院，按照目前装机现状，预计2022-2024年我国电力供需紧张地区将分别为5、6、7个，电力工业保障压力较大。 推动支撑性电源尽快投产，火电投资提速。1）政策对煤电态度出现转变。2022年1月出台的《“十四五”现代能源体系规划》提出，“发挥煤电支撑性调节性作用。统筹电力保供和减污降碳，根据发展需要合理建设先进煤电，保持系统安全稳定运行必需的合理裕度”。2）根据电规总院，预计未来三年新增煤电装机1.4亿千瓦左右，但电力保障基础仍不牢固，应在确保已有规划机组按期投产的基础上，适时新增规划一批电源储备项目，夯实煤电托底保供基础。 近期火电项目审批显著提速。2022年1-8月，全国火电基建投资完成额480亿元，同比高增60%。火电项目审批显著加速，例如，根据北极星电力网，2022年8月广东发改委接连核准了7台煤电机组。伴随着火电项目审批提速，相关工程设备投资需求也将快速释放。 3.2 公司火电烟气治理王牌业务将重回弹性增长区间 技术领先+业绩丰富，公司在工业烟气治理领域实力雄厚。 公司在工业烟气治理领域技术领先行业。公司具备完全自主知识产权大型烟气治理技术。其中独家SPC-3D技术（单塔一体化脱硫除尘深度净化技术），整合高效旋汇耦合脱硫除尘、高效节能喷淋以及离心管束式除尘；在一个吸收塔内同时实现脱硫效率99%以上，除尘效率90%以上，满足二氧化硫排放35mg/Nm3、烟尘5mg/Nm3的超净排放要求，且成本优势显著；于2014年获得中电联权威专家评审会高度认可，专家认为“SPC-3D技术创新性强，单塔高效、能耗低、适应性强、工期短、不额外增加场地、操作简单，该技术整体水平具有新颖性和先进性”。 公司在工业烟气治理领域积累了丰富经验和客户资源。截至2021年底，公司累计承接火电工程燃煤机组容量超2.9亿千瓦、机组超1100台套，运营脱硫、脱硝等特许经营项目16个、总装机容量达15200MW，连续多年均居于行业前列；累计承接小锅炉总容量超过10.7万吨/小时、钢铁总容量超过6800㎡。 公司在火电烟气治理市场市占率超20%，火电投资加速后，公司火电工程业务重新放量可预期。 公司在火电烟气治理市场龙头地位显著，截至2018年，公司技术已经成功运用于国内600余台套火电机组的超低排放运营中。 假设火电脱硫脱硝除尘烟气治理投资200元/kw投资额，保守按照“十四五”140GW的新增投资测算，预计“十四五”火电烟气治理280亿市场空间。 按照公司的优势业务脱硫除尘占火电烟气治理工程总投资额的80%，以及保守假设公司仍保持22%的市占率测算，公司或有望在“十四五”获取约50亿的火电烟气治理工程订单。考虑到公司目前火电工程的收入2021年仅为不到9亿元，且保供压力或驱动火电新增装机规模进一步提升，公司的火电烟气治理工程业务将在未来三年重新放量，弹性显著。 火电工程之外，公司烟气治理板块目前维持稳健拓展态势。 公司目前的烟气业务已从最初的火电EPC单一模式，扩展为火电及非电烟气工程EPC、火电及非电烟气治理BOT等多种业务模式，产业链获得有效延伸。2018年后，火电超低排放改造需求爆发期结束，火电工程业务收入规模下降，但得益于烟气治理业务结构调整，公司的烟气治理板块整体收入规模仍然保持较高水平。 在烟气BOT运营方面：目前公司在手的脱硫脱硝特许经营项目16个、总装机容量达1520万千瓦，这些在运火电项目年均利用小时数约4000左右，每年发电量超过600亿度，可以稳定贡献收入13-14亿/年。烟气治理BOT项目为公司提供稳定现金流和净利润。 在烟气工程方面：2021年公司电力业务新签合同额8.14亿元，非电业务新签合同额16.89亿元，烟气工程EPC在手订单充足。 4. 水务+节能+资源化业务稳健扩张 运营业务积极扩张为公司提供稳健业绩和优质现金流。 一方面，在环保领域，烟气治理业务之外，公司生态化板块还包括依托国润水务和深水咨询的水务业务；公司利用大股东资源，收购水务资产，获取稳定现金流及拓展相关业务。 另一方面，减污降碳协同发展，环保产业服务界面不断上移，公司从末端污染治理向资源循环利用、节能降碳综合能源服务等前端服务不断延伸。公司的低碳化板块包括收购于天壕环境的余热发电资产及新能源工程业务。资源化板块包括赤峰博元煤焦油加氢、四川雅安危废综合处置、达州危废综合处置、新疆金派固体废物综合处置、宣城富旺金属材料回收等项目。 4.1 利用大股东资源进军水务行业，获得稳定现金流 收购深水咨询。1）2021年4月，公司通过增资和股权转让方式，以4.4亿元现金取得深水咨询55%股权，业绩承诺为深水咨询在2021年、2022年、2023年三年期间净利润总和不低于2.4亿元。2）深水咨询在深圳市场长期占据较高市场份额，同时拥有水务和市政领域多项国家级资质，公司通过收购将引入行业领先的水务项目管理模式，取得业务开展的优质资质，扩大在水务行业的覆盖面，将业务布局延伸至粤港澳大湾区市场，提升在全国的产业影响力。 收购国润水务。1）2021年7月，公司以现金22.5亿元通过公开竞买取得控股股东川发环境持有的国润水务100%股权，业绩承诺为2021年8-12月、2022年度、2023年度的合并报表扣非归属净利润分别不低于0.7亿元、2.25亿元、2.82亿元。2）国润水务主要从事城市供水、生活污水处理、污泥处置和利用、再生水（中水）回用、黑臭水体等相关的水务投资、建设、运营，是四川发展和川发环境重点打造的水务产业投资平台。 水务业务稳健增长。截至2022H1，公司供排水运营项目达35个，年供水量约18000万m3，年污水处理量约49000万m3。目前公司具备从咨询、设计、投资、建设、运营、设备及工艺集成、技术研发为一体的水务全产业链能力，未来公司还将利用国润水务与深水咨询进一步拓展市政与工业用户，依托四川国资委优势，夯实四川区域市场并逐步向外省扩张。 4.2 收购余热利用资产，开拓园区综合能源服务 收购天壕环境余热发电资产。1）2021年6月，公司完成现金8.1亿元收购天壕环境的水泥、建材、铁合金领域余热发电项目16个，总装机容量177.5MW。2）业绩承诺为2021年度、2022年度净利润均不低于0.822亿元。3）余热发电项目主要通过合同能源管理模式（EMC）运营，即通过投资、建设、运营余热余压电站，将工业企业合作方提供的余热余压资源转化为电能供给合作方使用，以帮助合作方降低实际能源消耗，减少烟气排放；按照合同约定的优惠电价和实际供电量与合作方进行结算，分享节能收益，获取投资回报。 收购余热利用资产后，在节能领域占据一席之地，未来还将进一步开拓园区综合能源服务业务。1）天壕环境16个余热发电资产涉及水泥、玻璃、铁合金、铜冶炼四行业，为公司未来多行业拓展奠定了运营、技术基础，进行相应的余热发电后端治理，围绕水、气、固废、节能打造清新环境自主技术的示范项目。2）公司目前已在钢铁、焦化、有色、石化等领域进行了更多拓展，未来还将进一步开拓园区综合能源服务业务。 4.3 发展危废资源化业务，拓展再生资源市场 公司在煤化工行业废弃资源综合利用领域早已布局。赤峰博元为公司2013年所收购的煤焦油轻质化等工业副产物深加工及资源综合利用项目，2021年全年实现加氢油品产量12.62万吨、酚类3.00万吨、甲醇12.25万吨。 固危废处置业务快速发展。已运营的新疆金派项目加上在建的雅安、达州等危废处置项目，公司在西部危废处置市场已具有一定行业影响力；收购宣城富旺，布局长三角市场。 新疆金派：项目目前已核准处置能力包括有色金属废催化剂2万吨/年、其他有色金属危废3.65万吨/年、废酸1.8万吨/年、废碱1.4万吨/年、有机废物废药品等危险废物0.95万吨/年；填埋10.3万吨/年（固化/稳定化处理4.5万吨/年，直接安全填埋5.8万吨/年）。 四川雅安：项目位于成雅工业园区内，新建危废集中处置设施能力为6.0万吨/年，其中焚烧处置能力3万吨/年（含2,000吨/年医疗废物处理），物化处理能力0.5万吨/年，填埋处置能力2.5万吨/年，填埋场总库容为22.5万立方米。 四川达州：项目位于达州市固废中心产业园内，新建危废集中处置设施能力为5.0万吨/年，其中焚烧处置能力1.5万吨/年，物化处理能力0.5万吨/年，填埋处置能力3.0万吨/年，填埋场总库容为18.9万立方米。 宣城富旺：1）2022年5月，公司以4.8亿元现金收购宣城富旺57%股权，业绩承诺为2022年、2023年、2024年三年期间净利润分别不低于1亿元、1亿元和1亿元。2）宣城富旺背靠长三角集中产废区域，专注于工业危固废中含铜及稀贵金属的资源化回收，目前项目持证规模16.68万吨/年。 5. 投资建议与估值 首次覆盖，给予“增持”评级。我们预测公司2022、2023、2024年净利润分别为7.2、9.1、11.3亿元，对应EPS分别为0.50、0.64、0.79元；选取烟气治理龙头公司龙净环保、电力行业节能环保设备龙头公司青达环保，作为公司估值可比公司。参考可比公司估值，1）可比公司2023年PB均值1.9，考虑到清新环境运营资产较多，给予公司2023年1.6倍PB，合理估值8.67元；2）可比公司2023年PE均值16.2，其中ST龙净及青达环保PE分别为2023年10倍及22倍，考虑到，作为实力雄厚的烟气治理行业的老牌龙头，公司目前已成功转型综合环境服务商，在水务+节能+资源化业务稳健拓张的同时，火电投资加速或将给公司火电烟气治理业务带来业绩弹性，给予公司2023年13倍PE，合理估值8.32元。综合两种估值方法更保守的结果，目标价8.32元，53%向上空间。首次覆盖，给予“增持”评级。 关键假设包括： 大气治理业务：假设公司火电烟气治理业务在2023-2024年显著增长，火电运营及非电工程保持稳健，大气治理板块2022/2023/2024年营收增速12%/22%/20%；毛利率维持2021年水平分别为19%/19%/19%。 水务水环境治理业务：假设深水咨询及国润水务实现对赌利润，水务板块2022/2023/2024年营收增速32%/25%/10%；毛利率维持2021年水平分别为35%/35%/35%。 资源利用业务：假设危废在建项目顺利推进，宣城项目实现对赌利润，赤峰博元经营稳健，资源利用板块2022/2023/2024年营收增速105%/27%/10%；毛利率与2021年水平基本相当分别为14%/13%/14%。 节能业务：假设天壕余热资产包实现对赌利润，新能源工程业务稳健增长，假设节能板块2022/2023/2024年营收增速8%/9%/12%；毛利率维持2021年水平分别为25%/25%/25%。 6. 风险提示 火电投资进度低于预期、新增招投标低于预期、公司在手项目拓展进度低于预期、新项目投产进度低于预期、大宗商品价格剧烈波动等。 法律声明 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券客户中的专业投资者。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非国泰君安证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。订阅人对本订阅号发布的所有内容(包括文字、影像等)进行复制、转载的，需明确注明出处，且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 备注：封面图片来自网络

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