信用研究 | 煤炭债最新情况梳理

（以下内容从东方证券《信用研究 | 煤炭债最新情况梳理》研报附件原文摘录）
　　ORIENT QS 东方固收 2022/09/28 信用研究 煤炭债最新情况梳理 王阳 王师可 齐晟 徐沛翔（实习生） 01 煤炭债最新情况梳理 经营： 煤价高位运行，行业基本面改善 行业基本面向好，煤价或维持相对高位 今年以来煤炭行业无甚利空，煤价高企下盈利、债务各方面均明显好转。相比其他热门行业，地产尚未走出行业寒冬，钢材减产明显、还需等待未来需求恢复，汽车等工业制造行业及交运受疫情影响较大，猪价上半年低位盘整严重拖累农林牧渔行业盈利。横向对比来看，煤炭稳中向好的基本面今年以来实属难得，这在中报数据中也体现明显：经营层面，煤炭行业总营业收入、净利润分别同比增长22%和72%，ROA中位数提升1.17pct，并带动总现金流量同比增长1586亿元，盈利改善程度仅次于电气设备行业，相比钢铁等其他过剩产能行业具备明显优势；债务层面，资本支出热情不高叠加高景气度下煤企降杠杆意愿强烈，筹资现金流同比流出增多，总带息债务、资产负债率和调整后的资产负债率相比2021年年末均有不同程度下降，为积极降杠杆的行业；偿债能力层面，流动比率和速动比率均提升0.1倍，提升幅度在所有行业中也相对偏大。 炼焦煤年中以来价格回落明显而动力煤价格依然坚挺，截至9月26日动力煤、炼焦煤价格分别为1030元/吨、2077元/吨，仍处历史偏高位置。价格支撑来源有二：一方面，俄乌冲突致使全球能源价格上涨，海外动力煤价格涨幅较大并与国内煤价拉开差距，致使上半年煤炭进口量同比大幅下滑17.5%，并由此部分带动国内煤价上涨；另一方面，今年夏季用电负荷偏高也维持电煤需求旺盛。煤价高位运行明显增强煤企盈利，自2020年末起累计利润同比在100%-200%区间波动，煤企现金流压力得到有效缓解。 展望未来，能源保障目标巩固煤炭在能源体系中基础性地位，煤价短期支撑较强，中长期有回调压力但也有望维持相对高位。短期来看，夏季来水高峰已过、水电贡献将持续下滑，同时供暖用煤旺季即将开始，考虑到库存整体仍处历史偏低水平，煤炭供需有望继续保持偏紧格局。中长期来看，当前煤炭刚走出供需明显失衡时期不久，煤价仍处较高水平，或存在回调压力，但在“双碳”政策指导下煤炭供给大规模放量可能性较低，大概率随需求增长而有计划地控制增长速度，供需可能维持偏紧格局，供给弹性变小将一定程度支撑长期价格维持相对高位。同时，伴随煤炭行业优质产能不断替代、集中度提升，供给格局也将趋于稳定，长协定价等的不断深入也有助于降低煤价异常波动。 重点煤企表现稳健，关注非煤业务风险 我们以申万一级行业为基础并根据具体业务调整后，当前共统计到市场存续发债煤企48家，存续余额7519亿元；挑选其中主要发债煤企，关注主体层面的具体经营表现。 今年中报数据反映出上半年主要煤企经营向好。营业收入、净利润和经营现金净流入同比增速中位数分别为13%、75%和47%，ROA同比提升0.94pct。具体看，营业收入方面，徐矿集团等营收偏低主体业绩弹性较大，国家能源、山西焦煤、陕煤化等大型煤企集团营收增速也在15%以上，仅华阳新材料和皖北煤电营收同比回落；净利润方面，所有重点煤企净利润同比均录得正增长，仅平煤和国家能源集团涨幅偏少；ROA同样普遍提升，仅平煤集团同比略微下滑，陕煤化、晋煤、华阳新材料集团同比提升1pct以上；经营现金净流入方面，各重点煤企收现能力均较好，晋煤经营现金净流入大幅减少62%系支付的成本、薪酬和税费增加所致，现金流入增速与营收增速相符。 1）煤炭主业：表现有所分化但格局稳定 产能分配格局与可采储量相似，资源禀赋决定煤企竞争力。储量方面，央企国家能源、中煤集团资源禀赋优势明显，省属大型煤企集团中晋能煤业和陕煤化可采储量超200亿吨规模领先，百亿级以上的还有山东能源和山西焦煤，一般省属煤企可采储量多在50亿吨以下。产能及产量方面，年核定产能在亿吨以上的有6家，分别为国家能源、山东能源、中煤、陕煤化、晋能煤业和山西焦煤，可采储量在百亿吨以下的煤企中潞安集团、淮南矿业核定产能相对偏大。 平均售价方面，2021年煤价上涨带动各煤企平均售价大幅提升，但售价绝对水平和上涨幅度仍现分化。平均售价主要取决于煤种及其品质，产品结构上炼焦煤占比越大、精炼程度越深，煤企平均售价也越高。此外，煤企长协定价、内部转移定价等可能使平均售价与市场价存在差异，但变化趋势大体一致。具体来看，平煤平均售价超千元每吨，淮北矿业、山东能源、山西焦煤和开滦集团吨售价均在800元以上，而徐矿集团低至468元/吨，多数企业集中在600-800元/吨水平。 生产成本方面，各煤企吨煤成本差异较大，2021年均不同程度提升。开采难度、人员负担是决定吨煤成本的主要因素，短期内难有大幅变化。整体而言，内蒙古等地煤层偏浅、露天矿多，挖掘成本和作业风险均较低，而安徽、山东等则以井工煤矿为主，人工、生产工程、安全等费用均明显更高。淮北矿业、平煤、淮南矿业等矿井赋存条件不佳、地质条件复杂，安全生产压力也较大，同时淮北矿业员工数量众多，2021年受人工成本上升影响最为明显，吨煤成本高达640元/吨且压降难度偏大。 业务毛利率方面，煤企受益于煤价上涨盈利能力显著提升，18家重点煤企煤炭业务毛利率中位数升至49%为近3年最高，普遍高于公司整体毛利率。其中，山西焦煤煤炭业务毛利率最高达60%，50%-60%之间有6家，晋能煤业最低为20%。煤矿品质、生产效率和精炼程度差异是影响毛利率的主要因素，但需注意部分企业将相关贸易业务纳入煤炭板块核算致使毛利率偏低（如中煤集团买断贸易煤规模高于自产商品煤），此外各项费用是否纳入核算的会计政策差异也可能削弱毛利率可比性。从时间维度看，冀中能源业务毛利率相比2019年提升10pct以上，开滦集团、山西焦煤、华电煤业等也大幅提升，陕煤化、淮北矿业和国家能源基本持平，晋能煤业毛利率下滑12pct系会计政策调整所致（将部分煤炭运输费用由销售费用调整至营业成本）。 2）非煤业务：关注非煤业务占比高、盈利弱的风险 营收结构方面，煤炭业务营收占比分化，重点关注非煤业务占比高的煤企。自产煤炭业务毛利率较高且为煤企利润主要来源，煤价偏低时毛利率也通常有30%以上，贸易业务营收规模大但创利能力极弱，其他非煤业务如煤化工等盈利能力普遍不佳，通常是风险的重要来源。非煤业务主要来源于过往整合引入和主动投资，普遍存在管理难度大、融合不畅的问题，一般而言非煤业务占比越大对利润的稀释就越严重，甚至成为煤企亏损的直接原因如永煤，值得重点关注。当前煤炭业务占比（除贸易）中位数为62%，煤化工为10%，晋能煤业、华电煤业、淮南矿业煤炭业务占比高于80%，主业非常集中，而开滦集团、华阳新材料、平煤煤化工营收占比高于30%，山东能源集团贸易规模大且占比高，个别企业其他业务占比较高，如国家能源、陕煤化保有较大规模发电、钢铁业务。 煤化工业务方面，各煤企盈利能力分化但普遍不高，个别录得亏损。重点煤企煤化工业务营收占比中位数16%、毛利率中位数13%，考虑到期间费用分摊后多为微利。具体而言，发债煤企煤化工营收占比（除贸易）集中在20%以下，开滦集团、华阳新材料和平煤占比在30%以上；山东集团煤化工毛利率最高为31%，国家能源集团次之为24%，潞安集团、平煤和陕煤化接近20%，而皖北煤电、徐矿集团和榆林能源煤化工毛利录得亏损。2019年以来煤化工产品价格下行叠加出口不利致使板块业务大多入不敷出，河南能源化工旗下化工资产普遍亏损，永煤煤化工业务亏损严重，成为其违约主要原因之一。煤化工业务占比高、盈利能力弱主体的经营风险值得关注。 此外，在建工程方面，重点项目投资方向为煤矿、煤化工及煤电一体化，个别煤企待投资规模大且进度慢，关注环保风险和后续现金流投入压力。重点煤企在建项目待投资规模均在200亿元以下，百亿以下有12家，大型煤企在建项目规模普遍不大，徐矿集团、榆林能源、华阳新材料项目建设尚处早期且规模不小，考虑到其营收规模处中下位置，资金压力不容忽视。 债务： 偿债能力稍有提升，债券兑付压力可控 债务规模以压降为主，债券筹资能力分化 上半年债务规模有升有降，个别煤企变化幅度偏大。从当前绝对规模看，央企国家能源集团债务规模近8000亿元，地方国企中陕煤化和山东能源集团在3800亿元左右，2000亿元以上的还有山西焦煤和晋能煤业，过半发债主体有息债务在千亿元以上。近年来发债煤企有息债务增长主要用于在建项目或矿井资产维简投入，整体而言煤企债务规模以压降为主。相比2021年末，发债煤企有息债务规模有升有降，多数变化幅度不大，榆林能源、晋能煤业和潞安集团增速较快，淮北矿业、华阳新材料和华电煤业则明显收缩。 有息债务中，银行借款为主要融资来源，债券筹资能力分化，大型煤企债券融资占比不低。发债煤企银行借款融资占比普遍过半，央企在70%左右相对更高，地方煤企中冀中能源、豫能化集团和平煤集团短期借款占比较高。债券筹资能力分化明显，大型地方煤企普遍有约30%的有息债务来源于债券，资质中低档煤企则占比通常在15%以下。永续债融资在大型煤企集团中较为常见，陕煤化今年上半年新发债券以永续债为主，相比2021年末永续债净增加150亿元至526亿元为所有煤企中最高，山西焦煤同样新发3只永续合计融资100亿元，存续规模升至438亿元，山东能源、潞安集团和华阳新材料也在200亿元以上。对比2021年末融资结构，晋能煤业、皖北煤电和华阳新材料应付债券+永续债融资占比提升5pct以上，淮南矿业、国家能源集团占比下滑5pct左右；大型煤企银行借款占比变动集中在±3pct以内，淮北矿业、开滦集团和皖北煤电占比大幅提升约8pct；银行借款长期化趋势明显，仅5家煤企银行借款中短期借款占比提升，徐矿集团和华阳新材料长期借款比例最多提升约16pct。 债券到期分布均匀，偿债能力有所改善 存续债到期结构分布均匀，兑付节奏平稳。发债偏大的头部煤企约有一半存续债于2023年后到期，今年9-12月到期集中度普遍在20%以下，冀中能源等到期集中度偏高的主体实际待偿规模较小、兑付压力不大，中下资质主体存续规模普遍在百亿元以下，到期同样较为分散。此外，陕煤化有较大规模存续债内含回售条款，需关注回售压力，其余主体仅存少量可回售债券，对偿债节奏无显著影响。 个别煤企到期集中度上升较多，关注现金流压力。对比2021年末，华电煤业和徐矿集团未来一年债券到期集中度上升较多，榆林能源、平煤集团等主体到期集中度在继续上升，需重视企业现金流变化。大型煤企集团到期集中度变化整体不大，债券正常接续压力可控。 相比2021年末重点煤企流动性压力普遍小幅改善。整体而言，多数煤企流动性在2021年末基础上进一步改善，现金短债比、流动比率、速动比率中位数半年来分别提升0.13、0.06和0.06倍。具体来看，华电煤业近年来短期偿债能力稳步提升，上半年现金短债比大幅提升0.75倍升至2.55倍，为重点煤企中最优水平；中煤集团、榆林能源、徐矿集团等流动性较好主体上半年流动性提升幅度同样靠前；山东能源集团、淮南矿业和冀中能源流动性稍有回落，华阳新材料集团流动、速动比率大幅提升但现金短债小幅下滑。 长期偿债能力方面，华电煤业、榆林能源等存续债务规模偏小的主体利息保障倍数均较高，多数煤企集中在3-10倍范围内，冀中能源和晋能煤业利息费用对利润的侵蚀较为明显。相比于2019年，煤企盈利高增、债务扩张放缓之下长期偿债能力改善，利息覆盖能力多数小幅提升1倍以内，华电煤业、淮北矿业、中煤集团和徐矿集团提升幅度较大，仅山东能源和山西焦煤集团有所下滑。 债券： 发行向头部集中，利差收窄至低位 多数主体融资改善，头部集中度提高 2020年末永煤违约导致煤炭行业发债遇冷，2021年发行规模骤降，净融出规模较大，同时中低评级煤企加速出清，AAA级煤企发行占比升至95%以上。受益于煤价持续上行，今年以来发债煤企现金流普遍好转，多数主体债券融资显现改善，今年前8个月债券发行2018亿元，整体小幅净融出49亿元。陕煤化、山西焦煤、晋控装备、潞安集团今年前8个月债券净融入规模较高，头部集中度提升，晋能煤业、华阳新材料、山煤集团净融资也改善明显，发行与到期体量基本实现平衡。 从品种看，中期票据取代短融、超短融成为主要融资品种，今年前8个月融资规模占比已过半，此外一般公司债发行规模也逐年提升，私募债、PPN融资呈压降趋势。相应地，新发债券期限也随之延长，今年以来AAA级平均期限升至2.73年，AA+级主体仅剩榆林能源、开滦集团等发行仍较活跃，平均期限也达2.68年。发行利差方面，AAA级平均利差平稳，今年以来稍降至139bp；AAA级主体规模庞大但内部资质分化也较大，而AA+级经历过市场筛选后剩余发债主体数量锐减，虽资质一般但仍有一定认可度，利差大幅收窄至111bp；AA级主体则因资质偏弱而估值难压降，利差仍在300bp以上。 信用利差大幅收窄，优质主体挖掘充分 今年以来采掘为申万一级行业中利差收窄最多的行业，但当前绝对水平依然不低，具备挖掘潜力。剔除利差500bp以上的高收益债后，AAA级主体级利差收窄65bp至59bp，目前位列全行业第20位；AA+级利差收窄79bp至188bp，位列全行业第21位，行业估值绝对水平均不低。由于欠配格局下投资者收益挖掘力度增强，优质主体现已普遍收窄至50bp以下，AAA级煤企债整体利差绝对水平不低意味着内部信用资质存在不小的分化，挖掘收益仍需精挑细选。 优质主体永煤事件后利差波动小、恢复速度快，少数煤企估值仍未恢复至违约发生前水平，市场认可度不高。国家能源和中煤集团两家央企利差表现相对平稳，永煤事件造成的利差波动较小；多数地方国企2020年后两月利差出现明显走阔，走阔幅度在100bp以内，其估值波动主要受市场对行业风险偏好改变影响；走阔幅度在100bp以上的煤企自身信用资质偏弱，煤企集团内部分子公司资质偏弱带动集团利差大幅走阔，如山西焦煤、潞安集团等，但在2021年下半年估值均明显回落，利差保持在100bp左右水平；而部分受永煤事件冲击影响较大的煤企利差至今仍较高、未恢复至违约发生前水平，如冀中能源等；此外还有少数煤企估值一贯偏高，永煤违约影响消退但利差仍在200bp以上，如皖北煤电、平煤集团等。 多数主体估值压缩至历史低位，优质主体已被充分挖掘，可适当拉久期增强收益。当前3家央企集团除华电煤业外利差保护均一般，其中国家能源集团信用利差低至27bp，中煤集团及其子公司利差也在40bp左右，华电煤业利差58bp但存续规模很少。地方国企中，淮北矿业、淮南矿业和徐矿集团利差都位于50bp以下，此类主体已被充分挖掘过；大型煤企集团利差分化，山西焦煤、山东能源2家以煤炭、电力为主业的集团母公司利差均在50bp左右，而陕煤化、潞安集团、华阳新材料、开滦集团、平煤集团等非煤业务占比偏高的煤企利差则显著偏高；晋能控股整体债务负担较重、估值不低，母子公司利差整体相对偏高，晋控电力等核心子公司利差在65bp左右。其余估值偏高主体规模偏小、经营层面竞争力明显更弱，今年以来利差压缩幅度较大但仍处历史估值中高位。从增强收益角度而言，在谨慎下沉的同时择优适当拉长久期为可行方案，尽管优质主体中等久期利差未明显高出短久期，但绝对水平看中等久期仍有一定票息优势。综合基本面、利差表现和存续规模看，中煤能源股份、山西焦煤、山东能源、陕煤化集团目前风险相对可控，期限上选择2-3年期或能较好平衡收益和风险。 永续品种利差分化，优质主体永续债收益贡献有限。当前共有15家煤企存续永续债1745亿元，占比23%，陕煤化、山东能源、山西焦煤和晋能控股集团存续规模较大。今年上半年煤企永续债发行占比提升，前8个月永续债融资占1/3，陕煤化、山西焦煤永续债发行活跃。从二级市场估值看，永续债利差中位数降至历史最低位，永续品种利差仅约20bp左右，品种利差挖掘空间较小。另外，中煤集团由于非永续债剩余期限较长，导致永续债利差倒挂、品种利差为负。 煤企ABS融资规模小，但仍有票息挖掘空间。2021年以来陕煤化、晋能系和山能系共发行19单ABS，发行规模合计168.7亿元，优先档评级全部为AAAsf，ABS类型涉及供应链、应收账款、有限合伙份额。具体来看，陕煤化发行10单合计融资53.2亿元，晋能煤业发行3单合计融资37.4亿元，两者均以发行短久期供应链产品为主。山能系（含兖矿）发行6单合计融资78亿元，以有限合伙份额ABS（并表型ABN）为主，其发行或以改善报表需求为主。从优先级发行利差来看，2021年三、四季度发行利差较高，今年以来发行利差显著降低，5月后新发ABS利差降至50-80bp，但从绝对票息看尚有一定挖掘空间。 02 信用债回顾： 发行有所回暖，短端收益率上行 负面信息监测 一级发行：发行量有所恢 复，高等级发行成本下行 信用债一级发行有所回暖。上周信用债一级发行3,086亿元，总偿还量约2,378亿元，最终体现为净融入约708亿元，扭转了之前两周净融出局面，发行有所放量。 取消发行规模相应有所增加。上周统计到6只取消/延期发行的债券，规模42.5亿元。取消发行涉及的主体中有3家为AA或AA+城投，其余为产业债主体，分别是万科、三一集团和晋能电力。 一级发行成本方面，高等级中票平均票面较之前回落。上周发行数量恢复正常，AAA等级主体中票平均票面利率降至2.78%，AA+和AA/AA-级中票平均票面利率回升至8月下旬水平，分别为3.52%和4.76%。 二级成交：短端收益率 上行，信用利差走势分化 短端收益率有所上行，中短久期信用利差走阔。收益率走势方面，上周各等级的1年期中票收益率出现小幅上行约1~2bp，3年期和5年期中票收益率则延续下行态势，3年期下行约1bp，5年期下行2~4bp。信用利差方面，各等级的中短久期信用利差被动走阔3~4bp，5年期信用利差跟随收益率压缩2~4bp，走势呈现分化。 期限利差方面，整体小幅收窄，各等级3Y-1Y期限利差小幅收窄2~3bp，5Y-1Y期限利差收窄3~6bp。等级利差方面，各期限AA-AAA等级利差继续持平。 城投债信用利差方面，上周各省城投利差普遍走阔3bp左右，个别高估值省份利差提升较多。具体来看，内蒙古、甘肃、贵州、吉林和云南利差平均值走阔超10bp，除内蒙古计算样本变化所致外，其它均因中低评级城投估值上行幅度较大所致。其中甘肃兰州城投估值回落带动AA+级利差收窄，但省内其他平台估值均提升，贵州贵安开投、贵阳投控、吉林长春润德、云南楚雄州国投、昆明交产股份、昆明空港投资等利差走阔幅度居前。青海和黑龙江城投利差平均值收窄，但其中位数小幅上行。 产业债信用利差方面，上周各行业信用利差多数小幅走阔5bp以内。在变动较大的行业中，商业贸易板块利差平均走阔60bp，主因AAA平台上海豫园估值大幅上行，苏宁电器走阔幅度也偏大；房地产行业AA+级利差收窄较多；农林牧渔和汽车行业利差变化明显受样本变化影响，若使用不变样本计算则分别小幅走阔4bp、3bp。 二级成交方面，上周总换手率约1.99%，与之前持平，换手率最高的前十名债券中8只为城投债，以低评级为主，另外有两家AAA主体山东金融资管和华润置地。旭辉、碧桂园、红星美凯龙、龙湖、金科、绿城、远洋、阳光城等房企仍有偏长的债券高折价成交，此外复星系豫园股份上周也有中票出现高折价成交。国盛金控、融创地产、广州合景、世茂系的债券估值上升较多。 风险提示： 政策变化超预期：本文假设行业发展导向、信用债发行融资等方面的政策保持相对平稳，如政策出现超预期转向，可能导致信用债发行与成交状况产生明显波动； 信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将给市场带来较大影响； 数据资料统计可能存在遗误：煤企经营、财务指标、利差测算等内容及数据为手工整理，存在遗漏偏差的可能性。 东方固收 齐晟 东方证券研究所固收首席分析师 齐晟 债市策略研究，流动性&机构行为等 qisheng@orientsec.com.cn 18930809670 王师可 信用债研究，城投&地产&过剩产能等 wangshike@orientsec.com.cn 18810126465 王阳 信用债与资产证券化研究等 wangyang9@orientsec.com.cn 15901076912 杜林 转债研究，策略&行业&个券分析等 dulin@orientsec.com.cn 17611226630 王静颖 宏观利率研究等 wangjingying@orientsec.com.cn 15674975413 本文节选自东方证券研究所9月28日发布的研报《煤炭债最新情况梳理》 分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001；王师可 执业证书编号：S0860522080001；王阳 执业证书编号：S0860522090001 分析师申明 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）